资本结构决策理论及风险分析

第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险第三节第三节 资本结构理论资本结构理论第四节第四节 资本结构决策资本结构决策第六章第六章 资本结构决策资本结构决策 一、资本成本的概念和意义一、资本成本的概念和意义 （一）资本成本的含义（一）资本成本的含义 资本成本资本成本是指企业为是指企业为筹措和使用资本筹措和使用资本而付出的代而付出的代价。有时也称资金成本。价。有时也称资金成本。第一节第一节 资本成本资本成本v（二）资本成本的性质a)资本成本是资本所有权和使用权分离的必然结果b)体现了一种利益分配关系c)资金时间价值与风险价值的统一。v（三）资本成本的种类（三）资本成本的种类 资本成本按用途，可分为：资本成本按用途，可分为：个别资本成本：个别资本成本：是单种筹资方式的资本成本。是单种筹资方式的资本成本。综合资本成本：综合资本成本：加权平均资本成本。加权平均资本成本。边际资本成本：边际资本成本：是指新筹集部分资本的成本。是指新筹集部分资本的成本。v（四）资本成本的意义（四）资本成本的意义v、资本成本是选择筹资方式，进行资本结果决、资本成本是选择筹资方式，进行资本结果决策的依据。策的依据。筹资；资本结构；追加投资筹资；资本结构；追加投资、资本成本是评价投资方案，进行投资决策的、资本成本是评价投资方案，进行投资决策的重要标准。重要标准。预期报酬率大于资本成本预期报酬率大于资本成本、资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。、资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。或 K=D P(1-F)DK=P-f 计算公式也可表示为：用资费用用资费用 或或 筹资数额筹资数额 (1(1筹资费用率筹资费用率)用资费用用资费用 资本成本资本成本 筹资数额筹资费用筹资数额筹资费用二、个别资本成本率的测算二、个别资本成本率的测算（一）（一）长期债权资本成本率的测算长期债权资本成本率的测算 1 1长期借款长期借款 Il(1-T)Rl(1-T)Kl=或 Kl=L(1-Fl)1-Fl 长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这时可按下列公式计算：K Kl l=R=Rl l(1-T)(1-T)Kl长期借款成本率 Il 长期借款利息L 长期借款筹资额 Fl长期借款手续费率例：例：ABCABC公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取得一笔长期借款10001000万元，手万元，手续费续费0.1%0.1%，年利率，年利率5 5，期限，期限3 3年，每年结息一次，年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率到期一次还本。公司所得税率3333。这笔借款的资。这笔借款的资本成本率测算如下：本成本率测算如下：K Kl l 1000 51000 5 （1 1 33 33）=3.35%=3.35%1000 1000（1 10.1%0.1%）如果企业借款的筹资费用很少如果企业借款的筹资费用很少,可以忽略不计可以忽略不计.这时长期借款这时长期借款资本成本率可按下式测算：资本成本率可按下式测算：K Kl l=R=Rl l(1-T)(1-T)K Kl l5 5 （1 13333）3.353.35当借款合同附加补偿性余额条款的情况下当借款合同附加补偿性余额条款的情况下,企业可动企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额用的借款筹资额应扣除补偿性余额,这时借款的实际这时借款的实际利率和资本成本率将会上升利率和资本成本率将会上升.例：例：ABC公司欲获得借款公司欲获得借款1000万元，年利率万元，年利率5，期限，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20。公司所得税率。公司所得税率33。这笔借款的资本成本率测算为：。这笔借款的资本成本率测算为：Kl10005（133）4.191000（120）2、公司长期债券的资本成本率、公司长期债券的资本成本率长期债券可以溢价或折价发行，但占用成本只能长期债券可以溢价或折价发行，但占用成本只能按面值计算。公式如下：按面值计算。公式如下：为长期债券的资本成本率为长期债券的资本成本率l为债券按票面价值计算的年利息额为债券按票面价值计算的年利息额l为所得税率为所得税率l为债券按发行价格计算的筹资额为债券按发行价格计算的筹资额l为债券的取得成本率为债券的取得成本率例：例：ABCABC公司拟等价发行面值公司拟等价发行面值10001000元、期限元、期限5 5年、票面年、票面利率利率8 8的债券的债券40004000张，每年结息一次。发行费用为张，每年结息一次。发行费用为发行价格的发行价格的5 5，公司所得税率，公司所得税率3333。该批债券的资。该批债券的资本成本率测算为：本成本率测算为：Kb=Kb=10008%(1-33%)10008%(1-33%)=5.64%=5.64%1000(1-5%)1000(1-5%)如按溢价如按溢价100100元发行，则其资本成本率为：元发行，则其资本成本率为：Kb=Kb=10008%(1-33%)10008%(1-33%)=5.13%=5.13%1100(1-5%)1100(1-5%)如按折价如按折价50 50 元发行，则其资本成本率为：元发行，则其资本成本率为：Kb=Kb=10008%(1-33%)10008%(1-33%)=6.04%=6.04%950(1-5%)950(1-5%)某某公公司司按按面面值值发发行行5 5年年期期，年年利利率率为为12%12%的的债债券券25002500万万元元，发发行行费费率率为为3.25%3.25%，所所得得税税率率为为33%33%，则则该该债债券的资本成本为（券的资本成本为（）。）。A.A.8.31%B.7.23%C.6.54%D.4.78%8.31%B.7.23%C.6.54%D.4.78%B.B.某某公公司司发发行行总总面面额额为为500500万万元元的的1010年年期期债债券券，票票面面利利率率为为12%12%，发发行行费费用用率率为为5%5%，公公司司所所得得税税率率为为33%33%，该该债债券券采采用用溢溢价价发发行行，发发行行价价格格为为600600万万元元，该该债债券的资本成本为（券的资本成本为（）。）。A.8.46%B.7.05%C.10.24%D.9.38%A.8.46%B.7.05%C.10.24%D.9.38%1 1、普通股权资本成本率的测算、普通股权资本成本率的测算 其测算方法一般有三种：其测算方法一般有三种：（1 1）股利折现模型）股利折现模型P PC CP PC-普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用；普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用；D Dt t-普通股第普通股第t t年的股利年的股利K Kc c-普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率运用上列模型测算普通股资本成本率，因具体的股利政策运用上列模型测算普通股资本成本率，因具体的股利政策而有所不同：而有所不同：（二）股权资本成本率的测算（二）股权资本成本率的测算 如果公司采用如果公司采用固定股利政策固定股利政策，即每年分派现金股利，即每年分派现金股利D D元，则资本成本率可按下式测算：元，则资本成本率可按下式测算：D D K Kc c P P0 0 例：例：ABCABC公司拟发行一批普通股，发行价格公司拟发行一批普通股，发行价格1212元，每元，每股发行费用股发行费用2 2元，预定每年分派现金股利每股元，预定每年分派现金股利每股1.21.2元，元，其资本成本率测算为：其资本成本率测算为：Kc Kc1.21.2（12-212-2）=12%=12%假如普通股股利每年以假如普通股股利每年以固定比率固定比率G G增长增长，最近一年支付，最近一年支付的股利为的股利为D D1 1 P P筹资额，筹资额，F F筹资费用筹资费用 D D1 1 K KC C=+G=+G P-F P-F例：例：ABCABC公司拟发行一批普通股，发行价格公司拟发行一批普通股，发行价格1515元，每股发行费用元，每股发行费用3 3元，预定每年分派现金元，预定每年分派现金股利每股股利每股1.51.5元，以后每年股利增长元，以后每年股利增长5 5。其。其资本成本率测算为：资本成本率测算为：1.5 1.5 Kc Kc +5%=17.5%+5%=17.5%15-3 15-3（2 2）资本资产定价模型）资本资产定价模型 例：万达技术公司普通股的风险系数为例：万达技术公司普通股的风险系数为2 2，政府长期债券利，政府长期债券利率为率为3%3%，股票市场平均报酬率为，股票市场平均报酬率为8%8%。计算该公司普通股的资。计算该公司普通股的资本成本率本成本率 普通股资本成本率普通股资本成本率=3%+2=3%+2（8%-3%8%-3%）=13%=13%（3 3）债券收益加风险溢酬法）债券收益加风险溢酬法按照某项投资按照某项投资“风险越大，要求的报酬率就越高风险越大，要求的报酬率就越高”原理，原理，普通股东风险大于债券投资者，会在债券投资要求收益率的普通股东风险大于债券投资者，会在债券投资要求收益率的基础上要求一定的风险溢价。基础上要求一定的风险溢价。例：万达技术公司发行的债券属于例：万达技术公司发行的债券属于AAAAAA级，利率为级，利率为6%6%，而普，而普通股股东所要求的风险溢酬率为通股股东所要求的风险溢酬率为4%4%。则：普通股资本成本率则：普通股资本成本率=6%+4%=10%=6%+4%=10%2 2优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算 D Dp p K Kp p=P Pp p(1-F(1-Fp p)练习：某公司拟发行优先股，面值总额为200万元，固定股息率为15%，筹资费率预计为4%，该股票溢价发行，筹资总额250万元，则优先股的成本为（）。A.12.5%B.15.7%C.12%D.15%3 3留用利润资本成本率的测算留用利润资本成本率的测算 同普通股同普通股 三、综合资本成本三、综合资本成本综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本综合资本成本是以各项个别资本在企业总资本中所占比重为中所占比重为权数权数，对各项个别资本成本进行加权，对各项个别资本成本进行加权平均而得到的资本成本，又称为平均而得到的资本成本，又称为加权资本成本加权资本成本或整或整体资本成本。体资本成本。可供选择的价值形式有四种：可供选择的价值形式有四种：账面价值账面价值现行市价现行市价目标价值目标价值修正账面修正账面vKwKlWlKbWb+KpWp+KcWc+KrWrlKw-综合资本成本率综合资本成本率lKl-长期借款长期借款资本成本率资本成本率lWl-长期借款资本比例长期借款资本比例lKb-长期债券长期债券资本成本率资本成本率lWb-长期债券资本比例长期债券资本比例lKp-优先股优先股资本成本率资本成本率lWp-优先股资本比例优先股资本比例lKc-普通股普通股资本成本率资本成本率lWc-普通股资本比例普通股资本比例lKr-留存收益留存收益资本成本率资本成本率lWr-留存收益资本比例留存收益资本比例上列公式简列为：上列公式简列为：例：例：ABC公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额10,000万元，其中长期借万元，其中长期借款款2,000万元，长期债券万元，长期债券3,500万元，优先股万元，优先股1,000万元，万元，普通股普通股3,000万元，留存收益万元，留存收益500万元；各种长期资本成万元；各种长期资本成本率分别为本率分别为4，6，10，14，和，和13。该公司综。该公司综合资本成本率可按如下两步测算：合资本成本率可按如下两步测算：第一步，计算各种长期资本的比例第一步，计算各种长期资本的比例：长期借款资本比例长期借款资本比例2,00010,00020长期债券资本比例长期债券资本比例3,50010,00035%优先股资本比例优先股资本比例1,00010,00010普通股资本比例普通股资本比例3,00010,00030留存收益资本比例留存收益资本比例50010,0005第二步，测算综合资本成本率：第二步，测算综合资本成本率：Kw420635101014301358.75%四、边际资本成本率的测算1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率的测算原理l边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。元资本所需负担的成本。2.边际资本成本率规划边际资本成本率规划P194l确定目标资本结构确定目标资本结构l测算各种资本的成本率测算各种资本的成本率l测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点l测算边际资本成本率测算边际资本成本率例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。边际资本成本（一）边际资本成本的概念边际资本成本（Marginal cost of capital,MCC）是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本是指新增加一单位资本所增加的成本。它是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均资本成本。不同筹资范围的边际资本成本不同不同筹资范围的边际资本成本不同 边际资本成本的计算方法 边际资本成本规划步骤如下：确定目标资本结构确定目标资本结构确定各种资本的成本确定各种资本的成本计算筹资总额分界点计算筹资总额分界点4.计算边际资本成本计算边际资本成本例：ABC公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构为：长期债务0.2,优先股0.05,普通股权益(包括普通股和留存收益)0.75.现拟追加资本300万元,仍按此资本结构筹资,经测算,个别资本成本率分别为：ABC公司追加筹资的边际资本成本率测算表率.8%，该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表：资本种类资本种类目标资本比目标资本比例（）例（）资本价值资本价值（万元）（万元）个别边际资本成个别边际资本成本率（）本率（）综合边际资综合边际资本成本率本成本率（）（）长期债务长期债务优先股优先股普通股权益普通股权益2057560152257.511.814.81.50.5911.1100300-13.19 (二)边际资本成本率规划 企业在追加筹资中,为了便于比较选择不同规模范围的筹资组合,可以预先测算边际资本成本率,并以表或图的形式反映.例：ABC公司目前拥有长期资本100万元，其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股权益（含留存收益）75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。财务人员经分析测算后认为，ABC公司目前的资本结构处于目标资本结构范围，在 今后增资时应予保持，即长期债务0.2,优先股0.05,普通股权益0.75.第二步,测算各种资本的成本率.（追加筹资的边际资本成本）ABC公司追加筹资测算资料表资本种类目标资本结构追加筹资数额范围(元)个别资本成本率(%)长期债务优先股普通股权益0.20.050.751000010000-4000040000以上2500以下2500以上22500以下22500-7500075000以上6781012141516n第三步、计算筹资总额分界点n在表111中，花费6%资本成本时，取得长期债务筹资限额为10000元，其筹资总额分界点便为：50000n而在花费7%资本成本时，取得的长期债务筹资限额为40000元，其筹资总额分界点为：200,000 其公式为：BPj=TFj WjBPj-筹资总额分界点TFj-第 j 种资本的成本率分界点（单种筹资的数量）Wj-目标资本结构中第j 种资本的比例n按此方法，筹资总额分界点计算结果见表112资资本本种种类类个别资本个别资本成本率（）成本率（）各种资本筹资各种资本筹资范围（元）范围（元）筹资总额分界点筹资总额分界点（元）（元）筹资总额范围筹资总额范围（元）（元）长长期期债债务务67810000以下以下100004000040000以上以上100000.2=5000040000/0.2=20000050,000以下以下50,000-200,000200,000以以上上优优先先股股10122500以下以下2500以上以上2500/0.05=5000050,000以下以下50,000以上以上普普通通股股权权益益14151622500以下以下225007500075000以上以上22500/0.75=3000075000/0.75=10000030,000以下以下30,000-100,000100,000以以上上第四步,测算边际成本率。据上步测算出的筹资分界点，可以得出下列五个新的筹资总额范围：030000，3000050000，50000100000，100000200000，200000以上。对这五个筹资总额范围分别测算其加权平均资本成本率，即可得到各种筹资总额范围的总边际资本成本率。序号筹资总额范围资本种类目标资本结构（）个别资本成本率（）边际资本成本率（）130000以内长期债务优先股普通股0.20.050.75610141.20.510.5第一个筹资总额范围的边际资本成本率=12.2230000-50000长期债务优先股普通股0.20.050.75610151.20.511.25第二个筹资总额范围的边际资本成本率第二个筹资总额范围的边际资本成本率=12.95350000-100000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股0.20.050.75712151.41.611.25第三个筹资总额范围的边际资本成本率第三个筹资总额范围的边际资本成本率=13.254100000-200000长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股0.20.050.75712161.40.612.0第四个筹资总额范围的边际资本成本率=14.05200000以上以上长期债务长期债务优先股优先股普通股普通股0.20.050.75812161.60.612.0第五个筹资总额范围的边际资本成本率第五个筹资总额范围的边际资本成本率=14.2投资报酬率投资报酬率由表可知，如果公司筹资总额在30000元以下，其加权平均资本成本为12.2%，如果筹资额超过30000元，但小于50000元，其加权平均资本成本将变为12.95%，以此类推。边际资本成本与企业投资决策边际资本成本主要用于追加筹资的决策，根据计算结果，通过追加筹资方 案边际资本成本与追加筹资投资报酬率相比较，确定方案是否可行。投资项目ABCD投资额（万元）800500600700内含报酬率%15101311被选方被选方 案独立案独立,筹资无限量时都应该考虑筹资无限量时都应该考虑,但应现安排投资收但应现安排投资收益率较高的项目益率较高的项目,该公司应筹集该公司应筹集2100万元，投资于万元，投资于ACD项目，其投资项目，其投资收益为收益为800*15%+600*13%+700*11%=275万元万元筹资成本为筹资成本为400*10%+100*10.3%+1500*10.4%+100*11%=217.3万元万元10%10.3%10.4%11%12.2%400万万 500万万 800万万 2000万万 2500万万A15%C13%D11%D10%第二节杠杆利益与风险一经营杠杆经营杠杆是指由于企业经营成本中存在固定成本而带来的对企业收益的影响（一）经营杠杆利益可以这样来描述：由于固定成本的存在，企业经营利润的增长幅度会始终大于销售量的增长幅度的现象。年份年份营业总额营业总额营业总额增营业总额增长率（）长率（）变动变动成本成本固定固定成本成本息税前息税前利润利润利润增长利润增长（）（）20021、2、3、2400260030002200-8.3325.0-8.33144015601800132080080080080016024040080-50150-50息税前利润的变动幅度高于营业总额的增长幅度。例：ABC公司在营业总额为3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60。公司2002年的营业总额为2400万元，当2003年营业总额分别是2600万元和3000万元时，息税前利润如何？(二)经营杠杆的计量经营杠杆系数（DegreeofOperatingLeverage,），也称经营杠杆程度，是息前税前利润的变动率相当与销售量变动率的倍数。息前税前利润的变动率销售量的变动率DOL EBITEBIT SSDOL营业杠杆系数；营业杠杆系数；EBIT营业利润，即息税前利润；营业利润，即息税前利润；EBIT营业利润的变动额营业利润的变动额S营业额营业额 S营业额的变动额营业额的变动额DOL=EBIT+FEBIT例：例：ABC公司的产品销量公司的产品销量40,000件。单位产品售价件。单位产品售价1000元，销售总额元，销售总额4,000万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为800万元，单位万元，单位产品变动成本为产品变动成本为600元，变动成本率为元，变动成本率为60，变动成本总，变动成本总额为额为2400万元。其营业杠杆系数测算如下：万元。其营业杠杆系数测算如下：DOL40000（1000600）240000（1000600）8000000当企业销售增长当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长倍时，息税前利润将增长2倍；反之，倍；反之，当企业销售下降当企业销售下降1倍时，息税前利润将下降倍时，息税前利润将下降2倍。倍。前一种情形表现为营业杠杆利益，后一种情形则表现为前一种情形表现为营业杠杆利益，后一种情形则表现为营业风险。一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业利益营业风险。一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业利益和营业风险就越高，反之，就越低。和营业风险就越高，反之，就越低。一般来说，一般来说，DOL将随固定成本的变化成同方向变化，将随固定成本的变化成同方向变化，固定成本越大，固定成本越大，DOL越大，同理企业经营风险越大。越大，同理企业经营风险越大。经营杠杆系数不是固定不变的，当企业的固定成本总额，单位产品的变动成本，销售价格，销售数量等因素发生变动时，经营杠杆系数也会发生变动。二财务杠杆二财务杠杆由于从由于从息税前利润中支付的债务利息、优先股股息成本息税前利润中支付的债务利息、优先股股息成本的的固定，引起固定，引起普通股每股收益普通股每股收益的波动幅度大于的波动幅度大于息前税前利润的息前税前利润的波动幅度现象称为财务杠杆。波动幅度现象称为财务杠杆。例 ABC公司2000年的息税前利润为160万元，每年的债务利息为150万元，计算当EBIT分别为240万元或400万元时的税后利润。公司所得税率为33。年份息税前利润息税前利润增长率（）债务利息所得税税后利润税后利润增长率（）2000123160240400155-50150-3.1251501501501503.329.782.51.656.760.3167.53.35-8002400-50财务杠杆系数(degreeoffinanceleverage，DFL)普通股每股权益变动率相对于息税前利润变动率的倍数变动率变动率EBITDFL=EBIT-I-P/（1-T）EBITDFL=EBIT-I例例:A公司全部长期资本为公司全部长期资本为7500万元万元,债权资本比例为债权资本比例为0.4,债务年利率债务年利率8%,公司所得税率公司所得税率33%.在息税前利润为在息税前利润为800万元时万元时,税后利润为税后利润为294.8万元万元.其财务杠杆系数为其财务杠杆系数为:该公司未发行优先股该公司未发行优先股DFL=EBIT/(EBIT-I)DFL=800=1.43800-75000.48%分析：分析：例题：某股份公司资金总额为例题：某股份公司资金总额为60006000万元，其中债券万元，其中债券20002000万元，万元，年利率为年利率为12%12%，优先股，优先股10001000万元，年股利率万元，年股利率15%15%；普通股；普通股600600万万股。公司所得税率为股。公司所得税率为40%40%，今年息税前收益为，今年息税前收益为12001200万元万元，计算：，计算：1 1、该公司的财务杠杆指数；、该公司的财务杠杆指数；2 2、普通股每股收益；、普通股每股收益；3 3、当息税、当息税前收益增加前收益增加10%10%时，每股收益应增加多少；时，每股收益应增加多少；解答：该公司的财务杠杆指数：解答：该公司的财务杠杆指数：DFL=1200/1200-200012%-100015%/（1-40%）=1.69 普通股每股收益：普通股每股收益：EPS=(EBIT-I)(1-t)-DP/N =(1200-240)(1-40%)-150/600=0.71元元 息税前利益增加息税前利益增加10%时，每股收益应增加：时，每股收益应增加：1.6910%0.71=0.12元元三复合杠杆复合杠杆也称总杠杆，联合杠杆。它用来反映企业综合利复合杠杆也称总杠杆，联合杠杆。它用来反映企业综合利用用财务杠杆和经营杠杆财务杠杆和经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响。给企业普通股东收益带来的影响。复合杠杆系数（复合杠杆系数（egreeCombined（total)everage，DCLDTL）EPS/EPS EPS/EPS=Q/Q S/S复合杠杆的作用大于经营杠杆与财务杠杆单独影响作用。复合杠杆的作用大于经营杠杆与财务杠杆单独影响作用。例：某企业2000年全年销售产品15，000件，每件产品的售价为180元，每件产品变动成本120元，企业全年发生固定成本总额450，000元。企业拥有资产总额5，000，000元，资产负债率为40%，负债利息率为10%，企业全年支付优先股股利30，000元，企业所得税税率为40%。分别计算经营杠杆系数、财务杠杆系数、复合杠杆系数。并分析DOL=15000（180-120）/15000（180-120）-450000=2EBIT=15000（180-120）450000=450000I=500000040%10%=20000450000DFL=450000-200000-30000/（1-40%）=2.25DCL=DOLDFL=22.25=4.5 小结：小结：经营风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。固定成本的比重。固定成本的总额是不变的，而变动成本的单位数额是不变的。由于存在固固定成本的总额是不变的，而变动成本的单位数额是不变的。由于存在固定的成本定的成本F F，会使得销量较小变动，引起息税前利润较大的变动。究竟销量，会使得销量较小变动，引起息税前利润较大的变动。究竟销量变动一倍，息税前的利润会变动多少倍？财务管理用经营杠杆系数来衡量变动一倍，息税前的利润会变动多少倍？财务管理用经营杠杆系数来衡量经营杠杆作用的程度。经营杠杆作用的程度。财务风险财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。险的是债务资本比率的高低。利息利息I I是固定，优先股利也是固定的，如果想增加每股收益，关键是增加息是固定，优先股利也是固定的，如果想增加每股收益，关键是增加息税前利润。如果提高税前利润。如果提高EBITEBIT，其余不变，会使得息税前利润的较小变动，引，其余不变，会使得息税前利润的较小变动，引致每股收益较大的变动，这个作用称为财务杠杆作用。财务杠杆作用的大致每股收益较大的变动，这个作用称为财务杠杆作用。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务风险也就越大；营业杠杆是通过扩大销售影响营业杠杆是通过扩大销售影响EBITEBIT；财务杠杆是通过扩大；财务杠杆是通过扩大EBITEBIT影响影响EPSEPS；如；如果企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，影响就会更大，同时风险也更高。果企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，影响就会更大，同时风险也更高。第四节第四节 资本结构决策资本结构决策一、资本结构的概念、意义一、资本结构的概念、意义 资资本本结结构构的的概概念念资本结构是指企业各种资本的资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。价值构成及其比例关系。可以降低企业综合资本成本。可以降低企业综合资本成本。可以获取财务杠杆利益。可以获取财务杠杆利益。可以增加公司价值可以增加公司价值资本结构的种类资本结构的种类合合理理安安排排债债权权资资本本比比例例的的意意义义1.资本的属性结构资本的属性结构2.资本的期限结构资本的期限结构3.资本结构的价值基础资本结构的价值基础二、资本结构决策因素的定性分析二、资本结构决策因素的定性分析 A、企业财务企业财务目标的影响分析目标的影响分析B、投资者动投资者动机的影响分析机的影响分析C、债权人态债权人态度的影响分析度的影响分析D、经营者行经营者行为的影响分析为的影响分析E、企业财务状企业财务状况和发展能力的况和发展能力的影响分析影响分析F、税收政策税收政策的影响分析的影响分析G、资本结构资本结构的的行业差别分行业差别分析析资本结构决策资本结构决策因素的定性分析因素的定性分析三、三、资本结构决策方法资本结构决策方法 最佳资本结构的含义最佳资本结构的含义资本成本比较法资本成本比较法 每股利润分析法每股利润分析法公司价值比较法公司价值比较法最佳资本结构是指企业在适度财务最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。大的资本结构。计算不同资本结构的综合资本计算不同资本结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。较确定最佳资本结构的方法。每股利润分析法是利用每股每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结利润无差别点来进行资本结构决策的方法。构决策的方法。公司价值比较法是在充分反映财务风公司价值比较法是在充分反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标险的条件下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。的方法。三三、资资本本结结构构的的决决策策方方法法最优资本结构的含义最优资本结构的含义最优资本结构这个点上，企业的最优资本结构这个点上，企业的加权平均加权平均资本成本最低，同时企业价值达到最大资本成本最低，同时企业价值达到最大。1 1、比较资本成本法比较资本成本法 具体应用可分为初始筹资的资本结构决策具体应用可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。和追加筹资的资本结构决策。1.1.初始资本结构决策初始资本结构决策 2.2.追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策 (1)(1)直接测算各备选追加筹资方案的边际资直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率本成本率,比较选择最佳筹资组合方案比较选择最佳筹资组合方案;(2)(2)测算比较各个追加筹资方案下汇总资本测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率结构的综合资本成本率,比较选择最佳筹资组比较选择最佳筹资组合方案。合方案。例例6-25：XYZ公司在初创时需资本总额公司在初创时需资本总额5000万元，有如万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。假定假定XYZ公司的第公司的第，三个筹资组合方案的财务风三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。险相当，都是可以承受的。分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。方案方案 长期借款长期借款4005000=0.08 4005000=0.08 长期债券长期债券10005000=0.2010005000=0.20 优先股优先股6005000=0.12 6005000=0.12 普通股普通股30005000=0.6030005000=0.60综合资本成本率为：综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%12.32%方案方案 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%11.45%方案方案 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%11.62%经比较，方案经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。例例6-26：XYZ公司拟追加融资公司拟追加融资1000万元，现有两个追万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。（1 1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。追加筹资方案追加筹资方案的边际资本成本率为：的边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%=10.9%追加筹资方案追加筹资方案的边际资本成本率为：的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%=10.3%因此，在适度财务风险的情况下，方案因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案优于方案，应选追加筹资方案应选追加筹资方案。由此形成的由此形成的XYZXYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。公司新的资本结构为最佳资本结构。（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。追加筹资方案追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+13%(113%(1000+200)6000000+200)6000+16%(2000+300)6000=11.86%+16%(2000+300)6000=11.86%追加筹资方案追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)600013%(1000+200)6000+16%(2000+200)6000+16%(2000+200)6000=11.76%=11.76%方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的优缺点 优点：容易理解，测算过程简单。缺点：但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。.每股利润分析法每股利润分析法每股利润无差别点每股利润无差别点是指两种资本结构下每股利润等同时的息是指两种资本结构下每股利润等同时的息前税前利润点（或销售额点），前税前利润点（或销售额点），也称也称息前税前利润平衡点息前税前利润平衡点或或筹资无差别点筹资无差别点。当预期息前税前利润（或销售额）大于该差别当预期息前税前利润（或销售额）大于该差别点时，点时，资本结构中债务比重高的方案为较优方案。资本结构中债务比重高的方案为较优方案。每股利润无差别点每股利润无差别点EBIT或或EPS负债负债负债每股收益分析法案例某公司目前拥有长期资本某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资万元，其中资本结构为：长期负债本结构为：长期负债1000万元，普通股万元，普通股7500万万元，普通股股数为元，普通股股数为1000万股。万股。现计划追加筹资现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选万元，有两种筹资方式供选择：择：（1）增发普通股）增发普通股300万股；万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。万元。所得税率为所得税率为25%。续前例EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示例：鲁能资源开发公司目前资本结构为：长期资本总例：鲁能资源开发公司目前资本结构为：长期资本总额为额为600万元，其中债务万元，其中债务200万元，普通股股本万元，普通股股本400万元，每股面值为万元，每股面值为100元，元，4万股全部发行在外，万股全部发行在外，目前市场价每股目前市场价每股300元，债务利息率为元，债务利息率为10%，所得，所得税为税为33%，公司由于扩大业务，公司由于扩大业务追加筹资追加筹资200万元万元，有两种筹资方案：有两种筹资方案：甲方案：全部发行普通股，向现有股东配股，甲方案：全部发行普通股，向现有股东配股，4配配1，每股配股价，每股配股价200元，配发元，配发1万股。万股。乙方案：向银行贷款取得所需长期资本乙方案：向银行贷款取得所需长期资本200万元，因万元，因风险增加银行要求的利息率为风险增加银行要求的利息率为15%。根据会计人员测定，追加筹资后销售额可达根据会计人员测定，追加筹资后销售额可达800万元，万元，变动成本率为变动成本率为50%，固定成本为，固定成本为180万元，万元，因为因为EBITEPS分析法的分析法的局限局限在于，这种方法在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法有时会做出错误的决策。而且只适合做分析法有时会做出错误的决策。而且只适合做方案选优，无法直接求出最佳资本结构，方案选优，无法直接求出最佳资本结构，3、公司价值比较法公司价值比较法 公司价值比较法是在反映财务风险的条件下，以公司价值比较法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，判断公司最佳的资本结构。公司价值的大小为标准，判断公司最佳的资本结构。公司综合资本成本率：公司综合资本成本率：第三节资本结构第三节资本结构主要理论主要理论主要观点主要观点净收益理论净收益理论负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大；值越大；负债比率为负债比率为100%时，企业价值最大时，企业价值最大。营业收益理论营业收益理论无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变；业价值也不变；不存在最佳资本结构不存在最佳资本结构。传统理论传统理论超过一定程度地利用财务杠杆，会带来权益资本超过一定程度地利用财务杠杆，会带来权益资本成本的上升。成本的上升。加权平均资本成本从下降转为上升加权平均资本成本从下降转为上升的转折点，企业价值最大，此时的负债比率为最的转折点，企业价值最大，此时的负债比率为最优资本结构。优资本结构。权衡理论权衡理论当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业价值最大，资金结构最优。等时，企业价值最大，资金结构最优。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论 早期资本结构理论早期资本结构理论新的资本结构理论新的资本结构理论代理成本理论：代理成本理论：随着公司债权资本的增加，债权人随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，这种代理成本最终由股东承的监督成本随之提升，这种代理成本最终由股东承担，债权比例过高会导致股东价值降低。担，债权比例过高会导致股东价值降低。信号传递理论：信号传递理论：公司可以通过调整资本结构来传递公司可以通过调整资本结构来传递有关获利和风险方面的信息。公司价值被低估时会有关获利和风险方面的信息。公司价值被低估时会增加债权资本。增加债权资本。啄食顺序理论：啄食顺序理论：公司倾向于首先采用内部筹资，如公司倾向于首先采用内部筹资，如需外部筹资则先采用债权筹资，再选择其他外部股需外部筹资则先采用债权筹资，再选择其他外部股权。按此理论，不存在明显的目标资本结构。权。按此理论，不存在明显的目标资本结构。练习题练习题P261练习题练习题1EBIT=28000（160%）3200=11200万元万元营业杠杆系数营业杠杆系数DOL=112008000=1.40每年利息每年利息I=20000 40%8%=640万元万元财务杠杆系数财务杠杆系数DFL=8000(8000640)=1.09联合杠杆系数联合杠杆系数DTL=1.41.09=1.53练习题练习题2练习题练习题3练习题练习题4案例题案例题