资本结构理论综述

资本结构理论综述 参考文献：参考文献：1.1.沈艺峰：资本结构理论史，经济科学出版社，沈艺峰：资本结构理论史，经济科学出版社，1999 1999年年6 6月。月。2.2.沈艺峰、沈洪涛：公司财务理论主流，东北财经沈艺峰、沈洪涛：公司财务理论主流，东北财经 大学出版社，大学出版社，20042004年年8 8月。月。3.3.孙杰：资本结构、治理结构和代理成本孙杰：资本结构、治理结构和代理成本 理论、经验理论、经验 和启示和启示 理论、经验和启示，社会科学文献出版社，理论、经验和启示，社会科学文献出版社，2006 2006年年7 7月。月。资本结构理论综述5/5/20242东北财经大学金融学院王立元 参考文献：参考文献：4.4.李刚李刚.：企业资本结构选择的转型经济学分析，：企业资本结构选择的转型经济学分析，中国博士学位论文全文数据库，中国博士学位论文全文数据库，20022002年。年。5.5.陆正飞等：中国上市公司融资行为与融资结构研究，陆正飞等：中国上市公司融资行为与融资结构研究，北京大学出版社，北京大学出版社，20052005年年7 7月。月。6.6.张亦春主编：金融市场学，高等教育出版社，张亦春主编：金融市场学，高等教育出版社，2001 2001年年4 4月。月。7.7.葛结根：资本结构契约论，中国财政经济出版社，葛结根：资本结构契约论，中国财政经济出版社，2006 2006年年1212月。月。资本结构理论综述5/5/20243东北财经大学金融学院王立元 参考文献：参考文献：4.4.李刚李刚.：企业资本结构选择的转型经济学分析，：企业资本结构选择的转型经济学分析，中国博士学位论文全文数据库，中国博士学位论文全文数据库，20022002年。年。5.5.陆正飞等：中国上市公司融资行为与融资结构研究，陆正飞等：中国上市公司融资行为与融资结构研究，北京大学出版社，北京大学出版社，20052005年年7 7月。月。6.6.张亦春主编：金融市场学，高等教育出版社，张亦春主编：金融市场学，高等教育出版社，2001 2001年年4 4月。月。7.7.葛结根：资本结构契约论，中国财政经济出版社，葛结根：资本结构契约论，中国财政经济出版社，2006 2006年年1212月。月。资本结构理论综述5/5/20244东北财经大学金融学院王立元 企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构。由于企业的资本结构影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止，是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止，在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理论体系，即资本结构理论。论体系，即资本结构理论。资本结构理论综述5/5/20245东北财经大学金融学院王立元传统资本结构理论传统资本结构理论一一二二 现代资本结构理论现代资本结构理论三三新资本结构理论新资本结构理论资本结构理论综述5/5/20246东北财经大学金融学院王立元一、传统资本结构理论一、传统资本结构理论2020世纪世纪5050年代以前，传统的资本结构理论以年代以前，传统的资本结构理论以格雷汉姆格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（）、威廉姆斯（Williams）、）、杜兰特（杜兰特（Durand）为代表。）为代表。19521952年，大卫年，大卫杜杜兰特在兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种一文中，系统地总结了资本结构的三种理论：理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。5/5/20247东北财经大学金融学院王立元 传统资本结构理论认为，企业市场价值（传统资本结构理论认为，企业市场价值（V V）既可以由企业的权益）既可以由企业的权益价值（价值（E E）与负债价值（）与负债价值（D D）加总后决定，也可以由预期收益（）加总后决定，也可以由预期收益（PEPE）除以投资者所要求的收益率（除以投资者所要求的收益率（RRRR）后决定，而且由于投资者通常）后决定，而且由于投资者通常将税前息前收益（将税前息前收益（EBITEBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市）作为预期收益的参考值，因此企业的市场价值（场价值（V V）也可由企业的税前息前收益（）也可由企业的税前息前收益（EBITEBIT）除以投资者要求）除以投资者要求的收益率（的收益率（RRRR）后决定。）后决定。Kg为企业的总资本成本为企业的总资本成本一、传统资本结构理论一、传统资本结构理论5/5/20248东北财经大学金融学院王立元假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的总资本成本率（总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（）等于权益资本成本率（Ke）与负债资本成本率（与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也）的加权平均值，该值也被称作资本化率（被称作资本化率（C）。）。一、传统资本结构理论一、传统资本结构理论5/5/20249东北财经大学金融学院王立元杜兰特（杜兰特（Durand，1952）i边际利率 V市场价值 （D/E）资本结构债务资本成本随负债权益比变动而变动的比率5/5/202410东北财经大学金融学院王立元在对在对“企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及如何变动如何变动”的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。u 净经营收益理论净经营收益理论 （Net Operating Income-NOI）u 净收益理论净收益理论 （Net Income-NI）u 折衷理论折衷理论 （Compromising Approach）5/5/202411东北财经大学金融学院王立元1.1.净经营收益法（独立假说）净经营收益法（独立假说）认为 且 的观点是净经营收益观点。净经营收益方法是通过对净经营利润进行资本化来计算公司的净经营收益方法是通过对净经营利润进行资本化来计算公司的市场价值。该方法认为，公司无法利用财务杠杆提高其价值，市场价值。该方法认为，公司无法利用财务杠杆提高其价值，其理论基础是，当财务杠杆（其理论基础是，当财务杠杆（D/VD/V）上升时，即使负债成本）上升时，即使负债成本K Kd d保持不变，权益成本保持不变，权益成本K Ke e也会随之提高（因为负债要求公司定期也会随之提高（因为负债要求公司定期支付利息并到期偿还本金，从而增大权益资本面临的风险），支付利息并到期偿还本金，从而增大权益资本面临的风险），其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均资本成本仍将保持不变。资本成本仍将保持不变。企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本总是固定的，企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响，没有最优资本结构。资本结构对企业总价值没有影响，没有最优资本结构。资资本本成成本本企企业业价价值值（D/E）00kekgkdV（D/E）1.1.净经营收益法（独立假说）净经营收益法（独立假说）净收益法通过对净收益进行资本化来计算公司的市场价值。该方法净收益法通过对净收益进行资本化来计算公司的市场价值。该方法认为公司的市场价值并非稳定不变，而是随财务杠杆的增大而上升。认为公司的市场价值并非稳定不变，而是随财务杠杆的增大而上升。其理论基础是：负债的成本其理论基础是：负债的成本KdKd和权益的成本和权益的成本KeKe均不受财务杠杆的影均不受财务杠杆的影响，在此前提下，如果负债成本低于权益成本响，在此前提下，如果负债成本低于权益成本KdKeKdVU，就必然存在，就必然存在YL0。由于个人所得税制是累进税制，这种补偿必须随由于个人所得税制是累进税制，这种补偿必须随着债券发行数量的增加而递增，着债券发行数量的增加而递增，“只有如此，才会吸只有如此，才会吸引所有处于较高税负等级的投资者在他们的资产组合引所有处于较高税负等级的投资者在他们的资产组合中增加企业债券。只要利息抵减税收的利益超过必须中增加企业债券。只要利息抵减税收的利益超过必须累进的补偿支付，企业就会不断地供应债券。累进的补偿支付，企业就会不断地供应债券。”米勒均衡假设在均衡状态下，利息抵减税收的利益和累进的补在均衡状态下，利息抵减税收的利益和累进的补偿支付两者必须相等。这里的偿支付两者必须相等。这里的“均衡状态均衡状态”是指：是指：或者或者税收追随者效应 “以无债务或低债务融资为策略的企业（如以无债务或低债务融资为策略的企业（如IBM或或Kodak）可以在高税收阶层的投资者当中找到市场；）可以在高税收阶层的投资者当中找到市场；而选择高债务融资的企业（如电力公用事业）同样而选择高债务融资的企业（如电力公用事业）同样可以在其他税收等级里发现它们证券的自然客户可以在其他税收等级里发现它们证券的自然客户”，这就是米勒所谓的税收追随者效应，后来也被称为这就是米勒所谓的税收追随者效应，后来也被称为“财务杠杆税收追随者效用财务杠杆税收追随者效用”或或“门徒效应门徒效应”。税收追随者效应 由于边际个人所得税率（Tapb）、企业所得税率（Tc）和资本利得税率（Tg）之间存在差异。当TapbTc时，个人投资者愿意将财富维持在Tc较低的股票上，从而对无负债或低负债企业的股票产生需求；当Tapb()+()时，可以增加负债；时，可以增加负债；p 当当TB ()+()时，公司债务规模过大，节税的时，公司债务规模过大，节税的 好处已被增加的成本抵消；好处已被增加的成本抵消；p 当当TB=()+()时，负债的规模使公司的价值最时，负债的规模使公司的价值最 大，资本结构最佳。大，资本结构最佳。5/5/2024132东北财经大学金融学院王立元 最优债务额和公司的价值最优债务额和公司的价值公司公司价值价值(V)负债额（负债额（B）VU=无负债公司的价值无负债公司的价值税赋结余现值税赋结余现值 VL=公司的实际价值公司的实际价值财务困境成本和财务困境成本和代理成本的现值代理成本的现值LMAX(V)A 新的权益稀释了拥有权益的管理者的所有新的权益稀释了拥有权益的管理者的所有权，增加了管理者浪费公司资源的权，增加了管理者浪费公司资源的动机动机。债务使自由现金流量减少，自由现金流量债务使自由现金流量减少，自由现金流量假说暗示了债务会减少管理者浪费资源的假说暗示了债务会减少管理者浪费资源的机会机会。权衡模型的扩展：关于权益代理成本的注释权衡模型的扩展：关于权益代理成本的注释5/5/2024134东北财经大学金融学院王立元例：例：Pagell是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值100100万万美元，他目前完全拥有该公司。由于业务扩展的需要，他必美元，他目前完全拥有该公司。由于业务扩展的需要，他必须另外筹集须另外筹集200200万美元。他要么发行利率为万美元。他要么发行利率为12%12%的的200200万美元债万美元债务，要么发行务，要么发行200200万美元的股票。两种方案的现金流如下：万美元的股票。两种方案的现金流如下：权益代理成本的注释权益代理成本的注释 所有权的稀释所有权的稀释现金流量现金流量利息利息权益的现金流量权益的现金流量Pagell的现金流量的现金流量1天天6小时小时30000024000060000600001天天10小时小时400000240000160000160000发发 行行 债债 务务 单位：美元单位：美元 5/5/2024135东北财经大学金融学院王立元例：例：Pagell是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值100100万万美元，他目前完全拥有该公司。由于业务扩展的需要，他必美元，他目前完全拥有该公司。由于业务扩展的需要，他必须另外筹集须另外筹集200200万美元。他要么发行利率为万美元。他要么发行利率为12%12%的的200200万美元债万美元债务，要么发行务，要么发行200200万美元的股票。两种方案的现金流如下：万美元的股票。两种方案的现金流如下：权益代理成本的注释权益代理成本的注释 所有权的稀释所有权的稀释现金流量现金流量利息利息权益的现金流量权益的现金流量Pagell的现金流量的现金流量1天天6小时小时30000003000001000001天天10小时小时4000000400000133333发发 行行 股股 票票 单位：美元单位：美元 5/5/2024136东北财经大学金融学院王立元 管理者怠工的倾向管理者怠工的倾向以债务发行方式融资，额外的工作量使他得到以债务发行方式融资，额外的工作量使他得到100000美元美元（=160000-60000）的额外收入；假设以股票发行方式融资）的额外收入；假设以股票发行方式融资他只保留他只保留1/3的股权，此时额外的工作量仅使他得到的股权，此时额外的工作量仅使他得到33333美元（美元（=133333-100000）的额外收入。作为一个普通人，）的额外收入。作为一个普通人，如果发行债务，他可能会更努力工作；但如果发行权益，如果发行债务，他可能会更努力工作；但如果发行权益，他更有逃避责任的动机。他更有逃避责任的动机。权益代理成本的注释权益代理成本的注释 所有权的稀释所有权的稀释5/5/2024137东北财经大学金融学院王立元 管理者的在职消费管理者的在职消费如果发行股票，如果发行股票，Pagell很可能获得更多的在职消费（一间大很可能获得更多的在职消费（一间大办公室、一辆公司轿车、更高的费用额度）。假如他只拥办公室、一辆公司轿车、更高的费用额度）。假如他只拥有有1/3的股权，这些费用的股权，这些费用2/3由其他股东支付；但如果他是唯由其他股东支付；但如果他是唯一所有者，任何在职消费都将减少他的所有者权益。一所有者，任何在职消费都将减少他的所有者权益。权益代理成本的注释权益代理成本的注释 所有权的稀释所有权的稀释5/5/2024138东北财经大学金融学院王立元 管理者采纳非赢利项目管理者采纳非赢利项目 Pagell更有可能采纳净现值为负数的资本预算项目。更有可能采纳净现值为负数的资本预算项目。虽然这会导致公司股票价格的下跌，但管理者的薪金通常虽然这会导致公司股票价格的下跌，但管理者的薪金通常随着公司规模增加，这意味着管理者有动机在所有赢利项随着公司规模增加，这意味着管理者有动机在所有赢利项目都已被采纳之后接受一些非赢利项目。目都已被采纳之后接受一些非赢利项目。当采纳一个非赢利项目时，对只拥有少量股东权益当采纳一个非赢利项目时，对只拥有少量股东权益的管理者而言，在股票价值上的损失可能少于薪金的增加。的管理者而言，在股票价值上的损失可能少于薪金的增加。权益代理成本的注释权益代理成本的注释 所有权的稀释所有权的稀释5/5/2024139东北财经大学金融学院王立元当公司发行更多的权益时，企业家将很可能增加闲暇当公司发行更多的权益时，企业家将很可能增加闲暇时间、与工作有关的在职消费和无益的投资，由于公时间、与工作有关的在职消费和无益的投资，由于公司的管理者是股东的代理人，这三项被称为权益的代司的管理者是股东的代理人，这三项被称为权益的代理成本，这些代理成本最终由原来的所有者承担。理成本，这些代理成本最终由原来的所有者承担。权益代理成本的注释权益代理成本的注释 所有权的稀释所有权的稀释由于增加权益融资会因为稀释了所有权而增加公司的由于增加权益融资会因为稀释了所有权而增加公司的权益代理成本从而抵减公司的价值，以债务融资作为权益代理成本从而抵减公司的价值，以债务融资作为替代则可以降低权益代理成本从而增加公司的价值。替代则可以降低权益代理成本从而增加公司的价值。5/5/2024140东北财经大学金融学院王立元权益代理成本的注释权益代理成本的注释 所有权的稀释所有权的稀释 有负债公司的价值有负债公司的价值 =无负债公司的价值无负债公司的价值 +债务的税收结余价值债务的税收结余价值 +减少的权益代理成本减少的权益代理成本 财务困境成本财务困境成本 债务的债务的代理成本代理成本5/5/2024141东北财经大学金融学院王立元“自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。这些投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。”权益代理成本的注释权益代理成本的注释 自由现金流量自由现金流量Jensen,Michael C.“Agency Cost of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeover,”The American Economic Review Papers and Proceedings,76,No.2(May 1986),pp.323-330.5/5/2024142东北财经大学金融学院王立元管理者不愿意把自由现金流量还给股东，主要有两个原因：管理者不愿意把自由现金流量还给股东，主要有两个原因：把自由现金流还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，把自由现金流还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长 因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相连的。因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相连的。如果把自由现金流还给股东，将来需要钱的时候再通过借债如果把自由现金流还给股东，将来需要钱的时候再通过借债来解决，管理者会因此而背上实践来解决，管理者会因此而背上实践“承诺承诺”即按时还本付息即按时还本付息的负担，这会给自己套上的负担，这会给自己套上“资本市场监督资本市场监督”的枷锁。的枷锁。权益代理成本的注释权益代理成本的注释 自由现金流量自由现金流量5/5/2024143东北财经大学金融学院王立元 由于公司的市场价值是经常变化的，最优由于公司的市场价值是经常变化的，最优资本结构模型仅仅给出了在某种特定状态下的资本结构模型仅仅给出了在某种特定状态下的资本结构的最优安排，而没有考虑到最优资本资本结构的最优安排，而没有考虑到最优资本结构随公司市场价值的不断变化而应该发生相结构随公司市场价值的不断变化而应该发生相应变化，因而权衡理论被称为静态权衡理论。应变化，因而权衡理论被称为静态权衡理论。权衡模型的扩展：由静态权衡到动态权衡权衡模型的扩展：由静态权衡到动态权衡5/5/2024144东北财经大学金融学院王立元 由于静态权衡理论的困境，学者们开始研究动由于静态权衡理论的困境，学者们开始研究动态权衡理论。态权衡理论。Fischer、Heinkel和和Zechner(1989)以以及及Goldstein、Ju和和Leland(2001)提出了投资和分配提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。原则外生情况下的动态权衡模型。Brennan和和Schwartz(1984)、Titman和和Tsyplakov(2003)则分析则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。了投资内生情况下的动态权衡模型。权衡模型的扩展：由静态权衡到动态权衡权衡模型的扩展：由静态权衡到动态权衡5/5/2024145东北财经大学金融学院王立元 1986年年美国税收改革方案实施。在新的美国税收改革方案实施。在新的税制下，原来固定资产投资所享有的投资税减免和税制下，原来固定资产投资所享有的投资税减免和各种相关的税收补贴被逐渐取消，各种相关的税收补贴被逐渐取消，De Angelo 和和Masulis 笔下的非负债税收利益不复存在，后权衡笔下的非负债税收利益不复存在，后权衡理论好不容易建立起来的理论框架完全垮掉了。从理论好不容易建立起来的理论框架完全垮掉了。从此，权衡学派也开始淡出主流资本结构学派此，权衡学派也开始淡出主流资本结构学派。权衡模型与美国新税法权衡模型与美国新税法5/5/2024146东北财经大学金融学院王立元CF=对股东的支付对股东的支付+对债权人的支付对债权人的支付 +对政府的支付对政府的支付 +对破产法庭和律师的支付对破产法庭和律师的支付 +所有其他对公司现金流量索取权的支付所有其他对公司现金流量索取权的支付 重谈饼图重谈饼图147MM理论的精髓：理论的精髓：公司的价值取决于公司的总现金流量，公司的价值取决于公司的总现金流量，公司的资本结构只是在不改变总价值的情况公司的资本结构只是在不改变总价值的情况下，把现金流量切成许多小块。下，把现金流量切成许多小块。股东和债权人并不是唯一有权利分到一块饼的。股东和债权人并不是唯一有权利分到一块饼的。重谈饼图重谈饼图5/5/2024148东北财经大学金融学院王立元传统资本结构理论传统资本结构理论一一二二 现代资本结构理论现代资本结构理论三三新资本结构理论新资本结构理论资本结构理论综述5/5/2024149东北财经大学金融学院王立元三、新资本结构理论三、新资本结构理论70年代后对资本结构理论的研究一反现代资本结构理论只注重“税收”、“破产”等内部因素对公司最优资本结构的影响，力图通过“信息”、“激励”等概念从公司“外部因素”来展开资本结构问题的分析，从而把权衡难题转化为结构或制度设计问题，这标志着一种新学术潮流的兴起，因而被称为新资本结构理论。5/5/2024150东北财经大学金融学院王立元金融契约论金融契约论内生金融契约论内生金融契约论外生金融契约论外生金融契约论财务契约论财务契约论（完全契约理论）（完全契约理论）公司控制理论公司控制理论（不完全契约理论）（不完全契约理论）三、新资本结构理论三、新资本结构理论1977 现在现在代理理论代理理论信号模型信号模型151信号模型信号模型探讨的是在筹资前的不对称信息下在筹资前的不对称信息下，公司怎样通过适当的筹资决策向市场传递公司价值的信号，以此来影响投资者的决策。它主要讨论金融契约事前隐藏信息的逆向选择问题逆向选择问题(AdverseSelectionwithexanteHiddenInformation）。5/5/2024152东北财经大学金融学院王立元信号模型信号模型探讨的是在筹资前的不对称信息下在筹资前的不对称信息下，公司怎样通过适当的筹资决策向市场传递公司价值的信号，以此来影响投资者的决策。它主要讨论金融契约事前隐藏信息的逆向选择问题逆向选择问题(AdverseSelectionwithexanteHiddenInformation）。5/5/2024153东北财经大学金融学院王立元信号模型当事人的逆向选择行为表现在两个方面第一，当投资者面临事前信息不对称而可能承担风险时，他第一，当投资者面临事前信息不对称而可能承担风险时，他要么减少或放弃投资，要么在投资受益中考虑该风险因素而要么减少或放弃投资，要么在投资受益中考虑该风险因素而增加企业融资成本；第二，当外部投资者无法确定企业的类增加企业融资成本；第二，当外部投资者无法确定企业的类型时，他们对所有融资企业发行的证券只愿支付一个平均价型时，他们对所有融资企业发行的证券只愿支付一个平均价格。这样高质量企业证券的价格将被低估，而低质量的企业格。这样高质量企业证券的价格将被低估，而低质量的企业证券将被高估。因而会导致无效率的投资决策：证券高估企证券将被高估。因而会导致无效率的投资决策：证券高估企业将出现投资过度（业将出现投资过度（Overinvestment），证券低估企业则出），证券低估企业则出现投资不足（现投资不足（Underinvestment）。）。信号模型既然逆向选择行为源于签约双方在事前的信息不对称，那么由内部人（管理者）向外部投资者传递有关的信息就成为解决逆向选择问题的一种有效方法。不对称信息扭曲了企业的市场价值，从而引起无效的投资，不同的资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号，内部人选择合适的资本结构，以增强正面信号，避免负面信号信号模型 罗斯模型（罗斯模型（Ross Model）利兰利兰-派尔模型（派尔模型（Leland-Pyle）迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型梅吉拉夫模型（Myers-Majluf）罗斯模型：通过负债比例传递信号在罗斯的模型中，管理者和外部投资者对企业受在罗斯的模型中，管理者和外部投资者对企业受益的实际分布存在不对称信息；并且如果资本市益的实际分布存在不对称信息；并且如果资本市场对企业的证券价值评价较高，则管理者将从中场对企业的证券价值评价较高，则管理者将从中受益，反之若企业破产，管理者就要受到惩罚。受益，反之若企业破产，管理者就要受到惩罚。Ross,Stephen A.“The Determination of Financial Structure:The Incentive Signaling Approach,”The Bell Journal of Economics,8,No.1(Spring 1977),pp.23-40.高质量企业破产的可能性较小，相应地，其边高质量企业破产的可能性较小，相应地，其边际期望破产成本较低，可以预计这类企业将有较高的际期望破产成本较低，可以预计这类企业将有较高的负债比率；而低质量的企业在任何债券水平上都有较负债比率；而低质量的企业在任何债券水平上都有较大的破产可能性，因此其管理者不敢通过发行更多的大的破产可能性，因此其管理者不敢通过发行更多的债券来模仿高质量的企业。债券来模仿高质量的企业。如果外部投资者能推测到管理者的上述行为，如果外部投资者能推测到管理者的上述行为，则较高比例的负债水平将被视为高质量企业的信号。则较高比例的负债水平将被视为高质量企业的信号。罗斯模型：通过负债比例传递信号利兰-派尔模型：通过经理人持股比例传递信号 利兰和派尔认为，公司的管理者一个可变的项利兰和派尔认为，公司的管理者一个可变的项目等同于一笔不确定性的受益，他对受益的分布了解的目等同于一笔不确定性的受益，他对受益的分布了解的比别人多。由于他是风险规避者，且其财富有限，因而比别人多。由于他是风险规避者，且其财富有限，因而他希望与外部投资者共同分担这个项目。他的问题是如他希望与外部投资者共同分担这个项目。他的问题是如何使投资者相信项目的真实价值。何使投资者相信项目的真实价值。管理者可以变动自己在项目中的股本，并把它用管理者可以变动自己在项目中的股本，并把它用作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会认为项目作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会认为项目质量是管理者自己所有权份额的一个函数。质量是管理者自己所有权份额的一个函数。利兰-派尔模型：通过经理人持股比例传递信号 该模型的基本思想是：公司的债务决定了用股票筹该模型的基本思想是：公司的债务决定了用股票筹集项目所需剩余资金的金额。当公司杠杆水平上升时，在集项目所需剩余资金的金额。当公司杠杆水平上升时，在股本结构中，管理者的持股比例相对增加；由于股本资产股本结构中，管理者的持股比例相对增加；由于股本资产属于风险资产，管理者持股比例的增加意味着其预期的福属于风险资产，管理者持股比例的增加意味着其预期的福利水平会下降。但是如果公司拥有高质量的投资项目，则利水平会下降。但是如果公司拥有高质量的投资项目，则福利水平的下降就是不明显的。因此，在均衡状态下，具福利水平的下降就是不明显的。因此，在均衡状态下，具有高质量投资项目的管理者就可以通过提高负债比例的方有高质量投资项目的管理者就可以通过提高负债比例的方式向投资者传递其特征或类型的信号。式向投资者传递其特征或类型的信号。迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：优序融资理论优序融资理论（Pecking Order Theory）Myers,Stewart C,and Majluf,Nicholas S.“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have,”Journal of Financial Economics,13(1984),pp.187-221.优序融资理论认为：优序融资理论认为：公司在融资时首先偏好内部融资，如公司在融资时首先偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资。果需要外部融资，则偏好债务融资。5/5/2024161东北财经大学金融学院王立元迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：优序融资理论优序融资理论（Pecking Order Theory）信息的不对称现象，是因为所有权和管理权的分离而自然产生的。在不对称信息下，管理者（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。公司的资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。5/5/2024162东北财经大学金融学院王立元 通过发行股票来筹集外部资金情通过发行股票来筹集外部资金情况下的信息不对称问题；况下的信息不对称问题；在发行股票和借债之间进行选在发行股票和借债之间进行选择时的不对称信息情况。择时的不对称信息情况。迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：优序融资理论优序融资理论（Pecking Order Theory）5/5/2024163东北财经大学金融学院王立元迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择在发行与不发行股票之间的选择假设公司为投资新项目必须寻找新的融资方法。由于管理层比潜在的投资者更了解投资项目的实际价值，如果项目的净现值是正的，说明项目具有较好的获利能力；这时候管理者代表原有股东的利益，不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资受益转让给新的股东（投资者）。5/5/2024164东北财经大学金融学院王立元投资者在知道管理者这种行为模式之后，自然把公司发行新股的信息当成一种坏消息，在有效市场假设下，投资者会根据项目价值重新正确进行估价，从而影响到投资者对新股的出价，公司融资成本可能会超过净现值，由此可以看出信息不对称对公司融资和投资及决策的影响。迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择在发行与不发行股票之间的选择5/5/2024165东北财经大学金融学院王立元 模型的基本假设：模型的基本假设：1.就公共信息而言，资本市场是完全的和有效的；发行股票时没就公共信息而言，资本市场是完全的和有效的；发行股票时没有交易成本；有交易成本；2.公司股票的市场假者等于其将来的预期值，这个预期值依赖于公司股票的市场假者等于其将来的预期值，这个预期值依赖于市场所具有的信息，并且可以按照货币的时间价值进行贴现。市场所具有的信息，并且可以按照货币的时间价值进行贴现。3.3.管理者代表原有股东（管理者代表原有股东（t=0期开始时的股票持有者）的利益，期开始时的股票持有者）的利益，即管理者行动的目的是最大化原有股东的价值。即管理者行动的目的是最大化原有股东的价值。迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择在发行与不发行股票之间的选择166投资项目可以经由发行股票、动用公司现金余额或出售短期证券来取得资金，也可以通过发行无违约风险的债券来解决资金。迈尔斯和梅吉拉夫将企业现金余额、短期证券以及发行无风险债务的能力之和称为“闲置财务资产”（financialslack,以下用S来表示）。迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择在发行与不发行股票之间的选择167I为公司所需要的项目投资额；为公司所需要的项目投资额；S为公司现金和短期证券之和；为公司现金和短期证券之和；当当SI时，时，E为所需发行的股票价值，为所需发行的股票价值，E=IS。令令Vold 为为 企业原有股东所持有股票的价值；企业原有股东所持有股票的价值；A 为企业现有资产的价值，为企业现有资产的价值，a 为管理者在为管理者在t=0时对时对A的估计值；的估计值；B 为投资项目的净现值，为投资项目的净现值，b 为管理者在为管理者在t=0时对时对B的估计值；的估计值；设设则则迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择在发行与不发行股票之间的选择168 现在考虑三个时间段，即现在考虑三个时间段，即t=-1、t=0和和t=+1。当当t=-1时，市场外部投资者与公司管理者具有相同的信息；时，市场外部投资者与公司管理者具有相同的信息；当当t=0时，即管理者已知时，即管理者已知S、E、a和和b，而市场外部投资者只知道，而市场外部投资者只知道S和和E，其中，其中E=0或者或者E=I-S；当当t=+1时，管理者和外部投资者都具有时，管理者和外部投资者都具有S、a和和b的信息。的信息。在在t=0时，原有股东所持股票价值时，原有股东所持股票价值Vold取决于管理者所掌握的取决于管理者所掌握的a和和b以及公司的投融资决策，因而管理者的目标在于以及公司的投融资决策，因而管理者的目标在于Vold最大化。最大化。P为不发行新股公司原有股东所持股票在为不发行新股公司原有股东所持股票在t=0时的市场价值；时的市场价值；P为发行新股后原有股东所持股票在为发行新股后原有股东所持股票在t=0时的市场价值。时的市场价值。设设迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择在发行与不发行股票之间的选择169如果公司不发行新股，即放弃投资项目，则如果公司不发行新股，即放弃投资项目，则如果公司发行新股，筹集资金，实施投资项目，则如果公司发行新股，筹集资金，实施投资项目，则因此，只有当因此，只有当 原有股东才有可能获得收益原有股东才有可能获得收益 迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择在发行与不发行股票之间的选择170 相当于一条表示原有股东能相当于一条表示原有股东能够从发行股票获得资金并进行投资中得到够从发行股票获得资金并进行投资中得到利益的条件的直线，它把管理者的投资与利益的条件的直线，它把管理者的投资与融资决策分割为两个区域。融资决策分割为两个区域。迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择在发行与不发行股票之间的选择171投资机会的净现值投资机会的净现值b b现有资产的价值现有资产的价值a a区域区域M（发行股票并进行投资）（发行股票并进行投资）区域区域M（不发行股票，不进行投资）（不发行股票，不进行投资）E+b=E/P(S+a)E-SPP-S迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择在发行与不发行股票之间的选择172迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行股票与借债之间的选择在发行股票与借债之间的选择假设在假设在t=0时，公司为进行项目投资需要时，公司为进行项目投资需要IS的外部资金，它的外部资金，它既可以通过发行股票既可以通过发行股票E来筹集，也可以通过借债来筹集，也可以通过借债D来筹集。来筹集。当公司发行股票时，当公司发行股票时，E=I S，此时市场外部投，此时市场外部投资者还不知道资者还不知道a和和b的值；而在的值；而在t=+1时，市场外时，市场外部投资者已经知道了部投资者已经知道了a和和b的真实价值，的真实价值，E的市的市场价价值变为场价价值变为E1，且，且E1-E=E（E表示公司新表示公司新股东的资本利得或资本损失股东的资本利得或资本损失）。）。173迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行股票与借债之间的选择在发行股票与借债之间的选择假设在假设在t=0时，公司为进行项目投资需要时，公司为进行项目投资需要IS的外部资金，它的外部资金，它既可以通过发行股票既可以通过发行股票E来筹集，也可以通过借债来筹集，也可以通过借债D来筹集。来筹集。由此可得公司原有股东所持股票的价值为由此可得公司原有股东所持股票的价值为因而公司发行股票进行投资的条件是因而公司发行股票进行投资的条件是结论：投资项目的净现值必须等于或结论：投资项目的净现值必须等于或 超过其新发行股票的资本利得。超过其新发行股票的资本利得。174迈尔斯迈尔斯-梅吉拉夫模型：梅吉拉夫模型：在发行股票与借债之间的选择在发行股票与借债之间的选择假设在假设在t=0时，公司为进行项目投资需要时，公司为进行项目投资需要IS的外部资金，它的外部资金，它既可以通过发行股票既可以通过发行股票E来筹集，也可以通过借债来筹集，也可以通过借债D来筹集。来筹集。同理，当公司借债时，用同理，当公司借债时，用D和和D1分别替代上述等式分别替代上述等式里的里的E和和E1，可得企业借债进行投资的条件是，可得企业借债进行投资的条件是为了论证优序融资理论成立，迈尔斯和梅吉拉夫为了论证优序融资理论成立，迈尔斯和梅吉拉夫必须证明必须证明DE。遗憾的是，迈尔斯和梅吉拉夫。遗憾的是，迈尔斯和梅吉拉夫本人并没有说明这一点。本人并没有说明这一点。175金融契约论金融契约论内生金融契约论内生金融契约论外生金融契约论外生金融契约论财务契约论财务契约论（完全契约理论）（完全契约理论）公司控制理论公司控制理论（不完全契约理论）（不完全契约理论）三、新资本结构理论三、新资本结构理论1977 现在现在代理理论代理理论信号模型信号模型176代理理论代理理论侧重于从筹资后的信息不对称筹资后的信息不对称角度研究资本结构，认为公司所有权与控制权的分离以及投资机会受所有者资源限制的事实，引发管理者金融契约事后隐藏行动的道德风险问题道德风险问题（MoralHazardwithexpostHiddenAction），它以詹森-麦克林的代理成本模型为先导，而后发展成财务契约论和公司治理学派两个分支。5/5/2024177东北财经大学金融学院王立元代理理论代理理论侧重于从筹资后的信息不对称筹资后的信息不对称角度研究资本结构，认为公司所有权与控制权的分离以及投资机会受所有者资源限制的事实，引发管理者金融契约事后隐藏行动的道德风险问题道德风险问题（MoralHazardwithexpostHiddenAction），它以詹森-麦克林的代理成本模型为先导，而后发展成财务契约论和公司治理学派两个分支。5/5/2024178东北财经大学金融学院王立元代理理论詹森和麦克林将资本结构的内涵扩展为“所有者结构”，用代理理论、企业理论和产权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结构，回答了“什么是代理成本”以及“为什么会产生代理成本”的问题。Jensen,Michael C.,and Meckling William H.“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure,”Journal of Financial Economics,3(1976),pp.305-360.5/5/2024179东北财经大学金融学院王立元代理理论资本结构与所有权结构资本结构与所有权结构资本结构通常表示诸如债券、权益、认股权证、商业信用等项目的相对数量；而代理理论要说明的是内幕人（管理者）和外部人（在公司管理过程中不直接发挥作用的投资者）持有的所有者请求权的相对数量。因而“我们使用所有权结构而不是资本结构以强调这样一个现实问题：公司所必须决定的关键变量不仅仅是负债和权益的相对数量，而且包括多大比例的权益要由管理者来持有”。5/5/2024180东北财经大学金融学院王立元代理理论什么是代理成本什么是代理成本詹森和麦克林下的定义是：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失”。（詹森和麦克林将所有者的福利损失称为“剩余损失”）5/5/2024181东北财经大学金融学院王立元代理理论为什么会出现代理成本（代理问题）为什么会出现代理成本（代理问题）法玛和詹森指出：代理问题是因为“公众公司普通股股票的声誉请求权所具有的无所限制的本质引起的”。所谓“无所限制”，是指普通股股票的剩余请求权（1）可自由转让；（2）在公司经营期内，可参与净现金流量分配；（3）不要求任何公司的经营职务。公司决策权掌握在专业管理者手中，他们同剩余请求权者的利益不尽一致，所以“所有权”和“控制权”的分离是产生代理问题的根本原因。5/5/2024182东北财经大学金融学院王立元詹森和麦克林的代理成本模型代理成本由三部分组成：监督成本、担保成本和剩余损失不同的筹资契约（方式）有不同的代理成本：股权融资的代理成本产生于经理没有100%的剩余索取权；债券融资的代理成本产生于债务合约对股东进行次优投资的制约机制的缺乏。资本结构的选择是为了使总代理成本最小。5/5/2024183东北财经大学金融学院王立元股权融资的代理成本股权融资的代理成本 剩余损失剩余损失詹森和麦克林的代理成本模型当经理增加其努力时，他承担努力的全部成本，却只能当经理增加其努力时，他承担努力的全部成本，却只能获得所创造的财富增量的一部分；另一方面，当经理增获得所创造的财富增量的一部分；另一方面，当经理增加在职消费加在职消费(perks)时，它可获得全部好处却只承担部分时，它可获得全部好处却只承担部分成本。由此将使经理减少努力并增加在职消费，导致公成本。由此将使经理减少努力并增加在职消费，导致公司价值的下降，这部分损失的价值称为司价值的下降，这部分损失的价值称为“剩余损失剩余损失”，它，它是不考虑监督和约束活动时的股权代理成本。是不考虑监督和约束活动时的股权代理成本。5/5/2024184东北财经大学金融学院王立元 剩余损失是经理持股比例的减函数，当该比例增加时，剩余损失是经理持股比例的减函数，当该比例增加时，低效率现象可以得到减轻，当经理持股比例达到低效率现象可以得到减轻，当经理持股比例达到100%时，代时，代理成本为零；当公司追加投资的价值增值正好被递增的代理理成本为零；当公司追加投资的价值增值正好被递增的代理成本抵消时，股票筹资达到最优规模。成本抵消时，股票筹资达到最优规模。如果经理在公司中的投资绝对额不变，增加债务融资的比如果经理在公司中的投资绝对额不变，增加债务融资的比例将增大经理的股权比例，从而弥补利益冲突带来的损失，例将增大经理的股权比例，从而弥补利益冲突带来的损失，降低股权代理成本。（詹森降低股权代理成本。（詹森“自由现金流量假说自由现金流量假说”）股权融资的代理成本股权融资的代理成本 剩余损失剩余损失詹森和麦克林的代理成本模型5/5/2024185东北财经大学金融学院王立元股权融资的代理成本股权融资的代理成本 剩余损失剩余损失詹森和麦克林的代理成本模型 股权融资的监督成本是指给出一定的公司财富来股权融资的监督成本是指给出一定的公司财富来减少经理的在职消费（减少经理的在职消费（perks）；）；股权融资的担保成本如果在经理的完全控制下则股权融资的担保成本如果在经理的完全控制下则取决于减少剩余损失增加公司价值所造成其财富的取决于减少剩余损失增加公司价值所造成其财富的增加是否大于所放弃的在职消费（增加是否大于所放弃的在职消费（perks）。）。5/5/2024186东北财经大学金融学院王立元 债务融资的代理成本债务融资的代理成本詹森和麦克林的代理成本模型由于债务合约缺乏对股东进行次优投资的由于债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制，这诱使股东选择风险更大的项制约机制，这诱使股东选择风险更大的项目进行投资，债务融资就产生了债权人和目进行投资，债务融资就产生了债权人和股东的利益冲突；股东的利益冲突；187 债务融资的代理成本债务融资的代理成本詹森和麦克林的代理成本模型在债务融资的情况下，如果某项投资产生了很高在债务融资的情况下，如果某项投资产生了很高的收益，高出债券面值的部分将归股东所有；如的收益，高出债券面值的部分将归股东所有；如果投资失败，由于有限责任的保护，债权人要承果投资失败，由于有限责任的保护，债权人要承担后果。结果，即使高风险投资使公司价值下降，担后果。结果，即使高风险投资使公司价值下降，股东仍能从中获得好处。随着债务资产比例的上股东仍能从中获得好处。随着债务资产比例的上升，股东将选择更具风险的项目。升，股东将选择更具风险的项目。188 债务融资的代理成本债务融资的代理成本詹森和麦克林的代理成本模型这种债权人承担了本应由股东负担的次优投资后果这种债权人承担了本应由股东负担的次优投资后果的现象称为的现象称为“资产替代效应资产替代效应”，这就是债务融资的代，这就是债务融资的代理成本；由于理性的债权人将正确地预期股东的资理成本；由于理性的债权人将正确地预期股东的资产替代行为并在合约中加以限制，股东就要承担由产替代行为并在合约中加以限制，股东就要承担由于借债造成项目投资价值递减所发生的成本。因此于借债造成项目投资价值递减所发生的成本。因此存在着股权代理成本与债务代理成本之间的权衡。存在着股权代理成本与债务代理成本之间的权衡。189 股权代理成本与债务代理成本的权衡股权代理成本与债务代理成本的权衡詹森和麦克林的代理成本模型如果市场是有效的，权益和负债的定价就能无偏差地反映因所有权与控制权的分离而产生的代理成本。随着债务比例的增大，股权的代理成本将减少，债务的代理成本却增大。最优的资本结构可以通过总代理成本最小化得到，在最优点上，股权的(负)边际代理成本应等于债务的边际代理成本。190 股权代理成本与债务代理成本的权衡股权代理成本与债务代理成本的权衡詹森和麦克林的代理成本模型假设具有一定规模的公司的全部市场价值V=S+B；股权的全部市场价值S=Sm+S0，其中Sm为管理者持有的内部股权，S0和B分别为外部股权和债券；以V*代表代理成本为零时的公司价值；假设外部筹资额（B+S0）保持不变；以股权形式筹资的最优比例E*=S0*/(B+S0)。191 股权代理成本与债务代理成本的权衡股权代理成本与债务代理成本的权衡詹森和麦克林的代理成本模型EO代理成本代理成本AT(E*)AT(E)AS0(E)AB(E)E*1.0就一定的公司规模和就一定的公司规模和外部融资而言，与最外部融资而言，与最小的总代理成本小的总代理成本AT(E*)相对应的融资结构相对应的融资结构E*是最优的；其条件是是最优的；其条件是两个代理成本函数斜两个代理成本函数斜率的绝对值相等，即率的绝对值相等，即192金融契约论金融契约论内生金融契约论内生金融契约论外生金融契约论外生金融契约论财务契约论财务契约论（完全契约理论）（完全契约理论）公司控制理论公司控制理论（不完全契约理论）（不完全契约理论）三、新资本结构理论三、新资本结构理论1977 现在现在代理理论代理理论信号模型信号模型194金融契约理论 代理理论回答了什么是代理成本和为什么会产生代理成本代理理论回答了什么是代理成本和为什么会产生代理成本的问题，金融契约理论则试图回答如何控制代理成本的问题。的问题，金融契约理论则试图回答如何控制代理成本的问题。在公司投融资过程中，金融契约的设计问题包括公司控制权安排和现金流收益分配两个方面的问题。现代金融契约理论体系构成：外生金融契约理论(exogenous financialcontracts)内生金融契约理论（endogenousfinancialcontracts）完全金融契约理论（完全金融契约理论（complete financial contract theory）不完全金融契约理论（不完全金融契约理论（incomplete financial contract theory）195外生金融契约理论外生金融契约理论以现实中业已存在的各种金融证券（股票和债券）所具有的现金流收益分配、公