企业兼并重组中的财务评价方法研究分析 会计学专业

企业兼并重组中的财务评价方法研究内容摘要 在现今国际化的竞争市场上，要把企业发展强大, 甚至推出国外, 兼并重组其它同行或者夸行业的企业是其中一个重要的手段，但是许多兼并重组实例都是以达不到预期的效果，更很可能以失败告终，除了一些外部原因(企业自身文化、行业问题,各国的政策等)之外,事先进行详细的财务评价是重要的因素。因此，在企业兼并重组的过程中，兼并方事先必须对自己本身企业和被兼并企业进行财务评价，以确定确定企业的财务状况，以合理、适当的价格进行收购，同时当双方初步达成收购协议后，收购方还应进行收购前的审查。因此，笔者在该文章会对企业兼并重组情况下选用的财务评价方法，再加上简单的案例分析进行做简单的探讨。关键词：兼并重组；财务评价方法；策略一、企业兼并重组中财务评价方法的涵义和种类（一）企业兼并重组的涵义企业兼并是两个或两个以上的企业结合在一起，企业的资源支配权随之发生转移的经济行为。兼并企业获得了对目标企业资产的部分或全部的支配权，因而就发生了企业间的结合。这种结合包括以资产取得为表征的吸收合并，也包括几个企业合资建立新公司的经济行为。在吸收合并的过程中，大多数情况下是通过取得一个企业的股份而获得其支配权。企业兼并表现为企业间资产存量的流动。从宏观上说，企业兼并有利于资源配置和产业结构的优化。从微观上说，企业兼并是壮大企业实力、实现企业规模经济、提高企业经济效益和竞争力的重要途径。优势企业兼并劣势企业，导致劣势企业原来占用的资源向优势企业集中，从而有利于提高资源利用率，同时促使产业结构向优化方向发展。企业重组是针对企业产权关系和其他债务、资产、管理结构所展开的企业的改组、整顿与整合的过程，以此从整体上和战略上改善企业经营管理状况，强化企业在市场上的竞争能力，推进企业创新。企业重组是指企业以资本保值增值为目标，运用资产重组、负债重组和产权重组方式，优化企业资产结构、负债结构和产权结构，以充分利用现有资源，实现资源优化配置。 （二）企业兼并重组中的财务评价方法的涵义企业兼并重组中的财务评价方法是指从分析兼并企业和被兼并重组企业的财务风险入手，评价双方企业所面临的资金风险、经营风险、市场风险、投资风险等因素，从而对兼并企业风险进行监测和评价，根据其形成原因及过程，制定相应切实可行的长短风险控制策略，降低甚至解除风险，使兼并企业健康发展，而且判别目标企业是否具有收购的价值和兼并企业应该选用什么样的最优方案进行兼并重组，兼并重组行为的财务评价方法应该从双方的企业角度出发，使用的是市场价格，根据国家现行财税制度和现行价格体系，分析计算项目直接发生的财务效益和费用，编制财务报表，计算财务评价指标，考察项目的盈利能力，清偿能力和外汇平衡等财务状况，借以判别被企业兼并重组的可行性。（二）企业兼并重组中的财务评价方法的种类1、定量评价法定量评价法用来分析企业经营状况的财务指标，这些指标具有通用性，但要评价兼并重组的实际效果，还必须结合兼并重组的特殊性，选择能够反映核心能力变化的指标。（1）盈利能力指标盈利能力对企业的生存和发展是至关重要的，不仅对本期，更对以后各期均会产生较大影响。盈利不仅是企业的出发点和目的，也是企业核心能力的最终体现。核心能力的强弱决定了企业获取利润的能力，因此，盈利指标是评价企业的首要指标。反映企业的盈利指标主要有：每股收益、总资产利润率、净资产利润率和主营业务利润率。兼并重组前后企业资产的总量和质量都可能发生变化，由于股票是一个把股权分割的概念，而每股收益是本年净利润与普通股总数的比值，所以换取每股收益的投入量可能不同。另外，在净利润的构成中有非营业利润，这些收益具有一次性，而且不反映企业的持续经营能力，不体现核心能力。同样道理，总资产利润率和净资产利润率分别反映总资产和净资产获取净利润的能力，但也不能恰当反映核心能力的变化。唯有主营业务才是企业发展的根本，也是利润主要和稳定的收入来源。企业的各资源要素和能力都应当是围绕主营业务的，主营业务经营状况是核心能力的体现，因此主营业务利润率反映了企业的核心盈利能力。（2）成长性指标核心能力是企业获得长期利润的竞争优势，使其具有很好的成长。合并重组的企业可能造成重大的一次性经营收入，因此不应该使用利润总额，而净利润增长率是反映企业利润的增长。主营业务是企业的重点发展方向，主营业务增长是决定企业整体增长的最重要因素，并直接相关的核心能力。经营利润是正常的商业活动的利润总额，由于降低运营费用，管理费用和财务费用，可以反映企业的经营效率。所以应该选择主营业务利润增长率、经营利润增长率这两个指标。（3）偿债能力指标合理的财务结构和良好的财务状况是对企业实现可持续发展的保障，可以安排和保持最佳的财务结构也反映了企业管理能力的一个侧面。偿债能力的差异往往是阻碍企业培育核心能力，核心业务发展的因素之一。有效的并购重组应该能够改善企业的偿付能力。资产负债率不但反映了长期偿债能力，也反映了财务杠杆和财务风险；速动比率主要反映流动性和短期偿债能力。资产负债率过高，那么金融风险较大；如果太低，那么企业就可能需要较高的债务成本，投资回报应使用债务管理来提高净资产收益率，因此，资产负债率是一个适当的指标。同样，速动比率太高，虽然偿还债务的安全性很高，但由于企业现金及应收资金占用，大大增加了机会成本，相反而言，速动比率太低，短期偿债能力较弱，现金流风险大，所以速动比率应是衡量的指标。（4）资产管理能力指标核心能力增强，可以表现在产品或服务市场竞争力的提高、管理水平的提高和销售能力的增强，而这些又表现在资产管理能力指标的改善。这些指标有总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率等。总资产周转率是销售收入与平均总资产的比值，体现企业的销售能力，并在一定程度上反映产品或服务的竞争力。存货周转率是销售成本与平均存货的比值，衡量企业购入存货、投入生产、销售等各环节管理状况的综合性指标，而应收账款周转率是销售收入与平均应收账款的比值，反映了企业应收账款变现速度的快慢及管理效率的高低。2、定性评价法定性评价法利用企业核心能力来评价企业兼并重组的绩效，为了对企业兼并重组前后核心能力是否增强做出全面客观的评价，应当采取定量指标分析与定性分析相结合的方法，这样有助于更好地把握企业的发展状态和趋势。定性分析主要有主营业务、经营能力、管理者素质等方面。（1）主营业务评价全面细致地评价主营业务，可以更深入地了解企业的核心能力。内容包括：第一，主导产品或服务所在行业的发展前景、本企业的市场占有率、技术水准、领先程度、产品的生命周期；第二，技术创新能力、后续新产品的开发策略及市场前景。（2）经营能力评价 获得有效的资源、优化资产只是培育核心能力的第一步，关键还在于能否有效地经营管理这些资源。兼并重组前后企业经营能力可能发生变化，是因为经营能力与构成核心能力和企业的体系有密切的关系，而有效的兼并重组往往会伴随着核心能力要素的转移。典型的做法是，有实力的战略大股东加盟企业，这样会带来经营机制、理念、人才和技术等要素，给企业注入新的活力。经营能力具体可以划分为：第一，战略管理能力，包括充分理解宏观环境和行业发展的能力、竞争战略的制定及实施的可能性；第二，资产经营能力，包括现有资产的利用效率、金融资产运作、融资策略等；第三，营销能力，体现在品牌与营销网络建设及管理、营销策略等方面。（3）管理者素质众多国内外的实例表明，企业高层管理者，尤其是首席执行官的素质对企业的兴衰成败具有非常重要的影响。由于兼并重组也可能带来高层管理者的更替和管理团队的变化，因此有必要对管理者素质重新评价。二、企业兼并重组中的财务评价方法的运用（一） 收购企业选用的财务评价方法的运用准确的财务评价要求合理地应用评价方法，要求深入地了解兼并的目标企业，要求明确地衡量兼并活动所产生的投资回报。因此，为了提高财务评估过程中的精确性，对目标企业进行财务评价按下列步骤进行操作。1、 通过经营战略分析确定企业的利润动因和主要风险，并评估企业运作的可持续性，对企业的未来经营做出合理的预测。在分析企业和行业的历史数据的基础上，对行业和产品及企业经营的未来发展进行预测，要对企业未来在行业中的竞争优势和定位进行预测和评价，对企业销售、经营成本、折旧、税收等项目进行预测。2、 通过财务比率分析，发现企业关键的价值驱动因素。比率分析的出发点是分析企业的资本收益率。评估资本收益率的三个动因:净利润率、资产周转率和财务杠杆的作用。净利润率反映了企业的经营管理状况，资产周转率反映了企业的投资管理状况，财务杠杆作用反映了企业的债务管理状况。通过一系列比率来深入分析每个动因。3、 在战略分析和财务分析的基础上，对企业的前景进行预测。这种预测包括对企业收益、现金流量和资产负债表的全面预测。预测的过程是建立在理解各种不同的财务数据是如何根据平均标准变化的，以及什么因素会使企业背离这个平均标准。预测的关键指标是销售增长率和利润率，它们是决定大多数被预测数值的关键因素。任何现金流量预测的核心内容都是销售预测。通过做出销售收入的预测进而预测出现金流量。现金流量预测的检验:销售的预测应该与企业的以往表现和行业的历史情况相符合;销售的预测和依赖于销售的某些项目的预期应该具有内在的一致性。同时，还要设立一些合理的假设，利用敏感性分析找出那些对于现金流量预测影响最大的假设，对于这些影响重大的假设进行更为严格的检验，关键指标的预测准确性和假设的合理性决定预测的可靠性。4、 逐年的现金流量预测(快速发展阶段)。选择一个截止日期(均衡状态)并估计后续期持续经营的价值。因为企业生命周期的无限性，必须选择一个截止日期，现金流量也就预测到这个日期为止，同时要估计到这个日期时企业持续经营的价值。在选择最后期限时，有两个准则:一是，最后的期限不应该在企业达到均衡状态的时间之前;二是，最后的期限应该足够靠后，以便将由于使用简化方法所引起的价值评估的误差尽可能减小。5、 选择合理的贴现率即企业的资本成本，需要考虑预期通货膨胀的影响。现金流量预测中反映的通货膨胀必须与贴现率中隐含的相同。6、 将预测期期间的现金流量与持续经营的价值折现，进而评估出企业的价值。最后将通过现金流量折现法得到的价值评估结论与通过其他方法得出的价值评估结论相比较。（二）被收购重组企业选用的财务评价方法的运用贴现现金流量法是一种通过分析投资资金来源、资金成本、投资过程中各时期的现金流入、流出情况，在充分考虑资金时间价值的基础上，评价投资盈利能力、偿债能力和不确定性程度的方法。用贴现现金流量法进行企业兼并财务可行性分析，主要包括以下六个步骤:1.分析兼并的资金来源，明确兼并投资的组成部分兼并是市场经济条件下的一种特殊投资行为。源于外部竟争的压力和内部膨胀的欲望，许多企业都制定有自己的兼并战略。但是，他们并不全具备现实的实施兼并的经济能力。真正意义上的兼并者必须有着很强的变现能力和负债能力，以保证兼并资金的来源。在常规经营条件下，实施非常规的兼并行为，必然改变企业目前的财务平衡，对其变现能力和偿债能力提出严峻的考验。一般来讲，根据变现速度的不同要求，变现能力表现为对流动资产或速动资产(流动资产扣除存货)的量与质的衡量。企业的流动资产数额越大，特别是超过流动负债部分的价值越高，说明企业可以获取的自有兼并资金越多;流动资产的“质量”越高，即现金(包括银行存款)、有价证券、应收帐款的比例越大，变现过程的折扣与费用越小，说明企业越能更加迅速、顺利地获取自有兼并资金。由于存货的折现能力相对较差，在变现速度要求较快的情况下，必须根据速动资产的情况考察企业的变现能力。速动资产中的现金、有价证券是兼并资金的最可靠来源。相比之下，应收帐款的不确定性更强客户拖欠货款，甚至出现坏帐都有可能发生，企业对此应有足够的估计。当然，变现能力不仅仅与企业的流动资产或速动资产有关，部分固定资产(如设备)的租赁或出售，及专利、专有技术、商标等无形资产的转让，也能够给企业提供较大数额资金，但这些变现方式更难实现，有着很强的机会性。2.确定兼并的资金成本投资是为了以眼前的支出获取将来的回报，企业兼并也不例外。通过企业兼并可以获得多少收益;在考虑时间价值的基础上，这些收益能否补偿目前和将来的资金支出，这些问题都关系到企业兼并的经济效益。因此，必须确定一个基准收益率，或者说可接受的最低报酬率，以此比率对目标企业的重组投资和净现金流量进行折现。兼并的资金成本至少应该等于目标企业所在行业的基准收益率。从兼并者角度来考虑，还可以用机会成本法计算资金成本，即计算企业自有兼并资金用于其它投资所能获得的最大收益率。为了确保实现1+12的经济效益，应取较高值。3.进行目标企业的现金流量规划兼并行为的复杂性给现金流量的预测带来了很大的困难，为保证预测数据的可信度，现金流量规划不宜过长，一般定为5年左右。4.盈利能力分析为更加准确地衡量兼并投资的盈利能力，可运用兼并投资净现值和兼并投资内部收益率两个动态指标来评价经济效益。5.偿债能力分析目标企业的净现金流量能否及时偿还借款也是考虑财务可行性的重要方面。首先，必须清楚兼并投资中哪一部分应列入偿债能力分析范围。兼并第二年以后(包括第二年)各年的重组投资均可直接从上年净现金流量中提取，所以偿债能力分析范围应是购买费用与第一年重组投资中的长期借款之和。其次，必须清楚目标企业各年的净现金流量中哪些可以用来偿债。6.不确定性分析。尽管财务可行性分析是建立在一定信息资料基础之上，但由于影响兼并经济效益的客观条件的变化带有不确定性，加上财务可行性分析人员主观预测能力上的局限性，经济变量的估算不可避免地会有误差，使兼并投资的预期值与实际值出现偏差。所以有必要进行兼并投资的不确定性分析。（三）企业兼并重组财务评价方法的案例分析1、案例背景中国第一汽车集团企业是由 1953 年成立的中国第一汽车制造厂转制而来，是一个具有开发、生产、销售、融资、外经、外贸等功能完备的特大型企业集团。从 1956 年生产出国产的第一代“解放”牌卡车、1958 年制造出国产的“东风”牌小轿车和“红旗”牌高级轿车到 2004 年产销均突破百万辆大关，一汽作为中国汽车工业的龙头企业对于中国汽车工业的健康发展起着重要的作用。天津夏利汽车股份有限企业现更名为一汽夏利股份有限企业是根据国务院证券委员会证委发【1996】76 号关于确定天津汽车工业企业为境外上市预选企业的通知，由天津汽车工业（集团）有限企业为独家发起人，以原天汽集团所属之天津市微型汽车厂、天津市内燃机厂和天津市汽车研究所为主体重组设立的股份有限企业，于 1997 年 8 月 28 日在中华人民共和国注册成立，设立时的注册资本为人民币 123216 万元。2002 年 6 月 14 日，天汽集团与一汽就夏利股权转让交易签署协议，天汽集团将其持有的夏利股 84.97%股权中的 60%（即 50.98%的股权）转让给一汽，与此同时，天汽集团还将其下属华利企业所拥有的 75的股权全部一次性转让给一汽。 该次股权转让交易价格以 2002 年 6 月 30 日经审计的夏利每股净资产值为作价基础，并于 2002 年 9 月获得财政部财企2002363 号档批准。2003 年 2 月，上述股权转让交易业经中国证监会证监函200327 号档批准。截至 2003 年 12 月 31 日，股权转让价款 14.2 亿元已全部交割，相关股权过户以及夏利工商登记变更均已完成。截止 2004 年 12 月 31 日，夏利股本构成明细如下（见表 1）：表1持有者持股数持股比例一、尚未流通股份中国第一汽车集团企业813,22450.98%天津汽车工业（集团）有限企业542,15033.99%尚未流通股份合计1,355,37484.97%二、已流通股份境内上市人民币普通股239,80015.03%已流通股份合计239,80015.03%2、兼并重组后的财务评价自 2002 年一汽并购夏利以来，应该有两个问题出现。第一，双方的合并效果如何？第二，一汽的经营资金和先进的管理经验的注入是否增强了夏利的核心竞争能力？不能仅仅看企业是否盈利或有多大盈利的增幅，这样过于短期和片面，并不能证明企业获得了可持续的发展潜力。而且并购后的整合往往要经过一定的整合期，所以应分析并购前后几年的数据，综合评价企业并购后的成长趋势。（1）盈利能力分析本例对并购的绩效评价是以核心能力为衡量标准的，而盈利能力指标是评价的首要指标。对于汽车制造业来说，主营业务才是企业发展的根本，也是利润的主要来源，企业的经营活动主要是围绕主营业务展开的，因此选择主营业务利润率能很好的反映夏利的盈利能力。从图1可以看出，从 2000 年到 2002 年夏利的主营业务利润率急速下降，而 2002 年汽车行业正处于“井喷”状态，在这种汽车市场火爆的情况下夏利的主营业务利润率却出现了负值，说明当时企业经营状况十分困难，盈利能力很差。并购后的第二年（2003），夏利的主营业务利润率出现了大幅度的增长，主要的原因是出于并购后一汽对其经营用资金的支持，同时 2003 年汽车市场的热度未退。然而 2004年的盈利状况对比2003 年下降很多，主要是市场竞争激烈，钢材等主要原材料价格持续上涨所致。面对越来越困难的市场环境和原材料供应，夏利被并购后的盈利能力还算良好，但也不能忽视夏利存在的潜在问题。夏利 2004 年实现的利润总额还不到预算的一半，主要受价格因素影响，截至 12 月末，累计的投资收益为 22000 万元，如剔除此项因素，夏利自身全年亏损达 20000 多万元。(2)成长性分析要想在竞争激烈的汽车行业获得长期优势，就必须具有良好的成长性，而主营业务的成长性是决定夏利整体成长性的最主要因素。另外，营业利润是正常经营活动的总利润，由于已经扣除了营业费用、管理费用和财务费用，也可以反映夏利的经营效率。因此选择主营业务利润和营业利润来反映夏利的成长能力。表2年 份2000年2001年2002年2003年2004年主营业务利润（万元）76,88628,930-2,31463,08428,013营业利润（万元） 33,806 -8,714 -68,9253,552 -19,452从表 2 可看出主营业务利润的增长与图1中的主营业务利润率的增长趋势基本一致，但营业利润在并购后第二年增长幅度很小，在 2004 年还出现了亏损的情况，这主要是因为财务费用数额巨大，2003年和 2004 年发生的财务费用都超过了 12000 万元。虽然夏利被一汽集团收购管理后，贷款利率由原来的正常贷款利率上浮 20，改变为正常贷款利率下降 10，但高额利息支出仍然是影响夏利企业利润的重要因素。虽然财务费用数额依然很大，但是夏利自 2002 年被一汽并购以来，营业费用和财务费用数额逐年下降，2002 年至 2004 年这两项费用之和分别为51787 万元、50257 万元和 36222 万元，说明夏利自被并购后有意识的对管理费用及财务费用进行控制，加强了管理力度。因此夏利要想进一步的提高成长能力，必须努力降低借款成本。（3）结论一汽作为中国汽车的龙头企业和国企，在收购其它同行企业的时候，应该会仔细研究被收购企业（夏利）的财务报表，但在表一和表二的数据也可以看出夏利的企业经营状况不好，虽然在年收购后主营业务利润和营业利润大幅上升，但在年的利润又开始下降了，而且融资问题也突现企业内部问题。由此可见，在实际应用过程中没有合适地选用财务评价方法会导致兼并重组失败，所以笔者接下来想分析一下财务评价方法的问题。三、财务评价方法存在的问题分析 贴现现金流量法从现金和风险的角度来评估企业的价值。在风险一定的情况下，目标企业未来能产生的现金流量越多，企业的评估价值就越高，企业内在价值与未来现金流量成正比；而在现金流量一定的情况下，企业的价值与风险成反比。贴现现金流量技术认为:企业的价值等于其未来现金流量的现值，加上其终值的现值，再减去剩余的负债。 其理论基础建立在下述三个假设:目前一定数额现金的价值大于未来等额现金的价值；对未来产生的现金流量，如生产经营产生的现金流量，可以进行合理的评估；企业的可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似的，并且可以预测。贴现现金流量法计算公式为：式中：V企业的价值；CFt目标企业第 t 年的自由现金流量的预测值；Kt第 t 年的贴现率；TV第 n 年末目标企业的终值(连续价值);n预测期间。虽然 贴现现金流量法是目前最科学、 最成熟的一种价值评估方法，但该方法仍具有一些缺陷：（1）利用线性模型预测销售收入可能产生预测偏差。 未来现金流量的预测包括独立企业的未来现金流量与并购后协同效应带来的未来现金流量。由于并购后产生的协同效应，使并购后所产生的经营现金流量不同于其独立经营产生的现金流量，因此对它的估计有一定的难度，因为并购后的运行情况并非和并购者预料的完全一致，并且由于并购风险的存在，甚至会产生很大的差异。 对现金流量进行预测，通常是根据未来经营状况合理估计出来的，这在很大程度上取决于对年销售收入的预测。见下式：CFt=（销售收入-销售成本）（1-T）+折旧此式中销售成本包含销售费用、 管理费用和财务费用。根据上式，预测出未来各年的销售收入或其变化，很容易估算出自由现金流量。 目前的预测方法主要从财务预测、统计预测和经济预测相结合的角度，用线性回归的方法建立预测模型。 但企业的销售收入不是简单的线性关系，线性回归模型难以真实地反应产品销售的非线性关系。 要建立销售收入的非线性模型，目前比较理想的方法是遗传神经网络模型。（2）贴现现金流量法没有考虑竞争对手反应对并购后企业价值的影响。以往的协同效应的评估研究都注重对协同效应的来源进行分析，对主并企业和目标企业的研究较多，强调管理、经营和财务上的协同效应取得，这导致企业的价值评估都是站在并购企业角度，根据目前的环境状况预测未来，从而忽略了这样一个现实，即：并购后联合企业的价值最终要通过市场实现。 既然在市场实现企业价值，就必须面对竞争对手的反应。 事实上，两个企业的合并，不可能不对竞争对手的策略产生影响， 企业兼并的一但实施就会加剧市场的竞争态势，竞争对手会想尽办法保持和扩大现有地位，采取一切可能的措施削弱并购企业的竞争优势，这样就会使并购企业的价值无法达到并购者的主观期望。 如果在价值评估阶段没有考虑未来市场竞争对并购后企业价值的影响，就会导致主并企业过高评价目标企业的价值从而增加未来企业运营的风险，导致并购的失败。 要客观的评价企业的价值，我们可以将博奕的思想引入 贴现现金流量法来优化模型， 将企业并购可能导致市场竞争的变化前置于价值评估中，使模型能够更好地反映实际。（3）贴现现金流量法没有考虑并购整合的成本。企业并购后不会自动的实现协同效应，需要进行企业之间的整合，通过对并购后企业资产、人员等企业要素的整体系统性安排， 才能使并购后的企业按照一定的企业目标、方针和战略组织营运。 并购后的整合需要将原来不同的运作体系有机地结合成一个运作体系， 要企业付出相当的成本，不管是资产负债整合、组织制度整合、生产经营整合、人力资源整合、企业文化整合，都需要企业付出一定的投入才能实现。 这部分成本在企业进行价值评估时应当扣除。即：Cig：企业并购后的整合成本（二）采用贴现现金流量法评价方法易忽视的问题1、实体现金流量法与股东现金流量法 实体现金流量法是以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，用加权平均成本为折现率评价项目可行性的方法。股东现金流量法则是以股东为背景，确定项目对股东现金流量的影响，用股东要求的报酬率为折现率评价项目的方法。任何一个利用了负债筹集部分资金的公司投资项目都可以通过两个不同的角度来评估同一项目的可行性。即站在公司实体的角度和站在股东角度，虽然从原理上讲两种角度评价的结论没有性质上的差异，但却常常使理财人员混淆其在应用上的差异，并因此而得出错误的投资决策。在实际应用上述分析技术时，往往容易忽视不同分析角度存在的对应关系，以至于作出错误的判断，如将股东内含报酬率与企业实体下的加权平均成本（此中包含债务资本成本） 进行比较而得出该方案比临界点状态更有吸引力结论，或将债权人内含报酬率与加权平均资本成本比较而得出该方案比临界点状态要差的结论。对于股东权益来讲，由于其利用负债融资，所产生的现金流量受杠杆作用就必然比原始现金流量的风险大，这就需要一个较高的风险调整贴现率，即股东要求的必要报酬率（股东权益成本）将会提高。而对于债权人来讲，债权人的利息是相对稳定而低风险的。因此其现金流量的风险低，债权人要求的报酬率（债券资本成本）也就低，就公司实体来讲，其现金流量的风险介于股东权益和债权人之间，其加权平均资本成本的含义就是要保证每个资本供应者都获得等值于其机会成本的收益。如果注意到现金流量与相应折现率之间的对应关系，则无论采用股权现金流量还是实体现金流量评价项目得出的结论都是一致的。必须指出的是，股东现金流量法的主要问题是：股东权益的内含报酬率会随着所用杠杆作用的大小而变动。由于采用负债融资，股东现金流量的风险将会包含财务风险，股东要求的报酬率（股东权益资本成本）不但受经营风险的影响而且受财务杠杆的影响。一方面我们要考虑负债融资带来的收益，另一方面也必须考虑，股东权益报酬应随财务杠杆大小发生变化，但是要估计股东权益成本应随杠杆作用变动多少，却是十分困难的。而站在债权人角度考虑采用债权人现金流量评价项目的主要问题是：债权人的终极目标是保证其债权本息的安全性，其对投资索取的现金流量仅是本息。而对投资的“剩余价值”并不关心（除非影响到他们的本息安全性）。因此也就无法从此角度考虑投资的真正价值，或投资对股东财富的意义。从以上分析可以看出：较好的办法是将投资和筹资分开考虑，首先站在公司实体的角度评估投资本身的经济价值，而不管筹资的方式如何，如果投资项目的内含报酬率大于加权资本成本，即能产生正的净现值，然后再去处理筹资的细节问题，筹资只是如何分配净现值的问题。2、名义报酬与实际报酬 在估计投资的现金流量时，若存在明显的通货膨胀的影响，则又会出现实际资本成本与实际内含报酬率，名义资本成本与名义内含报酬率的对应关系，在实际决策时，投资者通常无意之中已将通货膨胀因素包含在资本成本（或贴现率）中而在估计现金流量时，却未专门考虑通货膨胀的影响，这种不当的匹配的结果是使公司作出投资决策时过于保守，尤其是关于长期资产的决策与评估。通货膨胀下的资本预算的关键是始终只对同类的量做比较。当现金流量是名义值时，应对应名义贴现率，而当现金流量是实际或稳定币值时，应对应实际贴现率。从上述分析来看，从原理上讲，只要注意内含报酬率与资本成本间的对比关系，两种比较结果都不会影响投资的选择，但在实际应用中，较好的办法还是利用名义现金流量计算的名义内含报酬率与名义资本成本进行比较作出选择。若使用实际资本成本与实际内含报酬率比较不仅增加计算量，而且因为其复杂性也会增加出错机会。3、期权价值的作用 期权是指不附带义务的权利，它是有经济价值的，在财务上，一个明确的期权合约经常是按照预先约定的价格买卖一项资产的权利。广义的期权不限于财务合约，任何不附带义务的权利都属于期权，就资本预算而言，通常在决策者选定了某一项目后，并不会就此袖手旁观，任由事情的发展变化，而是在其有能力改变项目的情况下，充分施展其“后续选择权”（即期权）。控制项目效益的发展或将可能发生的损失降到最低，如：将投资推迟至较后日期的期权，在需求变动时改变经营规模的期权，当原材料价格变动时改变投入构成的期权以及在最初的投资成功（或失败）后继续（或放弃）投资的期权等，在每种情形下，管理者可以改变投资的性质与范围来对最初决策时未知的新信息做出回应。由于这种权利并不附带义务，因而能增强投资价值。（三）企业运用财务评价方法时存在的问题1、假设前提的缺陷流动比率，速动比率和资产负债率是反映企业偿债能力的主要指标，但这些指标是以企业清算为前提，主要着眼于企业资产的账面价值，而忽视了企业的融资能力和企业经营的增加的偿债能力。此外，速动比率指标的计算依据的假设是企业的应收账款偿债能力比股票的流动性强，但有时并非如此，因为一些应收账款将需要数年时间才能收取，有些甚至不能收取。2、对资金运用的关注较多,对资源综合运用关注较少在当前世界经济一体化的大背景下，经济到知识经济，网络经济。因此，财务评价方法也会由资金分析，分析资源转化。例如，有利于企业内部资源优化配置的资产效率结构分析，有利于企业知识资本与企业内部人力资源的优化配置，人力资源效率的分析和检测有助企业的无形资产运营能力的无形资产效益分析。3、轻视宏观分析很多财务人员不将企业置于国家宏观经济环境，行业环境和世界经济发展的大环境中，只着眼企业的财务报表上，忽视了宏观经济环境、行业竞争的变化和企业竞争力的影响。因此，财务评价方法在日常工作中，应随时掌握和针对国家以及世界经济环境的变化，最大限度地收集和了解国内外的竞争对手。4、财务指标容易被内部人控制由于现行会计制度采用权责发生制原则，内部可以使用这个系统来弥补一些交易和事件，从而满足内部员工希望实现的财务数据，然后，操纵各种财务指标将有可能发生。四、 完善企业兼并重组中的财务评价方法的建议目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到恰当的交易价格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。在我国企业并购中，由于资产评估方法的落后，对目标企业的价值评估很有局限，不擅于运用财务理论与财务分析方法来确定合理的并购价格。相比较西方企业在确定目标企业的价值时就显得很灵活，运用了大量的定价模型，根据国外先进的操作经验并结合我国企业的实际情况，我国企业的财务分析应从上市公司与非上市公司两方面入手。（一）上市公司的财务分析对于上市公司并购的财务分析主要是指并购目标企业的价值评估，即指买卖双方对标的(股权或资产)作出的价值判断。一般可以使用以下方法:(1)资产价值基础法资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有帐面价值、市场价值和清算价值。其中帐面价值方法不考虑现时资产市场价格的变动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。我国企业并购活动中有不少收购方以帐面价值作为收购价格的实例。帐面价值取数方便，但是其缺点是只考虑了各种资产在入帐时的价值而脱离现实的市场价值。市场价值与帐面价值不同，它是指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。市场价值法通常将股票市场上与企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对企业估值。其中最著名的是托宾的Q模型，即一个企业的市值与其资产重置成本的比率。Q=企业市值/资产重置成本企业价值=资产重置成本十增长机会价值=QX资产重置成本(2)收益法(市盈率模型)收益法是指根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也称市盈率模型。应用市盈率对目标企业估值的步骤如下:检查、调整目标企业近期的利润业绩。收益法使用的收益指标在性质上是目标企业在被收购以后持续经营可取得的净利润。对目标企业净利润的分析，应考虑下列因素，并进行适当调整。第一，并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为，或者随意调整会计政策使企业净利润缺乏必要的可比性。若有必要需调整目标企业己公布的利润，使其与买方企业的会计政策一致。第二剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。第三，调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。选择、计算目标企业估价收益指标一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是考虑到目标企业经营的波动性，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为恰当。实际上，对目标企业的估价还应当更多地注重其被收购后的收益状况。选择标准市盈率通常可以选择的市盈率有如下几种:在并购时点目标企业的市盈率，与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险成长性结构，而不应仅仅是历史数据。(3)贴现现金流量法(拉巴波特模型)这一模型由美国西北大学阿尔斐雷德拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率(资本成本)，即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值:销售和销售增长率;销售利润;新增固定资产投资:新增营运资本;资本成本率。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是:预测自由现金流量对目标企业现金流量的预测期一般为5年10年，预测期越长，预测的准确性越差。根据并购企业的管理水平预测目标企业现金流量时，还应先检查目标企业历史的现金流量表，并假定并购后目标企业运营将发生变化。需要指出的是自由现金流量(即增量现金流量或剩余现金流量)是指目标企业在履行了所有财务责任(如偿付债务本息、支付优先股股息等)并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”。即使这部分现金流量全部支付给普通股股东，也不会危机目标企业的生存与发展。估计贴现率或加权平均资本成本假设目标公司的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标公司现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。但是当并购会导致并购企业总风险发生变动时，则需要对各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。考虑到股票市盈率、股票获利率不能全面反映股东的股本机会成本，资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本。预期股本成本率二市场无风险报酬率十市场风险报酬率X目标企业的风险程度对目标企业并购前预期的股本收益需要根据并购后目标企业p值的可能变化加以调整。估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易，可将各种借贷中实际利息支付作为债务成本的近似值。类似问题也出现在优先股的情况中。估计了各单个元素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本。从以上分析可以看出，贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识的影响。所以合理预测未来现金流量以及选择贴现率的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。（二）非上市公司的财务分析对非上市公司来说，由于其所有者权益的价值未在相应的资本市场有明确的市价，所以没有予以正确评价其市场价值的必要信息，而只能通过对其资产的评估来获得其价值。非上市公司的价值评估，是将企业作为一项完整的独立资产，把企业整体获利能力作为特殊商品进行的评估。评估的最终价值是其整体资产价值的体现，既包括有形资产的价值，也包括无形资产的价值，是企业资产在现实条件下的资本化价值。(l)运用收益现值法评估企业整体资产的价值我们都假定在持续经营的前提下来评估企业的价值，所谓持续经营的前提一是假定企业仍按原先的设计与兴建的目的使用，企业在生产经营过程中能自觉地保持资产的再生产;二是企业经营期限是无穷长。(2)影响企业整体资产价值评估的因素为了科学地进行企业评估，必须对被评估企业做综合的考察判断。影响企业整体资产价值的因素很多，既有企业内部的因素，也有影响企业的外部环境因素。一般地说，在评估时，主要考虑以下三个方面的因素。企业全部资产价值企业的资产包括有形资产和无形资产。从投资方式来说，即有满足企业自身生产经营活动的投资，也有为获得收益或控制其他企业为目的的对外投资。在一定条件下，企业所拥有的资产数额越多，企业的获利能力就越大。因此，掌握企业全部资产数量和质量是进行企业整体评估的关键。企业的获利能力这是进行企业整体资产评估的一项非常重要的指标。分析确定企业的获利能力，应广泛地研究各方面的因素。企业所属行业的收益。由于政策、价格、市场需求等因素的影响，不同行业的企业获利能力是不同的。主要表现在同样资产在不同的行业中所提供的利润额和利润率有很大差异，这在评估时应予以足够的重视。市场竞争因素。确定其获利能力是根据企业现实水平预测未来的收益，因此，有的企业现在的盈利水平很高，但要分析其原因，预测其产品未来的销路、市场对企业产品的需求情况、该企业产品的市场占有率、其他企业产品销量扩大对其产品销售的影响等。企业的资产结构和负债比例。企业的资产结构是指企业各类资产在全部资产中所占的比重。在资产总额一定的情况下，不同的资产结构，都会对企业的盈利水平产生不同的影响。从理论上说，固定资产和流动资产应保持一定的比例，但这种比例应是多少，视不同类型的企业而定。一般来说，企业的固定资产盈利能力较强，为提高企业获利能力，应增加这方面的投资。但不能顾此失彼，固定资产的增加，会导致流动资产的需求，当流动资产短缺不能满足固定资产需求时，就会造成停工待料或闲置资产增加，固定资产的生产能力也只能是现存可能的生产能力，而不能变成现实的生产能力。企业的经营管理水平。管理作为一项资源，在企业生产经营过程中具有重要地位。同样资产在不同的企业中由于管理水平的高低，其获利能力也是不同的。企业经营管理水平的提高，取决于企业基础工作的好坏、企业人员的构成、技术素质、造就市场能力、企业信誉等，应综合进行考察。此外，企业所处的地理位置、资源供应等也是影响企业未来获利的重要因素。参 考 文 献1 黄幼兰. 企业兼并中应注意的财务问题J. 广西会计. 1999(03) 2 靳启田. 企业兼并的财务可行性分析J. 上海会计. 1999(05) 3 宋士公,李有恩. 企业兼并的财务探索J. 当代审计. 1999(05) 4 袁江云. 如何进行企业兼并的审查与财务评价J. 湖南财政与会计. 1999(09) 5 冯菱君,冯永东,田园. 浅析企业兼并中的几个财务问题J. 吉林财税高等专科学校学报. 1999(03) 6 吴红日,吴红星. 企业兼并中现存的主要财务问题J. 现代企业. 1997(12) 7 夏乐书,李琳. 企业兼并的财务决策分析J. 财经问题研究. 1998(07) 8 田慧芬. 企业兼并的种类和财务分析方法J. 四川会计. 1998(03)9 肖汉坚,欧穗灵. 国有企业兼并、破产、改制财务会计处理有关规定简介适用于全国试点城市“优化资本结构”部分J. 广东审计. 1998(12)