国信证券专题培训公司价值评估

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rate,（,3-5,年复合增长率）,市净率,PB=,股价,Price/,每股净资产,Book Value per-share,=,股票总市值,/,股东权益,EV/EBITDA=,企业市值,EV/,息税折旧摊销前利润,EBITDA,EV/EBIT=,企业市值,EV/,息税前利润,EBIT,EV/NOPLAT=,企业市值,EV/,经息税调整后的经营利润,NOPLAT,注：企业市值,=,股票总市值,+,企业负债市值（企业负债,-,现金与银行存款）；,指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（,Forward PE,）,=,当前股价,P/,预测未来的每股收益,EPS,，,例如：,PE09E=P/09,年预测,EPS,相对估值方法,2,、物理性指标,市销率,PS=,股价,Price/,每股收入,Sales Per-Share,=,总市值,/,总收入,单位产能市值指标,=,股价,Price/,每股产能,=,总市值,/,总产能,单位储能市值指标,=,股价,Price/,每股储量,=,总市值,/,总储量,举例：,机场（单位客流量市值）、 公路（单位里程市值）,房地产（单位土地储备市值）、,煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）,注意事项：,资产的同质性、成本、产能利用率,生产最终要能够带来利润才具价值！,市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。,市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和,PEG,概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。,市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估,/,低估。,1/PE,：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。,市盈率方法,简单就是美,PE,等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。,在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：,产品,资本结构,管理模式,人事经验,竞争性质,盈利水平,帐面价值,信任度,应用效果：选择可靠的比照对象,市盈率的应用问题,长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；,找到合适的标尺,尽可能找到,PE,决定要素完全匹配的公司；,跨国比较,资本市场条件与会计准则存在差距；,周期性公司,在周期不同阶段，,PE,存在很大差异，很难作为估值基准,成长性差别,增长率与投资回报率存在差距；,资本结构,负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，,PE,越低。,未来每股盈利,股本成本,=,股票价格,质量,可持续性,准确性,增长前景,财务风险,公司风险,国家风险,市盈率的内在含义,市盈率（,PE,）的根本问题：每股收益（,EPS,）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。,现金流折现理论与方法,案例分析：成长性与估值,Company A,Year 1,Year 2,Year 3,Year 4,Capital,资本,12500,13125,13781,14470,Earnings,收益,1000,1050,1103,1158,Capex,资本性支出,625,656,689,723,Cashflow,现金流,375,394,414,435,Company B,Year 1,Year 2,Year 3,Year 4,Capital,资本,6000,6300,6615,6946,Earnings,收益,1000,1050,1103,1158,Capex,资本性支出,300,315,331,347,Cashflow,现金流,700,735,772,810,假设：两家公司的业务与资本结构相同（这意味着股本成本,Ke,相同），因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性，用,PE,估值无法判别二者的差距！,投资回报率与增长率共同决定价值,Company A,Company B,Growth rate,增长率,5%,5%,Cost of Funds,资本成本,10%,10%,Return on Investment,投资收益率,1000 / 12500 = 8%,1000 / 6000 = 16.7%,Value,价值,375 / (10% - 5%) = $7500,700 / (10% - 5%) = $14000,Implied PE,隐含,PE,7500 / 1000 = 7.5 times,14000 / 1000 = 14 times,Formula,使用公式,(1-(5%/8%)/(10%-5%) =7.5,(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14,PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g),当,ROIC=WACC,时,PE=1/WACC,其中，投资回报率,: ROIC,（,Return On Invested Capital,）,增长率：,g,（,Growth rate,）,资本成本：,WACC,（,Weighted Average of Capital Costs,）,资本成本,WACC,固定时,PE,与投资回报率,ROIC,和成长性,g,之间的关系,g=9%,g=8%,g=7%,g=5%,g=3%,WACC=10%,边际作用扩大,一定的投资回报率水平下，成长性,g,提升对于估值提高的边际作用,PE/g,加速；,成长性对于估值的边际递进作用,From McKinsey:,Valuation,(3,rd,edition),公司市值：与,DCF,值显著相关,实证研究依据：,Value Line Investment Survey,预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流,+,预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。,大公司的样本分析显示，公司市值与,DCF,预测值关联度超过,90%,。,理论基础：资本资产定价模型,CAPM,（,Capital Assets Pricing Model,）模型与资本市场线,M,B,C,D,A,借出,借入,资本市场线,新的有效边界,（,Capital Market Line,，,CML,）,切点组合,无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合,M,通常被称为切点组合（,Tangency Portfolio,）。,投资组合的风险和收益,“无风险的,1,元钱比有风险的,1,元钱值钱”,投资组合的风险和收益,CAPM,模型与证券市场线,证券市场线,预,期,收,益,率,1.0,0,证券市场线,（,Securities Market Line, SML,）,利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。,现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务,融资活动,经营活动,投资活动,公司的三大现金流活动,公司财务预测与估值模型,收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。,收入预测：产品明细与增长动因,分类业务单元的收入增长明细,2002,年,2003,年,类似与收入的处理同样可用于成本分析，尤其是对价格变化较大的原材料费用要有重点分析；,成本与收入可能没有必然关系！,成本分析：理清结构，确定逻辑,长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），更要依靠规模与产能扩张；,公司规模,/,产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模,/,产能扩张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；,一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划，而财务经理知道公司未来,5,年将投入多少资本来支持公司的发展战略；,不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区分，按不同的年限进行折旧；,固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。,资本开支,-,收入增长的基石,运营资金（,Working Capital,）是公司经营运作的必要资产，运营资金占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；,运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；,运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；,运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；,运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；,运营资金与债务预测,运营资金的净变动,NWC,（,Net Changes in Working Capital,）,=,流动资产（存货,+,应收帐款）,流动负债（预收帐款,+,流动负债）,Industry position,行业地位,Company factors,公司要素,Performance,业绩表现,Valuation,估值,毛利率：预测的起点，估值的终点,毛利率,起点 终点,从财务角度来看，毛利率是预测的起点（,Top Line,）；从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！,预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！,从谨慎原则出发，大多数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成本。所以即使有成长，,( g 0 ),也不能创造更多的价值，公司的永续性价值不能夸大。,T0 T1 T2,时间,T,增长率,g,显性期,永续期,ROIC=WACC,g=0,半显性期,ROICWACC,gGDP growth rate,财务预测的三阶段模型,理论上，公司的收入永续增长率不应超过,GDP,的长期增长率；,要注意公司业务量（产品,/,服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越,GDP,增速，但因为产品,/,服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过,GDP,的长期增长率。,永续增长率的确定,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement,；,by,Palepu/Healy/Bernard,；,South-Western College Publishing,行业约束：收入增速,美国工业企业各类公司收入增速,10,年内的变化趋势图,美国工业企业各类公司营业利润率,10,年内的变化趋势图,行业约束：利润率,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement,；,by,Palepu/Healy/Bernard,；,South-Western College Publishing,美国工业企业各类公司及资产收益率,10,年内变化趋势图,行业约束：净资产收益率,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement,；,by,Palepu/Healy/Bernard,；,South-Western College Publishing,未来,20,年中国的房产与公用事业、医疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增长；,消费项 消费金额（,10,亿元） 年均复合增长率,数据来源： 中国国家统计局，,McKinsey Global Institute,按,2000,年不变价格,城镇居民的消费结构变迁,中国行业成长前景,Strategy and Competitive Postition,战略与竞争定位,业绩表现,估值,Economic Performance,Valuation,Competitive Pressure,Management Strategy,竞争压力,管理战略,Returns on investment,投资回报,Cost of capital,资本成本,Growth,增长,Whats in the price?,What should be?,价格是多少,?,价值是多少,?,公司价值分析框架,衡量现有经营表现和财务状况,宏观经济,行业竞争地位,公司要素,理解成因和建立价值驱动因素,我们如何预期上述要素在将来的变化,主要驱动因素的影响,预测将来经济表现和财务需,求,Value future performance,未来业绩表现价值,公司价值分析过程,公司历史,财务数据,各类假设,三大报表,预测模型,主要财务预测,数据和估值,结果（图表）,输,入,分析,输,出,转化,FCF,预测与估值,各种基于财务,和估值模型,的后续分析,估值的核心,可操作性之的核心,财务预测与估值模型整体框架,FCF,（,Free Cash Flow) ,公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者（股东与债权人）的现金。,从,EBIT,开始,从,EBITDA,开始,从,NI,开始,IE,（,Interest Expenditure,）,=,利息费用,II,（,Interest Income,）,=,利息收入,T,（,Tax rate,）,=,税率,NWC,（,Net Changes in Working Capital,）,=,运营资金的净变动,EBITDA,息、税、折旧、摊销前利润,EBIT,税息前利润,NI=,净利润,D&A=,折旧和摊销,CapEx,资本性开支,自由现金流量,(FCF),FCFE,（,Free Cash Flow of Equity),是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。,FCFE,FCF,用现金支付的利息费用利息税收抵减 优先股股利,+,从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金,股东的现金流量,- (FCFE),股东的现金流量,- (FCFE),按,WACC,直接对,FCF,进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；,企业值,EV,还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；,计 算,WACC,时，应合理选定公司的目标,/,最佳资本结构；,永续期价值的计算有“倍数法”和“永续增长率法”两种；,WACC,方法,永续价值（,Terminal Value,）的存在意味着企业经营期是永续的；,永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期限年度的,EBITDA,的倍率测算，建议取,6-12,倍。在审慎原则下，该倍率不宜超过,10,倍；,成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处稳定时期的公司其,EV/EBITDA,可作为参考指标；,经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；,永续价值的倍数确定法及其原则,确定,EV,倍数：行业比较,德国公司治理结构,1,、公司价值理论：资本（投资者）,+,劳动（雇员）,-,创造价值,2,、,共同参与法,规定的监事会构成：雇员代表（,50%,）、投资者（股东）、主办银行,3,、监事会下的执行董事委员会,日本模式：公司与银行关系密切，但家族制和大公司的相互持股，保护了公司管理层，不过多受股东影响进行长线投资，公司目标表现为最大限度的占有市场份额和获取更多利润。,公司价值的三个目标：利润；利益平衡；重视劳工；,公司价值评估是什么,?,美国公司治理结构决定了它的公司价值理论：,1,、股权结构分散，主要依赖资本市场,2,、决策主体为董事会（独立董事制）；,3,、管理层对股东负责，实现期望回报；,4,、公司外部权的力量强大,-,管理层不能实现股东期望回报，常面临敌意收购,公司价值与公司治理结构,图：,2004,年部分地区的股票市场风险溢价水平 图：亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支付的溢价,数据来源：,Bloomberg,，,2002 McKinsey Investor Opinion,根据,Bloomberg,统计，中国市场风险溢价为,4-6%,。,公司治理结构是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映，是决定一个公司是否具有长期发展潜力、能否树立,“,股东利益最大化,”,目标的重要保证。,亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达,22%,，高出西方成熟市场,10,个百分点。,平均,22%,市场风险溢价与公司治理结构,图,:,亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度,数据来源,：,CG Watch 2003,，,Asian Corporate Governance Association,，,McKinsey Quarterly,注：,IGAAP,（,International General Accepted Accounting Practice,）,指国际通行会计准则,即使与亚洲新兴市场相比中国的市场制度环境仍处落后阶段，目前,6%,的风险溢价并没有真正反映现实,高,低,平均采用,IGAAP,程度,平均执法力度,公司治理,:,监督与激励,预测,FCFE,；,按,Ke,对,FCFE,进行贴现，得到公司的股票价值；,加回公司债务得到企业价值,EV,。,由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议运用,FCFE,方法直接估算股票价值。,FCFE,方法,(,股东现金流折现法,),一般模型：,股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与,FCFE,的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；,长期来看，公司的,FCFE,的总额应与其,Dividend,的总额一致。,需要注意的是在不同增长阶段公司的,Beta,将发生变化。,DDM,方法,(Dividend Discount Model),高速成长期,过渡期,稳定成长期,股利分配率逐步提高,低股利分配率,高股利分配率,利润增长率,T,公司不同发展阶段的股利分配变化,股票的贴现率：,公司的贴现率：,区别股票和公司的现金流贴现率,“今天的,1,元钱比明天的,1,元钱值钱”,折现率的确定,投资,平均回报率,标准差,26,年投资,$1,到,03,年的价值,几何,算术,大型公司股票,10.4%,12.4%,20.4%,$10953.94,小型公司股票,12.7%,17.5%,33.3%,$ 2284.79,长期公司债券,5.9%,6.2%,8.6%,长期政府债券,5.4%,5.8%,9.4%,$ 60.56,中期政府债券,5.4%,5.5%,5.7%,美国国库券,3.7%,3.8%,3.1%,$ 17.66,通货膨胀,3.0%,3.1%,4.3%,$ 10.28,1926-2003,年美国资产投资回报率,活动设计：统计学员投资股市的预期回报率是多少？,由假设直接给出行业资产平均 值；,Ka=,r,f,+ (,r,m,-,r,f,),=,(1 + D/E( 1 T ) ),Ke=,r,f,+ (,r,m,-,r,f,),WACC=Ke, E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T),在计算,WACC,中，,E,、,D,取其账面值（,Book Value,），但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。,Ka, Ke,与,WACC,的计算,无风险利率、风险溢价、,Beta,值是计算公式的三大变量。,贴现率的计算一般使用,CAPM,。为此，必须知道 、 和 风险溢价 。,理论上可以用任何无风险资产（,T-Bills,，,T-Bonds,，,T-Notes,）的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。,在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用,S&P500,的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。,建议,A,股市场的无风险利率用,7,年期国债收益率，风险溢价取,7,左右较为恰当。,无风险利率与风险溢价的选取,成熟股票市场风险溢价（,1990/01,）,Country,Equity Rick Premia (percent per year),Relative to bills,Relative to bonds,Geo-metric mean,Arith-metric mean,Geo-metric mean,Arith-metric mean,Australia,7.0,8.5,6.3,7.9,Belgium,2.7,5.0,2.8,4.7,Canada,4.4,5.7,4.2,5.7,Denmark,1.6,3.2,1.8,3.1,France,7.1,9.5,4.6,6.7,Germany,4.6,10.0,6.3,9.6,Ireland,3.4,5.3,3.1,4.5,Italy,6.6,10.6,4.6,8.0,Japan,6.4,9.6,5.9,10.0,The Netherlands,4.8,6.8,4.4,6.4,South Africa,6.1,8.2,5.4,7.1,Spain,3.1,5.2,2.2,4.1,Sweden,5.3,7.4,4.9,7.1,Switzerland,4.0,5.8,2.4,3.9,United Kingdom,4.5,6.2,4.2,5.5,United States,5.6,7.5,4.8,6.7,World,4.6,5.9,4.3,5.4,国家风险溢价：横向与纵向比较,93/08,年全球股票市场风险溢价水平,2006,年根据国家信用评级测算的风险溢价,负债和资本成本,传统的融资模型建议公司负债最大化,Ke,WACC,=Ke, E/(D+E),+KdD/(D+E) (1 T),Kd,Gearing D/E,资本成本,%,0,最优资本结构,股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，,Business Risk,）和公司债务的多少（财务风险，,Financial Risk,）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。,假定公司股票市值为,E,，公司债务为,D,。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。该投资组合的 将等于 ，并且等于公司股票 和公司债务,的,加权平均值。,股票,Beta,的构成因素,资产,A,U,经营风险,股本风险,E,L,回报要求,K,E,负债,D,财务风险,大部分公司负有债务，称有债公司,（,Levered Firm,）,；无债公司（,Unlevered Firm,),是指资本结构中不含债务的公司，公司完全使用股本融资。,不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。,有债公司和无债公司,单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的,确定,可比,公司,的,去除资本结,构的影响，,确定各可比,公司,计算可比,公司,的均值,考虑资本结,构的影响，,计算所估值,公司的,行业资产与公司贝塔值的计算,Market,1.0,Financails,New Growth,Triditional growth,Cyclical Services,Banks,1.3,Fixed Telecom,1.1,Pharmaceuticals,0.7,Distributors,1.0,Insurance,1.3,Mobile Telecom,1.1,Personal Care,1.0,General Retailers,0.7,Life insurance,1.0,Computer hardware,1.3,Leisure,1.0,Rests, Pub, Brews,1.0,Investment company,0.7,Semiconductors,1.4,Health,1.0,Support services,1.1,Real Estate,1.3,Telecom equipment,1.3,Household gds& textile,1.0,Transport,0.7,Speciality Finance,1.3,Computer services,1.0,Electrical equipment,1.3,Defensives,Mature Cyclicals,Internet,1.6,Electricity,0.5,Chemicals,1.0,Software,1.0,Gas dist,0.5,Construction&Building,1.0,Media,1.0,Water,0.5,Paper,0.7,Resources,Food Producers,0.7,Steel,1.3,Mining,0.7,Beverages,0.5,Engineering,1.0,Oil,0.5,Tobacco,0.5,Diversified industrials,0.7,Food retail,0.7,Autos,1.3,Aerospace&Defense,1.0,Packing,1.0,行业风险调整后的资产,Beta,值,截至,2000,年美国市场啤酒行业公司的贝塔值,贝塔值的选择：中庸之道,Beta,是股本回报率的变化与市场回报率的变化之间的对比。,Beta,越高，个股风险越大。,直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；,直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如,Bloombg,；,期限长度： 通常为,2,年，但不同投资者可能选不同的期限长度；,对于流通性较小的股票，,Beta,值衡量风险可能不可靠。,参照行业平均水平：选择同行业内可比性较强的公司组合，在查找或引用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本结构进行换算，可求出行业资产平均贝塔值。该方法对于,IPO,公司最为适合。,注意把计算或者查取到的,Beta,与第行业平均水平作对比，如果偏差较大，建议使用行业平均值。,小结：贝塔值的确定,针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；,针对,Ka,、,Ke,、,WACC,等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；,对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来,股价的估算是区间估算而不是点估算！,估值区间：敏感性分析与前景分析,根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调，已形成乐观情景,/,较好前景、悲观情景,/,较差情景下的预测基准；,在每种情景下同样可以进行敏感性分析；,对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。,从,EVA,方法理解价值创造,行 业,资本市场,公司股价涨跌,ROIC,WACC,公司是否创造价值,经济增加值,EVA,分析方法,EVA,（,Economic Value Added,）方法的基本结论：投资回报率必须超过资本成本才能创造价值！,计算投入资本额,1,、从资产负债表的左侧项目开始：,投入资本额（,Invested Capital,）,=,营运资金（营运流动资产,-,非附息流动负债）,+,固定资产净值,-,其他运营资产和净负债,+,无形资产或商誉,2,、从资产负债表的右侧项目开始：投入资本额,=,股东权益,+,累计无形资产或商誉摊销,+,递延所得税额,+,所有附息债务,计算经调整的净营业利润（,Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT,）,=,净利润,+,少数股东权益,+,税后利息费用,+,无形资产或商誉摊销,+,递延税款贷项增加额,+,研发开支,+,经营性租赁利息费用 （后三项为调整项）,ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/IC,EVA,分析的主要步骤,计算,WACC,注意资本结构按账面值确定,EVA=Invested Capital,（,ROIC-WACC,）,PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g),当,ROIC=WACC,时, PE=1/WACC,结论之一：高成长未必创造价值,结论之二：业务改善一定创造价值,结论之三：即便成长性相同，资本密集型与轻资产型公司的,PE,定价也会存在差异,EVA,分析的主要步骤,(,续,),美国部分行业投入资本,/,收入比例中位数,数据来源：,Thomson Financial,，,样本公司,04,年收入大于,1,亿美元,资本密集型的二元分类,运营资本密集型,零售、超市,软件,文化传媒,互联网,固定资产密集型,采掘,石化,钢铁,航空,能源电力,电信,机场港口公路,电子,汽车,机械,纺织服装制鞋,行业资金密集度,下游,上游,附加值,加工制造,资源与技术,品牌与渠道,“微笑曲线”示意图,我们强调上游资源与技术、下游消费领域中品牌与渠道是长期投资选择方向，其中具有中国特质和打上鲜明中国烙印的公司可坚定看好；,中间加工制造业的机遇主要来自于收购兼并的估值提升以及行业整合与集中度提高趋势下的长期估值要素改善；,竞争优势,微笑曲线,:,价值创造,路线图,数据来源：,WIND,资讯，国信证券经济研究所，截至,2006,年,12,月,8,日,上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率,当前贵州茅台的复权股价超过,300,元，对应,40,倍,06,年,EPS,的市盈率，,01,年,8,月,27,日公司上市时持股股东二级市场年均复合收益超过,50%,。,如果当前股价属于合理估值水平，假设每年预期投资回报为,10%,，则其上市定价应该是,188,元，相当于,143,倍,01,年,EPS,的市盈率！,PE06E=40,品牌消费类公司的估值反思,:,贵州茅台的例子,数据来源：,WIND,资讯，贵州茅台定期财务报告，国信证券经济研究所,01/06,年间贵州茅台绩效指标均值,01/06,年贵州茅台产量、收入与净利润增长态势,预收款,效应,成长性：产品销量和售价上升；,现金流：应收账款和存货下降并有预收账款；,资产质量：随时间上涨；,资本开支：高的投资回报率,什么才是公司最佳经营状况,?,预期变化与股价表现,预期车轮,V,a,速度,v,=,市场预期：已隐含于股价,加速度,a,=,市场预期提高：推动股价上涨,滚滚,预期车轮,预期变化是股价涨跌的直接驱动力,1989-1994,年花旗银行股价与业绩预期变化,$,$,预期变化同样左右市场涨跌,沪深,300,指数走势与,08/09,年企业盈利预期变化,数据来源：,WIND,资讯，国信证券经济研究所，截至,2005,年,7,月,1,日,95/05,年,S&P500,指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照,宏观经济增长带动企业利润提高，促使股市上涨，但同时市盈率水平会降低；,较低的市盈率水平往往反映利率走高对股市的压力以及经济增速将放缓,纵向比较的必要性,:,股市反映预期,数据来源：,Bloomberg,，国信证券经济研究所，截至,2005,年,12,月,5,日,S&P500,钢铁指数,10,年的,PE,与,PB,变化情况,周期性行业的估值困惑,数据来源：,Bloomberg,，国信证券经济研究所，截至,2005,年,12,月,5,日,S&P500,科技股指数,10,年的,PE,与,PB,变化情况,轻资产型公司的价值底线,短期内股价变动受到预期力量的支配；,在西方市场，短期的界定可以是,2,年以内。,公司当前股价水平对应于一定的市场预期，而股价水平的变化取决于市场预期的变化；,市场预期随公司经营业绩的加速提高而不断提高；,公司财务预测与价值评估模型是定量化测算预期变化的重要工具；,分析师可以通过与模型的互动不断完善所建模型与假设条件的合理性，从而更好地把握市场波动的“命脉”。,运用模型量化预期的变化,19992004,年美国市场部分行业的市盈率高低区间,行业趋势看淡或者处于低谷时，,PB,是衡量价值底线的重要指标；,资本密集型行业大多为周期特性，极限,PB,可以低于,1,，而轻资本型行业的,PB,底线相对较高。,95/05,年,S&P500,部分行业指数的,PE,与,PB,变化范围,不同特性行业的估值差异大,估值方法的拓展应用,主要议题,存款和存款成本应作为经营性负债,存款不像从公开市场的存款那样适合作为银行融资来源。银行存款从很大程度上来讲是经营成本,由于管理成本的存在，存款很难计算真正的成本，利息和资本成本之间的差额很小，所以资本成本的小错误会导致估值的大变化,决定贷款组合的质量,银行,利润表,净利息收入,收费收入,经营费用,来源,净支付贷款,存款增加,外部债务增加,其他负债增加,使用,新贷,款存款减少,外部贷款减少,有形资产增加,其他资产增加,经营现金,+,来源,-,使用,=,股本自由现金流,银行：股东自由现金流,特点,和本地及全球经济表现高度相关,全球价格,高经营杠杆行业,高资本密集型,高财务杠杆行业,建议,1,、考虑全周期,DCF,方法,2,、资产倍数或企业倍数，,基数取数年均值,周期性公司,周期性股票的实际走势与这两种预测下的概率加权平均估算相吻合！,而实际上行业更多地重复以往波动态势。,分析师往往在上升周期中预测行业会出现一个轮番上升趋势,周期性行业,:,双重趋势下的权衡,大量资本性支出使得单一时段的比较困难,特点：,高,EBITDA,利润率（,60%,）但是低资产使用率（,0.3,）,容量,/,产能使用很重要,为了衡量经济回报，需要考虑整个项目的周期,但一时间的估值和比较会误导,高资本性支出行业,有限期公司估值：,NAV,（,Net Assets Value,）方法,有限期公司估值：,NAV,方法,高速公路公司的例子,NAV,（,Net Assets Value,）,NAV,适用于房地产和资源类公司,土地成本,建设,开发,利润率,通胀,收益率,开发商的收益,特点,成本和收入的时间不匹配,项目时间产生的收入间隔,土地储备购买，房产发展和和销售有长时间的间隔,周期性和价格波动意味着可变性，对已经购置的土地储备来讲，估值是很困难和高度变化的,发展商的总回报是项目发展的回报和价格涨价的总和,在没有通胀的情况下，发展商的回报是小于资本成本的,合作项目的存在减少了项目和融资的信息披露,融资可能只和项目有关，而不是整个经营活动,未计划的项目开发的不确定性,未来土地储备充补足的能力疑问,方法,资产为基准的方法：在未来现金流现值的基础上累计所有项目的价值，减去总部的经营成本，加上现有资产的成本，加上以稳定价格计算的每年发展数量估计的继续项目的价值,房产开发商,现有业务价值,将来价值,完成项目,成本,目前价格将来利润的现值,正在进行项目,成本,目前价格将来历任的现值,土地储备,成本,将来利润的现值或零,现有业务估值,现有项目通货膨胀,目前价格将来利润的现值减去目前价格的现值,发展的价值,将来利润的现值,其他非核心产业,成本或价值,总企业价值,债务,价值,少数股东权益,价值,股本价值,开发商的估值,主要议题,成本和收入的时间不匹配,购买权力，发展和商业生产的长时间间隔,因为价格，发展成本和提升成本，新开发项目的可变性和不确定性,项目特殊本质和定价牵涉期权估值考虑,价格的波动性和周期性,美元全球定价,实现将来机会的能力问题,方法,资产为基础的估值方法：已现在价格计算的将来现金流的现值的基础上，累加所有已证明和可能的储备价值，减去总部经营成本，得出的,NVA,（净资产价值）和股本比较来评价折扣还是溢价。,大宗商品行业,主要议题,周期性公司特征,科技被定义为不同于制造商和零售商,短期产品生命周期,影响,估值和推荐意见被对产品的意见左右,十分依赖行业知识,推荐,使用,DCF,方法：结合产品生命周期和随后的正常回报率,科技行业,Amazon,5,年后,Amazon,会成为什么？,A,DCF,C,B,概率,15%,40,55%,80,100,30%,估值结果,=80,网络公司,/,高成长性公司估值,:,把未来作为起点,投资的潜在源泉,事件投资,在经营和股本层面上，单一时间分析会产生误导,收益的加强假设了和现有业务同样的排名,融资来源会歪曲收购的价值,拟注入资产的定价很关键,资产注入：外延增长,97/05,年全球被并购公司估值水平的行业中位数,基于产业资本的投资标准，当前市场已经存在一些极具并购价值的公司；,我国的资源类公司利润增长趋势短期看淡，但并购价值突出。,PS,指标在并购目标公司估值中重要性提高。,公司并购价值,谢谢！,