我国证券投资基金羊群行为的实证研究分析 金融学专业

我国证券投资基金羊群行为的实证研究 作者感谢林晓征（中国证监会）、黄晓萍（晨星基金评级公司）、金晓斌（海通证券股份有限公司）等在本文写作过程中给予的建议和帮助。摘要：国外的研究显示，发达国家市场机构投资者的羊群行为并不十分明显。作为新兴市场主体的中国机构投资者在这方面的行为特征如何呢？本文使用经典的LSV方法以及Wermers的扩展方法，对我国金融市场上以证券投资基金为代表的机构投资者交易行为进行了实证研究。结果发现，我国证券投资基金之间具有较明显的羊群行为，并具有以下特点：同时使用正负反馈操作策略；在流通盘较大和较小的股票上的羊群行为显著；成长型基金的羊群行为显著等。针对这些发现，笔者探究了羊群行为产生的原因，并提出了一些避免过度羊群行为的措施。关键词：证券投资基金；交易行为；羊群行为；市场监管Abstract: The existing studies suggest that herding among institutional investors in the developed markets is not very significant. Do Chinese institutional investors herd? To answer this interesting question, we follow the approach of Laknoishok, Shleifer, and Vishny(1992) and Wermers(1999) to estimate the degree of herding among Chinas mutual funds. Our results suggest that herding among Chinas mutual funds do exist. Moreover, we find that Chinas mutual funds use both positive and negative feedback trading strategies, and that herding in the smallest and largest stocks is more intense, and that growth funds are more likely to herd. 研究背景及问题的提出金融市场经常表现出基本经济变量无法解释的过渡波动和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性、广泛采用反向投资策略和正反馈交易策略等特点。有人将上述现象归结为投资者的羊群行为。这里所说的“羊群行为”，是指在股票市场上，由于信息不充分或投资人的非理性所导致的部分投资者跟随其他投资者盲目购入或抛售股票的行为，其结果是投资决策的趋同化。对于股票市场羊群行为的实证研究基本是沿着两条线索进行的。一条线索是以整个股票市场为研究对象，通过对股票收益分散度等指标的回归分析来判断整个市场是否存在羊群行为。例如，使用CH法、CCK法、DL法对市场羊群行为进行回归检验。另一条线索是以个体投资者为研究对象，通过研究在股票市场投资者的一个子集（比如说某一部分的机构投资者）中间处于单边市场中的投资者比例来判断是否存在羊群行为。例如，Lakonishok，Shleifer和Virshy（1992）对美国789家养老金的行为进行检验并未发现明显的羊群行为11；Grinblatt，Titman和Wermers（1995）发现共同基金的羊群行为并不显著9；而Wermers（1999）的研究则表明共同基金的羊群行为很微弱12。如果说以美国为代表的发达国家市场的羊群行为并不明显，那么在新兴的中国市场上投资者是否存在羊群行为呢？对于这一问题，国内外的研究并不多见。这一问题的重要性时显而易见的，因为回答它能帮助我们更进一步了解中国机构投资者的投资策略，同时也帮助我们更好理解中国股市的价格波动特征。在战后发达市场的演进过程中，机构投资者，特别是证券投资基金的出现和崛起成为一个非常显著的特征。目前，在大多数发达市场中，机构投资者的力量已经超过市场的半数以上，因此，研究机构投资者在市场中的交易行为特征，包括羊群行为等，对于研究市场的稳定性有着重要的意义。从理论上来说，一方面，基金因为其专业投资的运作方式和相对理性的投资理念在客观上能够起到稳定市场的作用；另一方面，由于在信息获取的渠道、研究方法、投资理念等方面的高度一致也有可能使得证券投资基金，尤其是其中的某一个子集，例如，大盘成长型基金等，在投资行为上表现出一定的雷同性，甚至过度的羊群行为。因此，对机构投资者的羊群行为的检验，观察其对于市场稳定性的影响，不仅可以作为一个证券市场及其机构投资者发育和成熟程度的测度之一，也可能成为对我国证券市场稳定性作出判断的一个量化指标。我国证券投资基金经过几年的发展，已经成为一支重要的市场力量，其在交易方面是否存在一定的羊群行为？如果有，程度如何？原因为何？应从哪些方面去引导和改善？等等。国内学者对此问题虽做过一些研究 如施东晖（2001）；宋军，吴冲锋（2001）和袁克，陈浩（2003）。，但系统的定量分析研究还比较缺乏。为此，有必要对中国的证券投资基金之间的羊群行为进行全面系统的实证检验。羊群行为的实证检验方法一、羊群行为检验方法概述在针对机构投资者羊群行为进行检验的文献中，Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）的一篇经典论文，他们应用处于单边市场中投资者的比例检验了在美国免税股票基金经理之间是否存在羊群行为。在此基础上，Wermers（1994）在研究美国股市共同基金交易方式的规律性时，对羊群行为衡量指标做了一些修改，和扩展，将其划分为买方羊群指标和卖方羊群指标，这样便可以考察基金在买卖股票时不同的羊群行为。 我们将Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）提出的方法统称为LSV-Wermers方法。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）提出的检验羊群行为的经典方法（LSV方法）可以测度出基金经理对于每一时期末的每只股票在市场同一方向交易相对于独立交易的偏离程度。具体来说，对于每一个时期，他们定义羊群行为程度衡量指标为，且有： （1）其中，为基金经理中在给定时期净买入股票的比例，即；为在给定时期净买入股票的基金数；为在给定时期净卖出股票基金数。对于（即的期望值），Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）用来近似代替，即所有股票的在给定时期的算术平均值。其中，。为调整因子，加上它的原因是考虑到在基金买卖股票行为相互独立（即不存在羊群行为）的零假定下，可能并不为零，即有可能偏离其期望值。其经济意义在于，当基金经理出于某种原因，如股票业绩提升（或下降）或市场整体向好（或恶化）等，而共同买入（或卖出）股票时，这种相互独立的行为也可能造成与的偏离。定义： （2）即为在不存在羊群行为条件下的期望值。如果假定基金经理之间不存在羊群行为，则意味着基金经理之间的投资决定相互独立。若有，则可以假定，即服从参数为的二项式分布。这就意味着等于的概率为，将其代入就容易求出。当很大时，将接近于0，这是因为当积极的交易者数量增加时，将趋近于。如果计算得出，这意味着在时期对于股票，处于单边市场中的基金数量（即都在买或都在卖股票的基金数量）要比预期数量多（N为一个百分数），值越高说明基金间的羊群行为程度越严重。而要计算整体市场所有基金的羊群行为程度，则将所有股票-时期样本（即所有时期和所有股票）的取算术平均值即可，记作：。同样，取值越大，说明基金间的羊群行为越严重。在LSV提出的的基础上，Wermers（1999）提出了另外两个指标：买方羊群行为指标和卖方羊群行为指标。根据Wermers的定义，有： （3） （4）即计算的是那些在时期买入股票的比例（即）大于其平均值（即）的股票-时期样本。计算的是那些在时期买入股票的比例（即）小于其平均值（即）的股票-时期样本。 同样，也可计算出和的算术平均值和，比较和的大小，则可反映出基金经理在买入股票时和卖出股票时羊群行为的严重程度。值得注意的是，上述方法在度量羊群行为程度时可能会出现一些问题。首先，在应用（或和）评价基金间的羊群行为时，如果在同一时期股票的数目太少，则可能造成的估计误差过大。原因在于同一时期的股票数量太少会使得与相差很大，因此再用作为的近似替代将不尽合理。其次，上述方法在评价羊群行为程度时，采用的数据是买卖双方的机构数量，而未考虑股票交易的数额。再次，在选择时间间隔上存在困难。当机构投资者交易某只股票的时间间隔超过研究使用的最小时间段（如季度或半年）时，则研究使用的数据能够反映投资者的羊群行为；否则将无法侦测到最小时间段以内的羊群行为。最后，由于缺乏关于机构投资者的微观信息，如其详细持股信息、投资策略、交易情况、信息传递机制等，因此很难对其羊群行为进行准确详细的检验。二、数据本文采用的原始数据均来自公开披露的所有证券投资基金的半年度投资报告，数据采样期间为1998年上半年到2005年上半年共15期。我们这里选用半年度数据而未选用LSV-Wermers方法使用的季度数据，主要由于我国基金季度信息披露仅公布重仓股投资组合数据，披露数据量太少，其结论在统计意义上具有较大的局限性；而半年度数据涵盖基金所有的持股情况，统计上的意义较为明显。考虑到上述LSV-Wermers方法可能存在的问题以及所采用数据时间段的不同，我们对于原始数据做了如下处理：1.将本期（半）年报中基金持有股票的持有额与上一期（半）年报公布中同一股票的持有额进行比较（除去由于转增、送股等因素所导致的股票持有额的变化，但对增发未作处理），若持有数量比上期增加，则视为该基金在时期对股票为买进；反之则为卖出。2.对于参与买卖的基金数量太少的样本数据，本文做了删除处理，即如果在时期对于股票，能够确定参与买卖的基金数量若少于5家（不包括5家），笔者则删掉该样本。通过上述处理，笔者发现1998年和1999年的样本记录基本被剔除，这两年所剩数据样本太少，已经失去统计意义。因此，为了不影响统计的有效性，笔者将1998年和1999年两年的数据全部剔除。最终笔者研究的数据样本区间确定为2000年上半年至2005年上半年共11个时段。3.在数据中，有一些交易量非常小的买卖通常并非羊群行为，而极可能是出于投资组合的目的进行的交易行为。对于这种情况，笔者也进行了技术处理。具体来说，对于本期持股变动量所占该股流通盘小于0.0001（即0.01%）的样本记录进行了剔除。例如，对于一只流通盘为1亿股的股票，如果持股变动量不足10000股（0.01%），笔者便认为这种交易更可能是一种噪声交易，不作为羊群行为处理。4.对于各期中新发行股票的处理是个两难的问题。由于半年的时间跨度较长，如果将这些数据全部剔除，那么证券投资基金对各期期初上市的股票在随后时段的羊群行为将会被忽略，造成羊群行为的低估；如果不剔除这些数据，那么基金对在期末上市的股票非羊群行为的普遍申购，也会被误视作是羊群行为，造成羊群行为的高估。为此，我们采用了一种折衷的方法，剔除在距各期末2个月内发行的股票数据，即在5月1日-6月30日和11月1日-12月31日发行的股票样本数据。实证检验结果一、我国基金的羊群行为显著图1比较了实际羊群指标与模拟羊群指标（和）的分布情况。在计算模拟羊群指标中，笔者假定每个基金在每个时期买卖股票的行为是相互独立的，并对每个时期的股票记录进行了10次模拟。最后得到的模拟分布的直方图是10次模拟结果总体的分布情况。通过实际分布（图1（a）与模拟分布（图1（b）的比较，笔者发现的分布具有两个特征：首先，的分布的右侧厚尾特征明显比严重，表明相对于独立随机决策而言，实际基金的行为具有较强的羊群特征；其次，与相比，的分布的均值大于中位数的程度较大，这意味着基金在少数股票上的羊群行为特别严重。笔者研究发现的我国基金羊群行为的上述两个特征与Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）以及Wermers（1999）的研究结果相一致。图1 指标的实际分布特征和模拟分布特征（a）实际分布特征（b）模拟分布特征表1给出了羊群行为整体检验的结果。结果显示，为8.1（其实应为8.1%，本文统一将百分号去掉），这意味着如果有100家基金在交易股票，与这些基金交易行为相互独立（即不存在羊群行为）相比，处于单边市场（即卖方或买方）中的基金数目要多出8.1只，这表明在中国股票市场的投资基金之间确实存在较为明显的羊群行为。此外，检验结果显示略大于，表明对于中国股票市场的证券投资基金，一定程度上在买入股票时的羊群行为要强于卖出股票时的羊群行为。表1 中国股票市场证券投资基金羊群行为的整体检验与阶段检验2000年上半年2000年下半年2001年上半年2001年下半年2002年上半年2002年下半年2003年上半年2003年下半年2004年上半年2004年下半年2005年上半年所有时段整体6.9（59）21.2（135）12.3（184）7.8（213）4.9（600）9.1（660）11.0（432）9.7（285）3.5（449）6.3(318)7.4(296)8.1（3631）3.8（38）22.3（64）17.5（74）6.9（113）2.0（344）12.3（303）17.5（177）9.4（149）2.7（234）5.2(171)6.1(157)8.3(1824)12.5（21）20.2（71）8.9（110）8.8（100）8.8（256）6.4（357）6.5（255）9.9（136）4.4（215）7.6(147)8.9(139)8.0（1807）注：括号中的数字为检验所使用的股票-半年样本数（下同）。一般来说，对于机构投资者而言，股票市场监管体系和信息披露水平越高、机构投资者越成熟和理性、公司治理结构越完善，则其羊群行为倾向会越低。美国股市作为世界上最发达的市场之一，在这些方面都要明显优于中国股市，表2对美国与中国机构投资者羊群行为现象进行了比较。考虑到不同方法得出的检验结果之间不具有可比性，因此本文只选取应用LSV-Wermers方法对美国股市作出检验的文献与本文检验结果进行比较。结果显示，美国市场机构投资者的值处于2.5-3.4之间，而中国市场机构投资者的高达8.1，表明中国股市机构投资者之间的羊群行为程度要比美国股市明显得多。分析中美两国基金羊群行为的差别需要考虑多种因素。美国基金业的羊群行为不显著，首先是由于其市场发展的过程中，机构投资者得风格逐渐分化，形成了大盘成长股基金、大盘价值股基金、中盘成长股基金、中盘成长型基金、小盘成长股基金、小盘价值股基金等各种细分的基金种类，其风格的差异和取向的不同使得其整体的投资趋同现象较弱。而中国的基金业，开放式基金的出现不过4年的时间，成长、价值、大盘股、中盘股和小盘股基金等不同风格和种类的分化也在非常初级的阶段，在很多情况下，基金风格的分化并不十分明显；其次，美国股市的深度和广度也有助于减低投资行为的趋同性。作为全世界规模最大、流动性最好和行业分布最多元化的股票市场，机构投资者对于投资标的有丰富的选择；而中国股票市场由于历史原因等因素，很多股票在近年的市场调整和价值分化中逐渐丧失投资价值，使得大部分基金集中持有其中的一百多只股票，投资标的严重同质化，加剧了其在投资行为上的羊群倾向；再次，美国基金业的发展历史较长，无论是从基金的数量来说，还是从选取数据的时间段或数据点来说，都远远大于中国的基金市场，而中国基金行业随着时间的推移、市场的发展和行业规模的扩大，目前表现出来的较高的羊群行为会逐步得到改善。因此两者之间没有很大的可比性。表2 机构投资者羊群行为国际比较LSV-Wermers方法国别样本期间检验结果来源检验对象值结论美国19851989Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）769家免税股票基金。2.7美国股市投资基金间羊群行为不显著。19741984Grinblatt，Titman和Wermers（1995）274家共同基金。2.519751994Wermers（1999）所有共同基金（截止1995年为2424家）。3.4中国2000年上半年2005年上半年本文市场所有封闭式基金和股票型、混合型开放式基金。（截至于2005年上半年为147只）8.1中国股市投资基金间羊群行为较显著。笔者在后文的分析中还会对我国基金较高的羊群行为作出进一步的解释。二、基金同时使用正负反馈策略在这里笔者将按照股票历史收益率分类，研究基金在不同历史收益率的股票上的羊群行为，以便考察基金整体上是否采用通常的反馈策略。国外的研究发现，基金确实使用反馈策略。例如，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）的研究发现，共同基金广泛采用正反馈的交易策略。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）的研究也发现，基金可能出于采用“粉饰门面”（window-dressing）的策略而进行卖出历史业绩较差的股票（selling past losers），从而产生羊群行为。本文中，笔者也试图考察中国的证券投资基金是否由于采用某种反馈策略，而形成羊群行为。笔者将样本池中所有新股发行的数据剔除，以保证所有股票前期都有收益率。剔除后的样本记录总数为3453条。笔者将股票前期收益率由低到高划分为6个等级：R1-R6。表3的检验结果显示，对这六个等级的股票，在投资基金间均存在较明显的羊群行为。从指标来看，它随着股票历史收益率的上升而上升，即在历史收益率较高的股票上，基金具有明显的买方羊群行为。这说明基金在购买股票时更多采取的是正反馈的交易策略，即购买历史业绩较好的股票（buying past winners）。从指标来看，基金对历史收益率不同的股票的羊群行为差别不大，基金在历史收益率较低（收益率为R1-R3）和较高（收益率为R6）的股票上都具有程度较强的卖方羊群行为。但总体来看，基金对历史收益率较低的股票的羊群行为更显著。这表明尽管基金在交易股票时采用正反馈和负反馈两种策略，但仍以正反馈交易策略为主，即卖出历史业绩较差的股票。表3 按股票历史收益率分类检验中国股票市场证券投资基金的羊群行为R1R2R3R4R5R66.8（335）7.1（746）6.4（950）6.6（861）8.4（358）11.7（203）3.2（117）6.7（361）3.9（413）6.4（443）9.6（226）13.4（134）8.6（218）7.6（385）8.3（537）6.8（418）6.5（132）8.3（69）注：R1-R6对应的收益率（百分比）区间为：（-，-30，（-30，-15，（-15，0，（0，+15，（+15，+30，（+30，+）。笔者的研究结论与国外Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）以及国内的袁克，陈浩（2003）研究结果基本相同，上述研究均发现基金在交易股票时明显采用正反馈交易策略。但本文的研究还有新的发现，一是基金在买入股票时的正反馈策略比卖出股票时更加明显；二是基金在以正反馈策略买卖股票的同时，仍在卖出股票时采用一定的负反馈操作策略。三、羊群行为与股票流通规模具有负相关关系笔者将股票按流通盘大小划分为五类，CV1-CV5，以此来考察2000年至2005年间基金在不同规模股票间的羊群行为。总体而言，基金在各个规模股票间的羊群行为均较为明显，最小值为7.1，最高达到了10.5。笔者发现，基金羊群行为与流通规模呈明显的“U”型关系（图2中hm1曲线），即基金在最小规模和最大规模股票上的羊群倾向最为显著，而在中等规模的股票上羊群行为最小。这一现象的原因在于，一方面，我国小盘股由于其成长性颇受基金青睐，成为了基金追捧的对象，显示了我国基金的“成长型”特征较“价值型”特征明显；另一方面，大盘股由于良好的流动性，客观上较为适合基金等机构资金的介入，同时由于在笔者所研究的时段里大盘股股价相对较低，成为了一种相对来说低风险的投资品种，因此也进入了许多基金的投资组合。使用相同的方法，笔者对这一时段的一个子区间，即2002年至2003年的数据样本进行了研究（图2中hm2曲线），发现基金在大盘股上与小盘股的值大致相同，并且“U”型关系更为明显。一个可能的解释是，从2002年开始，大盘蓝筹股的概念开始形成并得到基金的广泛认同，由此形成了基金对大盘股的较为一致的投资行为，基金也普遍因此获得了较好的收益。但随着有较强分析能力和专业技能的基金进入大盘股板块，该板块的市场有效性迅速提高，价格发现基本完成，投资价值逐渐降低，进入2004年以后，基金在大盘股上一致性的投资行为也开始弱化。图2 我国基金羊群行为与股票流通盘规模之间的“U”型关系从买入和卖出羊群行为来看（表4），除了股本在5000万到1亿区间的股票，基金在其他规模股票上的买入羊群均明显大于卖出羊群，表明按流通规模划分，基金买入行为的一致性同样明显的大于卖出行为。笔者发现，买入羊群同样具备“两极”特点。基金在买入股票时，容易追捧小盘股，同时也都有购入大盘股的倾向，而对中等流通盘的票的投资行为差异较大。从卖出羊群行为来看，基金卖出羊群的“小盘”特征最为明显。与买入羊群不同，基金在小盘股上表现出的羊群倾向最明显。其原因在于，基金作为具备一定资金规模的机构投资者，其抛售行为很容易对小盘股的价格产生较大的冲击；而小盘股买入羊群又较为明显，表明有较多基金买入了小盘股。因此，一旦某只基金开始抛售，机构间的博弈势必使得没有基金愿意成为最后的守仓者，从而表现为竞相抛售，卖出羊群显著。表4 按股票流通规模分类检验中国股票市场证券投资基金的羊群行为CV1CV2CV3CV4CV510.5（437）7.9（1081）7.1（681）7.7（756）8.4（676）11.6（169）6.7（508）7.6（334）7.9（418）9.7（395）9.8（268）9.0（573）6.5（347）7.4（338）6.5（281）注：CV1-CV5对应的股票流通盘规模为：1000万P5000万；5000万P10000万；10000万P15000万；15000万P25000万；25000万以上。四、成长型基金羊群行为显著笔者将股票型基金的投资风格划分为三类：成长型、价值型和混合型（成长价值型）。笔者分类的依据是基金契约对该基金投资风格的描述。根据前文中对数据样本的筛选原则，笔者共获得有效的样本数据3048条：其中涉及成长型基金交易的有效股票样本数据2418条；涉及价值型基金交易的有效股票样本数据138条；涉及混合型基金交易的有效股票样本数据492条。其中价值型和混合型基金交易股票的有效样本数据相对较少，这与这两类基金出现时期较晚有关。筛选后的成长型基金交易股票的有效样本覆盖了所有的11个研究时段；而价值型基金只涉及2003年后的5个时段；混合型基金只涉及2002年下半年后的6个时段。笔者的检验结果发现，不同风格基金的羊群行为存在着明显的差异。成长型基金的羊群行为比较明显；混合型基金的羊群行为程度较弱；价值型基金几乎不存在羊群行为。当然，由于价值型基金和混合型基金的样本量较少，这一结论的有效性值得继续的关注和检验。从买方羊群和卖方羊群表现来看，成长型基金的买方和卖方羊群行为基本相同；混合型基金的卖方羊群行为强于买方羊群行为；价值型基金的投资行为没有明显的羊群行为。表5 按基金风格分类检验中国股票市场证券投资基金羊群行为2000年上半年2000年下半年2001年上半年2001年下半年2002年上半年2002年下半年2003年上半年2003年下半年2004年上半年2004年下半年2005年上半年所有时段整体成长型7.6（41）22.0（109）11.9（151）7.6（197）5.5（455）8.7（479）13.5（288）12.6（177）8.0（224）4.7（151）3.6（146）9.0（2418）价值型-4.3（10）4.0（33）5.8(48)1.2（21）2.5（26）3.3（138）混合型-1.7（78）6.7（87）6.3（72）5.9(118)0.3(63)3.7(74)4.4(492)成长型2.6（30）23.2（52）19.2（57）6.9（103）3.2（249）11.2（223）21.0（116）11.3（96）4.8（133）2.5（86）2.8（74）9.0（1310）价值型-1.9（4）4.6（16）6.1(23)-0.9(12)0.8（14）3.0（69）混合型-0.6（47）6.0（46）3.7（41）4.2(64)1.4(30)3.0(38)3.1(260)成长型21.4（11）21.0（57）7.6（94）8.3（94）8.2（206）6.5（256）8.4（172）14.2（81）12.7（91）7.7（65）4.5（72）9.0（1108）价值型-5.9（6）3.4（17）5.6(25)4.0(9)4.4（12）3.6（69）混合型-5.2（31）7.5（41）9.7（31）7.9(54)-0.7(33)4.4(36)5.9(232)结论及建议一、主要研究结论应用LSV-Wermers方法，本文研究了2000年-2005上半年中国股票市场以投资基金为代表的机构投资者之间的羊群行为，并进一步探讨了羊群行为对于市场的影响，发现：1.整体来看，中国投资基金间存在显著的羊群行为，并且投资基金在买入股票时的羊群行为要强于卖出股票时的羊群行为。国际比较研究发现，我国机构投资者（证券投资基金）之间的羊群行为要比美国股市机构投资者严重得多。当然，这与两国市场发育程度、基金行业的投资风格演化程度以及股票市场的深度等因素有关。2.基金在交易股票时明显采用正反馈交易策略，即买入历史收益较高的股票和卖出历史收益较差的股票。特别值得一提的是，基金在买入股票时的正反馈策略比卖出股票时更加明显，而且卖出股票时在一定程度的还会采用负反馈操作策略。3.基金在各个规模股票上均表现出一定的羊群行为，基金羊群行为与股票流通规模呈明显的“U”型关系，即基金在最小规模和最大规模股票上的羊群倾向最为显著。从买入和卖出羊群行为来看，基金买入羊群一般明显大于卖出羊群，表明基金买入行为的一致性同样明显大于卖出行为。4.不同风格基金的羊群行为存在着明显的差异。成长型基金的羊群行为相对比较明显，混合型基金的羊群行为较弱，而价值型基金几乎不存在羊群行为。当然，混合型和价值型基金的样本数量较少，结论的有效性需要继续检验。由于我国股票市场和基金行业的发展历史较短，数据量不足，市场的缺陷也较多，因此，应用LSV-Wermers方法计算基金的羊群行为，可能并不能完全反映实际情况，但仍然可以作为很好的参考数据。上述研究结果与笔者对市场的直观判断有较高的一致性。二、我国基金羊群行为产生的原因分析国外的研究表明，基金羊群行为的产生主要有以下几方面原因：一是投资者通常拥有相同的股票集或相同的信息源。Froot，Scharfstein和Stein（1992）的研究发现，在理性投资者存在短视的情况下，会发生信息收集过程中的羊群行为7。而Hirshleifer，Subrahmanyan和Titman（1994）的研究认为，只要投资者是序列收到信息，无论其短视与否，都会发生羊群行为。二是投资偏好或投资风格会引起羊群行为10。Falkenstein（1996），Del Guercio（1996）以及Gompers和Mertric（2001）研究发现，投资者可能对于股票的属性有某些相同的偏好，如流动性、风险和规模等，因此他们在相同属性的股票上可能存在羊群行为5。Friedman（1984），Dreman（1979）研究认为，羊群行为可能是某种“时尚”的结果，或者是由于正反馈的投资者以某种“风格”投资，并追求相应的风格回报。三是不完全理性投资者所采取的策略造成了羊群行为6。Delong et al.（1990b）的研究表明，当市场存在正反馈策略投资者时，理性套利者的最优投资策略不是去抵消这些投资的需求，而是加入到正反馈策略投资者的羊群中去3。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）11以及Grinblatt，Titman和Wermers（1995）也证实了动量交易策略被广泛采用并导致羊群行为9。由于我国证券市场相对不成熟，我国证券投资基金羊群行为产生的原因更加复杂，归纳起来主要有以下几个方面：1.理念上的高度一致性导致投资标的和投资风格的趋同从我国基金业的实际情况出发，在2000年以前，全部为封闭式，虽然试图建立起依托于基本面研究的组合投资等现代投资方法，但从理念到操作手法都很难与当时尚在市场占主导地位的坐庄、拉抬股价等不规范做法区分开来。到2000年的基金黑幕事件是这一阶段基金业乃至证券市场的很多矛盾的集中爆发。2000年，中国证监会推动的资本市场改革开始启动，2001年我国第一只开放式基金华安创新顺利推出，2002年中国证监会推动了基金审核机制的市场化改革，至此，基金业开始走上规范运作和大规模发展的道路。在市场化和国际化的力量推动下，基金业开始逐步建立起以上市公司基本面研究为基础的真正意义上的现代投资理念。从2002年开始，认识到大型国有企业在中国经济中的领导地位和垄断优势，大盘蓝筹股票的概念开始形成，这一理念逐步在基金行业达到高度一致。这可以部分解释在这一阶段基金行业较高的羊群行为。同时，这些大盘蓝筹股票的稀缺，更加使得基金公司在择时和择股的选择上趋于一致。从2002年开始的市场持续下跌和因此带来的股票发行困难，进一步加剧这一趋势。基金投资理念的一致性客观上造成了基金投资风格的趋同。近年来，在市场竞争的要求下，我国基金业逐步发展了各种不同风格的基金，包括价值型、成长性、混合型等，但是，由于上述原因，尽管在各个基金有风格迥异的投资契约，在实际操作中，基金在“遵守契约而不追踪当前流行的投资理念”以及“不遵守契约而追踪当前流行的投资理念”之间的权衡中，往往会选择后者。例如，在2003年价值投资理念盛行的时候，某些小盘成长型基金的投资组合也以大盘蓝筹股为主。晨星公司的一项研究表明晨星中国于2004年10月中旬公布了晨星中国投资风格箱方法，将晨星公司多年来分析基金投资组合的旗舰工具之一的晨星投资风格箱（Morningstar Style Box）引入中国市场。参考文献：1 Bikhchandani,s.and Sharma.S.,2000, “Herd Behavior in Financial Markets:A review ”. Working Paper of IMF (WP/00/48). pp.14-27.2 Del Guercio, D., 1996, “The Distorting Effect of the Prudent-man Laws on Institutional Equity Investment,” Journal of Financial Economics, 40, 31-62.3 DeLong, J. Bradford, Andrei Schleifer, Lawrence H. Summers, and Robert Waldman,1990, “Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”, Journal of Finance, Vol.45, pp. 379-95.4 Dreman, D., 1979, “Contrarian Investment Strategy: The Psychology of Stock Market Success,” Random House, N.Y.5 Falkenstein, E.G., 1996, “Preferences for Stock Characteristics as Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings,” Journal of Finance, 51,111-135.6 Friedman, B.M., 1984, “A Comment: Stock Prices and Social Dynamics,” Brookings Papers on Economic Activity, 2, 504-508.7 Froot, Kenneth A., David S. Scharfstein and Jeremy C. Stein, 1992,“Herd on the street: Informational inefficiencies in a market with short-term speculation”, Journal of Finance，47,no.4, 1461-1484.8 Gompers, P. and A. Metrick, 2001, “Institutional Investors and Equity Prices,” Quarterly Journal of Economics, 116, 229-260.9 Grinblatt, Mark, Sheridan Titman, and Russ Wermers, 1995, “Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior” American Economic Review 85, 1088-1105.10 Hirshleifer, David, Avanidhar Subrahmanyam and Sheridan Titman, 1994,“Security analysis and trading patterns when some investors receive information before others”, The Journal of Finance 49, no. 5,1665-1698.11 Lakonishok Josef, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny,1992，“The impact of institutional trading on stock prices”, Journal of Financial Economics 32, no. 1, 23-44.12 Wermers, Russ, 1999,“Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices”, Journal of Finance, Vol. 54, pp. 581-622.13 宋军，吴冲锋.金融市场中羊群行为的成因及控制对策研究J.上海交通大学学报（社科版），2001,(4).14 宋军，吴冲锋.证券市场中羊群行为的比较研究J.统计研究，2001,(11).15 施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响J.世界经济，2001,(10).16袁克，陈浩.中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究R.深圳证券交易所第六届会员单位与基金公司研究成果评选获奖研究报告，2003.（图3），截止到2004年底，我国大部分基金尽管其名称各有不同，按照其持股特点分析，实际上都是大盘基金。当然，随着股票市场的不断发展完善，基金的投资标的将会越来越丰富，基金投资理念也将逐渐分化。图3 2004年中期晨星中国基金投资风格箱测试结果2.新基金的发行和对现有基金的模仿加强了基金的羊群行为在过去几年基金的快速发展过程中，新的基金不断发行。新基金对于已有基金的模仿也是基金羊群行为的一个形成原因。作为一个新发行的基金，面对现有基金的风格趋同的投资风格，面临着两个选择，或者选择模仿当下流行的投资风格，或者选择走自己的路。模仿是一个相对比较容易的选择，而采取与群体不同的投资行为意味着基金经理需要冒一定的风险，因为如果投资风格与众不同而效果又不好的话，基金经理更容易受到责备，而投资者也更容易失去耐心而撤出资金。因此，新加入市场的基金会倾向于仿效现有基金的投资策略，新资金的加入会进一步推动既有投资对象的价格上升，使得投资于这些基金的业绩表现良好，而这一过程反过来又似乎印证了基金羊群行为的正确性，形成了一种正反馈的效应。在包括我国市场在内的新兴市场，一般来说，基金的持续营销能力比较差。同时，投资者长期投资的理念尚未确立，对市场的信心也比较弱，所以，对基金进行波段式操作也不可避免。因此，不论是基金公司，还是行业整体，依靠新基金的不断发行扩大基金市场的规模，在相当长的一段时期内都是一个较为普遍的现象。在上述自我加强的机制的影响下，市场中不断发行的新基金加强了我国基金的羊群行为。3.我国基金的羊群行为也与我国基金评价方法缺乏科学性有一定关系目前，我国基金行业对基金的评价通过对基金业绩进行排名实现的，目前的评价方法存在着诸多问题，缺乏科学性。首先，评价周期相对较短，最短的有一周净值排名，而对基金或基金经理的科学的评价需要有较长的时间，例如，在成熟市场对基金业绩的考察，除了当年的回报，更多地要考虑三年、五年、十年，甚至更长时间段内基金的表现，这种考核方法更容易将一个基金经理在市场周期不同阶段的择股、择时以及风险管理的能力全面地评估出来。在我国，市场发展尚在早期，基金的历史也相对短暂，基金的评价体系需要一个发展过程。由于评价体系直接影响基金的销售和基金经理的考评，所以，目前评价体系过于短期化的现象使得基金经理趋于相互模仿，无法坚持自己独特的风格和理念，客观上加强了羊群行为，也不利于不同的基金风格的演化。其次，目前基金评价体系的不科学性还表现在只是将基金的绝对收益作简单排名，而没有重视其与比较基准相比的相对业绩，因此，一些相对于其业绩标准表现良好的基金却可能因为绝对收益不高而在基金排行榜上名落孙山。尽管证券市场投资者的不成熟使得绝对收益成为基金最为重要的衡量指标，但是，从理论上讲，相对业绩是真正能对基金投资管理水平进行评价的客观标准，当然，从绝对收益过渡到相对收益要有赖于市场的逐步成熟，包括大型机构投资者的进一步发展（大型机构投资者如社保基金、养老基金等的资产配置要求客观上会推动基金更加重视超越基准的相对收益）。因此，现有评价体系过度强调绝对业绩的做法也加强了基金风格趋同的倾向。三、几点建议从某种程度上来说，基金的羊群行为并不只是基金业的问题，它反映了我国证券市场整体上存在的问题，包括一些基础性和结构性的问题，这些问题多多少少造就或强化了基金的羊群行为。如前所述，过度的羊群行为不仅影响基金行业的发展，也会对证券市场整体的稳定性产生巨大的影响，因此，证券市场上包括基金在内的机构投资者的羊群行为应该成为市场监管者关注一个重要内容。我们建议，未来的研究可以尝试观察新兴和成熟市场上市场危机与危机前市场主要机构投资者羊群行为之间的关联性，并建立起对于市场机构投资者的羊群行为的实时观察体系，作为监控市场和防止市场危机的一个预警指标。降低基金羊群行为，首先需要逐渐强化基金对于基金契约遵守情况的约束，这需要从强化监管和提高基金的上游机构投资者的管理水平两个方面入手；其次，推动和鼓励建立客观、公平、科学的基金评价体系，也将有助于羊群行为的降低和基金风格的形成；同时，基金业投资的外部环境的改善，也是降低基金羊群行为的必要条件，这包括推行证券发行制度的市场化改革以丰富投资标的和品种，以及积极发展金融衍生品市场以提供更多的可供选择的投资工具，等等。这些措施有望在未来的中国证券市场得到实施，使得中国证券市场和基金业能够尽快发展和成熟起来。注释