企业价值评估2课件

第第 十十 章企业价值评估章企业价值评估 涵义：折现现金流量法是将目标企业未来一段时期内的一系列预期现金流量按某一贴现率得到的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。如果该现值大于投资额，则可认为这一并购定价对于收购方是可以接受的。第三节 折现现金流量估值法 折现现金流量估价模型主要包括：股权自由现金流量折现模型企业自由现金流量折现模型加权平均资本成本法调整现值法一、企业自由现金流量折现模型运用折现现金流量模型对目标企业估价的步骤是：（1）预测自由现金流量。这里必须对自由现金流量的概念有清楚的了解。如果依据现金流量的口径不同来划分，现金流量可以分为企业自由现金流量企业自由现金流量、股权自由现金流量和经营性现金流量三种类型。（2）估计贴现率或加权平均资本成本。（3）计算现金流量现值，估计购买价格（目标公司价值）。第三节 折现现金流量估值法 企业自由（实体）现金流量（FCF）模型基于两阶段增长模型计算基于两阶段增长模型计算企业当前的价值企业当前的价值V0企业预测期期末价值VN两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。企业自由现金流量的预测企业自由现金流量=EBIT（1-t）+折旧-资本支出-净营运资本的增加 企业自由现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。教材例10-3剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）（1）基本公式：实体自由现金流量=税后经营利润+折旧、摊销经营营运资本增加资本支出经营现金毛流量=税后经营利润+折旧、摊销经营现金净流量=经营现金毛流量-经营营运资本增加资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。（2）关键变量的确定经营营运资本=经营现金经营流动资产-经营流动负债经营营运资本增加=本年经营营运资本-上年经营营运资本资本支出=购置各种长期经营资产的支出-无息经营长期负债增加=长期经营资产净值变动+折旧摊销-无息经营长期负债增加 企业自由现金流量折现模型优缺点优点：在对企业估值时，不需要明确的预测股利、股票回购或债务的运用。使用这种方法估计自由现金流量，使得估计现金流量时更具有灵活性。缺点：围绕每一个假设，估计的主观性使得估计结果带有很大的不确定性。加权平均资本成本（WACC）：涵义：用税后债务资本成本和权益资本成本的加权平均值来贴现自由现金流量步骤：第一步：估计自由现金流量 第二步：用加权平均资本成本来贴现自由现金流量 二、估计贴现率或加权平均资本成本wacc法教材例10-4二、估计贴现率或加权平均资本成本wacc法使用加权平均资本成本对未来现金流量折现的假设：项目承担平均风险企业的债务与股权比率保持不变公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦项目的资本成本由其投资风险决定：项目的借债能力计算（教材项目的借债能力计算（教材P369）注意的重要事项：1、如果项目在一段时间内一个保持相对稳定的D/V，那么加权平均资本成本在这段时间内也稳定的。2、如果不是，那么加权平均资本成本应该在这段时间内相应地变化，而且，我们应该计算出每一年不同的加权平均资本成本。3、实际上，公司更倾向于采用一个稳定的加权平均资本成本。结论：实际上，在预期未来资本结构会发生相当大变化的情况下，加权平均资本成本方法常常不很奏效。加权平均资本成本的优点：加权平均资本成本的优点：1、使用广泛，只需要少量计算（这在无计算机时代很重要）。2、更多使用文字表述，易于理解和解释。加权平均资本成本缺点：加权平均资本成本缺点：1、将资产和负债的影响相混合。2、债务影响的误差/近似值影响了整个评估。3、不易变通：如果债务有风险，加权平均资本成本又如何估算？混合性证券的成本是什么（可转换债）？财务的其他影响（如，财务困境成本）？非稳定的负债率？个人所得税？三、调整现值法从资产价值评估中区分财务结构财务结构对价值的作用 第一步：如果项目或者公司是 100%股权 融资，评估其价值。第二步：将债务的税盾价值考虑进去。注意：这种方法简单地把MM理论应用于税收 现值调整（APV）各部分价值评估净现值调整ANPV第一步:100%股权融资公司（项目）的价值评估 1、预测企业或项目的自由现金流量 2、如果公司或项目是100股权融资，那么需要的就是可以恰好贴现其现金流的利率，而这个利率是权益资本的预期收益率。3、为了得出权益资本的预期收益率，需要：找出可比较公司，即有同一业务的相似公司。如果它们都是100%股权融资，估算它们的预期收益率。第二步：增加现值（债务或利息税盾）现金流量：预期的税收节余是trDD，其中rD是债务资本成本或称为债务的利率,t是所得税税率。如果预期D是稳定的，那么用ru来贴现t rD D PV（利息税盾）t rD D/（1+ru）Td 教材例10-6拓展APV方法 APV方法的一个优点是容易拓展开来考虑更多的财务影响。例如，你可以将某一利率补贴单独地作为利息结余现值进行评估 现值调整（APV）=NPV(所有权益本)+PV(税盾)+PV(其它原材料)调整现值法的优缺点：调整现值的优点：调整现值的优点：没有混淆概念。更清晰：更易于捕捉价值的来源。更富灵活性：仅仅把一部分影响作为独立因素考虑 调整现值的缺点：调整现值的缺点：几乎没有人使用对于复杂的、多变的或者杠杆比率高的的财务结构（例如杠杆收购），使用现值调整（APV）法会更好一些四、股权自由现金流量法现金流量折现模型的种类现金流量折现模型的种类 1.现金流量（1）股利现金流量模型（2）股权现金流量模型 股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。股权现金流量估值法的主要步骤：1、确定投资的股权自由现金流量2、确定股权资本成本3、用股权资本成本对股权自由现金流量折现，计算股权价值股权现金流量的确定剩余现金流量法 从现金流量形成角度来确定股权现金流量=企业实体现金流量-债权现金流量=企业实体现金流量-税后利息费用+有息债务净增加（或-有息债务的减少）FCFE=FCF-(1-t)利息支付+净借债股权价值估计模型1.永续增长模型股权价值=下期股权现金流量/（股权资本成本-永续增长率）类似于公式：V=D1/（RS-g）永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和净资本回报率。两阶段增长模型两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。教材例107B公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计20012005年的销售收入增长率维持在20%的水平，到2006年增长率下滑到3%。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%。销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20%，资本支出需同比增长，折旧费也会同比增长。净资本中净负债10%，销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。2000年该企业的值为1.3，稳定阶段的值为1.1。国库券的利率为3%，市场组合的预期报酬率为12.2308%。要求：计算目前的股票价值。年份20002001 2002200320042005 2006经营营运资本增加：收入增长率（%）20202020203每股收入20.0024.0028.80 34.5641.4749.7751.26经营营运资本/收入（%）40404040404040经营营运资本8.009.6011.52 13.8216.5919.9120.50经营营运资本增加1.331.601.922.302.763.320.60每股股权本年净投资：资本支出3.704.445.336.397.679.219.48减：折旧1.702.042.452.943.534.234.36加：经营营运资本增加1.331.601.922.302.763.320.60=实体本年净投资3.334.004.805.766.918.295.72（1-负债比例）（%）90909090909090=股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15每股股权现金流量：净利润4.004.805.766.918.299.9510.25减：股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15=股权现金流量1.001.201.441.732.072.495.10股权资本成本：无风险利率333333市场组合报酬率12.2312.23 12.2312.2312.2312.231.301.301.301.301.301.10股权资本成本15.0015.00 15.0015.0015.0013.15每股股权价值计算：股权现金流量1.201.441.732.072.495.10折现系数 0.86960.75610.65750.57180.49720.4394预测期现金流量现值5.691.041.091.141.191.24后续期价值24.9850.24股权价值 30.67各项数据的计算过程简要说明如下：（1）根据给出资料确定各年的增长率：有限预测期增长率20%，后续期增长率3%（2）计算各年销售收入：本年收入=上年收入（1+增长率）（3）计算经营营运资本：经营营运资本=本年收入经营营运资本百分比（4）计算经营营运资本增加额：经营营运资本增加=本年经营营运资本-上年经营营运资本（5）计算本年净投资：本年净投资=资本支出-折旧+经营营运资本增加其中，各年的资本支出和折旧费按收入的增长率递增。（6）计算股权本年净投资：股权本年净投资=实体本年净投资（1-负债比例）（7）计算股权现金流量：股权现金流量=净利润-股权本年净投资（8）计算资本成本：第一阶段的资本成本=3%+1.3（12.2308%-3%）=15%第二阶段的资本成本=3%+1.1（12.2308%-3%）=13.1538%（9）计算企业价值：后续期终值=后续期第一年现金流量/（资本成本-永续增长率）=5.1011/（13.1538%-3%）=50.24（元）后续期现值=50.240.4972=24.98（元）预测期现值=现金流量折现系数=5.69（元）每股股权价值=24.98+5.69=30.67（万元）B B公司是一家化工企业，其公司是一家化工企业，其20022002年和年和20032003年的财务资年的财务资料如下：料如下：项目2002年2003年流动资产合计11441210长期投资0102固定资产原值30193194累计折旧340360固定资产净值26792834其他长期资产160140长期资产合计28393076总资产39834286股本（每股股本（每股1元）元）36413877未分配利润未分配利润342409所有者权益合计所有者权益合计39834286主营业务收入主营业务收入21742300主营业务成本主营业务成本907960主营业务利润主营业务利润12671340营业费用营业费用624660其中：折旧其中：折旧104110长期资产摊销长期资产摊销2020利润总额利润总额643680所得税（所得税（30%）193204净利润净利润450476年初未分配利润年初未分配利润234342可供分配利润可供分配利润684818股利股利342409未分配利润未分配利润342409公司2003年的销售增长率5.8%，预计今后的销售增长率可稳定在6%左右，且资本支出、折旧与摊销、营运资本以及利润等均将与销售同步增长，当前的国库券利率8%，平均风险溢价2%，公司的股票值为1.1。要求：（1）计算公司2003年的股权自由现金流量（2）计算公司的股票价值（2004年）（1）因为该企业没有负债，所以净利润即为税后经营利润，2003年税后经营利润=476万元2003年折旧和摊销=110+20=130万元2003年营运资本增加=1210-1144=66万元2003年资本支出=长期资产净值变动+折旧摊销-无息长期负债的增加=3076-2839+130=367万元2003年实体现金流量=税后经营利润+折旧和摊销-营运资本增加-资本支出=476+130-66-367=173万元由于公司没有负债，股权现金流量=实体现金流量=173万元（2）公司的股票价值 2004年税后经营利润=476（1+6%）=504.56万元2004年折旧摊销=130（1+6%）=137.8万元2004年营运资本增加=04年营运资本-03年营运资本 =1210（1+6%）-1210=72.6万元2004年资本支出=367（1+6%）=389.02万元2004年股权现金流量=实体现金流量=税后经营利润+折旧和摊销-营运资本增加-资本支出=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74万元折现率=8%+1.12%=10.2%股权价值=180.74/（10.2%6%）=4303.33万元每股价值=4303.33/3877=1.11元/股 D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底净投资总额6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，净资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。预计20012005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。预计税前经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率为30%，借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。年份2000200120022003 20042005 2006利润表假设：销售增长率0.080.080.080.080.080.05税前经营利润率0.150.150.150.150.150.150.15所得税率0.300.300.300.300.300.300.30债务税后利息率0.050.050.050.050.050.050.05利润表项目：销售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94税前经营利润（s*15%）15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19税后经营利润10501134.001224.721322.701428.511542.791619.93税后借款利息200232.50 213.43 190.94 164.68 134.2499.18净利润850901.501011.301131.761263.831408.551520.75减：应付普通股股利00.000.000.000.000.000.00本期利润留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75资产负债表假设：经营营运资本净额/销售0.250.25 0.25 0.25 0.250.250.25固定资产/销售收入0.400.40 0.40 0.40 0.400.400.40资产负债项目：经营营运资本净额25002700.002916.003149.283401.223673.323856.99固定资产净值40004320.004665.605038.855441.965877.316171.18净资本总计65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16有息债务46504268.503818.813293.582684.791983.69940.47股本10001000.001000.001000.001000.001000.001000.00年初未分配利润0850.001751.502762.803894.555158.396566.94本期利润留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75年末未分配利润8501751.502762.803894.555158.396566.948087.69股东权益合计18502751.503762.804894.556158.397566.949087.69净负债及股东权益65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16现金流量：税后经营利润1134.001224.721322.701428.511542.791619.93-本年净投资 520.00 561.60 606.53 655.05 707.45 477.53=实体现金流量 614.00 663.12 716.17 773.46 835.341142.53资本成本 0.110.110.110.110.110.10折现系数 0.9009 0.81160.73120.65870.59350.5395成长期现值2620.25553.15 538.20523.66509.50495.73616.33后续期现值13559.2122848.05实体价值合计16179.46债务价值4650.00 股权价值11529.46 股数1000.00 每股价值11.53 下面以2001年数据为例，说明各项目的计算过程：销售收入=上年销售收入（1+增长率）=10000（1+8%）=10800（万元）税前经营利润=销售收入税前经营利润率=1080015%=1620（万元）税后经营利润=税前经营利润（1-所得税税率）=1620（1-30%）=1134（万元）税后借款利息=年初有息债务借款税后利息率=46505%=232.50（万元）净利润=税后经营利润-税后利息=1134-232.50=901.50（万元）经营营运资本=销售收入（经营营运资本/销售）=1080025%=2700（万元）固定资产=销售收入（固定资产/销售收入）=1080040%=4320（万元）本年净投资=年末净资本-年初净资本=7020-6500=520（万元）归还借款=利润留存-本年净投资=901.50-520=381.50（万元）有息债务=年初有息债务-归还借款=4650-381.5=4268.5（万元）实体现金流量=息前税后经营利润-本年净投资=1134-520=614（万元）预测期现金流量现值合计=2620.25（万元）后续期终值=1142.40/（10%-5%）=22848.05（万元）后续期现值=22848.05（1+11%）-5=13559.21（万元）企业实体价值=2620.25+13559.21=16179.46（万元）股权价值=实体价值-债务价值=16179.46-4650=11529.46（万元）每股价值=11529.46/1000=11.53（元/股）该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。第四节第四节 企业价值评估综合案例企业价值评估综合案例使用可比公司数据估值经营改进及财务报表预测利用折现自由现金流量法和乘数法估值