高级财务管理第四章

我有一辆二手车，还想买辆新车，请做成本项目旧车（宝来2012）新车（奥迪A4）预计使用年限1010已使用年限20最终残值30000（-）50000变现价值（机会成本）85000（+）250000年运行成本10000（+）15000年均成本分析：n开宝来的成本：u变现价值：85 000（在6年内平均计算）：目前的买车成本u每年10 000，使用成本u残值30 000（折算到现在的价值）n若不考虑时间价值：u10年总成本：1w*8+8.5w-3w=13.5wu每年成本1.69wn若考虑时间价值：折现率为无风险收益率u10年总成本：1w*（P/A，5%，8）+8.5w-3w（P/F，5%，8）=6.46+8.5-2.03=12.93u每年成本12.93w/（P/A，5%，8）=2固定资产更新改造问题项目旧设备新设备预计使用年限1010已使用年限40最终残值200300变现价值（机会成本）6002400年运行成本700400企业要求的最低报酬率为15%，要求：进行设备更新方案的决策。成本分析：不考虑时间价值考虑时间价值总成本平均成本总成本平均成本旧设备600+700*6-200767600+700（P/A，15%，6）-200（P/F，15%，6）（P/A，15%，6）新设备2400+400*10-3006102400+400（P/A，15%，10）-300（P/F，15%，10）（P/A，15%，10）另外两种计算方法平均成本旧设备600/（P/A，15%，6）（总投资的年均值）+700（年均运行成本）-200/（F/A，15%，6）（残值的年均值）=836新设备2400/（P/A，15%，10）+400-300/（F/A，15%，10）=863旧设备（600-200）/（P/A，15%，6）（净投资的年均值、即持有成本）+200*15%（多投资的利息、持有成本）+700（年均运行成本）=836新设备（2400-300）/（P/A，15%，10）+400+300*15%=863计算固定资产的年平均成本方法n1.不考虑时间价值的计算方法 是将现金流出的总值与相应年限相除求得n2.考虑时间价值的计算方法 其一，计算总现值，然后分摊在各个年份 其二，将原始投资和残值分摊到每一年 其三，将残值在原始投资额中扣除，视同每年相应承担的利息，然后与净投资摊销额及年运行成本总计计算。一汽大众 宝来开多少年划算呢？n购置成本 13万n准备变现当年的变现值 XX万n过去几年的运行成本现值 XX万n比如：1.5年后变现：8.5万，运行成本：0.9+0.9，则成本为：13-8.5+1.8n但是很多零件在第五年开始逐渐报废，需要更换，3年后轮胎需要更换，保养费用增加，而且变现成本出现年抵减0.5万的趋势。固定资产更新改造中经济寿命的确定更新年限原值（1）余值贴现系数8%余值现值（2）运行成本运行成本现值总运行成本（3）总成本=1-2+3年金系数8%平均成本1140010000.9261000*0.936=926200200*0.936=1851856590.926712214007600.857760220629314006002505804140046029055751400340340546614002404005447140016045054581400100500547固定资产年均成本变化图折旧计提方法与所得税对项目评价的影响n经营期现金净流量的计算公式n1.现金流入-现金流出n2.税后利润+折旧n3.收入（1-T）-付现成本（1-T）+折旧抵税额结论n如果不考虑所得税因素，折旧的计提方法不会改变各期现金流量。n如果考虑所得税因素，折旧的计提方法对各期现金流量会有影响。n平均年限法、加速折旧法的影响n在上述三个公式中以第三个最为常用，可以适用的不同类型的长期决策中。固定资产更新例题项目旧设备新设备原价6000050000税法规定残值10%60005000税法规定年限64已经使用年限30尚可使用年限44每年操作成本86005000二年后大修成本28000最终报废残值700010000目前变现价值10000续每年折旧额直线法年数总和法第一年900018000第二年900013500第三年90009000第四年4500旧设备的使用成本分析项目现金流量时间系数（10%）现值旧设备变现收入1000001（10000）旧设备变现损失减税（10000-33000）*0.401（9200）每年税后付现成本8600*（1-0.4）1-43.17（16357）每年折旧抵税9000*0.41-32.48789532年末的大修费（税后）28000*（1-0.4）20.826（13876）残值收入700040.6834781残值变现利得纳税（7000-6000）*0.440.683（273.2）新设备的使用成本分析项目现金流量时间系数（10%）现值新设备投资-5000001-50000每年税后付现成本-5000*（1-0.4）1-43.17-9510第1年折旧抵税18000*0.410.9096544第2年折旧抵税13500*0.420.8264460第3年折旧抵税9000*0.430.7512703第4年折旧抵税4500*0.440.6831229残值收入1000040.6836830残值变现利得纳税（10000-5000）*0.440.683-1366项目投资的资本成本n使用企业的资本成本作为折现率，须满足如下条件：u项目风险与企业风险一致：项目是企业现有资产复制品，钢铁公司继续投资炼钢生产线，而非投资娱乐业。否则，根据证券市场线作调整。（经营风险）u公司继续采用相同的资本结构为新项目融资。（财务风险）n否则，应进行如下调整：u项目自身的个别风险可以通过企业内部同一类别多个项目、不同类别多个项目进行分散，还可以通过股东进行多个证券投资进行分散u因此，只需要对项目自身承担系统性风险进行度量即可。基本思路n直接调整贝塔系数。u利用MM定理，把有杠杆企业的贝塔系数换算成无杠杆企业的贝塔系数u卸载财务杠杆：有杠杆权益=（1+（1-T）B/S）无杠杆权益n利用MM定理u求CAPM有杠杆企业的Rs=Rf+（Rm-Rf）u利用MM定理求 Rs=R0+B/S（R0-RB）（1-Tc）求出R0u利用R0再求不同杠杆结构下的Rsu进而求出KW类比企业法（替代公司法）n寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市公司，以上市公司的作为待评估项目的，但要对资本结构差异做调整。u卸载可比企业财务杠杆（换算成无负债企业的权益）u加载目标企业财务杠杆u根据得出的目标企业的计算股东要求的回报率u计算目标企业的加权平均成本u有杠杆权益=（1+（1-T）B/S）无杠杆权益简单推导卸载过程n有公司税的情况下，VU+T*B=VL=B+SnB/VL*B+S/VL*S =KwnVU/VL*U+T*B/VL*B =Kwn因为B =0nVU*U =S*S，又因为VU=（1-T）*B+S例题：nLowes公司目前是生产订书钉的企业，正在考虑投资100万生产航空用粘合剂。公司估计项目每年能为企业带来永续的税后无杠杆现金流量：30万。公司融资的负债权益比为1:1。该公司的三个竞争对手均为无杠杆，贝塔值分别为1.2,1.3,1.4。假定无风险利率为5%，市场风险溢价为9%，所得税税率为34%。n请问，该项目可行吗？Answer 1：卸载杠杆n竞争对手平均贝塔值：1.3n测算Lowes新项目的有杠杆的贝塔值：u有杠杆权益=（1+（1-T）B/S）无杠杆权益 =（1+0.66）*1.3=2.16n利用CAPM计算KS=0.05+0.09*2.16=0.244nKW=1/2*0.05*0.66+1/2*0.244=0.139n项目的NPV=30/0.139-100=116万Answer 2：MM定理nR0=0.05+1.3*0.09=0.167nRs=R0+B/S（R0-RB）（1-Tc）=0.167+（0.167-0.05）*0.66=0.244nKW=1/2*0.05*0.66+1/2*0.244=0.139n项目的NPV=30/0.139-100=116万项目投资的综合分析n假设你是F公司的财务顾问。该公司是目前国内最大的家电生产企业，已经在上海证券交易所上市多年。该公司正考虑在北京建立一个工厂，生产某种新型产品，公司管理层要求你为新项目进行项目评价。nF公司在两年前曾在北京以500万元购买了一块土地，原打算建立北方区配送中心，后来由于收购了一个物流企业，解决了北方地区的产品配送问题，便取消了配送中心的建设项目。公司现计划在这块土地上兴建新的工厂，目前该土地的评估值为800万元。n预计建设工厂的固定资产投资为1000万元，该工厂承包给另外的公司，工程款在完工投产时一次付清，即可以将建设期视为零。另外，工厂投产时需要营运资本750万元。n该工厂投入运营后，每年生产和销售30万台产品，售价为200元/每台，单位产品变动成本160元，预计每年发生固定成本(含制造费用经营费用和管理费用)400万元。n由于该项目的风险比目前公司平均风险高，管理当局要求项目的报酬率比公司当前的加权平均税后资本成本高出2个百分点。n该公司目前的资本来源情况如下：负债的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为6%，每年付息，5年后到期，面值1000元/每张，共100万张，每张债券的当前市价为959元。n所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普通股共计10000万股，市价22.38元/每股，贝塔系数为0.875.其他资本来源可以忽略不计。n当前的无风险收益率为5%，预计市场风险溢价8%，该项目所需要的资金按公司当前的资本结构筹集，并可以忽略债券和股票的发行费用。公司平均所得税率为24%，新工厂固定资产折旧年限平均为8年(净残值为零)土地不计提折旧费。n该工厂(包括土地)在营运5年后将整体出售，预计出售价格为600万元。假设投入的营运资本在工厂出售时可全部收回。n要求：公司目前的加权平均税后资金成本；项目评价使用的含有风险的折现率；项目的初始投资额；项目的年经营现金净流量；该工厂5年后处置时的税后现金流量；项目的净现值并判断项目是否可以投资更新改造补充例题n某公司拟用新设备取代已经使用3年的旧设备，有关资料如下：n旧设备：原价14950元，尚可使用5年，每年操作成本为2150元，最终残值为1750元，目前变现价值为8500元。n新设备：购价13750元，预计使用6年，每年操作成本850元，预计残值2500元。n公司报酬率为12%，所得税率为30%，税法规定设备采用直线法计提折旧，年限为6年，残值为原值的10%n要求，对是否进行设备更新作出决策新设备n投资u成本：（13750）n运行成本u1-6年，付现成本：850*（1-0.3）=（595）u1-6年，折旧抵税：20.62.5*0.3=619n残值变现u第6年，变现收入：2500u第6年，变现收入纳税：（2500-1375）*0.3=（337.5）旧设备n变现u变现成本：（8500）u变现利得收入纳税：（8500-14950*0.9*1/2）*0.3=（83.25）n运行成本u1-5年，付现成本：2150*（1-0.3）=（1505）u1-3年，折旧抵税：2242*0.3=672.75n残值变现u第5年，变现收入：1750u第5年，变现收入纳税：（1750-1495）*0.3=（76.5）3、常用的资本预算技术回收期回收期 回收期是指回收初始投资所需要的年数，即将初始投资所支付的现金流量全部以现金流量形式收回所需要的时间。回收期法的概念很容易理解，但其缺点在于没有考虑资金的时间价值，也没有考虑回收期满以后的现金流量状况。平均收益率平均收益率 平均收益率平均现金流量/初始投资额 这一方法的特点是比较简单易懂，缺点是没有考虑资金的时间价值。3、常用的资本预算技术（续）净现值净现值 净现值（NPV）是指投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资后的余额。净现值为正的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，净现值较大的项目应该被采纳。内含报酬率内含报酬率 内含报酬率（IRR）是指使投资项目的净现值等于零的贴现率。内含报酬率大于等于企业资本成本或必要报酬率的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，应选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目。获利指数获利指数 获利指数（PI）是投资项目未来现金流量的现值与初始投资额之比。获利指数大于等于1的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，应选用获利指数超过1最多的投资项目。4、净现值法和内含报酬率的比较在大多数情况下，净现值法和内含报酬率法的结论是一致的。但在互斥项目的选择时，有时二者的结论会不一致。不一致的原因主要有：投资规模不同现金流量发生的时间不同。4、净现值法和内含报酬率的比较（续一）假设有两个项目A和B，项目A和B的相关数据如下表，应选择哪个项目？4、净现值法和内含报酬率的比较（续二）如果两个项目不是互斥的，那么两个项目都应该被选择。但如果A和B是互斥的，则按照净现值法应该选择B，按照内含报酬率法应该选择A。无论是净现值法还是内含报酬率法，都对投资项目使用过程中产生的现金流量再投资时的报酬率做出了隐含的假设。净现值法对再投资率的假设更合理些。5、多重内含报酬率与没有内含报酬率的问题 一般的投资项目通常是在最初发生净现金流出，而随后的项目存续期间内预期净现金流入。但在某些情况下，投资项目未来期间的预期净现金流量有些为正，有些为负。甚至有的投资项目在项目开始时的净现金流量就为正，而未来期间的预期净现金流量有正有负。在这些情况下，项目可能会出现多个内含报酬率或者没有内含报酬率。多重内含报酬率的例子年度012预期现金流量-16000100000-100000年度012预期现金流量10000-3000025000没有内涵报酬率的例子1、风险性投资决策 敏感性分析敏感性分析研究了各种未知变量影响下的现金流，并计算当对这些变量做出错误估计时所产生的后果。这种分析方法能够使管理者挖掘出哪些潜在的因素，确定哪些额外信息是最有价值的并帮助发现那些不恰当的预测。实务中一般对重大不确定性因素做敏感性分析盈亏临界分析盈亏临界分析关注，某个收入变量下降多少或者某个成本变量增加多少将会使净现值变为零。也即了解项目净现值大于零所允许的收入变量和成本变量的波动幅度。（安全边际分析）有负债 无负债收 入营业成本营业利润利息费用税前利润所得税(40%)净收益投资者获得现金流(含股东和债权人)200-50150-10140-568484+10=94200-50150-0150-609090多出的多出的4美元即为债务的税收利益美元即为债务的税收利益2、修正现值（续）APV的计算公式