投资项目评价概述

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,Index,哈佛,商业评论,案例大赛,1,第,8,章 投资项目评价,陆正华,(,华南理工大学副教授,/CPA/,博士,),成功投资之基石,项目运作之蓝图,结构框架,投资项目评价概述,投资与投资项目,投资的类型,投资决策过程,投资项目评价过程,投资项目评价,投资项目现金流量及其预测,现金流量的主要概念,影响现金流量估计的因素,现金流量的结构与组成项目,初始现金流量,税后增量营业现金流量,期末现金流量,投资项目评价标准,非贴现现金流量指标：投资回收期、会计收益率,贴现现金流量指标：净现值、盈利指数、内部收益率,各指标的计算方法及其优缺点,独立项目和互斥项目的决策规则,投资项目评价的实例应用,相互排斥项目的投资决策,初始投资额不等的投资决策,固定资产更新决策,资本限额决策,投资项目的调整风险决策,通过投资评价确定,有利于提升企业价值的项目,例：波音公司的战略决策,“,777,”,会起飞吗？,波音公司是世界领先的商用飞机制造商，就在几年前，公司面临一个很大关键的资本预算决策，即是否开发新一代客机,“777”,。波音公司知道，开发新机的费用很大。公司估计：研究、开发、测试及评估“,777”,的成本将高达,$40,亿,50,亿美元，新飞机投产要添置,$15,亿的生产设备，此处还需要,$5,亿的员工培训费。一项价值总计大,6070,亿的巨额投资的成败足以对公司今后数年的命运产生影响。这种规模的项目若不盈利就会威胁波音公司的生存，若成功了，则会巩固波音公司在商用航空的领先地位。因此，正确分析“,777”,方案对波音公司的未来及股东的价值是至关重要的。,投资项目评价概述,投资与投资项目,对投资的定义,：,美国投资学家夏普在其,投资学,中的定义：投资，从广义上理解，,意指为（获取）将来货币而牺牲当前的货币。,投资通常具有两个特征：时间和风险性。牺牲是现在发生的并且是确定的。回报，如果有的话，也是后来才发生的，而且数量是不确定的。,简明不列颠百科全书,（第七卷）：,投资指在一定时期内期望在未来能产生收益而将收入转换为资产的过程,。,斯蒂格利茨在其,经济学,中的定义：广义地讲，,投资就是为了得到回报而购买一种资产,。从经济整体的角度出发，区别实际投资和金融投资是有意义的。,本书对投资的界定如下：,投资是企业为了获得不确定的未来价值而做出的确定的现值牺牲。,两个注意点,首先，财务管理所讨论的投资，其主体是企业，而非个人、政府货专业投资机构,其次，企业投资的对象，主要是生产性资本资产投资项目,企业投资的实质即是，企业作为独立的投资主题，以实现最大的投资价值为目的，将资金（或各种资源）转化为固定资产、无形资产、流动资产，以获取利润的投资行为。,需要解释的两个概念,：,1.,一般投资按其对象可以划分为生产性资产投资和金融资产投资；,2.,企业主要进行生产性资本资产投资，本章只讨论企业进行的生产性资本资产投资，即企业的长期资产投资。,投资活动是通过各个投资项目进行的，从投资项目评价的角度来讲，投资项目是指,投入一定资源的、能够单独计算和考核其投入和产出（收益和成本），以便于进行分析和评价的独立计划、规划或方案，即是投资的具体对象的称谓。,投资项目的三个基本判断标准,首先，它有一大笔初始成本,其次，它在特定时间段内会发生现金流量,最后，它一般都有残值，也就是说项目,结束时项目中各项资产最后的价值,投资的类型,1.,按照投资与企业发展的关系，分为战略性投资和战术性投资,2.,按照投资项目之间的关系，分为独立性投资和非独立性投资（互斥性投资）,3.,按照投资的顺序与性质，分为先决性投资和重置性投资,4.,按照投资的对象，分为固定资产投资、无形资产投资和其他资产投资,5.,按照投资在再生产过程中的作用，分为新建企业投资、简单再生产投资和扩大再生产投资,6.,按照增加利润的途径，分为增加收入投资和降低成本投资,投资决策过程,投资决策是指,根据预期的投资目标，拟定若干个有价值的投资方案，并用科学的方法或工具对这些方案进行分析、比较和遴选，以确定最佳实施方案的过程。,企业进行投资决策一般应遵循的程序,1.,确定可用投资资金,2.,识别盈利性投资机会,3.,投资项目评价,4.,确定实施的计划，提出合理化的建议,5.,对已经接受的投资项目进行再评价和跟踪审计,投资项目评价过程,在企业进行投资项目评价时，必须从企业的前景、效益和核心能力三个方面进行综合系统分析。,1.,前景分析,前景分析的目的是了解投资项目所处的外部宏观环境。,表,1,选取了投资项目前景分析所应考虑的部分因素。,表,1,前景分析,竞争优势,经济环境,产业及竞争环境,科学技术发展,（,1,）生产因素：人力资源、天然资源、知识资源、资本资源、基础建设,（,2,）未来市场需求：市场大小、市场性质,（,3,）相关及支持产业：完整的上下游产业体系,（,4,）企业：发展战略、组织结构、同业竞争,（,1,）国家经济制度,（,2,）经济结构,（,3,）未来经济走势,（,4,）政府支持或管制,（,1,）产业布局,（,2,）产业竞争程度及进入壁垒,（,3,）现有竞争对手,（,4,）替代产品的威胁,（,5,）新进入者的威胁,（,1,）技术创新及发明,（,2,）科技政策及体制,（,3,）新能源、新材料、新工艺、新流程,2.,效益分析,在效益分析中应重点关注四个方面：,1.,现金流量,2.,评价指标,3.,融资能力及方式,4.,风险程度,3.,核心能力分析,核心能力应具备的五个特征：,1.,价值性,2.,独特性,3.,延展性,4.,动态性,5.,长期培育性,能力,资源,营销能力,研发能力,企业文化,人才资本,危机管理能力,知识产权保护能力,信息获取能力,企业核心能力系统,在投资项目评价的研究中，为何如此重视企业的核心能力研究？,投资是面向企业未来发展的，因此投资项目评价也不应该仅仅停留在企业目前的能力水平上。而如何确保企业获得投资收益，使现实投入转化为未来现金流量，关键在于企业是否具有核心能力，从而在某个投资领域内形成持续竞争优势。,核心能力最显著表现形式,差异化,成本优势,投资项目现金流量及其预测,现金流量的主要概念,投资项目在整个寿命期的全过程中用现金的流入和流出来勾画,1.,为什么使用现金流量而不是会计利润,确认或计量的原则不同,1,对投资决策的影响不同,2,会计利润的衡量受会计方法选择等人为因素的影响，而现金流量可以保证投资项目评价的客观性。,现金流量的实现与否将会令投资决策环境发生重要的变化。,2.,现金流量的概念,在投资决策中，现金流量是指一个投资项目在整个寿命期内所引起的,现金支出和现金收入增加的数量。,这里的“现金”不仅包括各种,货币资金,，还包括,项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值（或重置成本）。,企业只对与投资项目有关的增量现金流量感兴趣。所谓增量现金流量，是指,接受或拒绝某个投资项目后，企业总现金流量因此而发生的变化。,任何一项投资的现金流量通常都包括,现金流出量、现金流入量,和,现金净流量,三个具体概念,现金流出量,现金流入量,现金净流量,概念,投资项目实施所引起的整个寿命期内所发生的现金支出增加量,投资项目实施所引起的整个寿命期内所发生的现金收入增加量,一定时期内现金流入量和现金流出量的差额,具体包括的内容,建设投资,营运资金投资,相关的经营支出,所得税,营业现金收入,固定资产清理时的残值收入,垫支营业资金的收回,其他收入,现金流量的估计,1.,相关现金流量,投资项目评价最关注的是项目的相关现金流量，即接受或拒绝某个投资项目对整个企业所造成的增量现金流量。,估计相关现金流量应注意掌握的原则,（,1,）考虑所得税的影响,（,2,）不考虑沉没成本,（,3,）考虑机会成本对项目所占用资源的影响,（,4,）考虑项目的附带影响,（,5,）考虑营业资金,的需求,（,6,）忽略利息支付和融资现金流量,2.,现金流量的结构与组成项目,由于货币时间价值的存在，现金流量应该从它们发生的那一时刻计算。,0,1,2,3,n-1,4,n,初始现金流量,税后增量营业现金流量,期末现金流量,现金流量的结构与组成项目,（,1,）初始现金流量,初始现金流量是指为投资项目建成并投入运行而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。,初始现金流量的组成,（,1,（,2,（,3,（,4,（,5,（,6,-,新资产的购置支出（包括运输费、安装调试费等）,-,机会成本,-,（,+,）,净营运资金的增加量（减少量）,+,当投资是一项以新资产替代旧资产的决策时，旧资产出售所得收入,-,（,+,）,与旧资产出售相关的税负（税收抵免）,=,初始现金流量,“,+,”代表现金流入，“,-,”代表现金流出，以下不再重复。,机会成本视为等量现金流出，按投资期初市场价值计量。,注：,（,2,）税后增量营业现金流量,税后增量营业现金流量是指投资项目投入运行后，在整个经营期内因生产经营活动而产生的现金流量。,税后增量营业现金流量的组成,（,1,（,2,（,3,（,4,（,5,（,6,（,7,（,8,（,9,+,营业收入,-,营业成本和费用（不包括折旧等非付现成本和费用）,-,税法确认的折旧等非付现成本和费用,=,税前利润,-,所得税,=,税后营业净利润,+,税法确认的折旧等非付现成本和费用,-,（,+,）,净营运资金的增加量（减少量）,=,税后增量现金流量,税后增量现金流量的三种不同的计算方法,1. 直接法现金流入量和现金流出量的差额,税后增量现金流量,=,营业收入,-,付现成本和费用,-,所得税,2. 间接法以税后净利润为基础调整,税后增量现金流量,=,税后净利润,+,非付现成本和费用,3.,税盾法,所得税对现金流量的影响,（最常用）,投资项目的现金流量并不等于其实际的收支金额,税后收入,=,营业收入,X,（,1-,所得税税率）,税后成本,=,付现成本和费用,X,（,1-,所得税税率）,税负减少,=,非付现成本和费用,X,所得税税率,税后增量现金流量,=,税后收入,-,税后成本,+,税负减少,=,营业收入,X,（,1-,所得税税率）,-,付现成本和费用,X,（,1-,所得税税率）,+,非付现成本和费用,X,所得税税率,=(,营业收入,-,付现成本和费用,)X,（,1-,所得税税率）,+,非付现成本和费用,X,所得税税率,（,3,）期末现金流量,期末现金流量是指投资项目终结时所发生的现金流量。,期末现金流量的组成,（,1,（,2,（,3,（,4,（,5,+,（,-,）,新资产的变现价值（处理,/,回收成本）,-,（,+,）,与新资产出售或处理相关的税负（税收抵免）,+,机会成本,+,（,-,）,净营运资金的减少量（增加量）,=,期末现金流量,注：,机会成本视为等量现金流入，按投资期末市场价值计量。,案例,A,公司对其产品市场进行了全面调研，并已支付了,50,万元的调研费，最终决定投资一个新产品项目。生产新产品需重新购置一套机器设备，设备的购买价格为,500,万元，运输装卸费,20,万元，安装调试费为,80,万元。设备的使用寿命和折旧年限同为,6,年，项目终结时设备的变现价值为,50,万元（按直线法折旧，净残值率为,5%,）。生产新产品需占用本可以对外出售的土地及地上闲置仓库，售价,200,万元（此价至少维持,6,年）。预计第,1,至第,6,年该项目的营业收入分别为,700,万元、,850,万元、,1050,万元、,1200,万元、,1000,万元和,850,万元，营业成本始终保持为营业收入的,40%,，期间费用（不包括折旧）分别为,200,万元、,220,万元、,250,万元、,290,万元、,260,万元和,230,万元，并假设所有营业收入、营业成本和期间费用均付现。作为流动资金（初始投入的现金和存货等）的营运资金在项目初始投资时预计垫付,50,万元。在营运期间，营运资金存量始终保持为当年营运收入的,10%,。项目终结时，营运资金全部从项目中退出，不遗留相关交易类资金（现金、存货、应收账款和应付账款等全部结清）。,A,公司的所得税税率为,25%,，所有的现金流量均在年末发生。,项目分析,首先分析,A,公司投资项目现金流量的组成，如下表所示。,项目投资的初始现金流量,项目运营期间的税后增量现金流量,项目终结的期末现金流量,（,1,）机器设备购置成本（包括运输费、安装调试费等）,（,2,）机会成本,（,3,）净营运资金变化,（,1,）营业收入,（,2,）付现成本和费用,（,3,）所得税,（,4,）经营运资金变化,（,1,）营业收入,（,2,）付现成本和费用,（,3,）所得税,（,4,）机器设备变现的资本利得,（,5,）机会成本,（,6,）净营运资金变化,A,公司投资项目现金流量的组成,（,1,）新机器设备：,这项购买在第,0,年产生了,600,万元（新机器设备的入账成本为,500+20+80=600,万元）的现金流出。项目终结时，机器设备以,50,万元的变现价值售出，公司能获得一笔现金流入，同时产生了纳税义务（机器设备出售的税后的资本利得,=50-,（,50-600*5%,）,*25%=45,万元）。,（,2,）不得出售的土地及地上闲置仓库的机会成本：,如果公司接受了新产品项目，它将占用本可以对外出售的土地及地上闲置仓库，因此不得出售的土地及地上闲置仓库的收益应该作为机会成本，作为现金流出的一部分。当项目终结时，这块土地及地上闲置仓库可以再次出售，其市价可视为现金流入。,（,3,）沉没成本：,开展市场调研所支付的调研费应该作为沉没成本，不予考虑。因为调研费是已经发生的且不可逆转的现金支出，这一现金支出不会因目前接受或拒绝新产品项目而得到恢复。,（,4,）营运资金投资：,按照资本预算的一般假设，营运资金在项目前期因业务扩张而有所增加，并随营业收入的下降而减少，最终所有的营业资金可全部收回。项目前期营运资金存量的增加所需的资金来源于公司其他项目产生的现金，因此追加的营运资金应作为现金流出；相反，以后年度营运资金存量的下降应作为现金流入。,（,5,）利润和所得税：,收入、成本和费用是根据公司计划人员的假设而做出的估计，表（）的下半部分列示了公司的经营状况。但投资者最感兴趣的是现金流量而不是利润，因此需进行一些调整。,年 份,第,0,年,第,1,年,第,2,年,第,3,年,第,4,年,第,5,年,第,6,年,投资：,（,1,）机器设备购置支出,-600.00,45.00,（,2,）累计折旧,95.00,190.00,285.00,380.00,475.00,570.00,（,3,）账面折余价值（年末）,505.00,410.00,315.00,220.00,125.00,30.00,（,4,）机会资本（仓库）,-200.00,200.00,（,5,）净营运资金（年末）,50.00,70.00,85.00,105.00,120.00,100.00,0.00,（,6,）净营运资金变化,-50.00,-20.00,-15.00,-20.00,-15.00,20.00,100.00,（,7,）投资现金流量,-850.00,-20.00,-15.00,-20.00,-15.00,20.00,345.00,经营：,（,1,）营业收入,700.00,850.00,1050.00,1200.00,1000.00,850.00,（,2,）营业成本,280.00,340.00,420.00,480.00,400.00,340.00,（,3,）期间费用,200.00,220.00,250.00,290.00,260.00,230.00,（,4,）折旧,95.00,95.00,95.00,95.00,95.00,95.00,（,5,）税前利润,125.00,195.00,285.00,335.00,245.00,185.00,（,6,）所得税,31.25,48.75,71.25,83.75,61.25,46.25,（,7,）税后净利润,93.75,146.25,213.75,251.25,183.75,138.75,(6) 税后增量现金流量：确定增量现金流量时，将来自投资活动的现金流量加上来自营业活动的现金流量，等于项目的总现金流量，如下表所示。,投资项目评价标准,投资项目评价的基本原理：,投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。,注：资本成本是投资项目必须获得的投资者可以接受的最低要求报酬率（,Required Rate of Return,）,非贴现现金流量指标,1.,投资回收期,投资回收期（,Payback Period, PBP,）,是一个静态评价指标，指从投资方案实施开始到收回初始投入资金所需的时间，也就是使投资项目的相关累计现金净流量等于初始现金流出量所需的时间。,投资回收期的计算,如果项目初始投资是一次性现金支出，且每年现金净流量相等，用符号,PBP,表示投资项目的回收期为：,式中,PBP,回收期；,第,t,年的现金净流量,初始投资现金流出量,一般在各年现金净流量不等的情况下，或原始投资是分几年投入的，则可通过计算累计现金净流量的方法求出投资回收期：,式中 T累计现金净流量首次为正值或零的年份；,第,T-1,年尚未回收的投资,第,T,年的现金净流量,2.,会计收益率,会计收益率（,Accounting Rate of Return,ARR,）,代表项目单位投资的盈利能力。该方法使用的数据是期望的会计利润，而不是现金流量。,会计收益率的计算,将平均税后净利润除以该项目的初始投资总额即可计算出会计收益率。用符号,ARR,表示投资项目的会计收益率，则有：,式中,ARR,会计收益率；,I,年平均税后净利润；,K,初始投资总额,贴现现金流量指标,1.,净现值,净现值（,Net Present Value,NPV,）,是指在预期的贴现率下，所有未来现金流入量的现值与未来现金流出量的现值之间的代数和。所用的贴现率是企业的资本成本率，也就是企业的投资者可以接受的最低要求报酬率。,净现值的计算,净现值法将所有未来的现金流入量和现金流出量都按预期的贴现率折算为它们的现值，然后再计算它们的代数和。,其中,NPV,净现值；,第,t,年的现金流入量；,第,t,年的现金流出量,（包括投资）；,第,t,年的现金净流量,贴现率，即资本成本率,n,项目的寿命期,如果投资项目只有一次初始投资，上述表达式也可以写成：,式中,项目初始投资额,在进行净现值计算时，首先需要确定一个可比的时间参考点，在这个时间参考点上进行投资成本与项目产生的现金净流量之间的价值比较。,2.,盈利指数,盈利指数（,Profitability Index,）,也叫现值指数、获利指数，是指在投资项目的整个寿命期内，所有未来现金净流入量的现值与投资的现值的比率。,盈利指数的计算,式中,盈利指数,第,t,年的现金净流入量,第,t,年的投资现金流出量,贴现率，即资本成本率,项目的寿命期,3.,内部收益率,内部收益率（,Internal Rate of Return,IRR,）,是指使投资项目的预期现金流入量现值等于现金流出量现值的贴现率，也就是使项目的净现值等于零的贴现率。,0,NPV,NPV,函数曲线图,可用一句话概括内部收益率：,内部收益率是投资项目本身所固有的最高可以实现的投资收益率。,内部收益率的计算,通常情况下，采用“逐步测试”的方法。,首先估计一个贴现率，用它来计算项目的净现值；如果净现值大于零，表示估计的贴现率低于项目本身实际可能达到的投资收益率，应提高贴现率后进一步测试；如果净现值小于零，表示估计的贴现率高于项目本身实际可能达到的投资收益率，应降低贴现率后进一步测试。如此反复测试，直至净现值等于零或基本接近于零，这时所估计的贴现率即为项目本身的内部收益率。,内部收益率和净现值的比较,净现值用给定的贴现率对未来的现金流量进行贴现，而内部收益率是给定净现值为零的情况下求出贴现率。但两者的计算原理实际上是一致的，两个决策指标的结论是一致的。,但在一些特殊的情况下，这两个决策指标会给出不同的结论：,1.,在投资项目的整个寿命期内，现金流量多次改变符号。,2.,初始投资额不等。,3.,现金流量发生的时间不同。,在第二和第三种情况下，利用净现值和内部收益率指标得出的结论可能是相互矛盾的。逻辑上讲，净现值法更合理一些，因为不论使用何种指标，其关键是要能选择出给投资者带来最大收益的投资项目。净现值所衡量的是投资项目的现金收益的价值，直接反映了投资项目的经济效果，所选择的都是投资效益最高的项目。而内部收益率则是间接反映投资项目的经济效果，这种间接反映在某些请况下可能会产生错误的结论。,综上所述，在比较两个或两个以上的投资项目时，如果投资项目相互独立，则净现值法和内部收益率法所做出的接受（拒绝）的决策是完全一致的；如果投资项目相互排斥，尤其是比较那些在初始投资额以及现金流量发生的时间上有差异的项目时，应该使用净现值法。,投资项目评价的实例应用,相互排斥项目的投资决策,对寿命期的处理,初始投资额不等的投资决策,差额内部收益率,固定资产更新决策,寿命期相等的设备更新决策,寿命期不相等的设备更新决策,差额分析法,平均年成本法,资本限额决策,投资项目的风险调整,风险调整贴现率法,风险调整现金流量法,案例2：贴现现金流综合例题,一家电子器件制造公司，所得税率为34，要求收益率为15。考虑将现有手工操作的装配机更换为全自动装配机，有关信息见下表：,基本数据,手工操作机器的目前状况,全自动机器使用后的预计状况,操作工年薪,12000,操作工年薪,0,（无需人工）,年福利费,1000,新机器价格,50000,年加班费,1000,运输费,1000,年残次品费,6000,安装费,5000,机器帐面值,10000,年残次品费,1000,预计使用寿命,15,年,预计使用寿命,5,年,已使用年限,10,年,新机器末期残值,0,机器末期残值,0,折旧方法 直线折旧法,当前市值,12000,年维护费,1000,年折旧费,2000,年维护费,0,计算分析,:,期初净现金流出为,44680,元,.,现金流出,新机器购买价格,50000,运输费,1000,安装费,5000,旧机器出售收入纳税额,680,（,12000,10000,）*,34,现金流入,旧机器出售收入,-12000,净现金流出,44680,新机器使用寿命内的净现金流入,帐面利润,现金流,薪金节省：薪金减少,12000,12000,福利费减少,1000,1000,加班费减少,1000,1000,残次品费减少,5000,5000,成本增加：维护费增加,-1000,-1000,折旧费增加,-9200,税前净节省额,8800,18000,纳税额（,34,）,-2992,-2992,税后净现金流,15008,项目的全部现金流量,15008 15008 15008 15008 15008,44680,NPV=15008(PVIFA,15%,5)-44680,=15008(3.352)-44680=50307-44680,=56270 (,接受,),获利能力指数,PI= 50307/44680,=1.131 (,接受,),内部收益率的计算公式为,44680,15008,（,PVIFA,I%,5,）,PVIFA,2.977,查表得知，,PVIFA,介于,20,（,2.991,）与,21,（,2.926,）之间，超过要求的受益率，接受,资本限额决策,资本限额问题：企业的资本预算规模往往受到资金有限的约束。,资金规模约束存在的原因,企业管理层可能认为资本市场的条件暂时不利,企业也许缺少有能力的管理人员来实施新的投资项目,出于不可预计的考虑,企业在资金有限约束下正确的决策规则：,选择在资本限额下净现值总和最高的投资项目组合，即选择能使股东财富增加最多的项目。,例题,某公司目前正在评价八个可能的投资项目,A,、,B,、,C,、,D,、,E,、,F,、,G,、,H,，每个项目的初始投资额以及评价指标如下表所示。公司的资本成本是,10%,。假设所有的投资项目不可拆分（即初始投资只能一次投入），公司该年的投资资本预算限定在,650,万元。,各投资项目概况,年份,项目,A,项目,B,项目,C,项目,D,项目,E,项目,F,项目,G,项目,H,原始投资额,-50,-100,-100,-150,-250,-300,-350,-500,IRR,18.00%,25.00%,36.00%,20.00%,26.00%,28.00%,19.00%,15.00%,NPV,10.00,130.00,110.00,100.00,50.00,400.00,150.00,120.00,PI,1.10,2.20,2.10,1.70,1.00,2.40,1.40,1.20,(,金额单位：万元,),（,1,）根据内部收益率最大化进行排序：当投资资本预算限定在,650,万元，可以选择项目,C,、,F,、,E,的组合，这样就有：,总投资额,=100+300+250=650,（万元）,总净现值,=110+400+50=560,（万元）,（,2,）根据净现值最大化进行排序：当投资资本预算总额限定在,650,万元，可以选择项目,F,、,G,的组合，这样就有：,总投资额,=300+350=650,（万元）,总净现值,=400+150=550,（万元）,（,2,）根据盈利指数最大化进行排序：当投资资本预算总额限定在,650,万元，可以选择项目,F,、,B,、,C,、,D,的组合，这样就有：,总投资额,=300+100+100+150=650,（万元）,总净现值,=400+130+110+100=740,（万元）,通过以上分析可以看出，选择项目,F,、,B,、,C,、,D,的组合可以达到价值最大化。,解决资本限额问题的最佳途径就是,最大化每单位投资成本的现值，选择在资本限额下盈利指数最大且净现值总和最高的投资项目组合，即能使股东财富增加最多的项目。,不确定性投资决策方法,:,期权理论在投资决策中的应用分析,到目前为止，我们所介绍的分析方法均属于,静态分析,(,传统投资方法,),。事实上，标准的,NPV,法从某种程度来说也是静态的。然而，公司是在,动荡的环境,下进行决策的，因此在项目的评估中必须,引入期权的思想,。,期权,(,选择权,),：是一种未来采取某项行动的权利，但不是义务。,金融期权,：在金融市场上买卖的期权和约称为金融期权，例如股票期权。,股票期权,赋予持有者在特定时间按指定的价格购买一定数量股票的权利，并且只有在这个时刻的股票市场价格超出指定价格的情况下，期权的持有者才会执行期权，即购买股票。,实物期权,：把金融期权的概念扩展到实物资产投资领域，就产生了实物期权。在实物期权中，买卖的不是股票等金融资产，而是厂房、机器设备、原材料等实物资产,。,解决不确定性环境中的投资决策问题。,贴现现金流量与期权,NPV,法通常是根据一定的项目周期，对这段期间的现金流量进行贴现，再来决定是放弃还是接受该项目。在实践中，经理可以在项目的生命周期内拓展或压缩项目。因此，在理论上，经理的这种期权应适当包含在项目的投资价值中。,项目的市场价值,(,M),等于不包含拓展或压缩期权在内的,NPV,加,管理期权价值,:,M = NPV + Opt,案例,1,： 某企业拟投资,27,万元建立一个网站，该项目,1,年后的预期现金流入有,0.7,的概率达到,40,万元，有,0.3,的概率达到,10,万元，同时该企业还计划,1,年后投资,12,万元对网站进行升级以建立电子商务系统，预计这一计划会令,1,年后的现金流入增加,40%,，也就是说有,0.7,的概率达到,56,万元，有,0.3,的概率达到,14,万元，另假定该企业要求的风险报酬率为,20%,。,按照传统的净现值法计算，该项目的,NPV= -27+,（,-12+0.756+0.314,）,/,（,1+20%,）,= -0.83,万元，该项目不可行。,采用实物期权方法分析，该项目包含了一个,1,年后在原有网站基础上进行升级的,增长型期权,，只有当初始投资能够产生较好效果即预期现金流入为,40,万元时,，企业才会加大投资执行期权。因此，调整后的,NPV= -27+0.7,（,56-12,）,+0.310/(1+20%)=,1.17,万元,故该项目,应该投资。,案例,2,：放弃期权,关闭厂房设备,的期权同样也具有价值。如果市场试销的结果不理想的话，,SEC,就没必要非继续进行喷气式发动机项目不可，可选择放弃生产喷气式发动机项目。,案例,:1991,年,12,月,19,日通用汽车公司,(,GM),宣布,:,到,1995,年底，计划,关闭,21,个工厂,，,削减,74,，,000,个岗位,，,同时将出售与汽车业无关的资产。,面对疲软的汽车市场需求，,GM,决定停止扩大汽车生产能力的投资，损失了,21,家工厂的绝大部分初始投资，不过，与其在低迷的汽车市场需求下继续亏损，倒还不如这样快刀斩乱麻。,宣布关闭工厂的当天，,GM,股票价格仅仅,微跌了,0.125,美元,(,从,27.875,美元跌至,27.75,美元,),。股市的这种,反应所传递的信号,是,GM,早该关闭那些工厂了，,GM,所面临的汽车市场需求远比想象得疲软。不过，令股东放心的是,GM,最终还是,放弃了亏损的工厂。,案例,3,：剖析,假设对,一种产品进行分析,:,该产品可以永续实现年销售量,10,个单位,每单位每年产生,10,美元的净现金流量。而该产品每年的期望净现金流量为,100,美元。第一年末，更多地了解该新产品的,经济变量,，尤其,是了解到该项目成败的后果,。如果项目成功的话，销售量则调整为,20;,如项目失败的话，销售量则为零。,成败参半,。项目使用的折现率为,10%,，初始投资需,1,，,050,美元，可在一年内变卖的组合机器设备的残值为,500,美元。,正常预测下的现金流量贴现，预期的年现金流量为,100,美元、贴现率为,10%,，产品的,NPV,为,:,$100/0.10,$1,，,050,-$50,不投资：这种思路正确,?,在一年内，可以以,500,美元出售机器设备，同时可以更多地了解项目的成败可能。如果成功，将继续销售新产品,;,如果失败，放弃该项目。,购买一年的放弃期权是值得的。,分析： 如果一年内，项目的净现金流量为,0,美元，那么项目的,NPV,也为,0,美元，放弃该项目，获得残值收入为,500,美元，因此，该项目的,NPV,为,500,美元,;,另一方面，如果了解到产品的销售量可达到,20,，可实现的未来现金流量为,200,美元,/0.10=2,，,000,美元，项目的现值超过放弃价值,500,美元，因此，将继续生产该产品。,总之，现在有成本为,1,050,美元的新产品，在一年内，期望的现金流量为,100,美元，一年后，这新产品要么值,500,美元,(,失败的话,),，要么值,2,000,美元,(,如果成功,),，成败参半。因此，可期望该项目的价值是,500,美元,2,000,美元,/2,1,250,美元,，最低限度,在一年后可获得,100,美元的现金及价值,1,250,美元的项目,。用,10%,的贴现率计算，该项目值,1,227.27,美元，,NPV,1,227.27,美元,-1,050,美元,=177.27,美元。,应当投资该项目。,注意新产品的,NPV,已经从,-50,美元增加到,177.27,美元，或者说是增加到,227.27,美元,。,这种变化是怎样实现的,?,1,、假定,:,即使失败，也将继续投资。事实上，只要仔细想想，就会发现项目的,放弃价值,500,美元,。放弃,项目的概率为,50%,，因此，项目的,放弃价值即为,250,美元,，其现值为,250,美元,/,1.1=227.27,美元,。因此一年后,放弃项目的期权价值是,227.27,美元。,罗比切克和文霍尼,(,Robichek,and Van Horne,，,1967,年,),、德依和隆,(,Dye and Long,，,1969,年,),四人最先,发现项目分析中的放弃价值。,梅耶斯和麦德,(,Myers and,Majd,，,1985,年,),根据美国变化无常的股利收益率和执行价的看跌期权,建立了一个放弃期权模型,，提供了解决类似,Frisbees,难题的程序。,布林南和谢瓦特滋,(,Brennan and,Schwanz,，,1985,年,),则用,金矿,说明管理活动的价值。他们指出一个金矿的价值取决于,:,在金价跌破某一水平时，管理层关闭金矿、停止开采以阻止金价下滑的能力，以及在条件合适时重新开采的能力。他们认为忽略了类似这些管理期权的评估方法有可能会大大低估项目应有的价值。,在,资本预算决策中既有定性又有定量的方法来调整期权价值,。大多数公司使用定性的方法，如主观判断法。然而，,定量分析方法正逐渐得到认同,。,五、企业投资决策的选择方案,决策点,产品、技术的生命周期是多少,?,你在竞争中的位置？可获得某种优势,?,目前的经营是否不行了,?,是否有更好的机会重新调整你的资本,?,竞争情况,?,目前的形势你还能持续多久,?,可能发生什么问题,?,可以有哪些真正的改进,?,这有何种经济意义？竞争力如何,?,新的市场机遇的经济意义如何,?,存在何种竞争,?,有哪些成功的因素？,等等。,什么也不做,停业,扩大目前的营业,更新目前的经营,进入新的业务,其他等等,投资项目管理步骤,Thank you,