人口红利和中国房地产市场拐点

人口红利和中国房地产市场拐点人口红利和中国房地产市场拐点集团企划部集团企划部20072007年年3 3月月2727日日人口研究专题报告之四人口研究专题报告之四前言前言 任何牛市都不可能永远持续。这一波牛市何时会出现拐点呢？目前存在各类预测。其中，关于“人口红利”问题的研究越来越引起人们的关注。本期报告，集团企划部将继续运用目前西方分析行业经济的主流分析方法之一人口学分析方法，搜集权威数据，抽丝剥茧，为您厘清研判房地产市场趋势的思路。一、什么叫人口红利？一、什么叫人口红利？当总人口中劳动年龄人口比重上升，抚养比下降，当总人口中劳动年龄人口比重上升，抚养比下降，会形成一个劳动力资源相对比较丰富，对经济发展十分有利会形成一个劳动力资源相对比较丰富，对经济发展十分有利的黄金时期。这时，消费率降低，储蓄率很高，投资高速增的黄金时期。这时，消费率降低，储蓄率很高，投资高速增长，经济迅猛发展。长，经济迅猛发展。重点：不在于劳动力绝对值供给是否增长，而在于劳动力占被抚养人口的比例重点：不在于劳动力绝对值供给是否增长，而在于劳动力占被抚养人口的比例人口红利的定义人口红利的定义 我国劳动年龄人口占总人口比例仍在连年持续增长；老年人我国劳动年龄人口占总人口比例仍在连年持续增长；老年人口占总人口比例也在持续增长（增长速度低于日本）；由于计划生育口占总人口比例也在持续增长（增长速度低于日本）；由于计划生育政策的影响，政策的影响，0-140-14岁人口比例在以较快速度下降。岁人口比例在以较快速度下降。（一）（一）数据来源：CEIC、Database of Gender statistics,The World Bank Group.总抚养比全部非劳动年龄人口/15-64岁劳动年龄人口少儿抚养比0-14岁人口/15-64岁劳动年龄人口老人抚养比65岁及以上人口/15-64岁劳动年龄人口老人抚养比始终在持续不断上升；少儿抚养比逐渐下降；总抚养比逐渐下降。老人抚养比始终在持续不断上升；少儿抚养比逐渐下降；总抚养比逐渐下降。人口红利的定义人口红利的定义（二）（二）数据来源：CEIC二、人口红利对经济的影响二、人口红利对经济的影响 储蓄率和投资率高；劳动力成本低，国际竞争力很强；经济高速增长；但是，储蓄率和投资率高；劳动力成本低，国际竞争力很强；经济高速增长；但是，生产效率低下，内需不足。生产效率低下，内需不足。一种意想不到的趋势一种意想不到的趋势人均劳动报酬快速提高人均劳动报酬快速提高 尽管中国正处于人口红利尽管中国正处于人口红利的黄金年代，但是，大约从的黄金年代，但是，大约从19991999年开始，中国职工名义工年开始，中国职工名义工资和实际工资增长都快速超过资和实际工资增长都快速超过了他们所创造的了他们所创造的GDPGDP的增速。的增速。究其深层原因，在于我们的劳究其深层原因，在于我们的劳动力报酬起点过低。这更进一动力报酬起点过低。这更进一步步强化了人口红利的影响强化了人口红利的影响。数据来源：CEIC伴随人口红利的个人收入提高伴随人口红利的个人收入提高居民储蓄存款持续增长居民储蓄存款持续增长 中国居民储蓄存款持续上升主要受到两方面因素的影响：第一，中国居民储蓄存款持续上升主要受到两方面因素的影响：第一，传统文化的影响传统文化的影响居民偏重储蓄；第二，社会保障体系不健全，居民居民偏重储蓄；第二，社会保障体系不健全，居民储蓄是为了防范未来不确定性风险；储蓄是为了防范未来不确定性风险；从从20012001年开始，人均居民储蓄存款的增速又开始上升，到年开始，人均居民储蓄存款的增速又开始上升，到20062006年底，居民储蓄存款已超过年底，居民储蓄存款已超过1616万亿元人民币，形成强大的潜在购买力。万亿元人民币，形成强大的潜在购买力。数据来源：CEIC人口红利人口红利 劳动力成本降低，产品国际竞争力很强劳动力成本降低，产品国际竞争力很强 中国劳动力成本低，产品的国际竞争力强；加之内需不够旺盛，因此中国劳动力成本低，产品的国际竞争力强；加之内需不够旺盛，因此随着对外贸易的总量扩大，贸易顺差也越来越大，外汇储备急剧上升。随着对外贸易的总量扩大，贸易顺差也越来越大，外汇储备急剧上升。20062006年年1010月，国家统计局新闻发言人李晓超表示，目前我国的劳动力成本只有发达国家的月，国家统计局新闻发言人李晓超表示，目前我国的劳动力成本只有发达国家的2%-3%2%-3%，较低的劳动力成本使得我国的产品在国际市场上有了很强的竞争力。，较低的劳动力成本使得我国的产品在国际市场上有了很强的竞争力。数据来源：CEIC、国家外汇管理局、中国人民银行数据库人口红利人口红利 消费率下降、国民储蓄率、投资率提高消费率下降、国民储蓄率、投资率提高人口红利人口红利 流动性过剩流动性过剩 人口红利必将带来消费倾向减弱，储蓄倾向增强。中国宏观人口红利必将带来消费倾向减弱，储蓄倾向增强。中国宏观经济储蓄率长期偏高，特别是经济储蓄率长期偏高，特别是20002000年以后，消费率加速下降，国民储年以后，消费率加速下降，国民储蓄率和投资率加速上升，目前的储蓄率和投资率水平已经超过蓄率和投资率加速上升，目前的储蓄率和投资率水平已经超过“大跃大跃进进”时代。在持续大量贸易顺差的共同作用下，流动性过高。时代。在持续大量贸易顺差的共同作用下，流动性过高。数据来源：CEIC人口红利人口红利 高储蓄高储蓄 流动性过高流动性过高 投资高涨投资高涨 近两年的宏观调控效果不近两年的宏观调控效果不佳，其根本原因在于，人口红利必佳，其根本原因在于，人口红利必然带来超高速发展，这不是中短期然带来超高速发展，这不是中短期政策可以改变的。政策可以改变的。近些年来中国经济的超高近些年来中国经济的超高速发展是人口红利下必然发生的现速发展是人口红利下必然发生的现象。充分利用而不是削弱人口红利象。充分利用而不是削弱人口红利的正面影响才是正确的选择。的正面影响才是正确的选择。数据来源：CEIC人口红利的负面影响：也可能会带来生产的人口红利的负面影响：也可能会带来生产的“惰性惰性”经过比较现有数据，我们发现，改革开放以来，中国劳动生产力的经过比较现有数据，我们发现，改革开放以来，中国劳动生产力的增长速度始终低于增长速度始终低于GDPGDP的增长速度。很显然，由于劳动力供给充足、全的增长速度。很显然，由于劳动力供给充足、全社会抚养压力很小，给经济体带来了一种社会抚养压力很小，给经济体带来了一种“惰性惰性”即更多地依赖即更多地依赖“人海战术人海战术”而不是依赖生产效率的提高来实现增长。而不是依赖生产效率的提高来实现增长。人口学家蔡昉：人口学家蔡昉：1978-19981978-1998年间，劳动数量增长对年间，劳动数量增长对GDPGDP增长的贡增长的贡献为献为24%24%，人力资本因素的贡献份额为，人力资本因素的贡献份额为24%24%；劳动力部门转移（农业向；劳动力部门转移（农业向非农业）对增长的贡献为非农业）对增长的贡献为21%21%。数据来源：CEIC。劳动生产力=国内生产总值/社会从业人员平均人数三、何处是拐点？三、何处是拐点？人口红利的拐点人口红利的拐点 虽然在虽然在20202020年以前，劳动力供给的绝对量仍然在持续增长，但是，年以前，劳动力供给的绝对量仍然在持续增长，但是，由于受到老龄人口比例迅速增高的影响，总的扶养比将在由于受到老龄人口比例迅速增高的影响，总的扶养比将在20132013年达到年达到最低点。也就是说，人口红利将在最低点。也就是说，人口红利将在20132013年达到巅峰。年达到巅峰。数据来源：Statistics Division,United Nations.中国社科院。人口红利拐点和储蓄率、投资率的关系：日本人口红利拐点和储蓄率、投资率的关系：日本 在人口红利变化周期上研究日本的经济周期，我们可以发现，储在人口红利变化周期上研究日本的经济周期，我们可以发现，储蓄率、投资率最高点一般出现在抚养比阶段性最低（即人口红利的最蓄率、投资率最高点一般出现在抚养比阶段性最低（即人口红利的最大点）年份前后一至两年时间。大点）年份前后一至两年时间。数据来源：日本総務省統計局，Statistics Division,United Nations.人口红利拐点和储蓄率、投资率的关系：法国人口红利拐点和储蓄率、投资率的关系：法国 法国也是一个曾经出现过人口红利的发达国家。在人口红利周期法国也是一个曾经出现过人口红利的发达国家。在人口红利周期上研究法国的经济周期可以发现，储蓄率、投资率的阶段最高点比抚上研究法国的经济周期可以发现，储蓄率、投资率的阶段最高点比抚养比最低点晚两年时间。这和日本的规律相同。养比最低点晚两年时间。这和日本的规律相同。数据来源：The French National Institute of Statistics and Economic Studies(Insee),Database of Gender statistics,The World Bank Group.人口红利拐点和宏观经济周期人口红利拐点和宏观经济周期日本案例日本案例 19691969年，日本人口红利达阶段性最高，到第五年，即年，日本人口红利达阶段性最高，到第五年，即19741974年，第一次石年，第一次石油危机成为结束二战以来高速增长经济周期的导火索，当年油危机成为结束二战以来高速增长经济周期的导火索，当年GDPGDP负增长，二战以来负增长，二战以来的高速增长经济周期结束；的高速增长经济周期结束；19931993年，人口红利达到历史最高，其后年，人口红利达到历史最高，其后3 3、4 4年，在财年，在财政扩张和金融扩张政策的刺激下，有过短期反弹，第六年，即政扩张和金融扩张政策的刺激下，有过短期反弹，第六年，即19971997年，亚洲金融年，亚洲金融危机成为结束这次经济周期的导火索，当年危机成为结束这次经济周期的导火索，当年GDPGDP负增长，一个经济周期结束。负增长，一个经济周期结束。数据来源：日本総務省統計局，Statistics Division,United Nations.经济周期经济周期人口红利拐点和宏观经济周期人口红利拐点和宏观经济周期法国案例法国案例 19871987年，法国人口红利达到最高点，其后仍有一个增长过程，年，法国人口红利达到最高点，其后仍有一个增长过程，19881988年涨幅年涨幅达到顶点。随着人口红利影响减弱，到第六年，即达到顶点。随着人口红利影响减弱，到第六年，即19931993年，欧洲经济衰退成为年，欧洲经济衰退成为导火索，法国导火索，法国GDPGDP出现负增长，自出现负增长，自7070年代石油危机后开始的一轮经济周期结束。年代石油危机后开始的一轮经济周期结束。其周期特征和日本的情况基本吻合。其周期特征和日本的情况基本吻合。数据来源：The French National Institute of Statistics and Economic Studies(Insee),Database of Gender statistics,The World Bank Group.经济周期经济周期宏观经济周期结束为什么会有所延迟？宏观经济周期结束为什么会有所延迟？社会上有一种说法是，在人口红利达到最高峰的同时，中国经济的社会上有一种说法是，在人口红利达到最高峰的同时，中国经济的增长将会结束，这个说法是不准确的。我们认为，人口红利达到最大值增长将会结束，这个说法是不准确的。我们认为，人口红利达到最大值的同时，由于投资率下降，宏观经济增速会放缓，但由于增长惯性，如的同时，由于投资率下降，宏观经济增速会放缓，但由于增长惯性，如果没有突发的负面事件，宏观经济仍然会以较高速度持续增长果没有突发的负面事件，宏观经济仍然会以较高速度持续增长5-65-6年。年。理由一：理由一：人口红利达到最高点，随之，储蓄率和投资率开始下降，但这不等于说人人口红利达到最高点，随之，储蓄率和投资率开始下降，但这不等于说人口红利的影响立即消失，通常，其刺激经济增长的作用还会持续几年时间。口红利的影响立即消失，通常，其刺激经济增长的作用还会持续几年时间。人口学研究表明，当抚养比超过人口学研究表明，当抚养比超过55-60%55-60%以上的时候，以上的时候，“人口机会窗口人口机会窗口”才才会完全关闭。会完全关闭。理由二：理由二：当投资率开始下降的时候，通常各国政府为了稳定经济，会出台一些政策，当投资率开始下降的时候，通常各国政府为了稳定经济，会出台一些政策，以延缓经济衰退的到来。这些政策可以在短时间内稳定投资者信心，避免以延缓经济衰退的到来。这些政策可以在短时间内稳定投资者信心，避免经济快速崩溃。经济快速崩溃。理由三：理由三：当储蓄率和投资率下降，经济出现衰退信号时，投资人，尤其是国际投资当储蓄率和投资率下降，经济出现衰退信号时，投资人，尤其是国际投资人撤出大部分资本需要一定的时间。人撤出大部分资本需要一定的时间。中国的宏观经济周期：中国的宏观经济周期：199119912013201320192019 我们认为，如果人口红利在我们认为，如果人口红利在20132013年达到最高峰，那么，大约年达到最高峰，那么，大约从从20132013年至年至20152015年开始，储蓄率和投资率开始下滑，经济增长放缓。年开始，储蓄率和投资率开始下滑，经济增长放缓。到到20182018至至20192019年，宏观经济增速跌入最低谷，有可能出现负增长。这年，宏观经济增速跌入最低谷，有可能出现负增长。这一轮长达近一轮长达近3030年的高速增长周期结束。年的高速增长周期结束。数据来源：CEIC三、房地产行业的周期三、房地产行业的周期 房地产行业周期房地产行业周期日本日本 建筑投资和住宅投资对于人口红利周期变化所导致的投资率变化建筑投资和住宅投资对于人口红利周期变化所导致的投资率变化比较敏感。在投资率达到最高的当年，即比较敏感。在投资率达到最高的当年，即19901990年，建筑投资和住宅投年，建筑投资和住宅投资出现第一个拐点。但房地产市场同样具有发展惯性。在人口红利拐资出现第一个拐点。但房地产市场同样具有发展惯性。在人口红利拐点出现的点出现的4 4年后，房地产市场最后一个拐点到来。年后，房地产市场最后一个拐点到来。数据来源：日本総務省統計局，Statistics Division,United Nations.人口红利拐点年投资率高峰年房地产行业周期房地产行业周期日本日本 土地价格对投资率反应十分敏感。在土地价格对投资率反应十分敏感。在19901990年，即投资率达到顶峰年，即投资率达到顶峰的前的前2 2年，土地价格增幅已经开始出现下降，而土地价格的绝对值到出年，土地价格增幅已经开始出现下降，而土地价格的绝对值到出现人口红利拐点的现人口红利拐点的19921992年当年也立即开始下降。年当年也立即开始下降。数据来源：(財)日本不動産研究所市街地価格指数投资率高峰年房地产行业周期房地产行业周期日本日本 相比较而言，住宅投资者的行为则显得有些彷徨不定。相比较而言，住宅投资者的行为则显得有些彷徨不定。19881988年，年，在人口红利出现前在人口红利出现前4 4年，住宅新开工面积已经节节下滑；但是，在下跌年，住宅新开工面积已经节节下滑；但是，在下跌比较惨重的比较惨重的19971997年之前，住宅新开工面积的仍然出现了为期年之前，住宅新开工面积的仍然出现了为期5 5、6 6年的年的阶段性反弹。这显然和阶段性反弹。这显然和9797年之前日本政府的刺激投资政策有关。年之前日本政府的刺激投资政策有关。数据来源：日本国土交通省総合政策局情報管理部建設調査統計課建築統計年報背景资料：背景资料：1990年泡沫经济崩溃以来，为了刺激经济增长，日本政府实施了强有力的财政扩张政策。另外，重新实行了扩张的金融政策，大幅度降低了中央银行贴现率。第一拐点第一拐点和反弹和反弹预计中国房地产走势预计中国房地产走势 2 2、20102010年左右，中国房地产市场土地价格，包括住宅价格上升趋势将会开始减缓，到年左右，中国房地产市场土地价格，包括住宅价格上升趋势将会开始减缓，到20132013年左右，由于储蓄率和投资率持续降低，土地及住宅价格将开始下跌（如政府反周期政策年左右，由于储蓄率和投资率持续降低，土地及住宅价格将开始下跌（如政府反周期政策实施不当，实施不当，07-0907-09年土地价格上扬过快，那么到年土地价格上扬过快，那么到20102010年，市场价格即可能开始下跌）。年，市场价格即可能开始下跌）。3 3、考虑到政府会在投资萎缩的情况下出台延缓经济衰退和刺激投资的政策，那么，在考虑到政府会在投资萎缩的情况下出台延缓经济衰退和刺激投资的政策，那么，在20132013到到20182018（或（或1919）年之间，在宏观经济正式衰退之前，房地产市场投资可能会有小幅反弹。）年之间，在宏观经济正式衰退之前，房地产市场投资可能会有小幅反弹。数据来源：CEIC 综上所述，我们预测：综上所述，我们预测：如果如果20132013年为人口红利拐点，年为人口红利拐点，则，则，1 1、20102010年左右，由于年左右，由于人口红利拐点出现所导致的人口红利拐点出现所导致的这个下降趋势将被越来越多这个下降趋势将被越来越多的投资者观测到，所以，理的投资者观测到，所以，理性投资者会考虑更早采取退性投资者会考虑更早采取退出决策；中国房地产市场投出决策；中国房地产市场投资规模增速将会减缓。资规模增速将会减缓。公司决策建议公司决策建议 2 2、20102010年以前，应考虑收缩扩张规模，密切注意企业现金流，降低企业负年以前，应考虑收缩扩张规模，密切注意企业现金流，降低企业负债率，以做好抵御风险的准备。债率，以做好抵御风险的准备。3 3、如果在如果在20102010年左右确已出现市场涨幅减缓趋势，而此时企业并未适时收年左右确已出现市场涨幅减缓趋势，而此时企业并未适时收缩规模，则应考虑抓住缩规模，则应考虑抓住2018-20192018-2019年宏观经济衰退前的反弹机会进行战略年宏观经济衰退前的反弹机会进行战略调整。这是目前这个经济和行业周期结束前最后一次退出的机会。调整。这是目前这个经济和行业周期结束前最后一次退出的机会。（根据日本的经验，由于大型房地产企业抗风险能力较强，因此，（根据日本的经验，由于大型房地产企业抗风险能力较强，因此，9090年年第一波行业衰退的时候，倒闭的开发企业和房地产投资者多数是中小企第一波行业衰退的时候，倒闭的开发企业和房地产投资者多数是中小企业；大型企业则多数在业；大型企业则多数在9797年后遭遇重创。）年后遭遇重创。）1 1、人口红利是人口发展史上难得的机遇；人口红利带来的高储蓄率、高投人口红利是人口发展史上难得的机遇；人口红利带来的高储蓄率、高投资率和高增长是自然规律，中短期政策难以改变这个趋势，因此，万科资率和高增长是自然规律，中短期政策难以改变这个趋势，因此，万科应抓住这个历史机遇，在今后的应抓住这个历史机遇，在今后的2 2、3 3年内跟随宏观经济大势加速发展。年内跟随宏观经济大势加速发展。