南开大学金融学本4

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2010-8-15,*,南开大学金融学本科核心课程,投资学,南开大学金融学系,李学峰,2012,年,9,月,2010-8-15,1,第四章 资本资产定价模型,模型的含义与假设,风险的构成与测度,资本资产定价模型和证券市场线,资本资产定价模型的应用,与检验,2010-8-15,2,第一节 模型的含义与假设,资本资产定价模型是现代金融学的基石之一，,它是在马柯维茨资产组合理论的基础上，通过夏普,（,W.Sharpe,）的,资本资产价格：一个市场均衡理,论,（,Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium,）、林特纳（,J.Lintner,）的,在股票组合和资本预算中的风险资产估值和风险,投资选择,（,The Valuation of Risk Assets and,the Selection of Risky investments in Stock,Portfolios and Capital Budgets,），以及莫辛,（,J.Mossin,）的,资本资产市场均衡,（,Equilibrium in a Capital Asset Market,）等,的三篇经典论文发展起来的。,2010-8-15,3,一、,CAPM,的含义,在资本资产定价模型中，资本资产一般被定义,为任何能创造终点财富的资产。,资本资产定价模型所要解决的问题是，在资本,市场中，当投资者采用马柯维茨资产组合理论选择,最优资产组合时，资产的均衡价格是如何在收益与,风险的权衡中形成的；或者说，在市场均衡状态,下，资产的价格是如何依风险而定的。,所有投资者依据马氏理论选择最优资产组合,市场达到一种均衡状态,这种状态下资产如何定价,？,收益与风险的关系是资本资产定价模型的核,心。,2010-8-15,4,二、模型的假设,资本资产定价模型是在如下理论假设的基础上,导出的：,1,，投资者通过预期收益和方差来描述和评价资,产或资产组合，并按照马柯维茨均值方差模型确定,其单一期间的有效投资组合；对所有投资者投资起,始期间都相同。,2,，投资者为理性的个体，服从不满足和风险厌,恶假定。,3,，存在无风险利率，投资者可以按该利率进行,借贷，并且对所有投资者而言无风险利率都是相同,的。,2010-8-15,5,4,，不存在任何手续费、佣金，也没有所得税及,资本利得税。即市场不存在任何交易成本。,5,，所有投资者都能同时自由迅速地得到有关信,息，即资本市场是有效率的。,6,，所有投资者关于证券的期望收益率、方差和,协方差、经济局势都有一致的预期。这也是符合马柯维茨模型的。依据马柯维茨模型，给定一系列证券的价格和无风险利率，所有投资者对证券的预期收益率和协方差矩阵都相等，从而产生了唯一的有效边界和独一无二的最优资产组合。这一假设也称为,“,同质期望（,homogeneous expectations,）,”,假设。,2010-8-15,6,第二节 风险的构成与测度,一、风险的构成：系统风险和非系统风险,系统风险,是指由于某种全局性的因素而对所有证券收益都,产生作用的风险。又称为市场风险、宏观风险、不,可分散风险。具体包括利率风险、汇率风险、购买,力风险、政策风险等。,非系统风险,是因个别上市公司特殊情况造成的风险。也称微,观风险、可分散风险。具体包括财务风险、经营风险、信用风险、偶然事件风险等。,2010-8-15,7,二、贝塔系数（,）,（一）,Beta,系数定理,假设在资产组合中包括无风险资产，那么，当,市场达到买卖交易均衡时，任意风险资产的风险溢,价,E(r,i,)-r,f,与全市场组合的风险溢价,E(r,m,)-r,f,成正,比，该比例系数即,Beta,系数，它用来测度某一资产,与市场一起变动时证券收益变动的程度。换言之，,Beta,系数所衡量的即是市场系统性风险的大小。,上述,系数定理可以表示为：,E(r,i,)-r,f,i,E(r,M,)-r,f,（,4.1,）,其中：,i,cov(r,i,r,M,)/,M,2,（,4.2,）,2010-8-15,8,（二）资产组合的贝塔系数,投资组合的,Beta,值是组合中单个资产,Beta,值的,加权平均数：,（三）市场组合的,值,组合的贝塔值等于各证券贝塔值的加权平均，而,对于一个市场组合而言：,M,= =1,2010-8-15,9,即一个市场组合的所有资产的加权平均贝塔值,必定为,1,。这也正是我们说如果某组合,P,的贝塔大于,1,，即意味着该组合承担的系统性风险大于市场的原,因所在。,2010-8-15,10,第三节 资本资产定价模型,一、,CAPM,的导出,2010-8-15,11,例题,10,：,假设对,A,、,B,和,C,三只股票进行定价分析。其中,E(r,A,),0.15;,A,=2,；残差的方差,A,2,=0.1;,需确定,其方差,A,2,；,B,2,=0.0625,B,=0.75,，,B,2,=0.04,需,确定其预期收益,E(r,B,),。,E(r,C,)=0.09,C,=0.5,，,C,2,=0.17,需确定其,C,2,。请用,CAPM,求出各未知,数，并进行投资决策分析。,解：根据以上条件，由股票,A,和,C,得方程组：,0.15=r,f,+E(r,m,)-r,f,2,0.09=r,f,+E(r,m,)-r,f,0.5,解方程组，得：,2010-8-15,12,r,f,=0.07,E(r,m,)=0.11,代入,CAPM,，求解,E(r,B,),，有：,E(r,B,)=0.07+(0.11-0.07)*0.75=0.1,由于,2,A,=,2,A,2,m,+,2,A,(1),因此先求,2,m,：,2,m,=(,2,B,-,2,B,)/,2,B,=(0.0625-0.04)/,0.75,2,=0.04,代入（,1,）：,2,A,22,0.04+0.1=0.26,再求解,2,C,，,有,：,2,C,2,C,2,m,+,2,C,=0.18,分析,：,由上述计算，得如下综合结果：,2010-8-15,13,E,(,r,A,),0.15 ,2,A,=0.26 ,A,=2,E,(,r,B,)= 0.1,2,B,=0.0625 ,B,=0.75,E,(,r,C,)=0.09,2,C,0.18,C,=0.5,先分析第一列和第二列,。可见，,E,(,r,C,),2,B,，因而可剔除股票,C,。对,A,和,B,而,言，则体现了高风险高收益、低风险低收益，可以,认定是无差异的。,再来考虑收益风险矩阵的最后一列。虽然股票,A,和,B,是无差异的，但考虑投资者的风险偏好，如果,投资者是风险厌恶的，则应选择股票,B,，因为它的贝,塔值小于,1,；而如果投资者是风险爱好者，即应选择,股票,A,，因为它的贝塔值大于,1,。,结论,：,CAPM,可帮助我们确定资产的预期收益和,方差，从而,有助于,我们做出投资决策。,2010-8-15,14,二、模型的核心：风险和期望收益率的关系,CAPM,表达了风险与期望收益的关系。,市场组合的预期收益率：,单个证券或证券组合的预期收益率：,该公式适用于充分分散化的资产组合中处于均衡状态的单个证券或证券组合。,市场风险溢价,2010-8-15,15,例题,11,：组合的收益与风险,假定市场资产组合的风险溢价的期望值为,8%,，,标准差为,22%,，如果一资产组合由,25%,的通用汽车股,票（,=1.10,）和,75%,的福特公司股票（,=1.25,）组,成，那么这一资产组合的风险溢价是多少？,解：,p=,（,0.75,1.25,）,+,（,0.25,1.10,）,=1.2125,因为市场风险溢价,E(r,M,)-r,f,=8%,，故资产组合的,风险溢价为：,E(r,p,)-r,f,=,p【E(r,M,)-r,f,】=9.7%,2010-8-15,16,三、证券市场线,（一）证券市场线,每种资产都有它自己的风险,收益关系。如果,期望收益恰好弥补了投资者所承担的风险，那么我,们就认为市场处于均衡的状态。这时，不存在卖出,或买进股票的动力，投资者还不希望改变他的证券,组合构成。,当市场处于均衡状态时，所有的资产都价如其,值，市场上不存在,“,便宜货,”,。此时，由,CAPM,确定,的期望收益和贝塔系数之间的线性关系被称为证券,市场线（,security market line,，,SML,）。也就是,说，,CAPM,指的是均衡定价模型，而,SML,则是这一模型,的最终结果。如图所示。,2010-8-15,17,图：资本资产定价模型和 证券市场线,(SML),SML,：,E,(,R,i,),=,R,f,+,E,(,R,M,),-,R,f,i,2010-8-15,18,例题,12,：单一资产风险和期望收益率的关系,1.5,SML,2010-8-15,19,（二）证券市场线与资本市场线的比较,证券市场线（,SML,）与资本市场线（,CML,），都是描述资产或资产组合的期望收益率与风险之间关系的曲线。,CML,是由所有风险资产与无风险资产构成的有效资产组合的集合，反映的是有效资产组合的期望收益率与风险程度之间的关系。,CML,上的每一点都是一个有效资产组合，其中,M,是由全部风险资产构成的市场组合，线上各点是由市场组合与无风险资产构成的资产组合。,SML,反映的则是单项资产或任意资产组合的期望收益与风险程度之间的关系。,2010-8-15,20,CML,是由市场证券组合与无风险资产构成的，它所,反映的是这些资产组合的期望收益与其全部风险间的,依赖关系。,SML,是由任意单项资产或资产组合构成的，但它只,反映这些资产或资产组合的期望收益与其所含的系统,风险的关系，而不是全部风险的关系。因此，它用来,衡量资产或资产组合所含的系统风险的大小。,四、,系数,资产价格与期望收益率处于不均衡状态，又称资,产的错误定价，这可以用,系数度量，其计算公式为：,（,4.4,）,2010-8-15,21,式中,E(Ri),：资产,i,的期望收益率，来自历史取,样法或情景模拟法；,E,(Ri,),：资产,i,的均衡期望收,益率，即位于,SML,上的资产,i,的期望收益率，由证券,市场线得出,则,如果某资产的,系数为零，则它位于,SML,上，说,明定价正确；如果某资产的,系数为正数，则它位,于,SML,的上方，说明价值被低估；如果某资产的,系,数为负数，则它位于,SML,的下方，说明价值被高估。,2010-8-15,22,第四节 资本资产定价模型的应用与检验,一,、,CAPM,的应用,（一）在投资绩效评价中的应用,对投资经理的评价，即风险与收益的匹配性评价（教材,P140,的例子）,（二）在证券投资决策中的应用,可以通过均衡期初价格判断：,均衡期初价格,=E(,期末价格,+,利息,)/E(R,i,)+1,2010-8-15,23,将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行,比较,若两者不等,则说明市场价格被误定。或通,过直接比较,CAPM,均衡收益率与个人预测的收益率。,（三）进行证券分类,如果一只股票的贝塔值大于,1,，即大于市场组合,的贝塔值，意味着其风险大于市场风险，则为进攻,型股票；如果贝塔值小于,1,，即小于市场组合的贝塔,值，意味着其风险小于市场风险，则为防守型股,票；如果贝塔等于,1,，则为中性股票。,2010-8-15,24,（四）进行证券投资的积极管理,对积极的组合管理而言，可利用,CAPM,预测市场走,势、计算资产,值。,当预测市场价格将上升时，由于预期的资本利,得收益将增加，根据风险与收益相匹配的原则，可,增加高,值资产持有量；反之增加低,值证券的持,有量。,积极管理的投资决策有赖于投资经理对未来一,段时间大盘走势的预测，预测的是否准确可以从一,个侧面反映投资经理的积极管理能力和择时能力。,案例,11,：基金开元的资产配置,2010-8-15,25,通过考察基金实际组合的,值与市场组合,值,的关系式，得到 即：,这里我们据此公式考察我国封闭式基金,“,基金,开元（,184688,）,”,的资产配置情况。,2010-8-15,26,我们看到，基金开元值的几个相对高点（也即,其实际组合,值较高）分别出现在,“,1999,年上半年、,2000,年上半年、,2003,年下半年、,2004,年下半年,”,几,个时期内。,其相对低点（也即实际,值较低）位于,“,1999,年下半年、,2001,年上半年至,2003,年下半年、,2005,年,下半年,”,的几个时期内。,将上述情况与各时期市场的实际走势相结合，,我们看到，实际,值高点往往出现在单边上升行情,中，而低点往往出现在震荡平盘以及单边下跌的行,情中。这说明基金开元的资产配置是符合根据,CAPM,所给出的资产配置原则的。,2010-8-15,27,（五）在公司财务中的应用,如果我们已知某资产的购买价格为,p,，其未来的,出售价格为,q,，且,q,是一个随机变量，那么，该资产,的预期收益率 为：,= =,rf,+( -,rf,),因此，,p =,（,4.6,）,例题,13,：以,CAPM,进行投资项目决策,2010-8-15,28,某项目未来期望收益为,1000,万元，假设该项目,与市场相关性较小，即,=0.6,，如果无风险收益率,为,10,，市场组合的期望收益率为,17,，则该项目,最大可接受的投资成本是多少？,解：根据公式：,p= =,=876,（万元）,2010-8-15,29,二、对,CAPM,的检验与评价,由经典,CAPM,的公式可见，资产的预期收益由无,风险收益率（纵轴的截距）、市场收益率和无风险,收益率的差，以及,值等因素共同决定。假设无风,险收益率既定，则资产收益率取决于市场收益率和,值。,上述结论属于理论性结论，理论本身是否正确,需要实证检验；而且理论能否应用于实践，也需要,给予检验和证明。,（一）检验的方法,2010-8-15,30,对,CAPM,进行实证检验通常分为两大类方法，即,基于,CAPM,本身的检验，以及扩展性检验。其具体的,检验步骤一般包括：,1,，测算所研究的每一股票在,5,年持有期内的收,益率和,值。其中收益率为月收益率。,2,，将股票按,值由大到小排列，并构成,N,个组,合。其中,N,通常取,10,，,12,或,20,。,3,，组合的构建应尽可能分散非系统性风险，即,证券间的协方差较小。,4,，上述步骤完成后再测算下一个,5,年持有期证,券组合的收益率和,值。,5,，最后，将若干时间序列数据进行线性回归分,析。,（二）检验结果,2010-8-15,31,（,1,）基于,CAPM,本身的检验,即以,CAPM,为指导建立回归模型进行检验。其结,果是：,1,，已实现的收益率和用,值衡量的系统性风险,之间存在明显的正相关关系。即正如,CAPM,所表明,的，,值是影响证券预期收益率的重要因素之一。,2,，系统性风险和非系统性风险都与证券收益率,正相关，即非系统性风险不为,0,。也就是说，,CAPM,本,身所没有包括的企业微观因素（风险）也在影响证,券预期收益的决定。,上述结果表明，实证检验结果没有完全支持,CAPM,。,2010-8-15,32,（,2,）扩展性检验,即在,CAPM,中加入其他因素，如公司规模、股利,政策等，检验这些因素对资产定价（收益率）的影,响。根据经典,CAPM,，这些因素不应有影响，但实证,检验发现了如下结果：,1,，规模效应，也称小公司效应。即小公司的收,益超过大公司的收益。,2,，一月效应。即每年一月份股票收益率远高于,其他月份的股票收益率。,3,，周末效应。即一周中周五的收益率最高。,上述结果至少表明,CAPM,所揭示的影响资产定价,的因素不全面。,2010-8-15,33,（三）对,CAPM,的评价,从理论上看，,CAPM,本身存在着逻辑矛盾。在,CAPM,的分析中，形成最优风险资产组合时，投资者,要买入一些资产，并卖出另外一些资产。但根据该,模型的假设（见本章第一节的有关内容）,由于投资,者决策目标一致，持有的资产结构完全一致，而市,场中交易双方都是这些投资者，这就意味着交易双,方都想同时买入或同时卖出某项资产，而这样的交,易显然不可能发生。,2010-8-15,34,从实际中看，受中央银行货币政策影响，在投,资组合持有期间内,无风险利率是不断变化的，这意,味着最优投资组合的内部资产价值构成比例会发生,调整，而这种调整又会遇到前面提到的无法交易这,个问题。或者说，在无风险利率发生调整时，原有,均衡仍将得以维持，投资者之间不会发生实质性的,资产交易活动，均衡点仍然在原处，但该点已经不,是最优组合点。,从成因上看，造成上述悖论的关键原因是模型,假设中认为投资者对资产特性的完全一致认同，加,上模型认为投资者会追求任何最优组合，而这一最,优组合又是所有投资者一致认同的，因此，所有投,资者都会选择同一最优组合，即一致决策，一致做,出买入某项资产或卖出某项资产的决定，由此导致,无法满足资产交易所需的条件。,2010-8-15,35,从后果上看，,CAPM,悖论造成的对投资决策的影,响是，投资者无法决定是采取消极投资法还是采取,积极投资法。,CAPM,意味着，投资者应采取消极投资,法，即将无风险资产与某一指数基金组合，或者,说，投资者采取积极投资法去试图战胜市场是徒劳,的。然而，如果投资者都不去试图,“,战胜,”,市场，,那么市场就是可以,“,战胜,”,的。如此，对一个具体,的投资者而言，他是认为市场是可以,“,战胜,”,的，,还是不可以,“,战胜,”,呢？投资者陷入了两难境地。,问题在于，如果修改投资者预期一致性的条,件，即加入现实中投资者非一致性预期的因素，则,CAPM,将无法满足，并进而导致无法对,CAPM,进行实证,检验。,2010-8-15,36,练习题,一、概念题,同质期望（,homogeneous expectations,）,”,假设,系统风险,非系统风险,二、简答题,资本资产定价模型所要解决的问题是什么？,Beta,系数定理,CAPM,如何表达了风险与期望收益的关系？,2010-8-15,37,证券市场线与资本市场线的比较,什么是资产的错误定价，它是如何表达的？,一个有效的套利组合必须同时满足的条件,因素模型与,CAPM,的区别,掌握例题,2010-8-15,38,