公司财务学ppt课件

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,公司财务学,*,公司财务学,复旦大学国际金融系 朱叶,公司财务学,公司财务学复旦大学国际金融系 朱叶公司财务学,1,几个相关问题,1,、财务与会计的区别,2,、公司财务学的主要内涵,3,、公司财务学在微观金融学中的地位,4,、用书,公司财务学,几个相关问题公司财务学,2,第一章 公司财务分析,公司财务分析的框架,理论层面,行业分析-会计分析-财务分析-前景分析,操作层面,财务资料阅读-分析方法-应用,公司财务学,第一章 公司财务分析公司财务分析的框架公司财务学,3,第一节 财务资料阅读,一、会计资料阅读,（一）资产负债表和损益表阅读,1、结构和基本信息,2、表尾资料阅读,会计政策和方法、明细资料、变动较大的项目的原因说明、重大事项、关联交易,公司财务学,第一节 财务资料阅读公司财务学,4,（二）现金流量表阅读,1、功能,2、结构,3、表尾资料,公司财务学,（二）现金流量表阅读公司财务学,5,现金流量表的结构,一、经营活动所产生的现金流,1、现金流入,2、现金流出,二、投资活动所产生的现金流,1、现金流入,2、现金流出,三、融资活动所产生的现金流,1、现金流入,2、现金流出,公司财务学,现金流量表的结构公司财务学,6,二、 非会计资料的阅读,1、行业情况,2、审计报告,3、行业标准,公司财务学,二、 非会计资料的阅读1、行业情况公司财务学,7,三、会计资料的复杂性,1、会计政策和方法的误区,2、管理人员选择会计政策和方法的误区,3、外部审计的误区,公司财务学,三、会计资料的复杂性1、会计政策和方法的误区公司财务学,8,四、近年来中国会计政策和方法的变化以及问题,1、会计信息数量和质量存在的问题,数量：现金流、明细资料等,质量：可靠性（忠实表达、可核性和中立性）和相关性,资产负债、盈利性以结构,2、变化,会计灵活性：八项计提等,会计信息数量和质量的变化：现金流量表、损益表附表,3、对会计报表的影响,损益表：利润,资产负债表：资产,公司财务学,四、近年来中国会计政策和方法的变化以及问题1、会计信息数量和,9,4、报表的粉饰行为,（1）、目的,改变资本市场的态度，减少税收,（2）、会计方法和政策的变更,存货计价,折旧方法,长期投资的核算方法（权益法和成本法）,（3）、不适当的计提,长期投资减值准备,固定资产,无形资产,在建工程,委托贷款,公司财务学,4、报表的粉饰行为公司财务学,10,（4）高估利润的途径,高估期末资产,采用低估成本的会计方法,收入与成本的不配比,不适当地少计提费用,费用递延,公司财务学,（4）高估利润的途径公司财务学,11,（5）这些行为的后果,法律后果,信用等级,债务市场的态度,股权市场的态度,公司财务学,（5）这些行为的后果公司财务学,12,第二节 财务分析方法,一、财务分析目的,1、偿债能力测试,2、盈利能力测试,3、市场号召力测试,公司财务学,第二节 财务分析方法一、财务分析目的公司财务学,13,二、比率分析法,1、偿债能力测试,债务保障程度,资产效率,支付能力,公司财务学,二、比率分析法1、偿债能力测试公司财务学,14,短期偿债能力分析,1、债务保障程度,流动比率=流动资产/流动负债(2.13,2.73),速动比率=速动资产/流动资产,2、资产效率,应收帐款周转率=年赊销净额/年均应收帐款,存货周转率=年销售成本/年均存货,3、支付能力,销售商品、提供劳务所收到的现金/年销售收入,购买商品、接受劳务所支付的现金/ 年销售成本,公司财务学,短期偿债能力分析1、债务保障程度公司财务学,15,长期偿债能力分析,1、债务保障程度,资产负债率=负债总额/总资产,01年底：28.9%，00年底：16.18%,利息倍数=,EBIT/I,2、,资产效率,总资产周转率=销售收入/年均总资产,01年：2.10 00年：1.235,公司财务学,长期偿债能力分析1、债务保障程度公司财务学,16,2、盈利能力分析,几个重要比率,净资产收益率=净利润/年均股东权益,01年:13.09%, 00年：15.62%,资产收益率=净利润/年均总资产,01年：11.36% , 00年：10.85%,销售利润率=净利润/年销售收入,01年：5.39%=1-0.017-0.9292，,00年：8.78%=1-0.0098-90.24,公司财务学,2、盈利能力分析几个重要比率公司财务学,17,三、综合分析,比率的趋势分析,98年 99年 00年,流动比率 4.2 2.6 1.8,速动比率 1.9 0.9 0.5,资产负债率 23% 33% 47%,存货周转率 6.9 次/年 5.1次/年 3.4次/年,平均收帐期 30 天 38天 50天,总资产周转率 3.3 次/年 2.5次/年 2次/年,销售利润率 3.8% 2.5% 2%,资产利润率 12.1% 6.5% 2.8%,股东权益收益率 9.7% 5.7% 5.4%,公司财务学,三、综合分析比率的趋势分析公司财务学,18,杜邦分析法,净资产收益率,资产利润率 权益乘数,销售利润率 总资产周转率,公司财务学,杜邦分析法公司财务学,19,四、现金流量分析,1、盈利质量分析,经营活动所产生的现金净流量,税后利润,公司财务学,四、现金流量分析1、盈利质量分析公司财务学,20,2,、总量分析法,问题提出：,1,、企业内源资金产生能力有多强？经营活动所产生的现金净流,量是否为负数？如果是，则是否意味着企业没利润可言，或企,业正处于成长过程中？公司的流动资金管理是否存在问题？,2、公司是否有能力通过营业现金流来履行其短期财务责任？在,不降低经营灵活性的情况下，公司是否能够继续履行短期财,务责任？,3、,企业为增长投资了多少资金？是否符合企业整体经营策略？,是内源还 是外源资金？,4、扣除资金投资后是否有盈余的现金流？是长期趋势？,3、在支付现金股利时，主要运用内源还是外源资金？,如果是外源资金，则是否持续？是否符合公司整体的经营风,险？,公司财务学,2、总量分析法问题提出：公司财务学,21,净利润 310,638,893,加：少数股东权益 38,763,040,计提坏账或转销的坏账 4,137,713,固定资产折旧 97,179,752,无形资产摊销 6,786,183,长期资产的损失（减：收益） 582,327,财务费用9,347,051,投资损失（减：收益） -43,883,563,递延税款贷项（减：借项）,存货减少（减：增加） -26,024,550,经营性应收项目减少（减：增加）112,970,305,经营性应付项目增加（减：减少） -521,273,544,增值税增加净额 -44,946,975,CFO -63,998,793,公司财务学,净利润 310,638,893公司财务学,22,NI 310,638,893,加：少数股东权益 38,763,040,计提坏账或转销的坏账 4,137,713,固定资产折旧 97,179,752,无形资产摊销 6,786,183,长期资产的损失（减：收益） 582,327,财务费用9,347,051,投资损失（减：收益） -43,883,563,递延税款贷项（减：借项）,流动资金投资前的,CFO 41,，,5275,，,970,存货减少（减：增加） -26,024,550,经营性应收项目减少（减：增加）112,970,305,经营性应付项目增加（减：减少） -521,273,544,增值税增加净额 -44,946,975,流动资金投资后的,CFO,-63,998,793,加：利息收入,减：利息费用,支付利息后的现金流,长期资产投资对现金流量的影响,支付股利的影响,外部融资活动对现金流的影响,公司财务学,NI 310,638,893公司财务学,23,分析：,第一，流动资金投资前现金流分析,第二，流动资金投资后现金流分析,应收账款政策,付款政策,销售预期（存货）,公司财务学,分析：公司财务学,24,NI 368952845,加：少数股东权益 25699395,计提资产简直准备 -103887,固定资产折旧 183431375,无形资产摊销 7525880,长期待摊费用摊销 228810,预提费用增加（减：减少）1536598,处置固定、悟性和其他长期资产损失（减：收益）-441542,财务费用23229366,投资损失（减：收益） 119528409,递延税款贷项（减：借项）,流动资金投资前的,CFO 729337250,存货减少（减：增加） 56222695,经营性应收项目减少（减：增加）-249900999,经营性应付项目增加（减：减少） -112112677,其它,流动资金投资后的,CFO 423546270,公司财务学,NI 368952845公司财务学,25,加：利息收入 （税后净额）6543680,X,（1-33%）=43842656,减：利息费用（税后净额）-23229366,X,（1-33%）=-15563675,支付利息后的现金流,451825251,长期资产投资对现金流量的影响,固定、无形和其他资产购买和销售 198329469,投资（购买）和销售 627649,其他 7315665,支付股利和外援融资前的活动现金流量（自由现金流量）,658098034,支付股利的影响,241620053,支付股利后的活动现金流 416477981,外部融资活动对现金流的影响,公司财务学,加：利息收入 （税后净额）6543680X（1-33%）=4,26,一些启示：,1、计算自由现金流，检验企业是否创造了营业现金盈余；,2、流动资金投资后的营业现金流量，评估企业如何管理流动资金；,3、利息支付后的营业现金流量，评估企业偿还利息的能力；,4、股利支付前的现金流量，评估企业内部资助长期投资的金融灵活性；,5、股利支付后现金流量，检验股利政策是否可持续。,公司财务学,一些启示：公司财务学,27,3、结构分析法,收入结构分析,年份 1 2 3,经营活动 85% 86% 87%,投资活动 2% 2 2,融资活动 3% 2 % 1%,公司财务学,3、结构分析法公司财务学,28,现金净流量关系图,经营活动,投资活动,融资活动,1,+,-,+,2,+,+,+,3,+,+,-,4,+,-,-,5,-,+,+,6,-,+,-,7,-,-,+,8,-,-,-,公司财务学,现金净流量关系图经营活动投资活动融资活动1+-+2+3+,29,第二章 价值,第一节 一些重要的财务原则,一、净现值法则,NPV0,NPV0,二、分离原则,金融市场的存在使得我们均同意从事那些正,NPV,项目,（1）借款,（2）股价升值后出售,三、内在价值和现值,（内在价值、期权、方法）,公司财务学,第二章 价值第一节 一些重要的财务原则公司财务学,30,第二节 货币时间价值,一、多期复利,1、复利终值,2、复利现值,3、年金终值,4、年金现值,5、复利计息期数,二、连续复利,公司财务学,第二节 货币时间价值一、多期复利公司财务学,31,三、年金的特殊形式,1、永续年金(金边债券),2、永续增长年金,3、年金,（1）递延年金,（2）先付年金,4、增长年金,公司财务学,三、年金的特殊形式公司财务学,32,第三节 债券和股票的定价,一、债券定价,1、零息债券定价,PV=S/(1+r),n,2、平息债券定价,PV=R,xA,n,+S/(1+r),n,r,3、金边债券定价,PV=R/r,4、,延迟支付债券,PV=R,xA,n-6,/(1+r),5,+S/(1+r),n,r,公司财务学,第三节 债券和股票的定价公司财务学,33,二、股票定价,1、股利零增长,PV=D/r D,为每年年底的每股股利,2、持续增长,PV=D/(r-g),下年盈利=今年盈利+今年留存收益,x,今年留存收益回报率,g=,留存比率,x,留存收益回报率,3、,不同增长,多种情况(高增长和低增长、非典性增长等),公司财务学,二、股票定价公司财务学,34,4、,NPVGO,模型,某企业每年底每股净收益（,EPS）,为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为20%。,用股利增长模型计算：,P=4/(0.16-0.12)=100,元/股,0.12=0.6,x,0.2,用,NPVGO,计算：,现金牛股票价值+所有增长机会的净现值,公司财务学,4、NPVGO模型公司财务学,35,（1）单一增长机会的,NPVGO:,第一期投资所产生的每股净收益增量,-6+1.2/0.16=1.5,（2）,考虑所有增长机会的,NPVGO,第二期投资所产生的每股净收益增量,-6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68,-,NPVGO=37.5,元/股,现金牛价值=10/0.16=62.5元/股,*可以决定股利政策,公司财务学,（1）单一增长机会的NPVGO:公司财务学,36,第三节 贴现率,一、到期收益率,934.58=1000/(1+,r,1,)-7%,857.34=1000/(1+r,2,),2,-8%,946.93=50/(1+r,3,)+1050/ (1+r,3,),2,-7.975%,在无套利市场上，债券价格等于债券的现值。到期收益率可以视为各期贴现率的平均值。,公司财务学,第三节 贴现率公司财务学,37,二、即期利率,一个即期利率是某一给定时点上无息证券的到期收益率,946.93=50/(1+0.07)+1050/(1+r,2,),2,r,2,=0.08,三、远期利率,1元/（1+,f）/(1+0.07)=1,元/（1+0.08),2,f=（1+r,2,),2,/(1+r,1,),公司财务学,二、即期利率公司财务学,38,四、贴现率,1、贴现率的表达形式,基础利率+风险溢价,2、基础利率,（1）最近发行的相应期限国债提供的到期收益率,期限 收益率,3个月 5.054%,6个月 5.262%,1年 5.465%,2年 5.80%,3年 5.872%,4,年 5.999%,公司财务学,四、贴现率公司财务学,39,（2）收益率曲线的误区,原因：,无信用风险，但是由于一年以上期限的国债不存在零息债券，因此，仍存在再投资风险。到期收益率部分来自于按照该到期收益率再投资收益。,例：某国债息票利率为12%，2年期，面值为100元/张，每年付息一次。,答：如果按照到期收益率进行再投资:,100=12/（1+,r）+112/(1+r),2,到期收益率=12%,（3）理论即期利率曲线,套利的力量使得市场价等于其内在价值。非国债的风险补偿应该建立在国债即期利率基础之上。,公司财务学,（2）收益率曲线的误区公司财务学,40,例：,时期 年 到期收益率/息票利率,1 0.5 5.25%,2 1.0 5.5%,3 1.5 5.75%,4 2.0 6.00%,5 2.5 6.25%,6 3.0 6.50%,如果面值为100元/张，1。5年期国债的息票利率为5。75%。,100=2.875/(1+0.02625)+2.875(1+0.0275)+102.875/(1+,r,3,),r3=o.028798,年利率为5。76%,公司财务学,例：公司财务学,41,理论即期利率：,时期 年 即期利率,1 0.5 5.25%,2 1.0 5.5%,3 1.5 5.76%,4 2.0 6.02%,5 2.5 6.28%,6 3.0 6.55%,公司财务学,理论即期利率：公司财务学,42,3、贝塔系数,（1）证券的贝塔系数=第,i,种证券收益率与市场组合收益率的协方差/市场组合收益率方差,标准普尔500指数收益率,（2）实际工作中的贝塔系数,公司的收益率与标准普尔500指数之间的关系,企业的特征线，斜率为贝塔系数,公司财务学,3、贝塔系数公司财务学,43,（3）贝塔系数的稳定性,一般认为，企业不改变行业时，其贝塔系数保持稳定。,（4）贝塔系数的确定,由企业的特征决定,收入的周期性（强弱）、经营杠杆（高低）、财务杠杆（高低）,资产贝塔系数=负债贝塔系数,X,负债/资产+权益贝塔系数,X,权益/资产,当负债贝塔系数为零时（实际生活中很小）,权益贝塔系数=资产贝塔系数（1+负债/权益）,公司财务学,（3）贝塔系数的稳定性公司财务学,44,4、债券的贴现率,（1）承诺到期收益率 违约溢价 风险溢价 预期到期收益率 无风险债券到期收益率,例：假定某债券的年违约率为6%，同时，在违约时，债券持有人将获得债券上一年市场价值的60%支付。预期到期收益率为9%。求违约溢价？,d=0.06,X(0.09+0.4)=2.94%,（2） 债券评级,机构：标普、穆迪、,Fitch（,菲奇）、,Duff&Phepls(,达夫和菲普尔斯),几年来的特点：信用等级（,A、BBB）、,期限、提前收回,主要指标：杠杆率、收益的变动性、盈利的可能性,公司财务学,4、债券的贴现率公司财务学,45,5、股票的贴现率（期望收益率）,_ _,R,i,=R,F,+,(R,M,-R,F,),6、,项目资产的贴现率,加权平均资本成本=,S/(S+B),X,r,S,+B/(S+B),X,r,B,X,(1-T),例：,某企业债券市场价值为4000万元，股票的市场价值为6000万元。企业借入的债务按照15%计息，贝塔系数为1.41，所得税34%，市场风险溢价为9.2%，国债利率11%。,r,S,=11%+1.41,X,9.2%=23.97%,r,WACC,=0.4,X15%(1-0.34)+0.6 X23.97%=18.34%,公司财务学,5、股票的贴现率（期望收益率）公司财务学,46,第四节 含有嵌入期权债券的估价,一、提前赎回债券,可提前赎回债券的价格=不可提前赎回的价格-可提前赎回期权的价格,例：,某债券面值10%，期限20年，面值1000元/张，1万张，按票面发行。,假如市场利率随即下降至8%，故公司决定收回老债券，溢价10%，然后随即发行面值为8%的债券，发行数量以及发行价不便。假如所得税率为30%。,现金流出1000,X,1,（1+0.1）,现金流入1000,X,1,年节约利息流（10%-8%）,X,1000,X,1,公司财务学,第四节 含有嵌入期权债券的估价公司财务学,47,二、可回售债券,可回售债券价格=不可提前回售债券价格+提前回售期权价格,三、可转换证券,直接价值、转换价值,例：某可转换债券的面值为1000元/张，转换比例25.32，在2002年6月1日到期，票面利率5。75%。93年10月7日，股票市场价为33元/股，假定理论年贴现率为6。02%。,转换价值=33,X,25.32=835.56,元,直接价值=98.19元,公司财务学,二、可回售债券公司财务学,48,第五节 资本资产定价理论和套利理论,一、资本资产定价理论,1、期望收益、方差和协方差,（1）单个证券(,T,年),期望收益=（,R,1,+R,2,+-+R,T,）/T,方差=（,R,1,-R),2,+（R,2,-R),2,+-+（R,T,-R),2,/(T-1),协方差= （,R,a,1,-R,a,),（,R,b,1,-Rb) +（R,a2,-R,a,),（,R,b2,-R,b,) +-+（R,aT,-Ra),（,R,bT,-R,b,)/(T-1),相关系数=两个证券协方差/两个证券标准差的积,(2)投资组合的收益与风险,公司财务学,第五节 资本资产定价理论和套利理论公司财务学,49,组合的期望收益=组合中各个证券期望收益的简单加权平均数,组合方差=(,X,A,A,),2,+2X,A,X,B,+(X,B,B,),2,(,协方差-风险对冲使得投资组合整体风险下降),投资组合的标准差小于各个证券标准差的加权平均值,因为：协方差=相关系数乘以证券各自的标准差,（3）市场均衡,共同期望假设：所有的投资者对期望收益率、方差和协方差的估计完全相同。所有的投资者持有某一风险资产组合。,现实中：具有广泛基础的综合指数是一个很多投资者持有的高度多元化的投资组合的代表。,公司财务学,组合的期望收益=组合中各个证券期望收益的简单加权平均数公司财,50,贝塔系数：多数投资者持有类似综合指数的多元化组合，因此，组合中的一个证券最佳的风险度量是这个证券的贝塔系数。,证券的贝塔系数=第,i,种证券收益率与市场组合收益率的协方差/市场组合收益率方差,（4）期望收益与风险的关系,在无风险市场均衡条件下，投资者最优投资组合和市场组合，在收益和风险上存在的联系,_ _,R,i,=R,F,+,(R,M,-R,F,),公司财务学,贝塔系数：多数投资者持有类似综合指数的多元化组合，因此，组合,51,二、套利模型,1、系统风险和非系统风险,R=,实际收益中的期望收益部分+收益的系统性风险+收益的非系统性风险,2、系统性风险与贝塔系数,因素模型,3、投资组合的因素模型,公司财务学,二、套利模型公司财务学,52,第四章 长期融资决策和资本结构,第一节 长期融资方式,一、普通股融资,1、一般,2、特殊,二、公司债券,1、一般,2、特殊,嵌入期权,国际性,公司财务学,第四章 长期融资决策和资本结构第一节 长期融资方式公司财,53,国际债券种类,零息债券。,延迟支付债券,具有提前收回条款债券和回收债券。,可转换债券。,指数债券。债券的利率或本金根据通胀率、消费者物价指数或证券指数进行调整的债券。,公司财务学,国际债券种类公司财务学,54,三、优先股融资,四、长期信贷融资,公司财务学,三、优先股融资公司财务学,55,五、长期融资比较,1,、融资成本,（,1,）债务融资成本,税前成本,税后成本（税盾效应）,（,2,）普通股融资成本,股利,（,3,）优先股融资成本,股利,（,4,）留存收益成本,机会成本,公司财务学,五、长期融资比较公司财务学,56,2,、财务风险,财务杠杆系数（,DFL,）,=EBIT/EBIT-I-E/(1-t),公司财务学,2、财务风险公司财务学,57,例：某企业目前债务水平,1000,万元，利率,11%,，普通股,1000,万元，股数,100,万股。目前,EBIT,为,1000,万元。现企业扩大生产，资金缺口为,500,万元。,方案,1,：按面值发行面值为,1000,元,/,张债券，利率,10%,；,方案,2,：发行,50,万股普通股，发行价为,10,元,/,股。,公司财务学,例：某企业目前债务水平1000万元，利率11%，普通股100,58,方案,1,方案,2,EBIT 1100 1100,减：,I 160 110,EBT 940 990,减：税,470 495,EAT 470 495,EPS 4.7,元,/,股,3.3,元,/,股,公司财务学,方案1,59,融资判断：,均衡点：,EBIT,和,EPS,财务杠杆系数：,DFL,（债券）,=1.17,DFL,（股票）,=1.11,公司财务学,融资判断：公司财务学,60,问题的提出：,破产成本,代理成本,公司财务学,问题的提出：公司财务学,61,第二节 资本结构,一、现代资本结构理论,1、,MM,理论,假设条件：,无税、完善资本市场、个人与公司借款成本相同、借款无风险、未来现金流固定,无税,MM,理论：,命题,1,（,MM Proposition I,）,实为企业价值模型，它表示为：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（,Earnings Before Interest and Tax ,简称,EBIT,）,除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示如下：,V,l,=V,u,=EBIT/K,s,=EBIT/K,wacc,公司财务学,第二节 资本结构一、现代资本结构理论公司财务学,62,某公司资本结构如下表：,项目,当前,计划,资产,8000元,8000元,负债,0,4000元,权益,8000元,4000元,利息率,10%,10%,每股市场价值,20元/股,20元/股,流通在外的股票,400股,200股,公司财务学,某公司资本结构如下表：项目当前计划资产8000元8000元负,63,当前资本结构杠杆作用,项目,经济衰退,预期,经济扩张,ROA,5%,15%,25%,收益,400元,1200元,2000元,ROE,5%,15%,25%,EPS,1元/股,3元/股,5元/股,公司财务学,当前资本结构杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15%,64,计划资本结构的杠杆作用,项目,经济衰退,预期,经济扩张,ROA,5%,15%,25%,收益,400元,1200元,2000元,利息,-400,-400,-400,息后收益,0,800元,1600元,ROE,0,20%,40%,EPS,0,4元/股,8元/股,公司财务学,计划资本结构的杠杆作用项目经济衰退预期经济扩张ROA5%15,65,策略1：买入杠杆企业100股,项目,衰退,预期,扩张,杠杆企业,EPS,0,4,8,每100股收益,0,400,800,初始成本：10020=2000元,策略2：自制财务杠杆,项目,衰退,预期,扩张,无杠杆公司每200股收益,200,600,1000,借入2000元的利息,-200,-200,-200,净收益,0,400,800,初始成本：20020-2000=2000元,公司财务学,策略1：买入杠杆企业100股项目衰退预期扩张杠杆企业EPS0,66,命题,II,（,MM Proposition II,）,则为企业股本成本模型，,由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：,K,s,=K,wacc,+RP=K,wacc,+(K,wacc,-K,b,)(B/S),有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。,公司财务学,命题II（MM Proposition II）则为企业股本成,67,有税,MM,理论：,命题,I:,为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为：,V,l,=EBIT(1-T,c,)/K,s,+T,c,K,b,B/K,b,=V,u,+T,c,B,公司财务学,有税MM理论：公司财务学,68,命题,II,：,企业权益资本成本模型。,K,s,=K,wacc,+(K,wacc,-K,b,)(1-T,c,)B/S,权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（,1-T,c,）1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低了加权平均成本。,公司财务学,命题II：公司财务学,69,2、税盾效应理论,如果假设条件与无税和有税模型相同，在考虑了公司所得税和个人所得税的情况下，企业每年所产生的现金流为税后的息税前收益,EBIT(1-Tc)(1-Ts),，,因此，米勒模型将无负债企业的市场价值表示为：,V,u,=EBIT(1-T,c,)(1-T,s,)/K,s,公司财务学,2、税盾效应理论公司财务学,70,如果将债务资本引入，那么，企业每年的现金流具有多元性。企业的现金流可以分成属于股东的现金流和属于债权人的现金流。用公式表示为：,CF=(EBIT-I)(1-T,c,)(1-T,s,)+I(1-T,b,),=(EBIT-I)(1-T,c,)(1-T,s,)-I(1-T,c,)(1-T,s,)+I(1-T,b,),公司财务学,公司财务学,71,假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债企业的价值为：,V=(EBIT-I)(1-T,c,)(1-T,s,)/K,s,(1-T,s,)-I(1-T,c,)(1-T,s,)/K,b,(1-T,b,)+I(1-T,b,)/K,b,(1-T,b,),=V,u,+1-(1-T,c,)(1-T,s,)/(1-T,b,)I(1-T,b,)/K,b,= V,u,+1-(1-T,c,)(1-T,s,)/(1-T,b,)B,公司财务学,假定企业的经营期限的无限的，那么，有负债企业的价值为：公,72,3、破产成本理论,VL=Vu+-PVFD,公司财务学,3、破产成本理论公司财务学,73,4、均衡模型,根据均衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本现值。用公式表示为：,VL=Vu+PVTS-PVFD,根据后期权衡理论，企业市场价值可用以下公式表达：,VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC,公司财务学,公司财务学,74,二、新资本结构理论,1、代理理论,(,ASO(E),为权益资本代理成本、,Ab(E),为债务资本代理成本),代理成本,At(E),ASO(E),Ab(E),E（,股权资本/债务资本）,公司财务学,二、新资本结构理论1、代理理论公司财务学,75,2、财务契约理论,代理理论的延续，解决如何实现最低的代理成本。,内容：,财务契约的设计,普通条款（流动性）、常规条款（资产处置）和特殊条款（可转换、可赎回和优先条款）,最优财务契约的条件,要求企业管理层向债权人或投资者充分披露企业的真实状况,公司财务学,2、财务契约理论代理理论的延续，解决如何实现最低的代理成本。,76,3、新优序理论,在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资价值。,首先，在企业融资决策中，如果项目的,NPV,大于零，为了不让新股东分享新项目的利润，代表原有股东利益的企业管理者举债融资；,其次，即便新项目的,NPV,大于零，由于股票融资将使得股价被低估，投资者的收益水平将超过新项目的收益，使得原有股东利益发生损失。,公司财务学,3、新优序理论 在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解,77,信号理论,资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。,财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。,为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。,公司财务学,信号理论资本结构是管理者将内部信息向市场传递的一种工具。公司,78,三、资本结构决定的有关启示,1、债务增加的收益,（1）债务增加税盾效应,（2）债务增加了经营激励效应,（3）债务增加了杠杆效应,例：假设有,A、B,两家公司，资本总额为1000万元。,A,公司无负债，全部为普通股；,B,公司的负债比率为25%，负债利率为8%，其余为普通股股本。假设两家公司预计,EBIT,为200万元，公司所得税为40%。,公司财务学,三、资本结构决定的有关启示公司财务学,79,项目,A,公司,B,公司,EBIT,200,200,利息,0,20,应纳税所得额,200,180,所得税,80,72,税后利润,120,108,ROE,12%,14.4%,EPS,0.12元/股,0.14元/股,DFL,1,1。11,公司财务学,项目A公司B公司EBIT200200利息020应纳税所得额2,80,2、债务带来的成本,（1）破产成本,（2）代理成本,契约、股权激励机制等方式,3、未来融资的灵活性,保守融资策略,激进融资策略,公司财务学,2、债务带来的成本公司财务学,81,第三节 股利政策,一、股利无关论,1、剩余股利政策：作为一种融资决策时，现金股利的支付是一种被动的剩余，即随着公司可接受投资机会的数量的波动而波动。,2、MM,理论,公司的价值取决于其资产的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之间的分割并不影响这一价值。,假设：无税，完善市场，所有投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念，公司投资策略不会因股利政策而变。,项目 时间0 时间1,老股东的股利总额 11000元,（10000） 8900,元（10000）,每股股利 11元/股（10元/股） 8.9元/股（10元/股）,贴现率为10%,P=19.08,元/股,公司财务学,第三节 股利政策公司财务学,82,自制股利：,假如某投资者希望在时间0和时间1都能取得10元的股利，但是，公司所采用的股利政策是11元和8。9元。,将11元中的1元股利进行投资-在时间1获得1。1元-时间1的现金流为10元。,3、股利与终值,股东对股利和留存收益以及随之而来的资本利得是无偏好的。,P,0,=(D,1,+P,1,)/(1+k),nP,0,=nD,1,+(n+m)P,1,-mP,1,/(1+k),设：,mP,1,=I-(X-nD,1,),nP,0,=(n+m)P,1,-I+X/(1+k),公司财务学,自制股利：公司财务学,83,二、股利有关论,1、公司所的税,公司所得税对企业价值不重要,2、投资者的税赋,个人所得税和资本利得税（税率差异以及递延性）,3、股利对价值的影响,（1）无充足现金支付股利以及对价值的影响,结论：假定通过增发股票的方式进行融资金 ，将降低企业价值。,例：某公司，决定发放1000元现金，但必须筹资，且发放股票融资。在无税环境下，权益人收益1000元。,在考虑个人所得税（30%）条件下，权益人收益700元。,从股票供求关系看。,公司财务学,二、股利有关论公司财务学,84,（2）有充足现金支付股利以及对价值的影响,结论：公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道。,例：某公司拥有1000元剩余现金，投资收益率为10%，公司所得税34%，个人所得税28%。,现在发放股利五年后现金：,1000（1-0.28）(1.072),5,=1019.31,五年之后发股利：,1000（1。066）,5,（1-0。28）=991。10,如果购买其他金融资产、收购以及项目投资，则目前采用低股利政策或者延缓支付股利是有益的。,公司财务学,（2）有充足现金支付股利以及对价值的影响公司财务学,85,三、股利政策的现实分析,1、高股利政策的现实分析,（1）偏好当前收益,（2）消除不确定性,（3）税收套利,购入高股利收益率股票，同时借入资金，抵消税收对股利的影响。,（4）代理成本,剩余现金与免费的午餐,（5）信号：传递企业未来业绩的信号（确信未来收益和现金流足以保证股利以后不会下降到以前水平时才增加股利）,公司财务学,三、股利政策的现实分析公司财务学,86,2、低股利政策的现实分析,（1）由于税收的影响，将降低企业价值。通过增发股票的方式进行融资尤甚 。,（2）公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道。,四、股利政策复杂性,1、追随者效应（股利支付率）,如果40%投资者偏好低股利政策，同时，只有20%的企业采用高股利政策。高股利公司供给不足，其价格上升，低股利公司需求不足，其价格下降。,2、股利平稳性,股利较利润更稳定,3、股利的方式,现金股利、股票股利和股票回购,公司财务学,2、低股利政策的现实分析公司财务学,87,五、现实中股利政策的特点,1、各国股利支付率高低差异,德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反,2、各产业之间的差异,成熟产业与成长型产业,3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的,4、股票价格与股利的启动和增发正相关,5、个人所得税的高低与股利政策的高低,6、股权结构（股权集中度）与股利政策,公司财务学,五、现实中股利政策的特点公司财务学,88,第四章 投资决策以及相关问题,第一节 资本预算方法,一、货币时间价值,（1）复利终值,（2）复利现值,（3）年金现值,（4）年金终值,（5）复利利率与单利利率的转换,二、贴现率,三、现金流量预测,（1）时间（期初、期中、期末）,（2）流量（期初、期中、期末）,公司财务学,第四章 投资决策以及相关问题第一节 资本预算方法公,89,四、资本预算方法,1、方法与评价标准,净现值法、获利指数法、内涵报酬率法、回收期法,2、现金流的形态与资本预算方法,3、悖论以及建议,A、,投入量一致，但项目寿命不同,B、,现金流入形态不一样，但规模一样,公司财务学,四、资本预算方法公司财务学,90,A、,投入量一致，但项目寿命不同,A、,投入量一致，但项目寿命不同,年末 项目,x,项目,y,0 -1000 -1000,1 0 2000,2 0 0,3 3375 0,项目,IRR NPV(10%),X 50% 1536,Y 100% 818,公司财务学,A、投入量一致，但项目寿命不同公司财务学,91,B、,现金流入形态不一样，但规模一样,年末 项目,S,项目,L,0 -1200 -1200,1 1000 100,2 500 600,3 100 1080,IRR 23% 17%,NPV(8%),小 大,公司财务学,B、现金流入形态不一样，但规模一样公司财务学,92,第二节 资本预算中的风险分析,一、风险来源：,现金流量的不确定性,二、风险调整方法：,1、,分子（0-1）、分母（风险溢价）策略,例：某项目有效期5年，贴现率15%，假定有效期内的现金流一致，见下表。,公司财务学,第二节 资本预算中的风险分析公司财务学,93,项目 第一年 第二年,收入 6000(3000,X2,),变动成本 -3000(3000,X1,),固定成本 -1791,折旧 (1500/5),-300,税前利润 909,税收（34%）,-309,净利润 600,现金流入量 900,初始投资额 -1500,NPV=-1500+900/（1+15%）,5,=1517,公司财务学,项目,94,2、,灵敏度分析,因素对项目净现值的影响程度,现金流入=（,P,X,Q-P,X,VC）-FC-D(1-t)+D,公司财务学,2、灵敏度分析公司财务学,95,变量,悲观估计,悲观,NPV,正常估计,正常,NPV,乐观估计,乐观,NPV,市场规模（数量/年）,5000,-1802,10000,1517,20000,8154,市场份额（%）,20,-696,30,1517,50,5942,售价,1。9,853,2,1517,2。2,2844,单位变动成本,1。2,189,1,1517,0。8,2844,固定成本,1891,1295,1791,1517,1714,1628,投资,1900,1208,1500,1517,1000,1903,公司财务学,变量悲观估计悲观NPV正常估计正常NPV乐观估计乐观NPV市,96,2、约束条件,成本：,狭义成本：,代理成本：债权人,约束条件（普通条款、常规条款、特殊条款）,股东,破产概率较大的公司的股东存在投资不足倾向,破产成本：,直接成本（法律成本、管理费用和会计费用）,间接费用（企业处于财务困境时经营所受的影响）,公司财务学,2、约束条件公司财务学,97,3、资本结构,（1）资本结构研究的对象,资本结构与资本成本以及与企业价值的关系,资本结构的变动对企业价值的影响,（2）资本结构与融资