有效资本市场与行为金融论述

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,Chapter 5,有效,资本,市场,与行为金融,1,融资决策与有效市场,有效资本市场,有效资本市场的类型,2,有效市场的定义,有效市场（,EMH, Efficient Market Hypothesis,）的概念，最初是由,Fama,在,1970,年提出的。,Fama,认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常,收益,率。,3,有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中,。,例如一家石油公司在开发地内发现石油。这是在星期二上午,11,点,30,分宣布的。那么该家石油公司股票的价格将会在什么时间上涨呢？有效市场理论认为这个消息会立刻反映到价格上去。市场参与者会立即做出反应，并将该石油公司股票的价格抬高到应有的高度。,简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以得到的全部最新消息，并且将它包含在股票价格或相关商品价格或其他金融产品之中。,4,有效市场的观点与信息,有效市场假说事实上是关于理财行为的一个环境假设。有效市场假说侧重于金融市场上,信息有效性,;,（完全资本市场所侧重的是资本市场的纯粹性）即证券价格能否,有效率地、及时地反映全部,的相关信息。能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场；反之，不能及进地、正确地反映全部相关信息的资本市场不是有效的资本市场。,5,有效资本市场是,证券价格,能够全面、及时反映有关,全部信息,的证券市场。,实际上，无论是历史价格因素，还是公开市场信息，或者是内部消息，最终都会在证券价格上反映出来，表现为证券价格的上升或下降，,只是不同的信息在不同的市场上对证券价格的这种变化所发生作用的时间间隔不同,（,有时，从证券价格开始对信息有所反应，到信息完全被价格所吸收，需要经过一个比较长的时间。因而证券价格是逐步发生变化的；但另外一些时候，从消息开始传播到完全被价格所吸收，几乎是一瞬间的事。在前一种情况下，投资者有足够的时间进行判断并做出买卖决策，,此为非有效市场,；而在后一种情况下，投资者根本来不及做出反应，,此为有效市场）,。,因此，,市场有效性的实质是看证券价格吸收信息的速度。,6,有效市场理论的几个假设,第一， 在市场上的每个人都是理性的,经济人,，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些,理性人,的严格监视之下，他们每天都在进行,基本分析,，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的,现值,，并谨慎地在,风险,与,收益,之间进行权衡取舍,。,7,第二， 股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡,即存在,套利,的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。,8,第三， 股票的价格也能充分反映该,资产,的所有可获得的,信息,，即,信息有效,，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个,利好,消息或,利空,消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。,9,“,有效市场假说,”,只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。,“,这种理论也许并不完全正确,”,，,曼昆,说，,但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。,10,11,有效资本市场的类型,弱式有效市场,半强有效市场,强式有效,12,弱式有效市场,弱式有效市场中以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和,K,线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。,由此，投资者根据过去信息无法获取超额利润，只能选择一些绩优证券，长期持有，不做短期的贱买贵卖交易。,这一假设隐含着如下含义：任何一个投资者按照历史的价格或盈利信息进行交易，均不能获得额外盈利。此市场下，,技术分析,无效,。,13,半强有效市场,除了证券市场以往的价格信息之外，半强形式,有效市场假设,中包含的信息还包括发行证券企业的年度报告，季度报告等在新闻媒体中可以获得的所有公开信息，依靠企业的,财务报表,等公开信息进行的基础分析法也是无效的。,这样，根据一切尽可能公开的信息，如公司的年度报告、证券交易所行情或公开的投资咨询报告等，投资者均不可能获得额外的盈利。此市场下,基础（本）分析无效,。,14,说明：股票投资的技术分析方法,含义,：从市场行为本身出发，运用数理统计和心理学等理论和方法，据证券市场已有的价格、成交量等历史资料，来分析价格变动趋势的方法。,三个假设,：市场行为包含一切信息、价格沿趋势运动、历史会重演,内容,：,指标法、,K,线法、形态法、波浪法,15,说明：股票投资的基本（础）分析方法,含义,：通过对影响证券市场供求关系的,基本要素,进行分析，评价有价证券的,真正价值,判断,证券市场价格,走势，为投资者进行证券投资提供参考依据。,适用范围,:,周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟的股票市场,三个分析层次,：,宏观分析：对一国,政治形势的稳定、经济形势的繁荣,的分析，判断,宏观环境,对证券市场和证券投资活动的影响,行业分析：探讨,产业和区域经济,对股票价格的影响,公司分析：分析特定上市公司的基本情况，,是基本分析法的重点,16,说明：基本（础）分析方法的具体内容,政治因,素分析：,宏观,分析,宏观经济,因素分析：,行业分析：,公司分析：,国际形势的变化、战争因素、国家重大政治经济政策,GDP,增长情况、通货膨胀与紧缩、,经济周期变动及宏观经济调控等,行业的市场结构、行业经济周期、行业生命周期,行业选择、成长周期、内部组织管理、,经营状况、财务状况及营业业绩,17,强有效市场,强式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，例如：企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。,强式效率假设理论着重指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分地反映在股票价格之中了。,强式有效市场是一个极端的假设,18,三类有效市场的关系,19,三种不同的有效市场举例,某公司目前的股价是,15,元，股本是,6000,万股，会计业绩是每股,0.5,元。,若公司公告，宣布现金收购一项母公司资产，导致企业估计每股业绩增厚,0.2,元。,-,市场是弱势有效，股价为多少元？,-,市场是次强式有效，股价为多少元？,-,若企业内部管理层知道，收购后有协同效应，当年的业绩能达到,0.9,元，市场的股价为多少？,20,重大事件公告,绝对估值与相对估值法下的答案,21,有效市场理论对公司理财的含义,有效市场学说对理财人员的重要意义在于：,财务决策,制约着,企业行为及企业状况,，而企业状况必将及时地被,市场价格所反映,。企业价值的升降是企业所有各方面状况（所有各方面信息）综合作用的结果。,理财人员必须相信市场对企业价值的估价，任何表面文章或弄虚作假都将于事无补。,在现代经济环境中，证券市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。无视市场或者玩弄市场，必将自取消亡。,22,2,2,5,资本市场效率理论对公司理财的含义,1,市场没有记忆,2,相信市场价格,3,投资者自我选择,4,所有的证券皆等价且可以互替,5,内部信息是重要的,23,2,3,市场均衡与财务理论分析,在财务理论分析过程中，通常需要区分三个重要概念，即,要求报酬率（,required return,）,预期报酬率（,expected return,）,实际报酬率（,real return,）,在市场均衡状况下，要求报酬率,=,预期报酬率,=,实际报酬率,24,2,3,市场均衡与财务理论分析,1,、,要求报酬率,又称,必要报酬率，,是投资者根据投资行为所承担风险程度的大小而主观确定的报酬率水平，是,风险与收益权衡,的结果；,根据资本资产定价模型，可计算,要求报酬率,2,、,预期报酬率,又称,期望报酬率,，是投资者综合各种可能的或然性对投资的收益水平所做的客观估计，是,市场理性预测,的结果；,根据戈登模型，可计算股票的预期报酬率,3,、,实际报酬率,则是投资者行为与市场运作的最终结果。,25,要求报酬率,计算举例,在无风险报酬率为,8,、市场平均报酬率为,12,的情况下，如果投资者购买一只贝塔系数为,2,的股票（,X,股票），那么，按照资本产定价模型，其,要求报酬率,应当是：,k,X,=8,+(12,-8,)2=16,购进决策：当,预期报酬率,高于,要求报酬率,时,售出决策：当,预期报酬率,低于,要求报酬率,时,市场均衡状态：当,预期报酬率,等于,要求报酬率,时,26,预期报酬率,计算举例,预期报酬率的预测取决于投资者对股票各种数据的估计，比如盈利、股利、股票价格、增长率等等。例如，人们估计,X,股票的股利增长率（,g,）为,5,，最后一期的股利（,D,0,）为,2.8571,元，股票现行价格（,P,0,）为,30,元，则：,根据戈登模型，可计算股票的,预期报酬率,如下,：,27,2,3,市场均衡与财务理论分析,当要求报酬率等于预期报酬率等于实际报酬率时,市场达到均衡,。即在,市场均衡,状况下：,要求报酬率,=,预期报酬率,=,实际报酬率,CAPM,使理论研究人员能够具体描绘出资本市场均衡的条件：,资本供给与需求达到平衡，市场利率趋于稳定,。,（或,资金的借入数等于资金的贷出数，资本市场借贷利率相等。）,28,复习思考题,1,、比较有效市场,2,、有效市场的实质、类型及对理财的启示,3,、何谓市场均衡,名词解释,：完善资本市场、有效市场（效率市场）、要求报酬率、期望报酬率、实际报酬率,29,从有效市场假设到,行为金融假设,30,未来中国资本市场的特点：,1.,股票供给需求均衡,2.,需要关注投资者预期和投资者行为,31,投资者的分类,机构投资者,券商自营,保险投资,基金,QFII,私募,个人投资者,理性的投资者,非理性的投资者,32,基于行为和预期的投资学,投资者行为,投资者预期,33,内部投资者,股改前后的差异,高管,大股东,小股东,34,利益的博弈,-,投资者行为,机构投资者与个人投资者,金融资本与产业资本,内部与外部,35,机构投资者与个人投资者的差异,1.,机构注重资产的安全性，即流动性；,2.,个人投资者注重资产的收益性,36,行为金融定价,小盘股、低价股的市盈率更高,大盘股和小盘股之间不断风格转换,超预期与风险规避,小盘股长期而言高增长,大盘股短期而言风险较低确定性高,37,金融资本和产业资本的博弈,金融资本偏好高市盈率，产业资本偏好低市盈率,在经济形势好的阶段，产业资本抛售,在经济形势不好的阶段，产业资本惜售,大小非减持与资产定价,38,内部投资者与外部投资者,内部投资者（高管）在牛市，有把业绩做高的冲动，在熊市有把业绩做低的冲动；,这种关系在高管持股比例较高的时候尤其成立,内部投资者会率先,高抛低吸,39,投资者预期,影响资产价格的因素：投资者预期,是否有超预期的因素释放,40,Year0,Year1,Year2,EPS,0.5,0.6,0.8,P,10,12,16,投资者预期的逐步实现,投资者预期的风险与收益,41,有效市场假设与大盘涨幅,P=EPS*PE,如何计算大盘的点数,42,资 本 市 场,43,资本市场,公开发行,私募,信息传递作用,二级市场,44,整体回顾,资本市场,-,长期（成熟期在一年以上）金融工 具的交易市场。,一级市场,-,新证券首次买卖的市场 （即新发行市场）。,二级市场,-,已发行证券而不是新发行的交易市场,45,一级市场与二级市场,股价二级市场的涨幅与企业无关,股价在二级市场只有企业进行融资的时候，二级市场资金才流入企业。,46,整体回顾,投资部门,金融中介,二级市场,储蓄部门,投资银行,公开发行,特权认购,私募,表示可能存在的,预备报销安排,表示金融中介,自有的证券,流向储蓄部门,SE,储蓄部门,47,公开发行,公开发行是在联邦与州政府管理当局的监督下依据正式合同向成百上千的投资者出售证券,.,公司向社会发行证券时，通常要借助于,投资银行,.,公开发行,-,向社会公众出售债券或股票,.,48,投资银行,投资银行作为中间人以包销差价把资金需求方与资金供给方联系在一起,.,包销差价,-,投资银行买入证券价与售给社会公众的卖出价之间的差额,.,投资银行,-,为再次销售而承销,(,在固定日期以固定 价格购买,),新证券的金融机构,.,49,投资银行,因此,投资银行能够以比个别公司,更低的成本,完成同样的证券发行,.,公司向社会公众发行证券有,:,传统的,(,或企业承诺,),承销,包销,投资银行在向投资者发行证券上有专业人员,有经验,有必要的销售机构,从而能够有,效率,地开展工作,50,传统承销,如果市场行情不好或证券定价过高等原因都会造成证券发售情况不佳,这时,承销商,而不是发行企业,将承担损失,.,承销,-,通过购买向社会公众再销售的证券,而承担,不能以固定价格销售证券的风险,也称作,企业承包销,.,51,传统承销,A.,竞争定价,发行企业确定接受密封投标的日期。,参加竞争的承销辛迪加在规定的日期和地点 进行投标。,出价最高的辛迪加将获得证券发行事宜。,承销辛迪加,-,为发行新证券而临时组成的 发行集团,52,传统承销,发行企业选择一家投资银行，并直接与其协商主要发行事宜。,发行企业与投资银行共同讨论决定证券发行价格及发行时间。,根据发行规模的大小，投资银行将决定是否与其他投资银行一起组成承销辛迪加以分散风险与共同销售。,B.,协商定价,53,私 募,抵消投资银行的承销功能,.,这个集团中最主要的私募债权人是人寿保险公司,(,养老基金与银行信托机构也非常活跃,).,私募,(,或直接募集,),-,全部发行证券,(,通常是债券,),的销售直接针对一家购买者或一组购买者,(,通常是金融中介,).,54,定向发行（网下配售）,定向增发（,2,级市场）,55,私募特点,允许企业迅速筹集资金,.,减少因选择发行时机而形成的风险,.,不受,SEC,证券立法的限制,.,发行条件可以协商调整以适合借款人的需要,.,具有一定的灵活性，允许企业分次借款，而不需一次借入一笔很大的款项,.,56,二级市场,现有股票与债券的买卖是在二级市场上进行的,.,这个市场上的交易不能给企业提供购置新机器设备所需的额外资金,.,二级市场能够增加已发行证券的流动性,降低了投资者所需的报酬率,.,由有组织的交易所构成,如纽约股票交易所、美国股票交易所和场外交易市场,(OTC) .,57,谢谢！,58,