资本运营的理论基础讲义

单击此处编辑母版标题样式,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第二章资本运营的理论基础,第一节马克思资本理论与企业资本运营,一、资本集中理论与企业资本运营,在19世纪上半叶，资本主义世界还没有出现过大规模的企业并购浪潮。但是，通过对资本主义生产方式和发展规模的深入分析，马克思非常敏锐地抓住了资本集中这一重大问题，并且建立了资本集中理论。,在资本论中，马克思首先论述了生产集中。他指出，,生产集中是通过资本主义再生产中单个资本增大的两种形式即资本积聚和资本集中而进行的。,各个资本主义企业为了追逐高额利润而进行竞争，竞争胜败的关键在于劳动生产率的提高，而劳动生产率的提高在很大程度上取决于企业的规模。因此，资本家就不得不把部分剩余价值用来扩大资本总额，这就形成单个,资本的积聚,。,同时，在竞争中大资本利用自己规模经济的优势吞并小资本，或若干资本合并组成新的规模更大的资本，从而形成,资本集中,。,关于,资本积聚和资本集中之间的区别与联系,，马克思指出，“,资本积聚由圆形运动变为螺旋形运动的再生产所引起的资产的逐渐增大，同仅仅要求改变社会资本各组成部分的量的组合集中比较起来，是个极缓慢的过程，假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。,”,由此可见，与资本积聚相比，,资本集中在提高单个资本增大的速度，从而加速生产集中上更具有重要意义,。马克思以后的世界经济发展史也证明，他的论述是非常正确而富有远见的。,关于促成资本集中的机制，马克思认为包括竞争机制、公司制度、信用制度和股票市场制度四个方面,。,马克思强调了商品市场的竞争机制对劳动生产率，从而对生产规模和资本集中的决定作用，同时还特别强调了信用制度对实现资本集中的重要意义。,对于股份公司制度的出现，给予了极大关注，,认为股份资本是对私人资本的扬弃，资本和劳动力的社会集中既是股份公司产生的前提，同时，股份公司的出现，又为资本集中提供了重要机制。尤其是，股份公司和资本市场制度，使得资本的流动和重组成了一件成本低而且很方便的事情。,事实上，建立在发达国家信用制度和资本市场之上的股份公司，拥有筹资成本低、筹资能力强的优势，这就使得它在资本集中的时候，不受本身现有财力的过多约束。一个股份公司，只要有好的经营状况和赢利前景，为了进行并购活动，可以通过发行股票和债券的办法，筹集所需要的资金，甚至通过直接发行股票的办法，支持被并购公司的股东，这一切，为马克思之后几十年甚至上百年的公司并购史所证实。,二、马克思的资本循环和资本周转理论与企业资本运营,关于资本循环，马克思指出的一个中心思想是，,资本的生命在于运动，资本必须不断地运动，一旦由运动转为静止，资本的生命也就终结了。资本在运动过程中要依次经过购买、生产、销售三个阶段，并依次采取货币资本、生产资本、商品资本三种形态。,另一方面，,资本运动的连续性则要求上述三种资本形态保持在时间上的继起性和空间上的共存性。,当资本循环周而复始地进行时，便形成了资本周转。,马克思的资本循环与周转理论强调资本的流动性，指出资本的生命在于运动，这正是资本运营的核心所在，资本运营是建立在资本充分流动的基础之上的，企业资本只有流动才能增值，资产闲置是资本最大的流失。,因此，,一方面,，企业要通过兼并、收购等形式的产权重组，盘活沉淀、闲置、利用效率低下的资本存量，使资本不断流动到报酬率高的产品和产业上，通过流动获得增值的契机。,另一方面,，企业要缩短资本流动过程，加快资本由货币资本到生产资本，由生产资本到商品资本，再由商品资本到货币资本的形态转换过程，以实现资本的快速增值。,第二节 交易费用理论与企业资本运营,1937年，著名经济学家科斯在企业的性质一文中首次提出交易费用理论。该理论认为，,企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，由于存在有限理性、机会主义、不确定性与小数目条件使得市场交易费用高昂，为节约交易费用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。交易费用决定了企业的存在，企业采取不同的组织方式最终目的也是为了节约交易费用。,所谓交易费用是指企业用于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支出，主要由搜索成本、谈判成本、签约成本与监督成本构成。,企业运用收购、兼并、重组等资本运营方式，可以将市场内部化，消除由于市场的不确定性所带来的风险，从而降低交易费用。,交易费用经济学认为：有限理性、机会主义、不确定性、小数目条件使得市场交易费用高昂，为了节省这种交易费用，代替市场的新的交易形式应运而生，这就是企业，而企业的不同组织结构也是为了交易费用节省的必然结果。,交易费用经济学包含以下几点基本结论：,（）,市场和企业虽可相互替代，却是不相同的交易机制。因而企业可以取代市场实现交易。,（2）企业取代市场实现交易有可能减少交易的费用。,（）市场交易费用的存在决定了企业的存在。,（4）企业“内化”市场交易的同时产生额外的管理费用。当管理费用的增加与市场交易费用节省的数量相当时，企业的边界趋于平衡（不再增长扩大）。,二、交易费用理论与垂直兼并,交易费用与企业垂直兼并存在密切关系。是什么因素导致了垂直兼并（同一产业或行业中不同企业间的兼并），从而导致了企业的纵向扩大呢？,交易费用理论认为，,垂直兼并的关键问题是“资产特定性”，即某一资产对市场的依赖程度。,资产有三种特性：一是资产本身的特定性，如特殊设计只能加工某种原料的设备；二是资产选址的特定性，为节省运输费用，设备一般座落在原料附近，一旦建成，移动的费用就会很高；三是人力资产的特定性，对于一家企业，它的雇员就是它的资产。,如果工作的性质需要低技术劳动，无须专门训练，这些人力资产就无特定性而言。但如果一个雇员在这个企业工作，积累了对企业运行的丰富经验，这个人力资产的特定性就很高。,上述三种资产特定性的任何一种都能促使企业进行垂直兼并。,一般来说，资产特定性越高，市场交易的潜在费用越大，垂直兼并的可能性就越大。,例如，一座炼油厂是一份资产，如果它只能加工海湾原油，而不能加工其他来源的原油，那么这座炼油厂对海湾石油有很大的依赖性，或者说这座炼油厂是为“特定”海湾石油而设计的。这就是所谓资产特定性很高。一但海湾石油供应商高价供应原油，炼油厂要么忍气吞声，接受高价；要么重新设计炼油设备，以使其能加工其他来源的石油；要么关闭。后两者都会给炼油企业带来很大的损失。,当资产特定性达到一定高度，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时垂直兼并就会出现，炼油企业就会去“内化”石油生产这个环节、当石油生产成为企业内部一个生产过程，炼油设备的原料供应得到保障。因此，在一个工业部门中，资产特定性越高，垂直兼并的现象就应该越普遍。反之，如果一个工业部门的资产特定性越低，垂直兼并的现象应该减少。,三、交易费用理论与混合兼并,交易费用与混合兼并,（不同产业或行业中不同企业间的兼并）,也存在着密切的关系。第二次世界大战后，企业兼并的一个显著特征是混合兼并在兼并活动中比例迅速上升。,一般认为，混合兼并的动机在于分散风险。,通过把收益互不相关的经营活动联结在一起，可以降低公司利润率的波动，经验证据表明，愈大愈分散的公司，其利润率波动幅度愈小，但多元化经营作为一项经营战略在二战前就出现了，为什么混合兼并仅仅是战后的现象呢？究竟怎样解释混合兼并现象呢？,交易费用理理论对混合兼并提出了较为科学的解释,。,把混合企业组织视为一种内部资本市场是交易费用理论对混合兼并的有力解释。它反映着，资本市场经由管理协调取代市场协调而得以,内化,，从而大大提高了资源利用效率。,混合企业组织的最主要功能就是克服传统资本市场的监督企业管理者方面存在的局限,。,现实中，通过外部资金市场对企业经营管理进行监督很难达到预期的目的，因为由于企业内部条件并不广为人知，人们一般不容易发现企业内部经营中的问题，这是,信息不完全或信息不对称,的结果。既然人们发现了企业内部经营中的问题，要协调股东共同支持撤换现在的管理者也会遇到很大困难。这表明，用于监督企业管理者的传统资本市场，其交易费用相当可观。,交易费用理论认为，为了各种市场的有效性，必须在信息扩展和信息深化两方面进行权衡。混合企业可以被看作是一个适当的组织：非常理想地优化了这种信息“广化深化”之间的平衡。,虽然混合企业管理者所考虑的选择方案有限，但他们对每一个选择方案的知识比较全面而深刻，作为对管理者行为进行监督的内部控制机构，其审查能力更强，与外部监督机构相比更加有效。这就是混合企业兼并之所以成为企业组织正常发展形式的内在经济原因。,第三节 产权理论与企业资本运营,产权理论认为，资产的权利界定是市场交易的先决条件，明晰的产权界限是企业资本运营的客观基础。,在清晰的产权界定基础上，企业资本运营行为有助于推动产权的合理流动，盘活存量资产，实现资产的价值型管理和优化重组，进而促进资源的科学配置与有效流动，实现资源配置的优化。同时，企业运用兼并、收购、重组等资本运营方式，推动公司产权的聚合与裂变，可以进一步促使公司产权明晰化。,1、明晰的产权是推动企业资本运营的基础性条件。,产权理论认为：商品交换，实质上是产权的交换，对他物的权利的获取必须以让渡己物的权利为前提，没有清晰的产权和产权规则，市场交易难以进行或因交易成本过高而低效率进行。,产权界定不清将严重阻碍公司产权的自由流动，严重削弱企业资本经营的动机。,在缺乏界定清晰的产权和产权规则的制约下，企业之间的产权交易在很大程度上可能就会以行政手段调节市场运行。,产权交易应是一种市场化行为，应在市场机制作用下自由进行，过度的行政干预会破坏市场对资源配置的基础性作用，造成极大的效率损失。,2、产权明晰化和产权可流动性，有助于实现资产的自由转让和资源优化配置，有助于推动企业资本运营行为的进一步发展。,现代产权理论指出：,产权归属明确、产权可自由转让，有助于资产所有者按市场机制运行规律自由转让和合理地配置资产，从而实现社会资源的优化配置。,二、产权理论对资本运营的推动作用,、产权的自由流动可以推动公司并购的社会化。,产权的自由流动，有助于推动企业资产从低效率的企业向高效率的企业转移，借助产权的自由流动，高效率的企业可以大规模吸纳社会资源，实现企业配置资源的社会化,。,、产权的自由流动可以推进企业资本运营市场化进程。,在产权自由流动的客观条件下，公司产权本身可以做为“商品”进行流通。,公司产权交易实质上是公司盈利能力或潜在盈利能力的让渡,，而这种能力的自由转让是建立在公司产权公平流动的基础之上的，只有在产权充分流动的条件下，企业才能运用收购兼并等资本运营方式，实现资源的重新配置与有效组合；只有在产权充分流动、富有竞争性的并购市场上，企业资本运营才能借助市场机制来实行，企业资本运营才能高效运行。,3、产权的自由流动有助于推动企业资本运营国际化。,第四节 规模经济理论与企业资本运营,规模经济理论认为：在一定的生产技术条件下，各产业部门均有其最佳生产规模，即长期平均成本曲线最低点时的生产批量。企业也有其最佳产量，即平均成本曲线最低点时的产量，由于在此生产规模时，生产成本最低，故企业可以获得因规模而带来的最佳经济效益。,企业通过兼并收购等资本运营方式，有助于推动企业获取规模经济效益，优化企业规模结构。,在我国，企业小型化、分散化的特点极为明显，通过兼并、收购重组扩大企业规模，谋求规模经济效益对于我国企业的成长与发展更具有现实意义。,第五节,效率理论,效率理论认为：公司有助于促使公司管理层效率改进，产生协同效应,即俗称的,“”的效应,，进而提高整个社会的潜在效益。,效率理论可以细分为管理协同效应理论、营运协同效应理论、财务协同效应理论、多角化经营理论与价值低估理论。,1、管理协同效应理论,管理协同效应理论认为：如果甲公司的管理效率优于乙公司，且甲公司具有剩余的管理资源，那么在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率将被提高到甲公司的标准，从而使管理效率由于甲、乙公司的合并而得到提高，管理协同效应在横向兼并中体现得较为明显。,2、营运协同效应理论,营运协调理论认为：,由于经济上的互补性或规模经济的存在，公司有助于降低成本而增加收益。如果A公司在管理方面具有相对优势而在销售方面具有相对劣势，B公司则在管理方面具有相对劣势，而在销售方面具有相对优势，A、B公司合并，通过两者的优势互补，将产生营运协同效应，这种效应在横向和纵向并购中体现得较为明显。,3、财务协同效应理论,财务协向理论认为：一个拥有雄厚的内部现金但缺乏良好投资机会的企业，通过并购活动，可以节省交易成本和筹资成本，从而有效地配置企业资源，促使资金在企业内部由低投资回报率项目流向高投资回报率项目。这种效应在混合并购中体现得较为明显。,4、多角化经营理论,多角化经营理论认为：,股东可以通过在资本市场上分散持股的办法来分散风险，但是公司管理层不能像公司股东那样，可在资本市场分散其风险，只能依靠多角化经营才能降低来自单一经营的风险。,此外，多角化经营有助于促使公司原来所拥有的商誉、客户群体或供应商等无形资产得以充分利用，从而降低经营风险，增加企业收益，稳定收入来源。,5、价值低估理论,价值低估理论认为，兼并的动因主要来源于目标公司价值低估，即目标公司的股票价格低于目标公司的真实价格。,造成目标公司价值低估主要有三大原因：其一，公司管理层没有充分发挥其潜能。其二，收购公司拥有外部市场所没有的，有关目标公司真实价值的内部信息，依据这种信息，公司真实价格应高于目前的市场价格。其三，由于通货膨胀导致目标公司资产的市场价值与成本存在差异，在西方经济理论中，刻画这种差异的指标是 q比值（Q一 Ratio）（也称为托宾的 q值）,Q比例=股票的市值/资产的重置成本,如果 Q比例小于 1，则收购将会带来潜在收益，在利益机制趋动下兼并行为将会产生。,二、代理问题及管理主义者,三、自由现金流量假说,四、市场势力理论,五、财富再分配理论,二、代理问题及管理主义者,代理问题是由詹森和麦克林于1976年提出的，他们认为在代理过程中，由于存在着道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生,代理成本,，,这种成本,主要包括：所有者与代理人订立契约成本、监督与控制代理人成本、限定代理人执行最佳或次佳决策所需的额外成本、剩余利润的损失。,这一理论对公司并购的解释可归纳为以下三种观点,：,1、并购可以降低代理成本。,法马和詹森（Fama and Jensen，1983）指出，公司代理人问题可由适当的组织程序来解决。在公司所有权与经营权分离的情况下，决策的拟定和执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制设计可以控制代理问题，并购提供厂一种控制代理成本的外部机制。当目标公司代理人有代理问题产生时，通过收购股票获得控制权，可以减少代理问题的产生。,2、经理主义。,缪勒（Mueller）在1969年提出假说认为经理的报酬取决于公司的规模，因此经理具有很强烈的扩大公司规模的欲望，这种动机促使经理通过并购扩大公司规模来增加收入和提高职业保障程度。,马克斯、威廉森等认为经理的主要目标是公司的发展，并认为已接受这种增长最大化思想且迅速发展的公司最易产生并购行为。,富斯（年）发现并购公司在合并后的两年里平均收入增加 33，而在没有并购活动发生的公司里，经理的平均收入只增加。,马克斯和惠廷顿（1975年）发现公司规模是影响经理收入的主要因素。,上述研究成果进一步验证这一理论。但是卢埃林（Lewellen）和亨茨曼（Huntsman）在1971年的实验结果则表明，代理人的报酬与公司的投资收益率有关，而与公司规模无关，这一结论是对经理主义的挑战。,3、自负假说。,罗尔（Roll，1986年）认为收购者在评估目标公司时，往往过于乐观，虽然目标公司并不具有投资价值，但是由于并购者过分自信，对目标公司投资价值评价过高，相应导致并购行为的产生。,自负假说是以市场是强式效率市场为前提的，但是在现实的经济体系中，强式效率市场是难以存在的，因此自负假说只能在一定程度上部分地解释活动的产生。,三、自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis）,自由现金流量假说源于代理问题。在公司并购活动中，自由现金流量的减少可以缓解公司所有者与经营者之间的冲突，,所谓自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值为目的投资计划后所剩余的现金量。,詹森 （Jensen ,1986年）认为，自由现金流量应完全交付股东，这将降低代理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金在资本市场上重新筹集将受到监控，由此可以降低代理成本，避免代理问题的产生。,除减少自由现金流量外，詹森认为适度的债权由于在未来必须支付现金，与管理者采用现金股利发放政策相比更容易降低代理成本。詹森强调指出：尤其是对那些已经面临低度成本而规模逐渐缩小，但是仍有大量现金流量产生的公司，控制其财务上的债权是重要的，也就是说，公司通过并购活动，适当提高负债比例，可以减少代理成本，增加公司的价值。,四、市场势力理论,市场势力理论认为，并购活动的主要动因在于并购可以提高市场占有率，增加企业长期潜在获利的能力。但是，一些学者认为市场占有率的提高，并不代表规模经济或协同效应的实现。只有通过水平或垂直式收购整合，使市场占有份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应，这一假说才能成立；反之如果市场占有率的提高建立在不经济的规模上，则收购可能会带来负效应。,五、财富再分配理论,财富再分配理论的核心观点为，由于公司兼并会引起公司利益相关者之间的利益再分配，兼并利益从债权人手中转到股东身上，或者由一般员工手中转到股东及消费者身上，所以公司股东会赞成这种对其有利的兼并活动。,问题与讨论：,资本运营的理论依据及观点综述。,