资本预算决策-资产增加的公司金融决策方法

公司金融公司金融Corporate Finance公司公司金融金融基本范畴基本范畴基本工具基本工具现金流折现现金流折现收益风险收益风险基本决策基本决策财务财务分析分析资本资本预算预算资本资本结构结构股利股利政策政策营运营运资金资金更高专题更高专题第四章第四章 资本预算决策资本预算决策 -资产增加的公司金融决策方法资产增加的公司金融决策方法 主要内容：主要内容：一、投资项目与现金流量估算问题一、投资项目与现金流量估算问题二、不考虑风险的二、不考虑风险的NPV等基本方法等基本方法 假设：预期现金流是确定的假设：预期现金流是确定的 预期折现率是已知的预期折现率是已知的三、考虑风险调整的三、考虑风险调整的NPV方法方法四、期权用于资本预算四、期权用于资本预算制定能够创造价值的资产增加决策制定能够创造价值的资产增加决策一、企业项目与现金流量估算一、企业项目与现金流量估算独立项目独立项目（Independent Project）能够不受其他项目影能够不受其他项目影响而进行选择的项目响而进行选择的项目互斥项目互斥项目（Mutually Exclusive Project）接受某一项目就不接受某一项目就不能投资于另一项目能投资于另一项目常规项目常规项目（Conventional Project）现金流特征现金流特征-,+,+,+,非常规项目非常规项目（Unconventional Project）现金流特征现金流特征1.+,-,-,-,2.-,+,+,-,+,（一）企业项目（一）企业项目p134（二）现金流量估算（二）现金流量估算实际现金流而非会计收益实际现金流而非会计收益增量现金流（增量现金流（with or without)附加效应附加效应(Erosion or Enhancement)沉没成本（沉没成本（sunk costs）机会成本（机会成本（opportunity costs）制造费用制造费用税后原则税后原则净营运资本的变化净营运资本的变化忽略利息和融资现金流忽略利息和融资现金流1.现金流量估算原则现金流量估算原则p135摘要摘要类型类型时间时间预期年销售预期年销售量量45000、40000、30000、20000、10000收入收入1-5年末年末单价单价第第1年年40，以后逐年涨，以后逐年涨3%收入收入1-5年末年末咨询费咨询费30000费用费用已发生已发生标准桌灯上标准桌灯上的损失的损失80000费用费用1-5年末年末建筑物向外建筑物向外出租的租金出租的租金10000收入收入1-5年末年末设备成本设备成本2000000资产资产现在现在折旧折旧2000000/5=400000费用费用1-5年末年末设备的再售设备的再售价值价值100000收入收入5年末年末单位原材料单位原材料成本成本第第1年年10，以后逐年涨，以后逐年涨3%费用费用1-5年末年末2.现金流量估算案例与公式总结现金流量估算案例与公式总结Sunlight Manufacturing Company 可参见作业数据摘要摘要类型类型时间时间原材料库存原材料库存7天的销售额天的销售额资产资产现在现在应付账款应付账款4周或周或28天的采购额天的采购额负债负债现在现在应收账款应收账款8周或周或56天的销售额天的销售额资产资产现在现在在产品和产成在产品和产成品库存品库存16天的销售额天的销售额资产资产现在现在单位直接人工单位直接人工成本成本第第1年年5，以后逐年增，以后逐年增3%费用费用1-5年末年末单位能源成本单位能源成本第第1年年1，以后逐年增，以后逐年增3%费用费用1-5年末年末间接费用间接费用销售额的销售额的1%费用费用1-5年末年末资金费用资金费用资产净账面价值的资产净账面价值的12%费用费用1-5年末年末所得税所得税税前利润的税前利润的40%费用费用1-5年末年末资本收益税资本收益税税前资本收益的税前资本收益的40%费用费用5年末年末税后资本成本税后资本成本10%不在现金流中不在现金流中筹资流的进一步解释筹资流的进一步解释p138债权人债权人股东股东流向公司流向公司的现金流量的现金流量本金利息本金利息公司的资金：公司的资金：筹资筹资现金流估算总结现金流估算总结估计项目初始现金流估计项目初始现金流 p136 1.1.资本化支出（主要是固定资产投资支出）资本化支出（主要是固定资产投资支出）I I0 0 2.2.费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费费用化支出（包括筹建费、培训费以及可费 用化的运输费、安装费等等）用化的运输费、安装费等等）E E0 03.3.净营运资本变动净营运资本变动 （指垫支的营运资本）（指垫支的营运资本）WW0 04.4.原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应 S-S-（S-BS-B0 0）T T C0=-I0-E0(1-T)-W0+S(S-B0)T 现金流估算总结现金流估算总结估计项目中间的现金流p137 息前税后利润息前税后利润 折旧等非付现利润折旧等非付现利润 净营运资本变动净营运资本变动 投资追加等投资追加等一个一般的例子见一个一般的例子见p138案例案例5-1NCF=EBIT(1-T)+折旧折旧-追加追加CA-追加追加FA现金流估算总结现金流估算总结估计项目的期末现金流估计项目的期末现金流p138 资产变卖收入及其纳税影响资产变卖收入及其纳税影响 清理搬运费清理搬运费 收回的营运资本收回的营运资本 C0=S(S-B0)T+REX(1-T)+W二、不考虑风险的不考虑风险的NPV等方法等方法p140资本预算（资本预算（Capital Budgeting）是提）是提出长期投资方案（其回收期超过一年）并出长期投资方案（其回收期超过一年）并进行分析、选择的过程。进行分析、选择的过程。l l Payback Period(PBP)Payback Period(PBP)l l Internal Rate of Return(IRR)Internal Rate of Return(IRR)l l Net Present Value(NPV)Net Present Value(NPV)l l Profitability Index(PI)Profitability Index(PI)某公司正考虑一项新机器设备投资项目，某公司正考虑一项新机器设备投资项目，该项目初始投资为该项目初始投资为40000美元，每年的美元，每年的税后现金流如下。假设该公司要求的收益税后现金流如下。假设该公司要求的收益率为率为12%，判断项目是否可行。，判断项目是否可行。012345-400001500014000130001200011000现金流现金流折现系数折现系数现值现值累计现值累计现值0-40000115000214000313000412000511000方法方法1：静态投资回收期：静态投资回收期p1402-3年，投资的年，投资的40000回收回收 第第2年末累计收回年末累计收回15000+14000，还有，还有11000未收回，则未收回，则2+11000/13000=2.85 年年方法方法2：the discounted payback period method现金流现金流折现系数折现系数现值现值累计现值累计现值0-40000115000214000313000412000511000133931116092537626624213393245543380741433476753-4年间收回，第年间收回，第3年末收回年末收回33807，还有，还有6193则：则：3+6193/7626=3.81 年年回收期越短越好，但方法本身没有提供参照标准回收期越短越好，但方法本身没有提供参照标准p141方法方法3：the average accounting return method（p142略）略）用平均年会计收益除以平均年投资额用平均年会计收益除以平均年投资额使用具有武断性质的会计数据计算使用具有武断性质的会计数据计算没有考虑货币时间价值没有考虑货币时间价值也缺乏合适的参照标准也缺乏合适的参照标准方法方法4：Net Present Value与与the profitability index现金流现金流折现系数折现系数现值现值累计现值累计现值0-4000011500021400031300041200051100013393111609253762662421339324554338074143347675NPV=-40000+47675=7675NPV 0,接受项目可增加公司价值接受项目可增加公司价值PI=47675/40000=1.19=1+NPV/ICO 1 接受项目接受项目方法方法5：the internal rate of return p146NPV=0NPV=0时的折现率时的折现率该折现率与资本市场利息率无关，是该项该折现率与资本市场利息率无关，是该项目本身现金流决定的体现该项目内在价值目本身现金流决定的体现该项目内在价值的数值的数值如果该折现率大于企业所要求的收益率或如果该折现率大于企业所要求的收益率或资金成本率，则项目可行。资金成本率，则项目可行。12%对应对应NPV=7675r为多少？对应为多少？对应NPV=0EXCEL单变量求解，单变量求解，r=19.94%估算与插值法估算与插值法12%767518%167620%-47r 0NPV与IRR的关系NPVNPV(k1)NPV(k2)k1k2IRR净现值曲线净现值曲线k(%)几种方法的比较几种方法的比较NPV是最基础的方法PBP比较简便但不全面，资金紧缺或项目较小可以采用IRR能够反映项目本身的收益率,但对于非常规现金流容易出现多个IRR012345PI可以比较不同规模的投资扩展扩展1：非常规项目：非常规项目-NPV与与IRR不一致不一致现金流量现金流量IRRNPV10%项目项目A-100，13030%18.2项目项目B 100，-13030%-18.2项目项目C-100，230，-13210%，20%0我们看出：项目我们看出：项目A A是常规项目，是常规项目，项目项目B B和项目和项目C C是非常规项目；是非常规项目；其中项目其中项目B B现金流特征为现金流特征为+，-，项目项目C C现金流特征为现金流特征为-，+，-。扩展扩展2：互斥项目：互斥项目-NPV与与IRR也可能矛盾也可能矛盾u 规模问题规模问题Stanley Jaffe和Sherry Lansing刚刚购买了一部电影的版权，以下是预计的CF和NPV、IRR。第0期现金流量 第1期现金流量 NPV25%IRR(%)小预算-$10$40$22300大预算-$25$65$27160IRR与与NPV不一致是因为不一致是因为IRR忽略了项目的规模忽略了项目的规模NPV($)K(%)160300费雪交点费雪交点66.7大预算大预算小预算小预算两条两条NPV曲线的交点称为费雪曲线的交点称为费雪交点（交点（Fishers Intersection）；）；通过计算两项目现金流之差的通过计算两项目现金流之差的NPV为零的折现率得出。为零的折现率得出。当当K66.7%时，时，NPV与与IRR结论一致；结论一致；当当K10.55%时，时，NPV与与IRR结论一致；结论一致；当当K10.55%时，时，NPV与与IRR结论矛盾。结论矛盾。互斥项目互斥项目NPV与与IRR排序矛盾的理论分析排序矛盾的理论分析NPVNPV与与IRRIRR标准产生矛盾的根本原因是标准产生矛盾的根本原因是这两种标准隐含的这两种标准隐含的再投资利率不同再投资利率不同。NPV方法假设在项目预期年限内获得的现金流方法假设在项目预期年限内获得的现金流以公司对项目所要求的收益率进行再投资。以公司对项目所要求的收益率进行再投资。IRR方法则假设项目期限内所产生的现金流入方法则假设项目期限内所产生的现金流入在以后年限内的再投资收益率就是在以后年限内的再投资收益率就是IRR本身。本身。在贴现率（在贴现率（k k）小于费雪交点时，）小于费雪交点时，IRRIRR选择的结果选择的结果通常是通常是NPVNPV较小的项目，这些项目（无论是较小较小的项目，这些项目（无论是较小规模还是早期多流入）都可以使公司进行较早的规模还是早期多流入）都可以使公司进行较早的再投资，而再投资，而IRRIRR作为再投资利率又大于作为再投资利率又大于NPVNPV方法使方法使用的再投资率用的再投资率要求的收益率。这就是矛盾产要求的收益率。这就是矛盾产生的原因。生的原因。实际上，实际上，IRR在隐含的再投资收益率假设上有明在隐含的再投资收益率假设上有明显缺陷，而显缺陷，而NPV的再投资收益率假设更符合现实。的再投资收益率假设更符合现实。互斥项目互斥项目NPV与与IRR排序矛盾的解决办法排序矛盾的解决办法方法一方法一 直接使用净现值作决策直接使用净现值作决策方法二方法二 使用使用差额现金流量法差额现金流量法方法三方法三 用修正的内部收益率法用修正的内部收益率法p147计算两个项目现金流之差的计算两个项目现金流之差的NPV和和IRR扩展扩展3：互斥项目：互斥项目-不同生命周期的投资不同生命周期的投资很多互斥项目的期限是不一致的，当期限很多互斥项目的期限是不一致的，当期限差别很大时简单地比较净现值不一定能得差别很大时简单地比较净现值不一定能得到最合理的结论。到最合理的结论。因为较短期限的投资项因为较短期限的投资项目结束后，公司可以利用从该项目中获得目结束后，公司可以利用从该项目中获得的资金继续投资，而此时较长期限的投资的资金继续投资，而此时较长期限的投资项目仍处于运营阶段没有结束。项目仍处于运营阶段没有结束。Downtown Downtown 体育俱乐部要对两种网球投掷器体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择，设备进行选择，设备A A比设备比设备B B便宜但使用寿命较便宜但使用寿命较短，两种设备的现金流出如下：短，两种设备的现金流出如下：期限设备01234A-500-120-120-120B-600-100-100-100-100以以10%折现折现NPVA=$-798.42,NPVB=$-916.99 是否选择项目是否选择项目A呢？呢？解决办法一：周期匹配法解决办法一：周期匹配法将不同期限的投资项目建立在共同期限将不同期限的投资项目建立在共同期限上比较，共同年限的值等于所有被评价上比较，共同年限的值等于所有被评价投资项目期限的最小公倍数。投资项目期限的最小公倍数。例如例如A重复重复4次，次，B重复重复3次次都在都在12年的基础上计算年的基础上计算NPV缺点：当周期很长时需要大量的额外计算。缺点：当周期很长时需要大量的额外计算。NPVA12=-2188NPVB12=-1971解决办法二：年金法解决办法二：年金法/约当年均成本约当年均成本p148 教材上称为等年值法教材上称为等年值法计算投资项目的年平均现金流量，即能够计算投资项目的年平均现金流量，即能够带来与投资项目相同净现值的在投资期各带来与投资项目相同净现值的在投资期各年末流入或流出的等额现金流量。这个年年末流入或流出的等额现金流量。这个年均均CF一般指平均现金流出量，又称为一般指平均现金流出量，又称为约当约当年均成本（年均成本（Equivalent Annual Cost）。）。A：C=-321.05B：C=-289.28A：-798.42=C*B：-916.99=C*三、考虑风险调整的三、考虑风险调整的NPV方法方法 -考虑的更长远和全面些考虑的更长远和全面些引入通货膨胀问题引入通货膨胀问题引入现金流的不确定问题引入现金流的不确定问题引入贴现率的不确定问题引入贴现率的不确定问题（一）通货膨胀与资本预算（一）通货膨胀与资本预算第0期第1期个人向银行投资$100010%个人从银行得到$1100这时汉堡包每个$1，$1000可以购买1000个汉堡包这时汉堡包每个$1.06，$1100可以购买1038个汉堡包年通货膨胀率为6%实际利率3.8%1+名义利率名义利率=（1+实际利率）实际利率）*（1+通货膨胀率）通货膨胀率）或：实际利率或：实际利率=名义利率名义利率 通货膨胀率通货膨胀率 通胀条件下如何进行资本预算通胀条件下如何进行资本预算现金流可以分为名义现金流和实际现金流现金流可以分为名义现金流和实际现金流贴现率可以分为名义利率和实际利率贴现率可以分为名义利率和实际利率一致性原理一致性原理 名义现金流应以名义利率折现名义现金流应以名义利率折现 实际现金流应以实际利率折现实际现金流应以实际利率折现012345（二）未来收益的不确定性（二）未来收益的不确定性p152Solar电子公司，太阳能喷气发动机技术，研发测电子公司，太阳能喷气发动机技术，研发测试阶段持续试阶段持续1年，费用年，费用1亿美元。成功率为亿美元。成功率为0.75公司可以大致准确地知道太阳能喷气式发动机的成公司可以大致准确地知道太阳能喷气式发动机的成本。而未来销售无法确定。本。而未来销售无法确定。如未来需求的不确定性、未来飞机燃油价格不确定、如未来需求的不确定性、未来飞机燃油价格不确定、市场份额不确定等。市场份额不确定等。如果如果1年期测试成功，还要投资年期测试成功，还要投资15亿美元建设，在亿美元建设，在随后的随后的5年内如果市场乐观估计可以每年获得年内如果市场乐观估计可以每年获得9亿亿美元的现金流入美元的现金流入这9亿美元的现金流是不确定的（风险）怎么办？解决办法之一：敏感性分析解决办法之一：敏感性分析 Sensitivity Analysis销售：销售：市场容量市场容量*市场份额市场份额*销售单价销售单价单位变动成本单位变动成本*销售量销售量+固定成本固定成本成本：成本：变量悲观估计 正常估计 乐观估计市场容量（架/年）50001000020000市场份额0.20.30.5销售单价（万美元）190200220单位变动成本12010080年固定成本189100179100174100投资190000150000100000每个变量都可能变化每个变量都可能变化敏感性分析的步骤敏感性分析的步骤识别关键变量识别关键变量识别关键变量的可能值识别关键变量的可能值改变分析中的一个假设条件，并保改变分析中的一个假设条件，并保 持其他假设条件不变，估算该项目持其他假设条件不变，估算该项目 在发生以上变化后的在发生以上变化后的NPV或或IRR。对所有的可能性进行对所有的可能性进行单因素单因素敏感性分析敏感性分析在了解主要的不确定后，寻找最敏感因素在了解主要的不确定后，寻找最敏感因素同时决定项目是否可行同时决定项目是否可行EXCEL演示演示局限：无法知道每个变量的所有可能性局限：无法知道每个变量的所有可能性 现实是许多变量会同时发生变动现实是许多变量会同时发生变动解决办法之二：场景分析解决办法之二：场景分析 Scenario Analysis众多单变量同时变动的某种场景出现p156解决办法之三：盈亏平衡点解决办法之三：盈亏平衡点亿美元亿美元产量（以销产量（以销售量为单位）售量为单位）固定成本固定成本变动成本变动成本总成本总成本总收入总收入盈亏平衡点盈亏平衡点解决办法之四：决策树解决办法之四：决策树A graphic or tabular approach for organizing the possible cash-flow streams generated by an investment.The presentation resembles the branches of a tree.Each complete branch represents one possible cash-flow sequence.决策树要求被分析的项目可以被区决策树要求被分析的项目可以被区分为几个明确的阶段，要求每一阶分为几个明确的阶段，要求每一阶段的结果必须是相互离散的，这些段的结果必须是相互离散的，这些要求减少了可被分析的项目的数量。要求减少了可被分析的项目的数量。例：例：Basket Wonders Node 1:20%chance of a$1,200$1,200 cash-flow.Node 2:60%chance of a$450$450 cash-flow.Node 3:20%chance of a -$600-$600 cash-flow.-$900-$900(.20)$1,200$1,200(.20)-$600-$600(.60)$450$450Year 1Year 11 12 23 3Each node in Year 2 Year 2 represents a branchbranch of our probability tree.The probabilities are said to be conditional conditional probabilitiesprobabilities.-$900-$900(.20.20)$1,200$1,200(.20.20)-$600-$600(.6060)$450$450Year 1Year 11 12 23 3Year 2Year 2(.10)$2,200$2,200(.60)$1,200$1,200(.30)$900$900(.35)$900$900(.40)$600$600(.25)$300$300(.10)$500$500(.50)-$100-$100(.40)-$700-$700NPV for Each Cash-Flow Stream at 5%Risk-Free Rate$2,238.32$1,331.29$1,059.18$344.90$72.79-$199.32-$1,017.91-$1,562.13-$2,106.35-$900-$900(.20.20)$1,200$1,200(.20.20)-$600-$600(.6060)$450$450Year 1Year 11 12 23 3(.60)$1,200$1,200(.30)$900$900(.10)$2,200$2,200(.35)$900$900(.40)$600$600(.25)$300$300(.10)$500$500(.50)-$100-$100(.40)-$700-$700Year 2Year 2Calculating the Expected Net Present Value(NPV)Branch NPVi NPViBranch 1$2,238.32Branch 2$1,331.29Branch 3$1,059.18Branch 4$344.90Branch 5$72.79Branch 6-$199.32Branch 7-$1,017.91Branch 8-$1,562.13Branch 9-$2,106.35P(1,2)P(1,2)NPVNPVi i *P(1,2)P(1,2).02$44.77 .12$159.75 .06$63.55 .21$72.43 .24$17.47 .15 -$29.90 .02 -$20.36 .10 -$156.21 .08 -$168.51Expected Net Present Value Expected Net Present Value=-$17.01-$17.01Variance Variance=$1,031,800.31$1,031,800.31（三）现金流贴现率的不确定性（三）现金流贴现率的不确定性p159How to determine the appropriate discount rate for capital budgeting projects普通股普通股股东股东的角度：的角度：公司有多余现金时，可以（公司有多余现金时，可以（1）立即派发现金股利）立即派发现金股利 （2）投资一个项目）投资一个项目 股东就要衡量（股东就要衡量（1）继续持有该公司股票的收益率和风险）继续持有该公司股票的收益率和风险 （2）该投资项目的收益率与风险）该投资项目的收益率与风险 该投资项目的收益率至少要高于同样风险的金融资产该投资项目的收益率至少要高于同样风险的金融资产的期望收益率的期望收益率 普通股股东持有上市公司的股票，其收益率与风险普通股股东持有上市公司的股票，其收益率与风险决定着股东是否愿意收回股利还是继续投资新项目决定着股东是否愿意收回股利还是继续投资新项目 如果公司投资新项目的收益率低于股票收益率如果公司投资新项目的收益率低于股票收益率 如果公司投资新项目的收益率高于股票收益率如果公司投资新项目的收益率高于股票收益率2.CAPM在资本预算中的应用项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率的期望收益率例：某大学出版商夸特拉姆公司正考虑几个能够使其规模扩大1倍的资本预算项目。这些项目与公司现有项目类似，公司没有负债，则新项目的折现率是多少？在这两个假设之下，可以使用公司在这两个假设之下，可以使用公司系数折现。系数折现。若公司若公司=1.3，Rf=7%，Rm-Rf=9.5%则：则：rs=Ri=7%+1.3*9.5%=19.35%2.CAPM在资本预算中的应用如果项目的风险与企业的风险不同利用调整的行业D.D.Ronnelley Co.,a publishing firm,may accept a project in computer software.It might use the average beta fo a portfolio of publicly traded software2.CAPM在资本预算中的应用如果企业属于杠杆公司利用利用WACC公司资金来源：S为股东权益，其必要报酬率（成本）由CAPM决定；B为债务，其成本为利息率。那么公司全部资金的成本如何确定呢？WACC例：Consider a firm whose debt has a market value of$40 million and stock has a market value of$60 million.The firm pays a 15%rate on its new debt and has a beta of 1.41.The corporate tax rate is 34%.the risk premium on the market is 9.5%,and the current Treasury bill rate is 11%.What is the firms rWACC?四、期权用于资本预算追加投资的机会某公司某公司1997年一项投资项目，基本数据如下：年一项投资项目，基本数据如下：012345经营现金流4005604601900资本投资1000营运资本增加100160120-190-190净现金流假定经过风险调整的投资回报率为20%，用EXCEL计算项目NPV？是否该项目不可行？无形收益：市场、人才、经验、人脉与关系例如：VCD到DVD的“蛙跳”2000年以后的DVD市场最保守估计304152637485经营现金流800160010005000资本投资2400营运资本增加300400200-450-450净现金流用用EXCEL计算计算NPV2000与与NPV1997假设DVD投资的现金流入现值（折算至1997）为1361.082，年波动率为35%与期权定义相对应：欧式看涨期权=35%T=3S=1361.082X=2400r=5%运用B-S公式求解该期权的价值存在追加投资机会的项目资本预算传统现值+看涨期权价值 =-15.85+144.397=128.547由此可见：传统资本预算方法暗含这样一个假设：在公司投资活动中，管理者只是被动地拒绝或接受某投资项目，而不是能动地利用资产和机会。这与现实不符。