8第8章资本结构II课件

16-0Lecture15资本结构II16-116.1财务危机成本破产风险VS.破产成本破产可能的存在对公司价值有负面的影响。但是，并非破产风险本身会降低（公司）价值。真正担心的是与破产相关的各种成本。这些成本是由股东来承担的。16-2例子：具有相同现金流的两家公司KnightCorp.-偿还债务$49DayCorp.-偿还债务$60经济增长(Boom)和衰退(Recession)的概率都是1/2KnightCorp.DayCorp.Boom RecessionBoom Recession现金流1005010050偿还债务49496050股东现金流511400股东享受有限债务Stockholdersenjoylimitedliability16-3假设所有现金流按10折现KnightCorp权益价值:SKnight=(51x.5+1x.5)/1.10=$23.64BKnight=(49x.5+49x.5)/1.10=$44.54VKnight=23.64+44.54=$68.18DayCorp权益价值:SDay=(40 x.5+0 x.5)/1.10=$18.18BDay=(60 x.5+50 x.5)/1.10=$50VDay=18.18+50=$68.1816-4上述分析的问题：衰退的时候，DayCorp将违约债务的支付。破产的前景会使现金流进一步受损。为什么？-律师费-消费者信心的丧失-管理者不关心设备16-5对DayCorp.更现实的情景：BoomRecession现金流10050偿还债务6035股东现金流400DayCorp权益的新价值:SDay=(40 x.5+0 x.5)/1.10=$18.18BDay=(60 x.5+35x.5)/1.10=$43.18VDay=18.18+43.18=$61.3616-6重要提示:没有破产成本时，股东可以以$50出售债务，并获得价值$18.18的股东权益。有破产成本时，股东可以以$43.18出售债务，并获得价值$18.18的股东权益。结论：破产成本由股东承担，因为债权人预期到有破产成本而支付相应的公平价格股东由于破产成本而损失了5043.18=$6.8216-716.2财务危机成本的描述财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。1、直接成本财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质不同又可分为两种：16-8（1）公司破产时为所需经历的各项法律程序及其他有关工作所需支付的费用，如在破产纠纷中所产生的律师费、法庭收费和行政开支等。这种费用与破产公司的资产总额相比，通常是很低的。法律和管理成本（一般是公司价值的一个很小百分比）（2）公司破产而引发的无形资产损失,如公司的技术优势、发展机会、人力资源等。这些无形资产是与公司的生存相联系的，公司一旦破产，它所代表的技术优势、发展机会和为实现这种发展的人才力量的价值也随之丧失，这部分成本对某些高科技公司是相当大的。16-92、间接成本（1）商业经营能力受损（例：销售损失）公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。1）由于公司负债过多，公司不得不放弃有价值的投资机会，减少研究开发费用，缩减市场开支以积累现金避免破产；2）消费者可能会因此对公司长期生产能力和服务能力产生质疑，最终决定消费其他公司的产品；3）供应商可能会因此拒绝向该公司提供商业信用；4）优秀员工可能会因此离开公司。5）由于负债过多，公司可能会丧失利息抵税的杠杆利益。所有这些间接成本都会给公司价值带来负面影响，并且随着公司负债比重的增加，这些影响越来越显著。16-10（2）代理成本。发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，这种情况在公司发生财务危机时尤为突出。这主要表现在三个方面：自利策略1:接受大风险的激励假设某公司资产负债表的资料表明，该公司负债的账面价值(B0)超过了公司的市场价值(V0),即B0V0.如果债务现在到期，该公司只有宣布破产,债权人可得到价值为V0的债务偿还，股东则一无所有。如果债务一年后到期,且公司尚有一定的净营运资本支持其运转,那么公司就可以利用其投资经营权进行最后一搏。16-11自利策略2:投资不足的激励。与第一种情况恰好相反，身处财务危机的公司可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，这种情况之所以会发生，是因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。因此，即使一个项目具有正的净现值，那么向其投入新的资本对股东的利益可能并无裨益，仅仅使债权人的利益得以改善。自利策略3:转移资产。在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。16-12危机中公司的资产负债表AssetsBVMVLiabilitiesBVMVCash$200$200LTbonds$300FixedAsset$400$0Equity$300Total$600$200Total$600$200（BV：帐面价值；MV：市值）如果公司今天清算的话会发生什么？债权人获得$200；股东什么都没有。$200$016-13自利策略1:接受更大风险赌博概率收益大赢10%$1,000大输90%$0投资成本$200(公司的所有现金)要求收益率为50%赌博的预期现金流=$10000.10+$0=$10016-14自利的股东接受风险很大且NPV为负的项目赌博的预期现金流债权人=$3000.10+$0=$30股东=($1000-$300)0.10+$0=$70没有赌博时债权的现值=$200没有赌博时股权的现值=$0有赌博时债权的现值=$30/1.5=$20有赌博时股权的现值=$70/1.5=$4716-15自利策略2:投资不足考虑一个政府赞助的保证每期收入$350的项目投资成本为$300(公司现在的现金流仅为$200)，所以股东需要额外为项目融资$100要求收益率为10%我们应该接受还是拒绝？16-16自利的股东放弃NPV为正的项目政府赞助项目的预期现金流：债权人=$300股东=($350-$300)=$50没有项目时债权的现值=$200没有项目时股权的现值=$0有项目时债权的现值=$300/1.1=$272.73有项目时股权的现值=$50/1.1-$100=-$54.5516-17自利策略3:转移资产红利变现假设我们的公司向股东支付$200的红利。这将使公司破产，但以前的股东却所获多多。这种策略一般会违反债券条款。增加股东和/或管理层的特权（perquisites）16-1816.3债务成本能够降低吗？保护条款债务清理（合并）如果我们减少谈判的人数，契约成本会下降。16-19保护条款保护债权人的协议消极条款：不应该（Thoushallnot）不应支付超过某个具体数额的红利；出售优先债券&限制发行新债的数量；发行利率更低的新债来偿还现有债券；买入另一家公司的债券。积极条款：（Thoushall）兼并或分拆的时候允许赎回；保持资产的良好状态；提供审计后的财务信息。16-2016.4综合避税效应和财务危机成本在债务的税收优势和财务危机成本间应该有个权衡。很难用准确的方程式来表达这种权衡。16-21综合避税效应和财务危机成本Debt(B)Value of firm(V)0债务税盾的现值财务危机成本现值有公司税时负债企业的MM理论价值VL=VU +TCBV=企业实际价值VU=没有债务的企业价值B*企业的最大价值Optimalamountofdebt16-22重新来看饼图理论税收和破产成本可以看作对公司现金流的另一权益用G和L分别代表对国家和破产律师的支付VT=S+B+G+LM&M理论直觉的精华在于VT依赖于公司的现金流；而资本结构只在于如何分饼。SGBL16-2316.5:股权的代理成本：Shirking,Perquisites,andBadInvestments代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。也可以说，代理成本是指让代理人代理委托人行为而导致的净增成本。个人如果成为企业的所有者之一而不只是雇员，将会更加用功工作。谁来承担这些代理成本呢？管理者虽然有动机去争取特权，但是他们也需要有机会。自由现金流提供了这种机会。自由现金流假设认为增加红利对股东有利，因为这减少了浪费活动的能力。自由现金流假设还提出增加债务比增加红利更有效地减少了浪费活动的能力。16-24债务融资与股权代理成本债务筹资也可能会减少公司的代理成本，这主要表现在：（1）减少股东监督经营者的成本。只要公司发行新债，潜在的债权人就会仔细分析公司的情况以确定该债务的公平价格.于是每发行一次新债，现有债权人和股东就免费享受一次对公司的外部“审计”。这种外部审计降低了为确保代理人(经营者）尽职尽责而花费的监督成本。（2）举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资的代理成本。第一，用债券回购股票一方面减少了公司股份，另一方面也减少了公司现金流中归属于股东的部分。由于经营者必须用大量的现金偿还债务,因此,归属于债权人的份额增加了，这意味着能被经营者用来“在职消费”现金流或支配的现金流减少了.16-25第二，如果经营者已经拥有部分股权资产，那么公司增加负债后，经营者资产所占有的份额就会增加，即使他们拥有股权资产的量没有改变。这样会促使经营者为股东的利益而工作,因为负债筹资将经营者和股东的利益紧密地联系在一起，使它成为减少代理成本的一个工具。（3）举债引起的破产机制会减少代理成本。如果公司不发行债券筹资，公司就不会有破产风险，这会使经营者丧失追求公司价值最大化的积极性，从而降低市场对公司价值的评价。相反，如果公司发行债券筹资，由于偿债压力和破产风险，经营者必须努力工作，如果公司经营效果不好，或破产倒闭，或成为兼并的目标公司，其结果是经营者被解职或被驱出经理市场。因此，从某种意义上说，举债筹资可以看作是一种“无退路”的筹资方式，经营者为了保证在职好处会努力追求公司价值最大化。16-2616.6筹资顺序理论(ThePecking-OrderTheory)理论认为公司在内部融资不足时，偏好发行债务甚于股票。法则1首先利用内部融资。法则2其次，发行债券；最后才是股票。筹资顺序理论与平衡（trade-off）理论相矛盾：没有目标D/E比率；盈利企业使用更少地债务；公司喜欢财务空间（financialslack）。16-27真实世界的融资形式美国公司1999年的加总数据。毛资本支出$860billion净营运资本增加$207billion总支出$1,067billion内部现金流$751billion净外部融资$1,067$751=$316billion净新债券融资$469billion净新权益融资-$153billion总计$316billion16-2816.7成长性和债务股权比率成长性意味着大量的股权融资，即使是在一个低破产成本的世界。因此，高成长性企业的负债率比低成长性企业要低。成长性是真实世界的基本特征；因此，100债务融资是次优的。16-2916.8个人税收:米勒模型米勒模型展示杠杆企业的价值可以用无杠杆企业的价值来表示：其中：TS=股票收入的个人所得税率TB=债券收入的个人所得税率TC=公司税率16-30个人税收:米勒模型推导过程相当简单：Continued16-31个人税收:米勒模型(继续)第一部分是无杠杆企业税后现金流，它的价值等于VU。债券价值B。税后债券利息为rBB(1-TB)。因此第二部分的价值为：杠杆企业所有股东收到的现金流总和为：两部分价值总和就是VL16-32个人税收:米勒模型(继续)因此米勒模型说明杠杆企业的价值可以用无杠杆企业的价值来表示：如果TB=TS，我们就回到只有公司税的M&M定理：16-33有公司税和个人税时，财务杠杆对公司价值的作用Debt(B)Value of firm(V)VUVL=VU+TCB当TC0,TS=TB,0VU VL VU+TCB当TS(1-TC)(1-TS)VL=VU当(1-TB)=(1-TC)(1-TS)VL VU当(1-TB)(1-TC)(1-TS)16-34综合债务的避税效应（个人税与公司税）、财务危机成本和代理成本Debt(B)Value of firm(V)0债务税盾的现值财务危机成本现值有公司税时负债企业的MM理论价值VL=VU +TCBV=企业实际价值VU=无债务企业价值B*企业最大价值最优债务数量VL VU+TCB当TS(1-TC)(1-TS)时股权代理成本债券代理成本16-3516.9公司如何确立资本结构大部分公司的债务资产比率很低；财务杠杆变化影响企业价值：股价随杠杆率增加而增加，反之亦然；这与有税情况下的M&M理论一致；另一个解释是：公司增加杠杆时向外部传递了一个好信号。各行业的资本结构不尽相同；实证显示，企业融资行为似乎有一个目标债务股权比率。16-36影响目标D/E比率的因素税收如果公司税率高于债权人税率，发债有优势。资产的类型财务危机成本依赖于企业资产的类型。运营收入的不确定性即使没有债务，运营收入不稳定的企业有很大可能会经历财务危机。筹资顺序和财务空间(Financialslack)理论认为内部融资不足时，企业偏好发行债券甚于股票。16-37负债筹资利弊负债筹资利弊,影响公司资本结构的各种因素可归纳如表负债筹资的有利因素主要因素 公司所得税次要因素 股权代理成本 保持控制权 信息不对称 筹资成本债务筹资最大优点是可以享受利息减税优惠，而股权筹资却不具备这一优势。但考虑个人所得税后会降低利息减税的影响。负债筹资会相对减少股东的监督成本，减少经营者现金流量支配权的“在职消费”，偿债压力和破产机制迫使经营者努力工作，以提高公司价值。负债筹资可以使当前所有者保持对公司的控制权，防止股权稀释。负债筹资可解决经营者与外部投资者之间信息不对称问题。相对股票筹资而言，在信息不对称条件下，债务筹资给市场传递的是“好消息”。债权人要求的收益率低于股票投资，加上利息减税，使债务筹资成本相对较低。16-38续表负债筹资的不利因素主要因素 财务危机成本次要因素 负债代理成本 股利政策 财务弹性过度负债会加大财务危机发生的概率，降低公司价值。特别是有大量无形资产和非流动资产的公司、息税前利润波动很大的公司更易发生财务危机。过度负债会引起股东与债权人之间的利益纷争；加大债务合约成本和监督成本，以及各种限制条款产生的机会成本。过度负债会影响公司采取股利支付的稳定性。过度负债会降低公司再筹资能力，可能会丧失投资机会。16-3916.10概述和结论财务危机成本使企业控制其债务发行（量）：直接成本律师费及会计费用间接成本商业经营能力受损；接受风险更大的项目的激励；投资不足的激励；转移资产的激励。降低这些成本的三种方法：保护性条款；破产前赎回债务债务清理16-4016.10概述和结论因为财务危机成本只能降低而非消除，企业不会完全用债务融资。Debt(B)Value of firm(V)0债务税盾的现值财务危机成本现值有公司税时负债企业的MM理论价值VL=VU +TCBV=企业实际价值VU=无债务企业价值B*企业最大价值最优债务数量16-4116.10概述和结论如果股东收到红利被征收的有效个人税率低于利率，公司发行债券的税收优势将被部分抵消。事实上，公司发债的税收优势在(1-TC)(1-TS)=(1-TB)是就完全抵消了。Debt(B)Value of firm(V)0债务税盾现值财务危机成本现值有公司税时负债企业的MM理论价值VL=VU +TCBV=企业实际价值VU=无债务企业价值B*企业最大价值OptimalamountofdebtVL VU+TCB当TS(1-TC)(1-TS)时股权代理成本债权代理成本16-4216.10概述和结论各行业的债务股权比率不尽相同。影响债务股权比率的因素：税收如果公司税率高于债权人税率，发债有优势。资产类型财务危机成本依赖于企业资产的类型。运营收入的不确定性即使没有债务，运营收入不稳定的企业有很大可能会经历财务危机。