汇聚财智共享成长课件

汇聚财智汇聚财智 共享成长共享成长2011主线：通胀预期和兼并重组煤炭行业 2011年投资策略汇聚财智 共享成长2011主线：通胀预期和兼并重组煤炭行业汇聚财智 共享成长目目 录录一、一、2010：季节影响提前，行业维持高景气：季节影响提前，行业维持高景气二、二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤三、投资主线之一：通胀预期三、投资主线之一：通胀预期四、投资主线之二：兼并重组四、投资主线之二：兼并重组五、投资策略：关注弹性和产能扩张五、投资策略：关注弹性和产能扩张目 录一、2010：季节影响提前，行业维持高景气汇聚财智 共享成长图图1：1-9月全国煤炭月全国煤炭产量保持高速增长产量保持高速增长资料来源：国家煤矿安监局,长江证券研究部煤价受制于政策调控，季节因素影响提前煤价受制于政策调控，季节因素影响提前图图2：受调控政策影响：受调控政策影响下游行业增速逐渐下下游行业增速逐渐下滑滑资料来源：国家统计局,长江证券研究部图图3：1-11月坑口价格月坑口价格同比增速平稳上涨同比增速平稳上涨资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部图图4：季节因素提前，：季节因素提前，秦港煤价淡季不淡旺秦港煤价淡季不淡旺季不旺季不旺资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部图1：1-9月全国煤炭产量保持高速增长资料来源：国家煤矿安监汇聚财智 共享成长 1-9月山西煤炭企业煤炭平均售价和制造成本分别为月山西煤炭企业煤炭平均售价和制造成本分别为538元元/吨和吨和 279元元/吨，毛利率为吨，毛利率为48.1%上半年煤炭开采板块上市公司煤炭业务毛利率为上半年煤炭开采板块上市公司煤炭业务毛利率为42.6%，较去年同期略有提升，较去年同期略有提升 1-8月煤炭行业销售利润率较下游的电力、钢铁、水泥和化肥行业分别高约月煤炭行业销售利润率较下游的电力、钢铁、水泥和化肥行业分别高约10个百分点个百分点图图5：1-9月山西煤炭企业毛利率维持高位月山西煤炭企业毛利率维持高位资料来源：山西省煤炭工业厅,长江证券研究部行业景气度维持高点，煤炭和下游盈利冰火两重天行业景气度维持高点，煤炭和下游盈利冰火两重天图图6：煤炭行业盈利能力远高于下游行业煤炭行业盈利能力远高于下游行业资料来源：国家统计局,长江证券研究部 1-9月山西煤炭企业煤炭平均售价和制造成本分别为538元/汇聚财智 共享成长图图7：1-11月煤炭开采月煤炭开采III板块略微跑赢大盘板块略微跑赢大盘资料来源：Wind,长江证券研究部板块淡季跑赢大盘，相对收益来源于煤价上涨预期板块淡季跑赢大盘，相对收益来源于煤价上涨预期表表1：上半年煤炭板块相对表现与基本面紧密相关上半年煤炭板块相对表现与基本面紧密相关资料来源：Wind,长江证券研究部 1-11月（月（23日）煤炭开采板块下跌日）煤炭开采板块下跌14.9%，跑输上证综指和沪深，跑输上证综指和沪深300指数指数1.2和和1.8个百分点个百分点 煤炭开采板块煤炭开采板块3、4、7、8和和10月跑赢大盘，其中月跑赢大盘，其中3、7、10月跑赢幅度达到月跑赢幅度达到5个点以上个点以上 板块取得相对收益的主要原因是煤价上涨预期，以及当期运价的上涨（或触底）板块取得相对收益的主要原因是煤价上涨预期，以及当期运价的上涨（或触底）煤价煤价库存库存运价运价相对收益相对收益1月2.42%23.87%-12.16%-7.96%2月-9.47%11.40%-30.54%-0.74%3月月-4.58%16.96%28.25%5.52%4月月2.74%-40.07%22.65%0.41%5月5.33%18.65%-18.10%-2.19%6月-0.63%0.29%-25.47%-9.70%7月月0.00%11.09%-9.09%10.62%8月月-2.55%11.30%9.06%2.34%9月-0.65%-1.51%16.64%-0.23%10月月4.61%6.56%51.57%15.19%11月1-23日7.55%-17.22%-14.75%-6.12%图7：1-11月煤炭开采III板块略微跑赢大盘资料来源：Wi汇聚财智 共享成长目目 录录一、一、2010：季节影响提前，行业维持高景气：季节影响提前，行业维持高景气二、二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤三、投资主线之一：通胀预期三、投资主线之一：通胀预期四、投资主线之二：兼并重组四、投资主线之二：兼并重组五、投资策略：关注弹性和产能扩张五、投资策略：关注弹性和产能扩张目 录一、2010：季节影响提前，行业维持高景气汇聚财智 共享成长图图8：PMI指数和新订单指数近三月持续上升指数和新订单指数近三月持续上升资料来源：Wind,长江证券研究部近期经济持续回升，十二五煤炭需求仍将维持高位近期经济持续回升，十二五煤炭需求仍将维持高位表表2：十二五能耗规划对煤炭行业需求影响不大：十二五能耗规划对煤炭行业需求影响不大资料来源：Wind,长江证券研究部 10月月PMI指数和新订单指数分别为指数和新订单指数分别为54.7%和和58.2%，连续，连续3月上涨，显示经济处于良好的发月上涨，显示经济处于良好的发展势头中展势头中 十二五传统能源的地位难以改变，十二五节能目标每年对煤炭需求负面影响约为十二五传统能源的地位难以改变，十二五节能目标每年对煤炭需求负面影响约为1.1亿吨亿吨（消费量的约（消费量的约3%），其中电力耗煤由于煤电比重的下降和淘汰落后产能影响约为），其中电力耗煤由于煤电比重的下降和淘汰落后产能影响约为0.6亿吨亿吨行业行业十二五要求十二五要求对煤炭行业需求的影响对煤炭行业需求的影响煤炭十二五要求单位GDP能耗下降17.3%单位GDP能耗年下降3.7%，煤炭需求影响为1.1亿吨电力十二五煤电比重从目前的76%下降到68%；年淘汰火电产能2-3%火电比重平均每年下降2%，同时考虑淘汰落后产能的影响，耗煤量年平均下降0.6亿吨钢铁预计十二五每年淘汰落后产能6%-8%，替代落后产能的煤耗下降25%-30%十二五各年钢铁和焦炭淘汰落后产能对煤炭需求的负面影响约为0.15亿吨建材十二五降低能耗主要指向水泥子行业，预计水泥行业单位煤耗下降15%。假设水泥单位煤耗每年下降3%，则煤耗下降对煤炭需求的负面影响为0.12亿吨化工十二五通过技改和节能减排使煤制合成氨能耗下降17%合成氨煤耗年下降3%，对煤炭需求影响约为0.05亿吨图8：PMI指数和新订单指数近三月持续上升资料来源：Wind汇聚财智 共享成长 近期下游价格均有回升，钢铁、水泥、尿素价格较近期下游价格均有回升，钢铁、水泥、尿素价格较7月初上涨月初上涨11%、10%和和22%1-8月火电、钢铁、水泥和合成氨毛利率达到历史低位，分别为月火电、钢铁、水泥和合成氨毛利率达到历史低位，分别为9.8%，6.8%，15.0%和和8.5%4季度至明年预计随着下游行业量价齐升，盈利能力将明显上升季度至明年预计随着下游行业量价齐升，盈利能力将明显上升图图9：下游价格近期均有回暖下游价格近期均有回暖资料来源：长江证券研究部各行业数据库下游行业景气度回升，三季度可能为盈利低点下游行业景气度回升，三季度可能为盈利低点图图10：下游行业三季度毛利率可能达到低点下游行业三季度毛利率可能达到低点资料来源：国家统计局,长江证券研究部 近期下游价格均有回升，钢铁、水泥、尿素价格较7月初上涨11汇聚财智 共享成长煤炭固投增速放缓，中部区域仍是增长主要来源煤炭固投增速放缓，中部区域仍是增长主要来源图图11：近几年煤矿固：近几年煤矿固投中新建投资的比例投中新建投资的比例大幅下滑大幅下滑资料来源：国家统计局,长江证券研究部表表3：晋陕蒙地区的产晋陕蒙地区的产量是增产的主要来源量是增产的主要来源资料来源:国家煤矿安监局,长江证券研究部全国全国山西山西内蒙古内蒙古陕西陕西河南河南贵州贵州山东山东安徽安徽200610.07%2.84%16.40%8.15%22.43%11.32%5.85%5.03%20078.52%10.12%27.84%10.01%5.33%-8.06%-0.95%13.81%20087.63%2.71%32.07%6.34%5.08%8.60%-1.48%25.66%200912.30%-6.39%29.60%49.09%13.67%16.04%6.86%9.13%2010M1-916.35%17.97%35.98%32.03%4.49%20.37%7.15%2.26%2010M1-9增量占比增量占比100.00%18.89%29.17%15.16%1.94%5.52%2.15%0.62%1-10月煤炭行业固投增速为月煤炭行业固投增速为21.8%，较，较08年和年和09年的年的33.6%和和25.9%大幅下滑大幅下滑 假设假设35%用于新矿建设，吨产能成本为用于新矿建设，吨产能成本为500元，则元，则11-13年新增产能约为年新增产能约为6.5亿吨亿吨 山西、内蒙古、陕西仍是近几年增产的山西、内蒙古、陕西仍是近几年增产的主要来源主要来源煤炭固投增速放缓，中部区域仍是增长主要来源图11：近几年煤矿汇聚财智 共享成长受制于铁路运输瓶颈，西部产量难以释放受制于铁路运输瓶颈，西部产量难以释放表表4：三西地区主要煤：三西地区主要煤炭外运通道炭外运通道资料来源：长江证券研究部表表5：西北地区煤炭铁：西北地区煤炭铁路运量占比很小路运量占比很小资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部图图12：煤炭铁路运量：煤炭铁路运量增速始终比煤炭产量增速始终比煤炭产量增速低增速低资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部 铁路运输瓶颈始终存在，自铁路运输瓶颈始终存在，自2004年以来年以来煤炭铁路运量增速始终低于煤炭产量，特煤炭铁路运量增速始终低于煤炭产量，特别是西北地区，铁路运量仅占别是西北地区，铁路运量仅占14%三西是主要调出区，铁路外运占三西是主要调出区，铁路外运占70%以以上，主要依靠北中南通道运输，预计上，主要依靠北中南通道运输，预计2013年后铁路瓶颈将有所缓解年后铁路瓶颈将有所缓解省份省份08原煤原煤产量产量08铁路铁路运量运量08公路公路运量运量铁运铁运占比占比公路公路占比占比内蒙古46512 5473 2247 12%5%陕西22648 2306 925 10%4%甘肃3836 1455 1666 38%43%宁夏4235 1956 2363 46%56%新疆6842 490 248 7%4%合计84073 11681 7451 14%9%2005 2008 规划规划煤种煤种来源地来源地区域区域北通道3.53 5.44 7.12 动力煤晋陕北、蒙东京津冀、华北、华东中通道0.74 0.72 1.30 焦煤、无烟煤晋东、晋中华东、中南地区南通道1.09 1.97 3.05 焦煤、无烟煤晋中，蒙东中南、华东地区受制于铁路运输瓶颈，西部产量难以释放表4：三西地区主要煤炭外汇聚财智 共享成长图图13：动力煤价格较炼焦煤波动相对较小：动力煤价格较炼焦煤波动相对较小资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部20112011：动力煤上涨：动力煤上涨10%10%，炼焦煤喷吹煤上涨，炼焦煤喷吹煤上涨15%15%，无烟块煤，无烟块煤15%15%图图14：炼焦煤价格弹性较好，但炼焦煤价格弹性较好，但2010年均价略有下跌年均价略有下跌 动力煤：山西合同煤价格涨幅可能在动力煤：山西合同煤价格涨幅可能在9%左右，不过火电行业大面积亏损，煤价涨幅受限左右，不过火电行业大面积亏损，煤价涨幅受限 炼焦煤：受制于节能减排和地产调控，山西价格较去年基本持平，预计炼焦煤：受制于节能减排和地产调控，山西价格较去年基本持平，预计2011年将有所好转年将有所好转 无烟煤：受天气因素影响，今年均价较去年基本持平，预计主要下游景气度将有所上升无烟煤：受天气因素影响，今年均价较去年基本持平，预计主要下游景气度将有所上升资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部图13：动力煤价格较炼焦煤波动相对较小资料来源：中国煤炭资源汇聚财智 共享成长目目 录录一、一、2010：季节影响提前，行业维持高景气：季节影响提前，行业维持高景气二、二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤三、投资主线之一：通胀预期三、投资主线之一：通胀预期四、投资主线之二：兼并重组四、投资主线之二：兼并重组五、投资策略：关注弹性和产能扩张五、投资策略：关注弹性和产能扩张目 录一、2010：季节影响提前，行业维持高景气汇聚财智 共享成长图图15：美国：美国PMI近几近几个月环比大幅上涨个月环比大幅上涨资料来源：Bloomberg,长江证券研究部通胀来了：通胀来了：20112011年压力逐步显现，大宗商品价格呈上涨趋势年压力逐步显现，大宗商品价格呈上涨趋势图图16：预计：预计2011年通年通胀将维持高位胀将维持高位资料来源：Wind,长江证券研究部图图17：原油和黄金价原油和黄金价格近期大幅上涨格近期大幅上涨资料来源：Bloomberg,长江证券研究部图图18：近期各大煤炭：近期各大煤炭指数均有上涨指数均有上涨资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部图15：美国PMI近几个月环比大幅上涨资料来源：Bloomb汇聚财智 共享成长相对收益：通胀时期煤炭板块相对收益显著相对收益：通胀时期煤炭板块相对收益显著图图19：00-10年我国经年我国经历历3次次CPI大于大于3的阶的阶段段资料来源：国家统计局,长江证券研究部表表6：CPI位于位于3%以以上阶段大盘和煤炭板上阶段大盘和煤炭板块表现块表现资料来源:Wind,长江证券研究部 00年至今经历年至今经历3次次CPI大于大于3的阶段，分的阶段，分别为别为03/04年、年、07/08年和年和10年，在每个阶年，在每个阶段煤炭板块几乎都能大幅跑赢大盘（仅段煤炭板块几乎都能大幅跑赢大盘（仅08年下跌阶段略微跑输）年下跌阶段略微跑输）一般而言，通胀前后煤炭板块从最低点一般而言，通胀前后煤炭板块从最低点至最高点反弹幅度远超大盘（但至最高点反弹幅度远超大盘（但2008年高年高点回落煤炭下跌点回落煤炭下跌66%，超过大盘，超过大盘48个点）个点）表表7：通胀年份板块和：通胀年份板块和大盘最高点和最低点大盘最高点和最低点表现表现时间时间大盘涨幅大盘涨幅煤炭涨幅煤炭涨幅相对收益相对收益2000-200158.4%89.2%30.8%2003-200431.2%66.8%35.6%2007130.7%348.7%218.0%2008-18.6%-66.1%-47.5%201029.1%78.4%49.4%资料来源:Wind,长江证券研究部通胀阶段通胀阶段大盘涨幅大盘涨幅煤炭涨幅煤炭涨幅相对收益相对收益2003/11-2004/10-3.2%51.3%54.5%2007/3-2007/1288.1%201.1%113.0%2008/1-2008/10-67.2%-70.9%-3.7%2010/7-2010/1130.9%39.6%8.7%相对收益：通胀时期煤炭板块相对收益显著图19：00-10年我汇聚财智 共享成长基本面：通胀往往伴随煤价上涨，下游在通胀初期表现更好基本面：通胀往往伴随煤价上涨，下游在通胀初期表现更好表表8：通胀阶段下游行：通胀阶段下游行业产量、价格及煤价业产量、价格及煤价表现表现资料来源:Wind,长江证券研究部 无论下游需求和价格如何变化，在通胀时期煤价均有明显上涨，无论下游需求和价格如何变化，在通胀时期煤价均有明显上涨，03/04和和07/08通胀价格通胀价格同比平均分别上涨同比平均分别上涨12.2%和和23.1%通胀前期，煤价涨幅并不明显，直到后期才出现快速上涨通胀前期，煤价涨幅并不明显，直到后期才出现快速上涨 下游需求在通胀前期快速增长，而后期增速逐渐放缓下游需求在通胀前期快速增长，而后期增速逐渐放缓 通胀时期，下游钢铁、水泥和尿素价格均有明显上涨，其中钢价涨幅最为明显通胀时期，下游钢铁、水泥和尿素价格均有明显上涨，其中钢价涨幅最为明显火电发电火电发电量同比量同比钢铁产钢铁产量同比量同比水泥产水泥产量同比量同比合成氨合成氨产量同比产量同比钢价指数钢价指数同比同比水泥价格水泥价格同比同比尿素价格尿素价格同比同比原煤价格原煤价格同比同比无烟煤无烟煤价格同比价格同比烟煤价烟煤价格同比格同比03/11-04/1014.4%22.0%15.8%9.4%29.1%1.9%-12.2%8.4%13.4%07/3-08/1010.8%8.7%9.1%3.0%24.2%8.1%14.6%23.1%23.4%23.0%10/7-10/104.7%-2.2%12.6%-9.5%10.9%4.9%10.7%25.2%25.0%25.3%基本面：通胀往往伴随煤价上涨，下游在通胀初期表现更好表8：通汇聚财智 共享成长绝对绝对PE：动态：动态PE在通胀期间屡创新高，但下跌阶段无优势在通胀期间屡创新高，但下跌阶段无优势 2003.11-2004.10（1）03.11-03.12，PE从从24.9至至30.5，涨幅为，涨幅为22.3%（2）04.1-04.10，PE从从14.7至至18.1，涨幅为，涨幅为30.0%，从，从03.11累计涨幅为累计涨幅为59.0%（3）受益于煤价上涨）受益于煤价上涨03-04年板块业绩平均涨幅达到年板块业绩平均涨幅达到100%以上，动态以上，动态PE由由03末末30.5下降至下降至04初的初的14.7 2007.3-2008.10：（1）07.3-07.12，PE从从15.3至至59.5，涨幅为，涨幅为289%（2）08.1-08.10，PE从从32.2至至9.5，跌幅为，跌幅为70.2%（3）08年煤价涨幅创历史高位，动态年煤价涨幅创历史高位，动态PE从从07末末59.5下降至下降至32.2 2010.7-2010.11（1）10.7-10.11，PE从从12.0至至18.3，上涨幅度为，上涨幅度为50%注：PE为基于当年EPS的动态PE绝对PE：动态PE在通胀期间屡创新高，但下跌阶段无优势 20汇聚财智 共享成长图图20：CPI与煤炭开采板块的动态与煤炭开采板块的动态PE具有一定的相关性具有一定的相关性资料来源：Wind,长江证券研究部绝对绝对PE：煤炭板块动态：煤炭板块动态PE与与CPI关系紧密，但短期可能背离关系紧密，但短期可能背离 03年以来煤炭板块动态年以来煤炭板块动态PE与与CPI关系较紧密，关系较紧密，PE阶段性高点均在阶段性高点均在CPI达到顶峰的前后达到顶峰的前后2个个月内实现月内实现 短期动态短期动态PE可能与可能与CPI背离，比如背离，比如01年初年初CPI在阶段性高位，但板块估值在洼地中；而在阶段性高位，但板块估值在洼地中；而09年中期则相反年中期则相反图20：CPI与煤炭开采板块的动态PE具有一定的相关性资料来汇聚财智 共享成长图图21：历史上：历史上CPI的快速上涨均伴随着煤炭板块相对估值的提的快速上涨均伴随着煤炭板块相对估值的提升升 资料来源：Wind,长江证券研究部相对相对PE：相对：相对PE与与CPI关系更为紧密，且关系更为紧密，且CPI一般领先一般领先3月月表表9：历史上通胀水平的上升伴随着估值溢价的提升，且前者：历史上通胀水平的上升伴随着估值溢价的提升，且前者一般领先一般领先3个月个月 阶段阶段CPI最高点最高点溢价最高点溢价最高点CPI最高点时间最高点时间溢价最高点时间溢价最高点时间2000-20011.7%66%2001/52001/82003-20045.3%77%2004/7-82004/112007-20088.7%97%2008/22008/520103.1%15%2010/52010/83.3%33%2010/72010/10资料来源：Wind,长江证券研究部图21：历史上CPI的快速上涨均伴随着煤炭板块相对估值的提升汇聚财智 共享成长相对相对PE：相对：相对PE与与CPI关系更为紧密，且关系更为紧密，且CPI一般领先一般领先3月月结论：结论：煤炭板块相对煤炭板块相对PE（煤炭（煤炭PE/沪深沪深300PE）比绝对）比绝对PE（动态（动态PE）与与CPI的关系更为紧密的关系更为紧密 一般而言，一般而言，CPI高点领先煤炭相对高点领先煤炭相对PE3个月左右个月左右，主要原因是在通胀末期大盘往往处于下，主要原因是在通胀末期大盘往往处于下跌的趋势，而煤炭板块受益于通胀，下跌速度较慢跌的趋势，而煤炭板块受益于通胀，下跌速度较慢 在在CPI超过超过3的阶段，相对的阶段，相对PE一般都大于均值水平一般都大于均值水平 在在01/02，03/04，07/08三个通胀阶段高点时期，煤炭板块的溢价为三个通胀阶段高点时期，煤炭板块的溢价为66%，77%和和97%，目前的溢价为目前的溢价为19%，相对于历史高点尚有空间，相对于历史高点尚有空间 我们也试图寻找相对我们也试图寻找相对PE与与CPI的统计关系，的统计关系，二者的正相关关系在二者的正相关关系在99.9%置信度下显著，置信度下显著，但取不同阶段，统计关系变化较大但取不同阶段，统计关系变化较大：00-10年回归结果：煤炭开采板块估值溢价年回归结果：煤炭开采板块估值溢价=CPI同比增速同比增速4+5%03-10年回归结果：煤炭开采板块估值溢价年回归结果：煤炭开采板块估值溢价=CPI同比增速同比增速7.6-11%CPI大于大于3阶段回归结果：煤炭开采板块估值溢价阶段回归结果：煤炭开采板块估值溢价=CPI同比增速同比增速9.6-20%相对PE：相对PE与CPI关系更为紧密，且CPI一般领先3月汇聚财智 共享成长图图22：近三年煤价油价比值上升，目前基本位于均值附近：近三年煤价油价比值上升，目前基本位于均值附近 资料来源：Bloomberg，长江证券研究部受通胀因素支撑，受通胀因素支撑，2011煤价上涨可能性加大煤价上涨可能性加大 已分析结论：历次通胀伴随着煤价的上涨，特别是通胀后期涨幅更为显著已分析结论：历次通胀伴随着煤价的上涨，特别是通胀后期涨幅更为显著 01，04，08通胀位于高点的三年中，大同优混价格分别上涨通胀位于高点的三年中，大同优混价格分别上涨17%，34%，55%，目前，目前10年平均上涨年平均上涨33%，不过与此前不同的是坑口价格涨幅并不明显，不过与此前不同的是坑口价格涨幅并不明显 从国际煤价和油价的比值来看，近几年比值上升，目前基本位于均值附近从国际煤价和油价的比值来看，近几年比值上升，目前基本位于均值附近图22：近三年煤价油价比值上升，目前基本位于均值附近 资料来汇聚财智 共享成长图图23：煤炭公司平均煤价上涨：煤炭公司平均煤价上涨1%的业绩弹性的业绩弹性 资料来源：长江证券研究部 注：兰花科创和神火股份假设尿素价格和铝价也上涨1%煤价上涨煤价上涨1%，各公司业绩弹性为，各公司业绩弹性为2.5%-12%各公司煤炭平均销售价格上涨各公司煤炭平均销售价格上涨1%，业绩弹性范围在，业绩弹性范围在2.5%-12%业绩弹性较高的是郑州煤电，神火股份（假设铝价上涨业绩弹性较高的是郑州煤电，神火股份（假设铝价上涨1%），冀中能源等，较低的是神华、），冀中能源等，较低的是神华、上海能源，露天煤业等上海能源，露天煤业等 业绩弹性与公司的毛利率和业务结构相关，毛利率低则弹性大，煤炭业务占比高则弹性大业绩弹性与公司的毛利率和业务结构相关，毛利率低则弹性大，煤炭业务占比高则弹性大图23：煤炭公司平均煤价上涨1%的业绩弹性 资料来源：长江证汇聚财智 共享成长目目 录录一、一、2010：季节影响提前，行业维持高景气：季节影响提前，行业维持高景气二、二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤三、投资主线之一：通胀预期三、投资主线之一：通胀预期四、投资主线之二：兼并重组四、投资主线之二：兼并重组五、投资策略：关注弹性和产能扩张五、投资策略：关注弹性和产能扩张目 录一、2010：季节影响提前，行业维持高景气汇聚财智 共享成长十二五煤炭规划重点：资源整合，兼并重组十二五煤炭规划重点：资源整合，兼并重组表表10：2008年国内矿年国内矿井数量和产能分布井数量和产能分布资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部图图24：十二五阶段小：十二五阶段小矿产量比例将大幅下矿产量比例将大幅下降降资料来源：中国煤炭工业年鉴,长江证券研究部所有制所有制矿井数量矿井数量占比占比生产能力生产能力占比占比合计18234100%300549100%国有重点煤矿8785%13640445%国有地方煤矿13567%3364511%乡镇煤矿1600088%13050045%十二五煤炭行业规划重点：企业兼并重组和小煤矿关停十二五煤炭行业规划重点：企业兼并重组和小煤矿关停 十十二二五五小小矿矿产产量量规规模模将将从从09年年的的28%下下降降至至15年年末末的的13%，企企业业数数量量也也将将由由11000下下降降至至4000家家 目前山西和河南的资源整合正在进展中，陕西、贵州、山东、宁夏等地也在稳步推进中目前山西和河南的资源整合正在进展中，陕西、贵州、山东、宁夏等地也在稳步推进中十二五煤炭规划重点：资源整合，兼并重组表10：2008年国内汇聚财智 共享成长图图25：中西部资源条件较好的产煤省产量结构：中西部资源条件较好的产煤省产量结构资料来源：中国煤炭工业年鉴,长江证券研究部分区域：晋、陕、新、豫、贵等地区整合潜力较大分区域：晋、陕、新、豫、贵等地区整合潜力较大图图26：西南地区和消费地较近的产煤大省产量结构西南地区和消费地较近的产煤大省产量结构 中西部地区：根据规划，晋蒙陕新甘宁等地资源条件较好，十二五期间将逐步关闭中西部地区：根据规划，晋蒙陕新甘宁等地资源条件较好，十二五期间将逐步关闭30万吨万吨以下小煤矿，其中，陕新宁的小矿产量超过以下小煤矿，其中，陕新宁的小矿产量超过50%，山西约，山西约36%东部地区：豫鲁皖黑冀小矿产量将逐步下降，其中河南小矿占东部地区：豫鲁皖黑冀小矿产量将逐步下降，其中河南小矿占40%，其他小矿占比较低，其他小矿占比较低 西南地区：贵州、云南小矿产量在西南地区：贵州、云南小矿产量在80%左右，十二五期间将采取上大压小整合改造的政策左右，十二五期间将采取上大压小整合改造的政策资料来源：中国煤炭工业年鉴,长江证券研究部图25：中西部资源条件较好的产煤省产量结构资料来源：中国煤炭汇聚财智 共享成长图图27：主要参与整合的省份晋、豫、贵、云等炼焦煤产量占：主要参与整合的省份晋、豫、贵、云等炼焦煤产量占比较大比较大资料来源：安监局,长江证券研究部分煤种：炼焦煤受资源整合的影响较大分煤种：炼焦煤受资源整合的影响较大 主要参与整合的省份中晋豫贵云等地区的炼焦煤产量占比较大，而陕新宁动力煤超主要参与整合的省份中晋豫贵云等地区的炼焦煤产量占比较大，而陕新宁动力煤超80%各省整合目前以山西和河南力度最大，二者炼焦煤产量占全国约各省整合目前以山西和河南力度最大，二者炼焦煤产量占全国约30%（且焦煤、肥煤占比（且焦煤、肥煤占比较大），供给在较大），供给在2年内仍将受到影响，十二五期间云贵整合力度加大可能继续影响供给年内仍将受到影响，十二五期间云贵整合力度加大可能继续影响供给 动力煤产区集中在中西部地区，煤炭供给相对充足，整合对全国供给冲击不是很大动力煤产区集中在中西部地区，煤炭供给相对充足，整合对全国供给冲击不是很大图27：主要参与整合的省份晋、豫、贵、云等炼焦煤产量占比较大汇聚财智 共享成长图图28：受整合影响最大山西炼焦煤价格持续上涨：受整合影响最大山西炼焦煤价格持续上涨资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部整合影响之一：供给收缩价格上涨，焦煤尤为明显整合影响之一：供给收缩价格上涨，焦煤尤为明显图图29：河南地区受整合影响河南地区受整合影响4月份以来价格优势明显月份以来价格优势明显 山西、河南地区整合价格影响显著：山西于山西、河南地区整合价格影响显著：山西于09年年3月提出新一轮整合目标，供给收缩抑制了月提出新一轮整合目标，供给收缩抑制了煤价下滑趋势，其中受影响较大的炼焦煤价格走势始终较其他煤种更强势；河南地区今年煤价下滑趋势，其中受影响较大的炼焦煤价格走势始终较其他煤种更强势；河南地区今年4月月开始整合以来，各煤种价格涨幅均高于其他地区开始整合以来，各煤种价格涨幅均高于其他地区 预计山西和河南整合近两年对炼焦煤供给冲击仍较大，炼焦煤价格有望超预期，但动力煤预计山西和河南整合近两年对炼焦煤供给冲击仍较大，炼焦煤价格有望超预期，但动力煤和无烟煤受资源相对丰富影响，涨幅可能较低和无烟煤受资源相对丰富影响，涨幅可能较低资料来源：中国煤炭资源网,长江证券研究部图28：受整合影响最大山西炼焦煤价格持续上涨资料来源：中国煤汇聚财智 共享成长图图30：三大集团原煤产量占比不断提升三大集团原煤产量占比不断提升资料来源：全国煤矿安监局 长江证券研究部整合影响之二：集中度整合影响之二：集中度和议价能力和议价能力提高提高图图31：山西五大集团占有率显著提升山西五大集团占有率显著提升 2010M1-10三大集团集中度达到三大集团集中度达到17.9%，较，较09年提高年提高0.7个百分点；山西五大集团产量占比个百分点；山西五大集团产量占比48.9%，较，较09年提高年提高2.9个百分点个百分点集中度的提高使大集团支配市场的能力明显增强，主要表现为集中度的提高使大集团支配市场的能力明显增强，主要表现为：（：（1）控制产量，特别是当）控制产量，特别是当需求情况不佳时，收缩供给；（需求情况不佳时，收缩供给；（2）提高议价能力）提高议价能力资料来源：山西煤炭工业局,长江证券研究部图30：三大集团原煤产量占比不断提升资料来源：全国煤矿安监局汇聚财智 共享成长图图32：各公司安全费以及占生产成本的比例：各公司安全费以及占生产成本的比例资料来源：各公司公告,长江证券研究部整合影响之三：成本上升整合影响之三：成本上升安全要求将大幅提升安全成本安全要求将大幅提升安全成本 十二五小煤矿退出的重要动力来自安全成本的上升，以国投新集为例，十二五小煤矿退出的重要动力来自安全成本的上升，以国投新集为例，07年和年和10年上半年上半年安全费分别为年安全费分别为19.2和和37.3元元/吨，占生产成本的吨，占生产成本的6.8%和和10.3%各公司各公司09年的安全费占成本比重为年的安全费占成本比重为1-14%。其中，潞安环能，国投新集，大同煤业，国阳。其中，潞安环能，国投新集，大同煤业，国阳新能占比较大，而神火股份，煤气化，露天煤业占比较小新能占比较大，而神火股份，煤气化，露天煤业占比较小图32：各公司安全费以及占生产成本的比例资料来源：各公司公告汇聚财智 共享成长图图33：五大集团平均工资及涨幅：五大集团平均工资及涨幅资料来源：山西省煤炭工业厅，长江证券研究部整合影响之三：成本上升整合影响之三：成本上升劳动成本上涨成为必然趋势劳动成本上涨成为必然趋势图图34：过去：过去10年采矿业人工工资涨幅最大年采矿业人工工资涨幅最大 山西五大集团山西五大集团目前目前平均工资为平均工资为38677元元/人人，近几年同比增速在，近几年同比增速在15%左右左右 过去过去10年采矿业平均工资涨幅达到年采矿业平均工资涨幅达到16.9%，仅次于金融业的，仅次于金融业的19.2%，比，比全国全国平均工资涨幅高平均工资涨幅高出出2.2个百分点，高出建筑业、地产业等近个百分点，高出建筑业、地产业等近5个百分点。个百分点。随着开采环境的变化和安全要求的上升，人工成本仍保持快速增长成为必然趋势随着开采环境的变化和安全要求的上升，人工成本仍保持快速增长成为必然趋势资料来源：国家统计局,长江证券研究部图33：五大集团平均工资及涨幅资料来源：山西省煤炭工业厅，长汇聚财智 共享成长图图35：整合后兰花、国阳等新增储量可观：整合后兰花、国阳等新增储量可观资料来源：各公司公告，长江证券研究部小矿整合小矿整合：上市公司资源量、产能均有提升上市公司资源量、产能均有提升图图36：整合后神火、兰花等新增产能较大：整合后神火、兰花等新增产能较大 目前山西和河南被整合小矿目前山西和河南被整合小矿98%以上已签订正式协议，各大集团在此次整合中收获颇丰，以上已签订正式协议，各大集团在此次整合中收获颇丰，其中西煤、神火、平煤、潞安、兰花和国阳是以上市公司为主体直接整合其中西煤、神火、平煤、潞安、兰花和国阳是以上市公司为主体直接整合 其中，兰花和国阳新增可采储量分别约为其中，兰花和国阳新增可采储量分别约为33%和和32%，西煤为，西煤为15%由于产量规模较小，神火和兰花新增产能分别占由于产量规模较小，神火和兰花新增产能分别占09年产量的年产量的87%和和107%资料来源：各公司公告，长江证券研究部图35：整合后兰花、国阳等新增储量可观资料来源：各公司公告，汇聚财智 共享成长图图37：各公司基本都有资产注入预期，集团：各公司基本都有资产注入预期，集团/公司产量比值较公司产量比值较大的有开滦，西煤等大的有开滦，西煤等资料来源：各公司公告,长江证券研究部资产注入：实现增长的另一个来源资产注入：实现增长的另一个来源 目前各公司基本都有资产注入可能性，目前各公司基本都有资产注入可能性，2009年集团年集团/公司产量比值较大的有开滦、西煤、公司产量比值较大的有开滦、西煤、郑煤、同煤、国阳、潞安、冀中等郑煤、同煤、国阳、潞安、冀中等 其中近期有资产注入预期的有：开滦、平庄、国阳、潞安、平煤等其中近期有资产注入预期的有：开滦、平庄、国阳、潞安、平煤等图37：各公司基本都有资产注入预期，集团/公司产量比值较大的汇聚财智 共享成长图图38：各公司市值：各公司市值/可采储量比可采储量比资料来源：各公司公告,长江证券研究部资源为王：各公司市值资源为王：各公司市值/可采储量表明资源价值可采储量表明资源价值 各公司的市值各公司的市值/可采储量比波动范围较大可采储量比波动范围较大 综合考虑煤种和盈利能力，神火股份、西山煤电、兰花科创、潞安环能被低估综合考虑煤种和盈利能力，神火股份、西山煤电、兰花科创、潞安环能被低估图38：各公司市值/可采储量比资料来源：各公司公告,长江证汇聚财智 共享成长目目 录录一、一、2010：季节影响提前，行业维持高景气：季节影响提前，行业维持高景气二、二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤三、投资主线之一：通胀预期三、投资主线之一：通胀预期四、投资主线之二：兼并重组四、投资主线之二：兼并重组五、投资策略：关注弹性和产能扩张五、投资策略：关注弹性和产能扩张目 录一、2010：季节影响提前，行业维持高景气汇聚财智 共享成长投资策略：关注弹性和产能扩张投资策略：关注弹性和产能扩张 我们认为我们认为2011年煤炭市场仍将保持高景气度。一方面下游行业有望逐步回升，年煤炭市场仍将保持高景气度。一方面下游行业有望逐步回升，需求增速或将维持高位；另一方面，受铁路运输瓶颈以及主要产煤区投资下降需求增速或将维持高位；另一方面，受铁路运输瓶颈以及主要产煤区投资下降的影响，产量增速可能放缓。特别看好炼焦煤、喷吹煤的表现。的影响，产量增速可能放缓。特别看好炼焦煤、喷吹煤的表现。2011年的我们的投资思路基于两条主线：年的我们的投资思路基于两条主线：（1）通胀预期：）通胀预期：2011年通胀压力可能逐步显现，历史表明通胀阶段煤价和估值年通胀压力可能逐步显现，历史表明通胀阶段煤价和估值都将有显著提升都将有显著提升（2）兼并重组：十二五规划仍为重点，短期意味着产能收缩，部分煤种价格上）兼并重组：十二五规划仍为重点，短期意味着产能收缩，部分煤种价格上涨，长期成本上升和集中度提高成为趋势。我们更关注的是通过小矿整合和资涨，长期成本上升和集中度提高成为趋势。我们更关注的是通过小矿整合和资产注入而实现产能扩张的公司产注入而实现产能扩张的公司 因此，建议关注两类公司：（因此，建议关注两类公司：（1）产品具有煤种优势，价格弹性较大的；）产品具有煤种优势，价格弹性较大的；（2）小矿整合和资产注入产能释放潜力较大的公司；主要有神火股份、兰花科）小矿整合和资产注入产能释放潜力较大的公司；主要有神火股份、兰花科创、潞安环能、兖州煤业、平煤股份和西山煤电创、潞安环能、兖州煤业、平煤股份和西山煤电投资策略：关注弹性和产能扩张 汇聚财智 共享成长重点上市公司推荐及估值重点上市公司推荐及估值证券代码证券代码公司简称公司简称最新股价最新股价(11.23)EPS（元）（元）P/E（X）评级评级09A10E11E09A10E11E000933神火股份神火股份23.560.571.371.7941.33 17.20 13.16 推荐推荐600123兰花科创兰花科创40.382.222.373.0818.19 17.04 13.11 推荐推荐601699潞安环能潞安环能44.371.832.653.0324.25 16.74 14.64 推荐推荐600188兖州煤业兖州煤业26.490.791.741.9733.53 15.22 13.45 推荐推荐601666平煤股份平煤股份19.130.781.271.5224.53 15.06 12.59 推荐推荐000983西山煤电西山煤电23.100.711.201.6132.54 19.25 14.35 推荐推荐601088中国神华中国神华24.371.521.882.1616.03 12.96 11.28 推荐推荐600508上海能源26.151.311.711.9719.96 15.29 13.27 谨慎推荐600546山煤国际29.600.821.111.6536.10 26.67 17.94 谨慎推荐601898中煤能源10.720.50.680.8221.44 15.76 13.07 谨慎推荐000780平庄能源15.160.460.730.7932.96 20.77 19.19 谨慎推荐601101昊华能源40.931.372.232.3829.88 18.35 17.20 谨慎推荐行业重点上市公司估值指标与评级行业重点上市公司估值指标与评级 资料来源：长江证券研究部 重点上市公司推荐及估值公司简称最新股价(11.23)EPS汇聚财智 共享成长安鹏，上海交通大学金融学硕士，浙江大学应用数学本科，从事煤炭行业研究安鹏，上海交通大学金融学硕士，浙江大学应用数学本科，从事煤炭行业研究分析师介绍分析师介绍重要申明重要申明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。安鹏，上海交通大学金融学硕士，浙江大学应用数学本科，从事煤炭安 鹏Tel:8621 6875 1729 Email:汇聚财智汇聚财智 共享成长共享成长安 鹏汇聚财智 共享成长