私募股权投融资法律实务课件

主讲嘉宾：秦茂宪主讲嘉宾：秦茂宪 合伙人私募股权投融资法律实务私募股权投融资法律实务竞天公诚律师事务所竞天公诚律师事务所n竞天公诚是中国最早获准设立的合伙制律师事务所之一。自成立以来，竞天公诚一直致力于在各个专业领域为客户提供卓越高效的法律服务。经过近二十年的稳健发展，竞天公诚已成为中国最具规模的综合性律师事务所之一，在诸多领域处于国内领先地位。n竞天公诚目前战略性地选择在北京、上海、深圳和成都设立办公室，为国内外客户提供全方位的法律服务。n竞天公诚的律师均拥有良好的专业知识背景，很多律师曾在有关政府部门、国内外律师事务所和企业从事法律服务，在相关专业领域积累了丰富的执业经验。竞天公诚的卓越服务在业界赢得了很高的声誉和评价。n竞天公诚及其律师连续得到钱伯斯连续得到钱伯斯中国法律与实务中国法律与实务、亚洲法律杂志亚洲法律杂志、法律、法律500500强、强、汤森路透、并购市场、国际金融法律评论和彭博等知名法律和商业媒体的评级和推荐。汤森路透、并购市场、国际金融法律评论和彭博等知名法律和商业媒体的评级和推荐。竞天公诚承办的交易亦经常荣获国内外有影响的奖项或荣誉。秦茂宪秦茂宪 合伙人合伙人n竞天公诚律师事务所上海分所合伙人，华东政法大学经济法硕士，中国投资协会创业投资专业委员会理事、中华创投家同学会常务理事、上海律师协会基金研究委员会委员，曾任职于国金证券股份有限公司法务部、担任德恒上海事务所合伙人。n专注于信托、（券商、基金子公司、保险机构）资产管理计划、私募股权投资基金及其它各类有限合伙基金等泛资产管理业务；资产证券化；证券发行与资本市场。一、私募股权投资基金的募集与备案一、私募股权投资基金的募集与备案二、私募股权投资中的估值二、私募股权投资中的估值三、私募股权投资尽职调查实务与技巧三、私募股权投资尽职调查实务与技巧四、私募股权融资核心条款解析四、私募股权融资核心条款解析目录目录一、私募股权投资基金的募集与备案一、私募股权投资基金的募集与备案2013年3月25日，国家发改委关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知：PE发起或管理公募或私募证券投资基金、投资金融衍生品、发放贷款被认定为违规行为2013年6月30日，中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知：证监会实行适度监管，保护投资者权益;发改委负责组织拟订政策措施，两部门协调配合2014年1月17日，中国基金业协会私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）（中基协发20141号）（以下简称办法），证监会正式接替发改委监管私募行业2014年5月发布的国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见明确提出发展私募投资基金20142014年年8 8月月2121日，证监会日，证监会发布发布私募私募投资基金监投资基金监督管理暂行督管理暂行办法办法证监会草拟的私募投资基金管理暂行条例（草案）已于今年年初上报国务院n私募基金监管演变私募基金监管演变前言：私募基金监管演变前言：私募基金监管演变（一）私募投资基金募集的一般规则（一）私募投资基金募集的一般规则（一）私募投资基金募集的一般规则（一）私募投资基金募集的一般规则（二）基金募集（二）基金募集与其他特定私募产品比较与其他特定私募产品比较比较类目法规销售要求私募投资基金私募投资基金办法第17条p私募基金管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金，应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金。基金子公司基金子公司资管计划资管计划基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法第19条p资产管理人可以自行销售资产管理计划，或者通过有基金销售资格的机构销售资产管理计划。各类私募产品销售方式比较：各类私募产品销售方式比较：比较类目法规销售要求券商资管券商资管计划计划证券公司集合资产管理业务实施细则第20条、21条p证券公司、代理推广机构应当根据了解的客户情况，推荐与客户风险承受能力相匹配的集合计划，引导客户审慎作出投资决定。p禁止通过电视、报刊、广播及其他公共媒体推广集合计划。禁止通过签订保本保底补充协议等方式，或者采用虚假宣传、夸大预期收益和商业贿赂等不正当手段推广集合计划。各类私募产品销售方式比较：各类私募产品销售方式比较：（二）基金募集（二）基金募集与其他特定私募产品比较与其他特定私募产品比较比较比较类目类目法规法规销售要求销售要求信托信托计划计划信托公司集合资金信托计划管理办法第7条、第8条p信托公司推介信托计划时，不得有以下行为：（1）以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益；（2）进行公开营销宣传；（3）委托非金融机构进行推介；（4）推介材料含有与信托文件不符的内容，或者存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等情况；（5）对公司过去的经营业绩作夸大介绍，或者恶意贬低同行；（6）中国银行业监督管理委员会禁止的其他行为。各类私募产品销售方式比较：各类私募产品销售方式比较：（二）基金募集（二）基金募集与其他特定私募产品比较与其他特定私募产品比较比较类目法规销售要求保险保险资产资产管理管理计划计划中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知第7条p保险资产管理公司在产品募集期间，可以自行或委托相应的销售机构推介产品，但不得通过互联网站、电视、广播、报刊等公共媒体公开推介。p推介时，应当恪守职业道德和行为规范，全面、公正、准确地介绍产品特征和风险。推介材料必须真实、准确，不得存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏、或向投资人违规承诺收益和承担损失。各类私募产品销售方式比较：各类私募产品销售方式比较：（二）基金募集（二）基金募集与其他特定私募产品比较与其他特定私募产品比较（三）基金募集（三）基金募集“非法汇集非法汇集”界定界定基金合法募集与非法集资的界限基金合法募集与非法集资的界限n最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释（2010年11月22日 法释201018号）“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。n最高人民法院、最高人民检察院、公安部联合发布的关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见（2014年3月25日 公通字201416号）“向社会公开宣传”：包括以各种途径向社会公众传播吸收资金的信息，以及明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。“向社会公众吸收资金”包括：(一)在向亲友或者单位内部人员吸收资金的过程中，明知亲友或者单位内部人员向不特定对象吸收资金而予以放任的；(二)以吸收资金为目的，将社会人员吸收为单位内部人员，并向其吸收资金的。基金合法募集与非法集资的界限基金合法募集与非法集资的界限（三）基金募集（三）基金募集“非法汇集非法汇集”界定界定n案例分析：华夏银行理财濮婷婷案案例分析：华夏银行理财濮婷婷案n案件事实：王文明与李芳等人经事先通谋，通过注册成立合伙企业，对外招募有限合伙人投资永恒生典当、新盛博汽车、奥鑫汽车、云顶文娱项目，以投资本金50万元以上、存续期12个月、年化收益11%-13%、提供担保等为诱饵，在未经有关部门依法批准的情况下，向不特定社会公众募集资金，张晓霞、濮婷婷为获取非法佣金，在上海地区负责或实施销售上述股权投资计划。n法院判决：上诉人李芳、濮婷婷、张晓霞与原审被告人王文明等结伙，通过公开宣传并承诺高额回报的方式向众多社会不特定对象吸收资金共计1.1亿余元，数额巨大，其行为均已构成非法吸收公众存款罪，依法应予惩处。n现状：有限合伙因十分容易触碰非法集资红线而声名现状：有限合伙因十分容易触碰非法集资红线而声名受损。受损。（三）基金募集（三）基金募集“非法汇集非法汇集”界定界定（四）登记备案（四）登记备案（四）登记备案（四）登记备案（四）登记备案（四）登记备案（四）登记备案（四）登记备案n私募基金登记备案的性质私募基金登记备案的性质?私募投资基金管理人登记和私募基金备案不属于行政许可事项不属于行政许可事项。根据证券投资基金法、中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知、中国证监会授权以及私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）（以下简称办法）有关规定，由基金业协会负责私募投资基金管理人登记和私募基金备案,并履行行业自律监管职能。（四）登记备案（四）登记备案二、私募股权投资中的估值二、私募股权投资中的估值（一）企业私募股权融资的价值评估（一）企业私募股权融资的价值评估估价方法估价方法收益法收益法市盈率法市盈率法市净率法市净率法可比公司法可比公司法历史交易法历史交易法现金流贴现法现金流贴现法影响企业估值最重要的因素影响企业估值最重要的因素（二）企业私募股权融资的估值（二）企业私募股权融资的估值企业的价值：企业的价值：资产的价值主要有两种表现形式：账面价值和市场价值，账面价值即资产负债表上反映的总资产、账面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益净资产，主要反映历史成本。市场价值如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。的多少。在多数情况下，账面价值不能真实反映企业未来的收益，因此账面价值和市场价值往往有较大差异。例如，总的来说，账面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。总的来说，账面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。（二）企业私募股权融资的估值（二）企业私募股权融资的估值（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法1、收益法：是将企业未来预期的收益进行折现得出的企业价值。折现率是反映了资金的时间价值和投资期望的回报率，折现率的取值决定于被投资企业未来业务发展、潜在风险因素、投资的周期、等诸多方面的因素，因此投资早期的企业，一般选40，甚至50以上，对进入成长期的企业，一般选取的折现率在2030。案例：风险投资公司拟向一家创业企业投资500万元，根据企业的情况，对企业未来五年的销售收入、盈利和现金流量进行了预测，按净现金流折现法，风险投资公司应占企业多少比例的股权？（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法2、市盈率法。市盈率（PE）是某种股票市值与每股盈利的比率（市盈率=普通股每股市场价/普通股每股盈利），是评估投资价值的一个最基本最重要的指标。案例：一家创业企业向风险投资公司寻找500万元的初始投资，投资公司要求70的年平均复利收益，预期投资5年，预计企业在第5年可产生1000万净利，则风险投资公司应占企业多少比例的股权？（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法假设条件：假设条件：投资5年可实现退出。5年后预计的市盈率为20。投资目标年收益率70。投资公司投资金额 500 万元企业5 年后预测的净利润 1000 万元5 年后预计的市盈率 20企业5 年后的市值 1000 20 20000 万元目标年收益率 70 企业净现值 20000/(1 70)5 1430 万元在企业中应占股权比例 500/1430 35（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法3、市净率法 市净率（PB）是股票市价与每股净资产之间的比值（市净率=股票市价/每股净资产），是从资产变现的角度来考虑的。（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法市净率与行业市净率与行业资料来源：中金公司研究部，2008年年底估值（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法4、可比公司法如果A公司和B公司的行业比较接近，做的产品也比较接近，那它们估值应该可以相互参照，如果A公司过去卖了多少钱，B公司虽然规模上有差别，但至少可以参照A公司的定价尺度来估值。（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法可比公司法的分析要点可比公司法的分析要点（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法两类估值指标两类估值指标p选取合适的可比公司后，还应确定合适的估值指标，这样的估值指标通常有以下两类：EBITDA：扣除折旧、摊销利息费用及所得税前的利润，简单地理解，相当于税后利润加回所得税、利息费用、折旧与摊销，这个指标反映的是不考虑企业的融资活动、纯粹的经营所产生的现金流（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法5、历史交易法p在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准p估值结果包括控制权溢价p用可比的历史并购交易中的估值指标和倍估值企业的营运指教计算估值历史交易法举例：电信公司注资历史交易法举例：电信公司注资（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法历史交易法举例：电信公司注资（续）历史交易法举例：电信公司注资（续）（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法6、现金流贴现法p理论上最完善的估值方法p预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法现金流的重要性：现金流的重要性：现金流比净利润更重要，因为它可以通过考虑以下因素而得到更准确的“价值”：-营运资本需求营运资本需求（营运资本=存货+应收账款+其他流动资产-应付账款-其他 流动负债）-时间时间（货币的时间价值）p另外，现金流可以一定程度地避免每个企业由于会计准则会计准则不同而产生的差异p然而，由于缺少会计中的摊销、预提、递延费用和收入的概念，现金流并不能很好地反映企业当期的盈利情况（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法企业经营中的现金流循环企业经营中的现金流循环p现金流清楚地反映了企业需要多少资金并且能够产出多少资金：（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法举例：现金流贴现（举例：现金流贴现（DCFDCF）p假定公司A预期未来五年能产生的现金流为：100万元，110万元，120万元，130万元，140万元，使用15%的贴现率，这五年现金流贴现到现在的价值计算如下：（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法现金流贴现法的流程图现金流贴现法的流程图（三）财务上的几种价值评估方法（三）财务上的几种价值评估方法（四）财务数据只是一个参照（四）财务数据只是一个参照案例：案例：国美收购北京大中，出了36个亿，实际上在北京建一个与大中同等情况的门店也不过2千万，国美当时出的价格，却相当于每家门店花了差不多6千万，值和不值无从谈起，关键看着眼点在哪里：1、当时国美是跟苏宁一起竞购大中，苏宁的价格已出到30个亿，国美志在必得的话，加价20%，这个就有点像很多拍卖行的场景一样，可能有一个起拍价，后面价格越加越高，高得甚至离谱了，这个企业理性上到底值多少钱，没有结果，因为这是一个竞争的结果；2、国美有另外的考虑：大中本身有两个优势，一是已经有很多门店了，一下拿过来之后，国美就超过了苏宁（原来两者规模差不多），就在国内占据了领头羊的地位，二是大中的根据地在北京，那么国美的侧榻之上岂容他人酣睡？这种竞争关系是令人不安稳的，收购了大中之后，国美在整个北京市场就一统江湖了。这两种战略价值决定了国美愿意出比苏宁高20%的高价来购买大中。（五）影响企业估值最重要的要素（五）影响企业估值最重要的要素“带走我的员工，把工厂留下，不久后工厂就会长满杂草；拿走我的工厂，把我的员工留下，不久后我们还会有个更好的工厂”影响企业估值的最重要的要素，是企业的“无形能力”：企业的战略、人才、速度、责任、合作、学习、领导、认同、效率，包括跟顾客的关系，应该讲，人是企业最核心的要素，这都反映出企业最重要的无形能力三、私募股权投资尽职调查实务与技巧三、私募股权投资尽职调查实务与技巧北京市第二中级法院案例：因为受委托的律师失职，导致客户被骗走1亿元资金，3名律师事务所合伙人被法院一审判令赔偿客户800万元损失，并返还100万元律师费。这是国内律师行业迄今为止遭遇的最为高昂的赔偿。2001年7月，燕化公司准备与金晟公司合作开发紫宸苑住宅小区项目。燕化公司聘请北京市嘉华律师所作为法律顾问展开调查。嘉华律师所在未调查项目用地的土地使用权状况、金晟公司是否具有相应资质等级的情况下，仅依据失效的规划文件径行作出结论：项目确实在金晟公司名下。燕化公司于是向金晟公司支付1亿元项目转让费，买下该项目。2002年5月，由于另一家公司在项目土地上开始施工建设，燕化公司经调查才发现金晟公司根本不是项目的所有人。尽职调查失职，律师被判赔尽职调查失职，律师被判赔800800万万在现代企业中，律师提供的专业调查分析和专业判断已成为企业决策的前提和重要依据。如果律师的工作过程或者工作结论出现错误，就可能面临高额赔偿的风险。所以，律师业的“天价赔偿”时代可以说才刚刚开始。（一）（一）LPLP对对GPGP的尽职调查的尽职调查1 1、LP对GP尽尽职调查关注要点关注要点私募股权投资基金项目尽职调查清单私募股权投资基金项目尽职调查清单1基金管理人概况历史沿革公司结构最近3 年中是否受到过监管部门的行政处罚在目前尚未了结的或已知将发生或提起的任何纠纷诉讼2基金管理人现有基金情况管理基金明细截至填表当日，各基金的投资退出情况以及内部收益率测算已发基金的资金使用情况，未来两年内的基金募集计划3基金管理团队调查4投资决策机制调查决策委员会及顾问委员会介绍投资决策构架及流程内控机制及议事规则投资策略和退出方式私募股权投资基金项目尽职调查清单私募股权投资基金项目尽职调查清单5基金项目调查基金背景（基金募集期的宏观经济、行业及资本市场状况；是否有国有资本参与、投资方向是否符合国家产业政策；拟注册地、当地针对股权基金的税收管理制度；是否获得国家或地方政策扶持等）基金要素清单基金的投资策略及退出方式基金的收益分配方式基金管理人发起该人民币基金/外币基金的优势1 1、LP对GP尽尽职调查关注要点关注要点比较类目私募投资基金监督管理暂行私募投资基金监督管理暂行办法办法关于促进股权投资企业规范发展关于促进股权投资企业规范发展的通知的通知打通范围打通范围p以合伙企业、契约等非法人形式通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金p社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；依法设立并在基金业协会备案的投资计划及中国证监会规定的其他投资者可不适不适用打通计算原则用打通计算原则p投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构p股权投资母基金可视为单个投资者合并计算合并计算p私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数p打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数2 2、基金的合法性审查、基金的合法性审查有限合伙嵌套的有限合伙嵌套的拖拉机模式拖拉机模式2、基金的合法性、基金的合法性审查股权信托股权信托 有限合伙型有限合伙型2 2、基金的合法性审查、基金的合法性审查天津信托.滨海新城镇发展新城农民还迁示范区项目股权信托基金股权信托复合型（信托股权信托复合型（信托+有限合伙有限合伙+公司）公司）2 2、基金的合法性审查、基金的合法性审查有限合伙企业有限合伙企业项目公司目公司（GP）投投资/运运营投投资者者1投投资者者2投投资者者n投投资投资项目投资项目基金子公司基金子公司（LP）基金子公司专项资产管理计划基金子公司专项资产管理计划推出推出认购基金子公司资管计划基金子公司资管计划+有限合伙有限合伙2、基金的合法性、基金的合法性审查购买投资合伙协议有限合伙企业有限合伙企业项目公司目公司（GP）投资/运营投投资者者券商资产管理计划券商资产管理计划投资项目投资项目券商券商（LPLP）推出券商资管计划券商资管计划+有限合伙有限合伙2、基金的合法性、基金的合法性审查投投资管理公司管理公司（GP）LP1有限合伙企有限合伙企业LP2LPn信信托托公公司司按按照照信信托托合合同同向向有有限限合合伙伙分分配配信信托托利利益益有有限限合合伙伙作作为委委托托人人及及受受益益人人与与受受托托人人签署署信信托合同托合同信托公司信托公司（一个或多个一个或多个单一一资金信托或集合金信托或集合资金信托金信托计划划）项目目信信 托托 法律法律 关关系系FOT（Fund of Trust），），即即“信托中的基金信托中的基金”2、基金的合法性、基金的合法性审查2 2、基金的合法性审查、基金的合法性审查有限合伙基金的限制有限合伙基金的限制人数限制问题 受制于合伙企业法中关于有限合伙50人的人数限制，有限合伙在资金招募的规模上受到一定的制约。虽然也有部分合伙基金管理人通过伞形架构等方式突破50人限制，但操作过程仍存有不便。合伙制基金的投资人工商变更难题 按照合伙企业法规定，投资人等变更，需要进行工商备案。这也限制了合伙制基金的招募，对于投资人跨区域或者存续期间较短的合伙企业而言，这个问题更加突出。为了突破上述限制，合伙制基金管理机构通常会借道信托或者券商、基金公司资管计划。然而，雁过拔毛的效应在任何时候都会存在。更何况，信托、证券公司、基金公司的合规要求也会一定程度上限制合伙制基金的对外投资。2 2、基金的合法性审查、基金的合法性审查有限合伙基金的限制有限合伙基金的限制u有限合伙基金频曝有限合伙基金频曝“兑付危机兑付危机”中商财富融典龙鼎12、13、14期私募股权基金近10亿元出现兑付危机，公安机关已经立案融晶基金两只产品出现兑付危机上海优道投资发行的优盈1号-国创能源定增投资基金、优健一号上海长宁区云古酒店公寓股权投资基金、成城股份定向增发投资基金等多款有限合伙理财产品到期无法兑付，遭到众多投资者追讨、报案。华融普银6亿项目兑付延期海沧资本5亿项目兑付危机，老板失联2 2、基金的合法性审查、基金的合法性审查有限合伙基金的限制有限合伙基金的限制n有限合伙形式风险成因有限合伙形式风险成因以有限合伙形式发行的产品可以绕开众多监管条款信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足“四证”，开发商及其控股股东要具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求，即“432”，而有限合伙制房地产信托产品则可以绕过上述问题，通过信托计划成为有限合伙企业的LP，再由有限合伙企业向融资方提供资金，这种模式突破信托计划无法直接向不满足“432”要求的房地产企业投资的壁垒。信息披露不透明，资金投向无监管，缺乏第三方资金托管。2 2、基金的合法性审查、基金的合法性审查有限合伙基金的限制有限合伙基金的限制n有限合伙形式风险成因有限合伙形式风险成因有限合伙基金成立门槛低，超募难控制。之前，有限合伙没有统一的监管部门。只有达到一定金额的大型股权投资企业需要备案，工商部门仅对企业设立变更进行监管；有限合伙的法律框架极其薄弱，主要由合伙企业法以及一些部门规章及规范性文件规范。现根据中央机构编制办公室印发的关于私募股权基金管理职责分工的通知和证监会发布的私募投资基金监督管理暂行办法，私募基金的监管权归属证监会，并对私募基金提出了相应的规范性要求。3、私募股、私募股权投投资原原则私募股权投资利益一致原则私募股权投资利益一致原则“如果满足了有限合伙人的回报要求之后普通合伙人获得一定比例的收益，并且普通合伙人的财富增长主要是源自源自业绩提成和投资基金份额的回报收益业绩提成和投资基金份额的回报收益，那么有限合伙人和普通合伙人之间的利益一致目标就得以实现。如果普通合伙人的财富增长是基于冗余的管理，交易费用、基于冗余的管理，交易费用、其他费用或收入来源其他费用或收入来源而获得，将会降低利益一致性。”3、私募股、私募股权投投资原原则1 1、瀑布结构、瀑布结构标准的“返还全部出资加先支付优先收益”的瀑布报酬结构应视为最佳的实践模式2 2、改进、改进“单个项目结算模式单个项目结算模式”对持续出现部分减值及核销的投资项目，返还所有已经收回的投资成本。返还已发生的全部费用（不同于按照实现退出投资占总投资的比例返还）根据瀑布结构的目的，所有未退出的投资必须按成本或公允市场价格中的较低者作为评估标准应要求提存账户留存充足的准备金（不少于已经支付的业绩提成的30%）且提取额外准备金以支付可能发生的回拨债务优先收益应当从实际出资之日起算，计至取得收益之日3、私募股、私募股权投投资原原则3 3、业绩提成的计算、业绩提成的计算业绩提成按照税后（例如，对基金征收的境外税收及其他税种不计入合伙人分配的计算基数）净收益（而不是毛收益）计算，能提高利益一致性；对于当期收入或资产重组项目，在收回全部投资后才能提取业绩提成。4 4、回拨（回拨（ClawbackClawback）应建立回拨机制，以保证符合要求时足额及时回补回拨期限应当超过基金存续期，包括清算条款及任何有限合伙人收益补偿条款所约定的期限3、私募股、私募股权投投资原原则范例：一份合伙协议的现金分配条款的实践范例：一份合伙协议的现金分配条款的实践有限合伙每次取得的项目投资现金所得，按下列原则和顺序进行分配：1、按照各有限合伙人的实缴出资比例分配给全体合伙人，直至全体合伙人均收回在该单一项目投资的投资本金（即该项目投资本金按照该有限合伙人实缴出资额比例分摊至该合伙人的部分）。经过前述分配，如果全体合伙人不能收回其在该单一项目投资的投资本金，则以该项目投资现金所得全部分配完毕为限。3、私募股、私募股权投投资原原则2、如经过上述分配后，有限合伙若仍有对应于该单一项目投资现金所得的可分配现金,则按如下方式进行分配或预提：（1）当项目的年算数平均收益率小于或等于10%（含本数）时，可分配现金按各合伙人实缴出资比例分配给全体合伙人，普通合伙人不提取业绩奖励。（2）当项目的年算数平均收益率大于10%时，可分配现金的20%分配或预提给普通合伙人，可分配现金的80%在全体合伙人之间根据各合伙人实缴出资额按比例分配。3、私募股、私募股权投投资原原则 3、普通合伙人应将其所得的单一项目可分配现金的50%留存在以普通合伙人名义开设的业绩保证现金帐户，业绩保证现金帐户里的资金用以使得全体有限合伙人全部实缴出资额的回收及每个单一项目投资按照资金实际占用时间的年算数平均收益率为10%（含本数）。如果满足了前述分配要求，普通合伙人即可自行支配该业绩保证现金帐户内的资金；如果未达到前述分配要求，普通合伙人应将业绩保证现金帐户里的资金进行回拨，直至全体合伙人回收全部实缴出资额及满足每个单一项目投资按照资金实际占用时间的年算数平均收益率为10%（含本数），如果仍未达到上述分配要求，则以普通合伙人累计从本有限合伙取得的业绩奖励现金全部返还为限。3、私募股、私募股权投投资原原则5 5、管理费、管理费 管理费应包括普通合伙人因管理所有的日常经营活动所产生的费用，至少应包括营运开支、员工工资、差旅费、寻找项目的开支，与有限合伙人沟通以及其他管理事项所产生的费用 应向潜在的有限合伙人完整披露包括普通合伙人和其私募中介机构之间的经济安排文件等其他尽职调查材料。通常情况下，全部私募中介费用依法由普通合伙人承担3、私募股、私募股权投投资原原则范例：一份合伙协议的管理费条款范例：一份合伙协议的管理费条款 各方同意有限合伙在其存续期限期间应按下列规定向有限合伙管理人支付管理费：在有限合伙存续期间，有限合伙按照全体合伙人总认缴出资额XX亿元人民币的2%/年即XX万元向有限合伙管理人支付管理费。在有限合伙存续期间的第一年度内，有限合伙按照全体合伙人总认缴出资额XX亿元人民币的3%/年即XX万元向有限合伙管理人支付管理费；从有限合伙存续期间的第二年度起，有限合伙按照全体合伙人总认缴出资额XX亿元人民币的1%/年即XX万元向有限合伙管理人支付管理费；有限合伙于清算时向有限合伙管理人支付剩余管理费XX万元；管理费每自然季度支付一次，第一笔管理费应于有限合伙成立之日后的5个工作日内，以有限合伙成立之日为起点按当季所余天数支付，以后每笔管理费于每自然季度开始后的5个工作日内支付。3、私募股、私募股权投投资原原则6 6、同业竞争禁止、同业竞争禁止 关键人的全部工作时间应投入本基金、基于既定的投资策略设立的基金前身、后续基金或平行基金的工作当中。除非本基金的投资期届满，或因本基金被投资，交易，承诺交易或被留存用于其他投资和相关费用，应禁止普通合伙人与本基金存在实质上相同投资目标或投资策略的其他基金发生密切联系，或担任该基金的普通合伙人 普通合伙人不应通过其他投资平台对适合于本基金的投资项目进行投资，但符合基金募集结束前预先公布的跟投协议中所约定的比例进行的投资除外3、私募股、私募股权投投资原原则基金治理原则基金治理原则“大多数的私募股权基金采用长期固定的治理结构，普通合伙人拥普通合伙人拥有独立的投资决策权有独立的投资决策权。有限合伙人在信任特定的专业投资团队并且理解投资策略及范围的基础上接受上述治理结构。鉴于有限合伙协议预先设置的条款无法适用于所有的情形及结果，当出现无法预见的利益冲突或投资团队、投资环境发生变化时，有限合伙人需要一种适当的机制来应对变化。有限合伙人咨询委员会制度有限合伙人咨询委员会制度的有效运行能保证有限合伙人在合伙协议约定范围内履行其责任，并在合伙关系存续期间适时向普通合伙人提出建议。”3、私募股、私募股权投投资原原则在有限合伙制在有限合伙制PEPE的治理结构中，的治理结构中，LPACLPAC并没有公司并没有公司治理中董事会的治理中董事会的地位。其正式职地位。其正式职责需根据有限合责需根据有限合伙协议的约定，伙协议的约定，主要职责通常限主要职责通常限于下列事项的审于下列事项的审查和批准：查和批准：产生利益冲突的交易，例如跨基金投资或关联方交易对投资组合公司的估值方法（有时直接批准估定的价值）有限合伙协议约定应当由LPAC同意或批准的其他事项聘请审计机构符合企业责任原则（包括CSR/ESG/PRI）划拨合伙费用利益冲突团队建设新商业领域拓展3、私募股、私募股权投投资原原则透明度原则透明度原则1、“普通合伙人应当提供与基金投资有关的财务、风险管理、运营、所投资的公司、交易等详细信息，保证有限合伙人能有效的履行信义义务，并根据建议的修改事项进行表决。有限合伙人知悉并确认更高的透明度要求应承担相应的保密义务”。3、私募股、私募股权投投资原原则2 2、出资请求书和分配通知书、出资请求书和分配通知书出资请求书和分配通知书应载明符合ILPA标准报告格式要求的内容普通合伙人每季度还应当提供下一期出资请求和分配的预估金额3 3、有关普通合伙人的事项的披露、有关普通合伙人的事项的披露如普通合伙人发生以下情况的，应当立即向有限合伙人披露：接受任何司法或有权机关询问的基金存续期间发生重大意外事件或债务的违反有限合伙协议或其他基金文件的任何条款3、私募股、私募股权投投资原原则4 4、风险管理、风险管理 普通合伙人的年度报告中应包括基金及基金所投资的公司的重大风险及风险管理的信息，包括：基金的集中投资风险基金的外汇风险基金及投资的公司的杠杆信贷风险基金及投资的公司的退出风险（例如退出环境发生变化）投资的公司的战略风险（例如改变或违背投资战略）投资的公司的商誉风险基金及投资的公司的非财务风险，包括环境的、社会的和公司治理的风险可要求提供重大事件的即时报告3、私募股、私募股权投投资原原则5 5、财务信息、财务信息年报年报-基金应当每年（在年度结束90日内）按照ILPA标准报告附件C 概括了目前实践中的最佳报告方式，为了涵盖所有的最佳报告实践，标准报告模板（可在ilpa.orgy获得）还在持续更新中。的要求向投资者提供基金及投资的公司的有关信息季报季报-基金应当每季度（在季度结束45日内）按照ILPA标准报告的要求向投资者提供基金及投资的公司的有关信息（二）（二）PEPE机构对目标公司的尽职调查机构对目标公司的尽职调查1 1、私募股权投资的一般程序、私募股权投资的一般程序项目接洽初步分析发现价值尽职调查尽职调查商务谈判交易设计与投资报告投资决策增值服务与管理立项报告尽职调查报告尽职调查报告投资条款 term sheet投资建议书投资决议，正式的投资协议定期管理报告首先，目标公司和投资银行（或者融资顾问）签署服务协议。1投资银行立刻开始和融资企业组建专职团队，准备专业的私募股权融资材料。2私募股权融资材料3投资银行与目标公司共同设立一个目标估值。4准备私募股权融资材料，投资银行开始和相关PE的合伙人开电话会议沟通。5投资银行会把融资材料同时发给多家PE，并与他们就该项目的融资事宜展开讨论。6通常，投资银行会代替企业回答PE的第一轮问题，并且与这些PE进行密集的沟通。7过滤、筛选出几家最合适的投资者。81 1、私募股权投资的一般程序、私募股权投资的一般程序第一阶段第一阶段1 1、私募股权投资的一般程序、私募股权投资的一般程序第二阶段第二阶段安排PE的合伙人和目标公司老板面对面的会谈。123456实地考察PE会去实地调查工厂，店铺或者其他的目标公司办公地点。投资意向书目标是获得至少两到三家PE的投资意向书（Term Sheet）。最好的情况是，获得若干投资意向书，形成相当于拍卖形式的竞价，以期为企业获得最好的价格。投行会和老板共同与私募股权投资基金谈判，帮助老板获得最好的价格和条款。由老板决定接受哪个私募股权投资基金的投资，并签订投资意向书。1 1、私募股权投资的一般程序、私募股权投资的一般程序第三阶段第三阶段尽职调查开始。123456尽职调查包含三个方面：a.财务方面；b.法律方面；c.经营方面。在向PE以及他们聘请的法律和财务顾问发出这些尽职调查资料前，需要认真检查，以确认上述资料的准确性及充分反映目标公司的积极信息。PE对目标公司的尽职调查过程中，投资银行通常会进行日常监督和管理，以确保尽职调查的顺利进行和来自PE及目标公司的所有疑问都被解答尽职调查结束后，PE将会发最终投资合同。签署最终合同，资金在15个工作日到公司帐户上。2 2、PEPE机构对目标公司尽职调查关注要点机构对目标公司尽职调查关注要点九九大大标准准3 3、私募股权投资项目与信托固定收、私募股权投资项目与信托固定收益类项目尽调要点对比益类项目尽调要点对比私募股权投资项目私募股权投资项目信托固定收益类项目信托固定收益类项目1历史沿革情况历史沿革情况及现行有效文件2 项目基本材料：合规性、经济性3现行有效的各自证照现行有效的各自证照4控股股东基本情况、其他股东基本情况股东的基本情况5人员情况人员情况6业务情况：所从事业务有关的经营许可证书和资质证书、主营业务收入等 7组织结构情况 8股本演变情况 9重大资产变化及收购兼并情况 私募股权投资项目私募股权投资项目信托固定收益类项目信托固定收益类项目10关联企业、关联交易情况 11同业竞争情况 12财务情况财务情况13公司（包括控股子公司）固定资产权属情况公司（包括控股子公司）固定资产权属情况14在建工程（包括控股子公司）在建工程（包括控股子公司）15对外投资对外投资16无形资产情况（包括控股子公司）17借款情况借款情况18正在或将要履行的重大合同正在或将要履行的重大合同19其他债权、债务情况其他债权、债务情况3 3、私募股权投资项目与信托固定收、私募股权投资项目与信托固定收益类项目尽调要点对比益类项目尽调要点对比私募股权投资项目私募股权投资项目信托固定收益类项目信托固定收益类项目20公司（包括控股子公司和分公司）担保情况公司（包括控股子公司和分公司）担保情况21 公司治理结构、规范运作情况公司治理结构22 董事、监事及高级管理人员情况董事、监事及高级管理人员情况23公司（包括控股子公司和分公司）正在执行的税种、税率和享受税收优惠、财政补贴情况公司（包括控股子公司和分公司）正在执行的税种、税率和享受税收优惠、财政补贴情况24公司（包括控股子公司）的环境保护、质量技术监督等情况 25公司、公司的控股子公司、发起人、持有公司5%股份以上（含5%）的主要股东以及实际控制人的重大诉讼、仲裁、行政处罚案件情况公司及其控股子公司、实际控制人的重大诉讼、仲裁、行政处罚案件情况3 3、私募股权投资项目与信托固定收、私募股权投资项目与信托固定收益类项目尽调要点对比益类项目尽调要点对比（三）目标公司对（三）目标公司对PEPE机构的尽职调查机构的尽职调查1投资历史投资历史投资历史投资历史PE基金是何时、何地、由哪些人成立的？从成立到现在经历了那些变化？投过哪些企业？这些人是什么样的从业背景？这些企业从资本进入到现在都经历了哪些变化？2价值观价值观价值观价值观主要了解这家PE基金管理人的价值取向、行为方式、竞争优势、对未来行业发展方向的判断。3投资理念投资理念投资理念投资理念了解这家PE在投资方面的做事方式，投资处于什么发展阶段的企业，投资什么行业的企业，投资策略是什么，选择企业是什么类型，看重企业什么能力。公开渠道公开渠道主要有政府管理部分、网络、媒体、各种行业协会等。如何如何尽职调查尽职调查非公开渠道非公开渠道主要是PE的投资人、曾投资企业、合作伙伴等。与与PEPE交流的建议交流的建议 最好聘请一个私募融资专业律师最好聘请一个私募融资专业律师 永远不要忘记永远不要忘记“保密保密”不要被不要被PEPE人员的头衔所忽悠人员的头衔所忽悠 把握节奏，力争建立把握节奏，力争建立“竞标竞标”和和“神秘神秘”氛围氛围 签署签署“对赌条款对赌条款”时如何保护自己时如何保护自己 切忌切忌“天女散花天女散花”发送发送BPBP 寻找合适的项目介绍途径寻找合适的项目介绍途径 不卑不亢、高效沟通不卑不亢、高效沟通四、私募股权融资核心条款解析四、私募股权融资核心条款解析共同出售权共同出售权共同出售权，指创始股东如欲转让或出售股权，其他股东有权按同等价格优先出售给买方。投资人享有共同出售权，即在上市前，如果大股东计划向任何第三方出售其全部或部分股权，投资人被赋予以下选择权：投资人有权否决该等出售行为；或按照受让方提出的同等条件，优先向受让方转让部分或全部股权。但是，经投资人认可的大股东向公司高级管理人员转让股权，以及经投资人同意的具有战略意义的购并行为除外。共同出售权共同出售权 投资人要求共同出售权，首先是在创始股东想“跑”的时候，有一个跟着创始股东“跑”的机会。其次，投资人有共同出售权，也多了一个退出的机会，当有第三方出价时，如果投资人感觉合适，可以及早变现一部分股权，实现部分退出。条款如下：如果原股东在2014年3月底之前未能按照投资人根据本协议约定的要求履行回购义务，并且经全部投资人一致同意,则投资人有权要求公司原股东和投资人一起向第三方转让股权,原股东必须按投资人与第三方谈定的价格和条件向第三方转让股权，公司原股东按持股比例承担随售义务。原股东转让股权所得的款项应当优先用于偿还回购投资人股权应付的价款，如有剩余，则原股东按持股比例进行分配。强制随售权（领售权）强制随售权（领售权）强制随售权，是指强制原有股东卖出股权的权利，即如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，投资人有权要求原股东和自己一起向第三方转让股权，原有股东必须按照投资人与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股权。存在意义存在意义如果一个公司的绝大多数股东决定出售公司，几个小股东不应该阻止这桩交易，也不应该有办法阻止。有些公司初创时有很多创始人、天使投资人，过了几年在公司可以被出售的时候，要想把所有的这些原始股东聚集在一起不是一件容易的事，当然也可能有些公司经营过程中产生矛盾的小股东故意不出席，阻挠和要挟公司，这个时候，领售权就可以起作用了。只要大多数股东同意将公司出售，这些小股东是不可以、也没有办法阻止这个交易的。为小股东阻挠公司出售的行为设置障碍强制随售权（领售权）强制随售权（领售权）依据“清算优先权（Liquidation Preference）”条款，公司如果出现出售或清算等事件，VC要按照设定方式获得优先分配资金（优先分配额）。如果VC发起的公司出售交易金额低于投资者的优先分配额，创始人和管理团队一定会反对的，因为他们什么也得不到。即使是交易金额超出优先分配额，创始人和管理团队也可能会不满意分配的资金，从而反对此交易。为VC顺利出售公司保驾护航 存在意义存在意义通常在收购企业时，收购方会购买目标公司全部或大多数的股权，如果股权比例太低，就失去收购的价值了。所以，如果有合适的并购方出现，VC这样的小股东手中持有的股份比例是不够的。当然可以由董事会来通过出售公司的决议，但这是没有保障的，董事会上VC的投票权往往没有决定性。为VC的发言权增加重量强制随售权（领售权）强制随售权（领售权）第一、受领售权制约的股东第二、领售权激发的条件第三、出售的最低价格第五、收购方的确认第四、支付手段第七、如果创始人同意VC出售公司，创始人可以要求不必为交易承担并购方要求的在业务、财务等方面的陈述、保证等义务第六、时间谈判要点谈判要点回购权回购权 股权回购（Buy Back）是指在约定的投资期内，如果被投资企业未能达到某约定条件，如未能IPO或未能达到某盈利指标时，私募股权基金有权要求被投资企业控股股东或管理层回购私募股权基金所持有的股权，同时要求股东或管理层支付相应的对价，以便其可以退出被投资企业的一系列制度安排。股权回购的特殊情形：房地产私募基金退出回购权回购权如果公司回购投资人所持股权的行为受法律的限制，则公司原股东应以其从公司取得的分红或从其它合法渠道筹集资金回购投资人所持公司的股权；回购股权的金额为：按照投资人要求回购时投资人享有权益的经审计的公司净资产值加上投资人享有权益的累计分红；或投资人初始投资额加上初始投资额每年11.8%的复利，如果按照“业绩预测及估值调整”的约定调整了投资人的初始投资额，则以投资人实际投资额加上公司实际使用投资人资金金额每年11.8%的复利计算。回购权回购权股权回购的类型股权回购的类型回购权回购权回购主体的确定回购主体的确定回购权回购权有限责任公司作为回购主体的问题有限责任公司作为回购主体的问题公司法第七十五条关于有限责任公司股权回购的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。回购权回购权控股股东或管理层作为回购主体的问题控股股东或管理层作为回购主体的问题管理层回购是最有利于企业平稳过渡的退出方法管理层能否拿得出钱？管理层是否事先存在恶意做差业绩行为对赌协议对赌协议 对赌协议就是投资方与融资方在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。对赌协议对赌协议对赌的一般形式及范例对赌的一般形式及范例序序号号对赌对赌内容内容 示例条款示例条款1上市时间如果截止到2015 年10 月20 日，由于目标公司自身原因无法上市，则投资人有权要求目标公司原股东回购投资人持有目标公司之全部股权。回购金额约定为：若目标公司年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值，否则取原始投资额加10%的年利率。若目标公司在2014年3月31日前尚未实现合格上市，投资方有权要求目标公司或原股东按照以下价格回购投资方届时持有的目标公司全部或部分股权/股份：投资方增资额+（投资方增资额8%成交日到赎回日天数/365赎回日前投资方已分得的现金红利）。如目标公司核心管理团队能在2008年、2009年、2010年连续三年保持27%的年复合净利增长率并实现成功上市，投资人将向管理团队每人奖励20万元。对赌协议对赌协议序序号号对赌对赌内容内容 示例条款示例条款 2财务绩效目标公司须保证在投资人完成投资后未来三年公司净利润按15%以上的增长，其中2011年度公司经审计的年度利润总额不少于 7000万元，2012年度公司经审计的年度利润 总额不少于9000万元,否则须进行现金或股份补偿。该补偿金额为：1-（实际利润/各年度保证利润）投资总额（即人民币9000元）=补偿金额。如果蒙牛在未来3年内年盈利复合增长率若未达到50%，蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权转让给外资股东。对赌协议对赌协议序序号号对赌对赌内容内容 示例条款示例条款 3非财务绩效如目标公司让超过指定数量的顾客购买指定产品并得到正面反馈，则管理层获得期权认购权。如目标公司完成新的战略合作或取得新的专利，则投资人进行第二轮注资。4企业行为若目标公司无法在9个月内聘任新的CEO，则投资人在董事会内获多数席位。若目标公司能在一定期限内实现指定生产线上线，则投资人转让一定数量的股权给管理层对赌协议对赌协议五类对赌应当在上会前清理五类对赌应当在上会前清理 上市时间对赌（海伦哲）股权对赌协议业绩对赌协议（天晟新材）董事会一票否决权安排（金刚玻璃）企业清算优先受偿协议对赌协议对赌协议对对赌赌协协议议的的风风险险1、企业与出资方对风险评估水平的不对称，双方签订的“对赌协议”条款往往更有利于外资方，在这一过程中，企业承担了过多的风险。2、“对赌协议”很容易导致管理层不惜短期行为，企业自身的资源过度开发，以及将企业引向过度追求规模的非理性扩张之路。对大多数企业而言，由于内涵式扩张能力不足，要想在对赌中获胜，往往只能借助于规模扩张。3、“对赌协议”还可能在一定程度上破坏公司内部治理。容易导致企业重业绩轻治理、重发展轻规范，这从长期来看对公司的发展是有害的。案例一：第一例对赌条款司法判例案例一：第一例对赌条款司法判例（2011）甘民二终字第96号判决，该判决认定苏州工业园区海富投资有限公司与被投资公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“甘肃世恒”）的投资对赌条款无效。2007年，海富投资决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），并与甘肃世恒、陆波（为甘肃世恒法定代表人兼总经理）、香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”，甘肃世恒为其全资子公司）签订合约：海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒总注册资本的3.85%。案例一：基本事实案例一：基本事实双方在合同中约定了对赌和回购条款：约定甘肃世恒2008 年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未予以补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=（1-2008 年实际净利润3000 万元）本次投资金额。如果截止到2010 年10 月20 日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。回购金额约定为：若甘肃世恒年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率。2008 年甘肃世恒净利润仅为2.68万元。按照对赌条款的约定，海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元，但被拒绝。海富投资遂提起诉讼。案例一：法院判决案例一：法院判决一审法院认为：“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合中华人民共和国中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，以及公司法股东“不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”的规定，判定对赌条款无效。二审法院认为：各方约定就世恒公司2008 年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则。判定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质名为投资，实为借贷，法院判决该行为无效。最高法院作出（2012）民提字第11号终审判决，认为甘肃世恒对海富投资做出补偿的条款损害了甘肃世恒利益和债权人利益，应属无效，但担保条款（迪亚公司对于海富投资的补偿承诺）并不损害甘肃世恒