人寿保险如是说课件

路漫漫其悠远路漫漫其悠远2024/5/26人寿保险如是说人寿保险如是说路漫漫其悠远路漫漫其悠远项目投资的相关概念n n项目投资的主体n n项目的计算期n n投资总额路漫漫其悠远路漫漫其悠远现金流量估计n n初始现金流量n n营业现金流量n n终结现金流量n n估计现金流量时应注意的问题路漫漫其悠远路漫漫其悠远增量现金流量分析增量现金流量分析nM公司正在考虑重置一台包装机。目前正在使用的包装机每台帐面净值为100万元，并在今后的5年中继续以直线法折旧直到帐面净值变为0。估计旧机器尚可使用10年。新机器每台购置价格为500万元，在10年内以直线法折旧直到其帐面净值变为50万元。每台新机器比旧机器每年可节约150万元的税前经营成本。路漫漫其悠远路漫漫其悠远增量现金流量分析增量现金流量分析nM公司估计，每台旧机器能以25万元的价格卖出。每台新机器除了购置成本以外还要发生60万元的安装成本，其中50万元要和购置成本一样资本化，其余的10万元立即费用化。由于新机器的运行效率更高，所以企业要为每台新机器增加3万元的原材料存货，同时因为商业信用，应付帐款增加1万元。最后，管理人员预计，尽管新机器10年后的帐面价值为50万元，但却只能以30万元转让出去，届时还要发生4万元的搬运和清理费用。若公司的所得税税率是40%，求与每台机器相关的税后净增期望现金流量。路漫漫其悠远路漫漫其悠远增量现金流量分析增量现金流量分析n解：（1）n净资本化支出：I0=5,000,000+500,000=5,500,000元n净费用化支出：E0=100,000元n净营运资本变动：W=30,00010,000=20,000元n旧设备净销售价格：S0=250,000元n旧设备目前帐面净值：B0=1,000,000元n投资的税额减免IC=0n初始净现金流出C0=I0W（1T）E0+（1T）S0+TB0+ICn=5,500,00020,0000.610,000+0.6250,000+0.41,000,000+0n=5,030,000元路漫漫其悠远路漫漫其悠远增量现金流量分析增量现金流量分析n（2）每年新旧机器对比：n收入的增加：R=0n费用的增加：E=1,500,000元n新机器在今后10年中每年折旧n=（5,500,000500,000）/10=500,000元n旧 机 器 在 今 后 5年 中 每 年 折 旧=1,000,000/5=200,000元n今后1至5年每年新旧机器对比增加折旧：nD=500,000200,000=300,000元n今后6至10年每年新旧机器对比增加折旧：nD=500,000元路漫漫其悠远路漫漫其悠远增量现金流量分析增量现金流量分析n第1至5年每年新旧机器对比增加净现金流量：nCFAT15=（1T）（RE）+TDn=（10.4）（0+1,500,000）+0.4300,000n=1,020,000元n第6至10年每年新旧机器对比增加净现金流量：nCFAT610=（1T）（RE）+TDn=（10.4）（0+1,500,000）+0.4500,000n=1,100,000元路漫漫其悠远路漫漫其悠远增量现金流量分析增量现金流量分析n n设备净残值增加n n=（1T）S+TB（1T）X+Wn n=0.6300,000+0.4500,0000.640,000+20,000=376,000元年年 0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 91010CFATCFAT（百万元）（百万元）-5.05.03 31.01.02 21.021.021.021.021.021.021.021.021.11.11.11.11.11.11.11.11.471.476 6路漫漫其悠远路漫漫其悠远投资决策的基本方法n n动态方法NPVNPV、PIPI、IRRIRR、MIRRMIRR、NAVNAV、DPPDPPn n静态方法PPPP、ARRARR、ROIROIn n资金限制条件下的资本预算路漫漫其悠远路漫漫其悠远公司创造正NPV的方法n n抢先推出新产品n n开发核心科技n n建立进入障碍n n现有产品上求变化n n企业组织革新路漫漫其悠远路漫漫其悠远固定资产更新决策n例：某企业于5年前以10万元购入一台设备，预计使用寿命为10年，10年后预计残值收入1万元。使用直线法折旧，年折旧费9000元。目前市场上有一种新设备，性能及技术指标均优于旧设备。新设备价格15万元，预计使用5年，5年内它可以每年降低经营费用5万元。寿命期末此设备报废，折旧方法仍为直线法，新设备投入使用后需增加净营运资本12000元。旧设备可以变价出售，预计作价6.5万元。若该企业的所得税税率为33%，折现率15%，现要求确定该企业的旧设备是否应予以更新。路漫漫其悠远路漫漫其悠远固定资产更新决策（例续）n解：1.初始现金流量差额：NCF0=15000065000+12000+（6500055000）33%=100300元2.项目寿命期内经营现金流量增量：NCF14=50000（133%）+（150000/59000）33%=40430元3.期末现金流量：NCF5=40430+2000=42430元4.净现值：NPV=36215.8元0故应购买新机器，出售旧机器。路漫漫其悠远路漫漫其悠远资金限制条件下的资本预算n资本预算受资金约束的原因公司管理层可能认为金融市场条件暂时不利公司也许缺少有能力的管理人员来实施新项目某些其它方面的考虑n资金约束条件下的项目选择按净现值总和最大原则选择可行的项目组合按加权平均获利指数最大原则选择可行的项目组合路漫漫其悠远路漫漫其悠远多期资本限量决策例：某公司现有的资本限额是15万元，折现率为i=10%。（1）只有A、B、C三个备选项目（如下表），应选哪个项目？（2）若有D项目，且第二期也有资本限额15万元，应怎样决策？项目项目C0(万元万元)C1(万元万元)C2(万元万元)NPV（i=10%）(万元万元)PIA15301524.672.64B10152020.143.02C551511.943.39D0458025.211.62路漫漫其悠远路漫漫其悠远多期资本限量决策（例续）n解:(1)(1)项目项目B B和和C C的的PIPI高，优先选取高，优先选取NPVNPVB+NPV+NPVC=31.08=31.08万元万元NPVNPVA故应选故应选B B、C C项目组合项目组合(2)第0期应选A项目，第1期末可有资金30+15=45万元，能上D项目且NPVA+NPVD=49.88万元NPVA+NPVC故应选A、D项目组合路漫漫其悠远路漫漫其悠远多期资本限量决策n例：P公司现有6个备选项目（如下表），投资分两期进行，两期投资限额分别为850万元和600万元，每个项目的NPV已估算完毕。由于技术工艺或市场原因，项目A、B和C为三择一项目，项目B为D的预备项目，项目E和F为互斥项目。问该公司应如何选择以使投资总净现值最大化？路漫漫其悠远路漫漫其悠远多期资本限量决策（例续）项目第0期投资(万元)第1期投资(万元)NPV(万元)A100100150B18050100C200150260D150180200E160120130F500100280资本限制850600路漫漫其悠远路漫漫其悠远多期资本限量决策（例续）解：设：XA=1A项目上马，XA=0A项目不上马，其它类推，则目标函数：Max(NPV)=150XA+100XB+260XC+200XD+130XE+280XF约束条件：100XA+180XB+200XC+150XD+160XE+500XF850100XA+50XB+150XC+180XD+120XE+100XF600XA+XB+XC=1XDXB（B为D的紧前项目，即若D上马，则B必须上马）XE+XF1XA、XB、XC、XD、XE、XF=1或0路漫漫其悠远路漫漫其悠远多期资本限量决策（例续）解得：XA=0，XB=1，XC=0，XD=1，XE=0，XF=1即项目B、D、F上马，此时，NPV=580万元，第0期占用资金830万元，余20万元，第1期占用资金330万元，余270万元，路漫漫其悠远路漫漫其悠远资本预算中的风险分析n n资本预算项目的风险及其分资本预算项目的风险及其分类类n n公司风险的分析方法公司风险的分析方法n n市场风险的分析方法市场风险的分析方法n n项目的风险调整项目的风险调整n n通货膨胀风险分析通货膨胀风险分析路漫漫其悠远路漫漫其悠远资本预算项目的风险及其分类n n风险来源：风险来源：国家经济状况变化国家经济状况变化 通货膨胀的影响通货膨胀的影响 采用高新技术和开发新产品采用高新技术和开发新产品 汇率影响汇率影响n n风险分类风险分类 公司风险公司风险 市场风险市场风险路漫漫其悠远路漫漫其悠远公司风险的分析方法n n盈亏平衡分析盈亏平衡分析n n敏感性分析敏感性分析n n情景分析情景分析n n概率分析概率分析n n蒙特卡洛模拟蒙特卡洛模拟路漫漫其悠远路漫漫其悠远盈亏平衡分析n n静态的盈亏平衡分析计算使年会计利润为计算使年会计利润为0 0时的会计盈亏平衡点时的会计盈亏平衡点BEBEAn n动态的盈亏平衡分析计算使年税后净现金流量为计算使年税后净现金流量为0 0时的现值盈亏平时的现值盈亏平衡点衡点BEBEC路漫漫其悠远路漫漫其悠远敏感性分析解：该方案净年值为：NAV=(7000043000)(1500000)/PVIFA8%,10=27000150000/6.7101=4646（元）路漫漫其悠远路漫漫其悠远敏感性分析n例（续）变动路漫漫其悠远路漫漫其悠远情景分析n n考虑各个变量按一定规律联合变动的某种考虑各个变量按一定规律联合变动的某种可能出现的情景可能出现的情景n n计算此情景下的投资项目评价指标并与基计算此情景下的投资项目评价指标并与基础方案对比础方案对比n n比敏感性分析更合乎实际比敏感性分析更合乎实际路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司的发动机项目 nSE公司的工程部门最近开发出太阳能喷射发动机技术，这种发动机将用在150人座的商用客机上。销售部门人员建议该公司现造出几部原型发动机以做市场调查之用。该公司包括生产、销售及工程各部门代表在内的策划小组，建议公司进入测试与开发阶段。他们预计这一阶段要花费一年的时间及1亿元的经费。并且这个小组相信这项测试及调查工作有75%的成功机会。路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司的发动机项目n发动机技术的销售主要取决于四方面因素：n（1）未来空中交通需求的不确定性n（2）未来油价的不确定性n（3）SE公司在150人座客机喷射发动机的市场占有率的不确定性n（4）150人座客机相对于其他载客量的客机需求的不确定性n如果起初的市场调查测试能成功的话，SE公司即可再购置一些厂房而进入生产阶段。这个阶段的投资15亿元，生产会在未来5年内进行。投资按直线法在第26年提折旧。路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司的发动机项目现金流量估计（百万元）现金流量估计（百万元）年0126n投资1001500n收入6000n变动成本（3000）n付现固定成本（1791）n折旧（300）n税前利润909n所得税（34%）（309）n净利润600n净现金流量1001500900路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司的发动机项目n n若以15%作为折现率，SE公司进行1500百万元投资在第一年末产生的NPV是多少？n n如果最初的市场调查不成功，则SE公司的1500百万元投资会产生3611百万元的NPV，SE公司是否应就此太阳能发动机项目作市场测试？路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司的发动机项目n解：n进行投资生产发动机一年末的净现值为：nNPV1=1500+900PVIFA15%，5=1517（百万元）路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司的发动机项目不测试测试失败成功不投资投资投资0.750.25路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司的发动机项目n n一年末净现值的期望值：n n第0年的净现值为：n n该公司应就此太阳能喷射发动机作市场测试该公司应就此太阳能喷射发动机作市场测试路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司发动机项目的敏感性分析n目前的销售收入=销售量*发动机单价n=市场占有率*发动机的市场规模*发动机单价n6000=30%*10000*2（百万元/年）n单位变动成本v=1（百万元/部）n付现固定成本=1791（百万元）路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司发动机项目的敏感性分析因素因素悲观情况悲观情况最可能情况最可能情况乐观情况乐观情况市场规模（部市场规模（部/年）年）5000500010000100002000020000市场占有率市场占有率20%20%30%30%50%50%单价（百万元单价（百万元/部）部）1.91.92 22.22.2单位变动成本单位变动成本（百万元（百万元/部）部）1.21.21 10.80.8付现固定成本付现固定成本（百万元）（百万元）189118911791179117411741投资额（百万元）投资额（百万元）190019001500150010001000路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司发动机项目的敏感性分析因素因素悲观情况悲观情况最可能情况最可能情况乐观情况乐观情况市场规模市场规模-1812-18121517151781548154市场占有率市场占有率-696-6961517151729422942单价单价8538531517151728442844单位变动成本单位变动成本1891891517151728442844付现固定成本付现固定成本129512951517151716281628投资额投资额120812081517151719031903运用敏感性分析太阳能喷射发动机在一年末的NPV（单位：百万元）路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司发动机项目的情境分析某些坠机事件产生的效应：市场规模为原来的70%，即7000部/年公司的市场占有率为原来的2/3，即20%其他因素保持不变路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司发动机项目的情境分析第第2至至6年现金流量估计（百万元）年现金流量估计（百万元）n收入2800n变动成本（1400）n付现固定成本（1791）n折旧（300）n税前利润（691）n所得税（34%）235n净利润（465）n净现金流量156路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司发动机项目的盈亏平衡分析n设：Q产销量，P单价，V单位变动成本，FC固定付现成本，D年折旧，T所得税税率n则：净利润=Q(P-V)-(FC+D)(1-T)n令：净利润=0n可得会计盈亏平衡点：路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司发动机项目的盈亏平衡分析n设：I初始投资，A初始投资的约当年成本，i贴现率，n年限则：A=I/PVIFAi,nn年税后净现金流量：nCFAT=Q(P-V)(1-T)A-FC(1-T)+DTn令：CFAT=0n可得用现值计算的盈亏平衡点：路漫漫其悠远路漫漫其悠远SE公司发动机项目的盈亏平衡分析nSE公司：I=1500百万元，i=15%，D=300百万元，n=5年，n则初始投资的约当年成本为：A=I/PVIFAi,n=1500/3.3522=447.5百万元n可得用现值计算的盈亏平衡点：由此可见，BECBEA路漫漫其悠远路漫漫其悠远概率分析n n各期现金流独立不相关各期现金流独立不相关n n各期现金流完全相关各期现金流完全相关n n各期现金流部分相关各期现金流部分相关路漫漫其悠远路漫漫其悠远各期现金流独立不相关n n投资项目的净现值期望值和总体标准差投资项目的净现值期望值和总体标准差NCFtj第t年第j种情况下的净现金流量Ptj第t年第j种情况发生的概率mj第t年出现可能情况的种数n每年净现金流量的期望值和标准差i无风险利率n项目寿命期路漫漫其悠远路漫漫其悠远各期现金流完全相关n n各年的各年的NCFNCFt t、t t 以及投资项目的以及投资项目的NPVNPV与各与各期现金流独立不相关时计算相同期现金流独立不相关时计算相同n n投资项目的总体标准差为：投资项目的总体标准差为：路漫漫其悠远路漫漫其悠远各期现金流独立不相关或完全相关例：路漫漫其悠远路漫漫其悠远各期现金流独立不相关或完全相关例（续）：路漫漫其悠远路漫漫其悠远各期现金流部分相关n采用一系列条件概率，列出各种可能的现金流组合，求出每种组合所对应的净现值NPVj及相应的联合概率（用无风险利率作为贴现率）n求项目净现值的期望值和总体标准差式中：T现金流组合数路漫漫其悠远路漫漫其悠远各期现金流部分相关n例：某投资项目寿命期2年，无风险利率10%，有关资料如下：nNPV=1435=1067.65PI=1.13=0.097路漫漫其悠远路漫漫其悠远概率分析PIPIPIPIPPPP1.01.31.21.1n n获利指数风险图法获利指数风险图法事先按高低不同的获利指事先按高低不同的获利指数绘制一系列正态分布风险图，作为以后各年衡量数绘制一系列正态分布风险图，作为以后各年衡量风险投资项目的标准。风险投资项目的标准。路漫漫其悠远路漫漫其悠远概率分析n n允许获利指数标准差法允许获利指数标准差法事先编制允许的事先编制允许的获利指数标准差表，作为评价项目的标准。获利指数标准差表，作为评价项目的标准。n n如：如：获利指数获利指数允许的标准差允许的标准差1.0001.0001.010.0071.010.0071.020.0141.020.0141.030.0221.030.0221.130.1071.130.1071.200.1801.200.180路漫漫其悠远路漫漫其悠远决策树n n例：例：S S公司要从公司要从A A、B B两个投资项目中进行选择：两个投资项目中进行选择：A A项目需投项目需投资资5050万元，估计第一年市场条件好的概率为万元，估计第一年市场条件好的概率为0.70.7，在第一年市场，在第一年市场条件好的基础上，第二年也好的概率是条件好的基础上，第二年也好的概率是0.80.8；在第一年市场条件；在第一年市场条件不好的基础上，第二年也不好的概率是不好的基础上，第二年也不好的概率是0.60.6。B B项目投资需项目投资需9090万万元，但市场成功的可能性只有元，但市场成功的可能性只有60%60%，如果市场成功，第一年可，如果市场成功，第一年可盈利盈利5050万元，而且银行允诺再给公司贷款，以便能扩大生产线，万元，而且银行允诺再给公司贷款，以便能扩大生产线，扩大生产线需再投资扩大生产线需再投资9090万元，第二年成功的可能性变为万元，第二年成功的可能性变为80%80%；如果第一年开发市场失败，激烈的竞争使盈利变为如果第一年开发市场失败，激烈的竞争使盈利变为0 0，那么坚，那么坚持到第二年市场条件会变好的可能性为持到第二年市场条件会变好的可能性为30%30%。各个方案在各种。各个方案在各种市场条件下的净盈利数可从决策树上查出来。该公司资本的机市场条件下的净盈利数可从决策树上查出来。该公司资本的机会成本是会成本是10%10%。问应上哪个项目？。问应上哪个项目？路漫漫其悠远路漫漫其悠远决策树（例续）114.9万3B项目90万A项目50万32万市场好0.8100万市场不好0.35万市场好0.650万市场不好0.40万扩大生产90万不扩大0万157.3万152.7万市场好0.720万市场好0.480万市场好0.8320万市场好0.8180万市场好0.390万市场不好0.220万市场不好0.620万市场不好0.2120万市场不好0.280万市场不好0.70万第一年第二年路漫漫其悠远路漫漫其悠远决策树（例续）机会节点7的期望收益=0.8320+0.280=272万元一年末：NPV（）=90+272/1.10=157.3万元机会节点6的期望收益=0.8180+0.2120=168万元一年末：NPV（）=0+168/1.10=152.7万元故在决策点3处应选择扩大生产方案。机会节点2的期望收益=0.6（50+157.3)+0.4(900.3+00.7)/1.10=134.18万元因此，投资B项目的期望净收益率：NPV（）=90+134.18/1.10=32万元而投资A项目的净现值为：NPV（）=50+(200.750.3)/1.10+0.7(1000.8+200.2)+0.3(800.4200.6)/1.102=14.9万元因为NPV（）NPV（），故应选择项目B。路漫漫其悠远路漫漫其悠远蒙特卡洛模拟n找出影响投资方案NPV的关键因素n估计每个因素各种可能出现结果的概率n根据每个因素的概率分布，赋予随机数n使用电脑进行模拟例：路漫漫其悠远路漫漫其悠远蒙特卡洛模拟n将随机数输入电脑中储存起来n第一回合模拟中，电脑针对每个关键因素选出一个随机数，以决定该变量的值n计算此次模拟后投资方案的NPV1，储存起来n重复第一回合过程，一般要重复500个回合n500回合模拟后，将得到的500个NPVi由小到大排列成次数分配n计算出投资方案的NPV和路漫漫其悠远路漫漫其悠远市场风险的分析方法n n市场风险可用市场风险可用 值值衡量衡量 n n项目项目 的获取的获取n n 单一经营法：用单一经营公司的单一经营法：用单一经营公司的 值代替项目的值代替项目的 值值哈莫达公式哈莫达公式n n会计会计 法：用资产收益率法：用资产收益率ROAROA代替股票收益率代替股票收益率ROA=ROA=息税前利润息税前利润/总资产总资产式中：式中：L L有负债公司的有负债公司的 值值DD负债的市场价值负债的市场价值 u u无负债公司的无负债公司的 值值SS普通股的市场价值普通股的市场价值TT所得税税率所得税税率路漫漫其悠远路漫漫其悠远项目的风险调整n n折现率风险调整法折现率风险调整法 以公司的平均资本成本率作为基本的以公司的平均资本成本率作为基本的WACCWACC 所有项目分成高风险、中等风险和低风险三类所有项目分成高风险、中等风险和低风险三类 高风险项目的折现率比基本高风险项目的折现率比基本WACCWACC提高几个百分点提高几个百分点 中等风险项目的折现率等于基本中等风险项目的折现率等于基本WACCWACC 低风险项目的折现率比基本低风险项目的折现率比基本WACCWACC调低几个百分点调低几个百分点n n肯定当量法肯定当量法通过一系列的肯定当量系数将不确定的通过一系列的肯定当量系数将不确定的现金流调整为肯定的现金流，再用无风险利率为贴现率计现金流调整为肯定的现金流，再用无风险利率为贴现率计算算NPVNPV等指标等指标路漫漫其悠远路漫漫其悠远项目的风险调整n例：某公司上新项目前，=1.2，KRF=8%，KM=12%，Kd=10%，目标资本结构为负债:权益=1:1，所得税税率T=33%。新项目j的有关资料为：j=1.8，新老项目的资本结构与公司的目标资本结构一致，新项目资本：原有资本=0.3:0.7，试求新项目风险调整后的贴现率。路漫漫其悠远路漫漫其悠远项目的风险调整n公司上新项目以前：公司原有的股本成本为：KS=8%+1.2（12%-8%）=12.8%加权平均资本成本为：KW=0.5*10%（1-33%）+0.5*12.8%=9.75%n公司上新项目以后：=0.7*1.2+0.3*1.8=1.38KS=8%+1.38（12%-8%）=13.52%KW=0.5*10%（1-33%）+0.5*13.52%=10.11%n设新项目的加权平均资本成本为KWj，则：0.7*9.75%+0.3*KWj=10.11%KWj=10.95%路漫漫其悠远路漫漫其悠远通货膨胀条件下的资本预算n n财务人员着重于维持现金流与折现率保持一致，即：名义现金流以名义利率折现名义现金流以名义利率折现实际现金流以实际利率折现实际现金流以实际利率折现路漫漫其悠远路漫漫其悠远通货膨胀条件下的资本预算n n例：S公司预测某一方案的名义现金流量如下：名义年利率14%预计年通货膨胀率5%求该方案的净现值路漫漫其悠远路漫漫其悠远通货膨胀条件下的资本预算n用名义现金流和名义折现率计算：年年0 01 12 2实际现金流实际现金流10001000600/1.05=571.43600/1.05=571.43650/1.05650/1.052 2=589.57=589.57实际利率：净现值：n用实际现金流和实际折现率计算：路漫漫其悠远路漫漫其悠远通货膨胀条件下的资本预算n构成未来现金流的项目可能有的是名义的、有的是实际的n可首先将各项目调整成名义的，再按名义折现率计算净现值n也可首先将各项目调整成实际的，再按实际折现率计算净现值n例：M公司的化肥项目路漫漫其悠远路漫漫其悠远管理期权n管理期权的类型选择扩张，选择放弃，选择延迟等n当管理者拥有选择权时：M=NPV+OPT其中：M一项方案的市场价值NPV该方案没有选择权时的净现值OPT管理者选择权的价值路漫漫其悠远路漫漫其悠远管理期权例：假设我们在分析一种新产品，预计每年能卖出10件，每年净现金流量为100元。到第一年末，我们可以知道该新产品计划是否成功。如果该产品有市场，则销售量会跳升至20件，从而使每年净现金流量达到200元，反之是0，两种情况出现的机率都会相同。原始投资额为1050元，折现率为10%，为此计划购买的机器设备，在一年内可以500元卖出。试评价该计划是否可行。路漫漫其悠远路漫漫其悠远管理期权 例（续）n传统方法评价传统方法评价：NPV=100/0.11050=50元0或：M=NPV+Opt，即：177.27=50+227.27而Opt=227.27=5000.5/1.1(放弃期权的价值）路漫漫其悠远路漫漫其悠远国际资本投资决策 n n汇率基础知识n n国际平价关系n n国际基本投资决策的方法路漫漫其悠远路漫漫其悠远汇率基础知识 n n汇率的概念用一国货币表示的另一国货币的价格用一国货币表示的另一国货币的价格n n标价方法直接标价法直接标价法间接标价法间接标价法美元标价法美元标价法路漫漫其悠远路漫漫其悠远汇率的种类 n n直接汇率（基础汇率）根据两种货币所代表的价值量直接计算得出根据两种货币所代表的价值量直接计算得出的汇率的汇率作为确定与其他各种货币汇率的基础作为确定与其他各种货币汇率的基础通常以一国货币对国际上某一关键货币所确通常以一国货币对国际上某一关键货币所确定的比价为基准汇率定的比价为基准汇率n n交叉汇率通过两种不同货币与关键货币的汇率间接地通过两种不同货币与关键货币的汇率间接地计算出的两种不同货币之间的汇率计算出的两种不同货币之间的汇率路漫漫其悠远路漫漫其悠远交叉汇率$SF$1.70/$1.70/0.5882/$SF2.55/SF2.55/SF1.50/$0.6667/SF$0.6667/SF0.3992/SF路漫漫其悠远路漫漫其悠远无风险外币套利机会 n n假设：英镑在瑞士以英镑在瑞士以SF2.60/SF2.60/进行交易进行交易英镑在在纽约以英镑在在纽约以$1.70/$1.70/进行交易进行交易瑞士法郎在纽约以瑞士法郎在纽约以SF1.50/$SF1.50/$进行交易进行交易路漫漫其悠远路漫漫其悠远无风险外币套利机会 n n套利过程某交易商在纽约购入与某交易商在纽约购入与$100$100等值的英镑，即等值的英镑，即58.8258.82（=100*0.5882=100*0.5882）在瑞士出售后即可获得在瑞士出售后即可获得SF152.93SF152.93（=58.82*2.60=58.82*2.60）在纽约市场出售这笔瑞士法郎可获得在纽约市场出售这笔瑞士法郎可获得SF101.96SF101.96（=152.93*0.6667=152.93*0.6667）由此每由此每$100$100可产生可产生$1.96$1.96的无风险套利收益的无风险套利收益路漫漫其悠远路漫漫其悠远国际平价关系 n n同一价格定律:两个市场上所交易的同一种资产必须在两个市两个市场上所交易的同一种资产必须在两个市场有相等的价格场有相等的价格n n同一价格定律可应用于国际市场n n这会导致汇率、利率和通货膨胀率的平衡关系这些平衡关系称为平价关系这些平衡关系称为平价关系路漫漫其悠远路漫漫其悠远平价的类型n n利率平价（IRP）n n购买力平价（PPP）n n远期汇率期望理论（ETFER）n n国际费舍效应（IFE）路漫漫其悠远路漫漫其悠远利率平价的确定假定你有$100,000准备做一年期的投资你可以选择1.投资于美国，利率r$2.终值=$100,000(1+r$)2.按即期汇率将美元换成日元在日本投资，利率r ，并出售日元投资终值的远期合约为你的汇率风险保值终值=$100,000(F/S)(1+r)由于这两项投资具有相同的风险，否则就存在套利机会，所以：(F/S)(1+r)=(1+r$)路漫漫其悠远路漫漫其悠远利率平价的确定根据：根据：(F/S)(1+r)(1+r)=(1+)=(1+r$)或者：或者：IRP有时近似为路漫漫其悠远路漫漫其悠远利率平价n nrD(t)=第t期本国货币利率n nrF(t)=第t期外国货币利率n nsD/F=以每一单位外币的本币额表示的即期汇率n nfD/F=以每一单位外币的本币额表示的第t期远期汇率路漫漫其悠远路漫漫其悠远利率平价路漫漫其悠远路漫漫其悠远利率平价n远期和即期汇率的差异会抵补两国的利率差异n一国较高的利率会被远期汇率折价所抵消n若IRP不成立，则精明的交易商就可以利用套利机会赚无限多的钱n由于一般看不到持续套利的条件，我们可以肯定地认为IRP成立路漫漫其悠远路漫漫其悠远利率平价假定在美国和德国一年的利率分别为9%和10.38%，即期汇率是DM1=$1.60，一年的远期汇率是DM1=$1.56。n n这种利率等价关系会存在下去吗?n n哪国是较好的投资场所，美国还是德国?n n你如何获得套购利润?路漫漫其悠远路漫漫其悠远利率平价由于一年期的远期汇率是$1.56/DM，所以利率平价关系不存在。路漫漫其悠远路漫漫其悠远利率平价n在美国投资$1,000，利率为9%一年后可获得：$1,000(1.09)=$1,090n在德国投资，利率为10.38%用$1,000购买DM625(=$1,000/1.60)在远期市场出售马克（远期汇率DM1=$1.56）在德国投资DM625一年后可获得：DM625(1.1038)=DM689.88.按远期合约交货，可得：$1.56/DM*DM689.88=$1,076n在美国投资是更好的交易路漫漫其悠远路漫漫其悠远利率平价 套购获利n在德国借款DM625n同时在远期市场购买马克，（远期汇率DM1=$1.56）n在即期市场将马克转换成美元，可得：DM625*$1.60/DM=$1,000.DM625*$1.60/DM=$1,000.n在美国投资$1,000，一年后可得$1,090路漫漫其悠远路漫漫其悠远利率平价 套购获利n n按远期合约购买马克，可得DM698.72(=$1,090/$1.56)n n偿还DM689.88的马克贷款689.88=625*1.1038689.88=625*1.1038n n净利润=DM(698.72-689.88)=DM8.84路漫漫其悠远路漫漫其悠远购买力平价（PPP）n n这种平价关系给出了两国预计通货膨胀率与汇率之间的平衡关系n n一国较高的通货膨胀率会完全被该国货币的预计贬值率所抵消路漫漫其悠远路漫漫其悠远绝对购买力平价理论n n同一价格定律（LOP）n n无论在哪国购买商品，其成本应是相同的P*S$/(0)=P$n n两种货币之间的汇率应等于两国价格水平的比率S$/(0)=P$Pn成立的条件：无交易成本无关税、税率等的阻碍商品的质量相同路漫漫其悠远路漫漫其悠远相对购买力平价理论（RPPP）n n汇率的变动率是由两国之间的相对通货膨胀率所决定的n n汇率变动率e：e=i$-in n如果美国的通货膨胀率是5%而英国的通货膨胀率是8%,英镑应贬值3%.路漫漫其悠远路漫漫其悠远购买力平价n n令：E1+iD(t)=1+本国通货膨胀率的期望值n n令：E1+iF(t)=1+外国通货膨胀率的期望值n n令：EsD/F(t)=第t期预计的即期汇率路漫漫其悠远路漫漫其悠远购买力平价路漫漫其悠远路漫漫其悠远购买力平价假定美国和德国一年后的通货膨胀率分别为6%和7.0%。若即期汇率为DM1=$1.60，那么一年后的预计即期汇率是多少？路漫漫其悠远路漫漫其悠远购买力平价路漫漫其悠远路漫漫其悠远远期汇率期望理论（ETFER）n n根据这一理论，第t期即期汇率的期望值会等于第t期的远期汇率路漫漫其悠远路漫漫其悠远国际费舍效应（IFE）n n保持风险不变，两国名义利率的差异反映了两国期望通货膨胀率的差异路漫漫其悠远路漫漫其悠远国际资本投资决策n n一般的原则与国内资本投资决策一样如果如果NPVNPV为正，应投资为正，应投资n n两种决策方法：求出外币表示的求出外币表示的NPVNPV，将其按目前的汇率转换将其按目前的汇率转换成本币成本币将增量的现金流量按适当的预计汇率转换成等将增量的现金流量按适当的预计汇率转换成等值的本币，再计算值的本币，再计算NPVNPV路漫漫其悠远路漫漫其悠远考虑下面的欧元投资机会:国际资本投资决策:例从美国股东的角度看，这是一个好的投资机会吗?i=3%i$=6%S$/(0)=$.5526560020050030001年2年3年路漫漫其悠远路漫漫其悠远国际资本投资决策:例60020050030001年2年3年CF0=(600)S(0)=(600)($.5526/)=$331.6$331.6路漫漫其悠远路漫漫其悠远国际资本投资决策:例60020050030001年2年3年CF1=(200)ES(1)根据PPP可以确定ES(1)：ES(1)=(1.06/1.03)S(0)=(1.06/1.03)($.5526/)=$.5687/因此 CF1=(200)($.5687/)=$113.7$331.6$113.70路漫漫其悠远路漫漫其悠远国际资本投资决策:例60020050030001年2年3年类似地,CF2=(1.06)2/(1.03)2S(0)(500)=$292.6CF3=(1.06)3/(1.03)3S(0)(300)=$180.7$331.6$113.70$292.60$180.70路漫漫其悠远路漫漫其悠远国际资本投资决策美国的SR公司正在考虑在德国做3年期的投资，该项目要花费DM80百万，3年内每年可提供DM35百万的增额税后现金流量。根据项目有杠杆时的及美国投资者要求的收益率，项目美元的WACC为14.10%，即期汇率为$1.60/DM，美国通货膨胀率预计为4%，美国和德国的无风险利率分别为7%和6%，求该项目的以美元表示的NPV。路漫漫其悠远路漫漫其悠远以外币表示的WACCn n令rDM=马克的无风险利率n nr$=美元的无风险利率n n设r*DM=马克的WACCn nr*$=美元的WACC，则：路漫漫其悠远路漫漫其悠远外币表示的NPV路漫漫其悠远路漫漫其悠远以美元表示的NPVn n用即期汇率$1.60/DM将DM2.593百万的NPV转换成美元n nNPV(美元)=DM2.593百万($1.60/DM)=$4.149百万路漫漫其悠远路漫漫其悠远预测外汇汇率n n利用利率平价和预期理论，预测一年后的即期汇率为：路漫漫其悠远路漫漫其悠远预测外汇汇率n n利用购买力平价理论，预计德国的通货膨胀率为：路漫漫其悠远路漫漫其悠远预测外汇汇率n n利用购买力平价理论，预计未来t年的即期利率为：第2年的预计即期汇率为$1.6303/DM第3年的预计即期汇率为$1.6457/DM路漫漫其悠远路漫漫其悠远将马克现金流转换成美元现金流 路漫漫其悠远路漫漫其悠远美元表示的NPVn n项目按美元表示的现金流和WACC（14.10%）计算的美元NPV为：路漫漫其悠远路漫漫其悠远某些复杂情况n n缺少可转换性当受规章等限制，当地货币不能完全转换成本当受规章等限制，当地货币不能完全转换成本国货币时，只有可转换成本国货币的金额才可国货币时，只有可转换成本国货币的金额才可用来计算用来计算NPVNPV被剥夺风险和其他风险存在时，会降低预计的被剥夺风险和其他风险存在时，会降低预计的现金流量，并必须要反映在现金流量，并必须要反映在NPVNPV中中n n外国税收外国和本国的增量税款必须要反映在外国和本国的增量税款必须要反映在NPVNPV中中