第四讲中国债券市场的发展

第四讲中国债券市场发展第四讲中国债券市场发展1.1.中国债券市场的历史变迁与结构中国债券市场的历史变迁与结构分析分析2.2.债券市场的基本特征债券市场的基本特征3.3.债券市场的收益率决定因素债券市场的收益率决定因素4.4.货币政策对债券市场的影响货币政策对债券市场的影响5.5.债券市场的未来发展债券市场的未来发展 4.1.1中国债券市场发展的历史中国债券市场发展的历史 1.实物券柜台市场主导时期(1988年至1993年)不记名的实物券没有统一的托管机构，而是发行后再分散托管在代保管机构，交易只能在代保管机构所在地进行，不能跨地区交易2.交易所债券市场主导时期(1994年至1996年)1995年8月，国家正式停止了一切场外债券市场，证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场国债“327”事件3.银行间场外交易市场的兴起(1997年)货币政策、财政政策与商业银行资产配置的需要4.1.2债券市场的发行结构一、国债市场的发行特征n n1.发行方式：行政摊派、承购包销、柜台销售、招标方式招标方式基数承购、差额招标、竞争定价，余额包销2.品种结构无记名国债、凭证式国债、记账式国债、特凭证式国债、记账式国债、特种定向债券种定向债券二、金融债券n n1、政策性金融债n n2.普通金融债n n次级债n n混合资本债n n3.资产支持证券三.企业债n n企业债n n可转换债n n公司债n n短期融资券n n中期票据4.1.2流通结构分析1.托管情况国债、央票和政策性金融债仍然是市场存量的主体，三者分别占市场总余额的32.49、31.80和24.42，三者合计88.72，2.参与主体3.各期限存量从存量债券的剩余期限看，各期限的债券余额都有所增加，其中1-3年期债券存量的增幅最大，增长了37.06。与2007年末的债券存量的期限比较，2008年末1-3年期债券的存量占比增加了3.1各百分点，10年期以上债券存量的占比降低了2个百分点。4.成交量分布5.结算方式2008年，银行间债券市场结算笔数突破30万笔，结算面额突破100万亿。从结算笔数来看，全年共结算30.6万笔，同比增长62.2。现券和买断式回购结算笔数涨幅较大，分别为100和108。现券和质押式回购结算笔数占比分别为60和37.35，与去年相比，现券交易笔数的占比增加了12个百分点，质押式回购交易的结算笔数占比减少了12个百分点。从结算面额来看，全年共结算104.6万亿，同比增长66。现券和买断式回购结算面额涨幅较大，分别为142和137。现券和质押式回购结算面额占比分别为40和57，与去年相比，现券交易结算面额的占比增加了14个百分点，质押式回购交易的结算面额占比减少了15个百分点。4.1.3近年来的发展与创新n n1.交易品种短期融资券、次级债、一般金融债、混合资本、信贷资产支持、短期融资券、中期票据、公司债2.交易工具及衍生品买断式回购、远期交易、人民币利率互换3.对外开放人民币债券、国外机构进入银行间市场4.1.4存在的问题n n1.债券市场品种结构不合理，企业债的比重偏低。国债期限较为单调且偏向长期化的问题，主要表现为中长期国债比重过大，而短期国债和长期国债比例过小。n n2.我国债券市场规模较小。2006年底，我国国债余额仅为29048亿元，占GDP的14.5%左右n n3.债券市场的分割使利率信号的可信度降低，抑制了货币政策有效性的发挥。n n4.由于利率没有实现完全意义上的市场化，利率传导机制发生作用的前提受到限制n n5.我国货币市场与资本市场相互脱节，两个市场上价格结构失衡，资金流动受到很大约束4.2债券市场的基本特征4.2.1收益率曲线2.久期、凸性n n3.流动性n n4.中债指数4.3债券收益率的确定方式n n1.国债的供给弹性小、需求弹性大以及投资主体单一化和集中化使得债券收益率主要由需求一方主导。但是投资主体的需求又是由哪些因素决定？我们认为投资主体的通胀预期以及对经济发展前景判断，资金充裕程度，以及政策面松紧程度等决定了投资主体的债券投资需求，从而进一步决定了国债收益率水平。n n2.债券收益率由三部分组成，其一是市场的无风险利率，其二是通货膨胀风险溢价，其三是流动性溢价。n n3.宏观经济基本面来看，CPI与国债收益率走势非常一致。从历史数据来看，CPI和长短期国债的收益率的走势非常一致。CPI和两年期国债收益率相关系数为0.8，和十年期国债的收益率的相关关系为0.77。2.从市场资金面，M2增速与银行信贷的增速之差与国债收益率明显负相关。从历史数据来看，M2与银行信贷的增速之差的滞后12个月的数据与国债收益的成明显的负相关关系，相关关系为-0.57。n n3.3.从政策冲击来看，加息并不必然推高国债收益率。政策从政策冲击来看，加息并不必然推高国债收益率。政策面冲击比如加息、上调银行存款准备金率等也会影响到债面冲击比如加息、上调银行存款准备金率等也会影响到债券市场收益率。券市场收益率。n n鉴于此，对于短期债市变动的判断应当积极关注货币市场资金的变动，对于政策面冲击不必过于紧张，即使债市短期内对政策冲击有所反应，也不会影响到债市的长期趋势，通胀走势、经济增长前景和银行间资金充裕程度才是影响债市中长期趋势的根本因素4.4债券市场与货币政策n n4.4.1债券市场在货币政策传导中的作用1.影响货币供给2.影响货币需求3.公开市场操作（央票）4.影响债券市场参与主体4.4.2基准利率的分析n n1.1.从引导关系来看，从引导关系来看，1 1年期国债收益率与其他市场利率关系最为密切，年期国债收益率与其他市场利率关系最为密切，与同业拆借利率与国债质押式回购利率构成双向引导关系；与同业拆借利率与国债质押式回购利率构成双向引导关系；3 3年期国年期国债收益率仅引导债收益率仅引导1 1年期国债收益率，对其他市场无引导关系，而其他年期国债收益率，对其他市场无引导关系，而其他市场对市场对3 3年期国债收益率也无引导关系；在同业银行拆借利率体系中，年期国债收益率也无引导关系；在同业银行拆借利率体系中，7 7天拆借利率最为关键，与天拆借利率最为关键，与1 1年期国债收益率、隔夜同业拆借、隔夜、年期国债收益率、隔夜同业拆借、隔夜、7 7天银行间质押式债券回购利率构成双向引导关系；在银行间质押式天银行间质押式债券回购利率构成双向引导关系；在银行间质押式债券回购利率中，债券回购利率中，7 7天回购利率最为关键，与天回购利率最为关键，与1 1年期国债收益率、隔夜、年期国债收益率、隔夜、7 7天同业拆借利率及天同业拆借利率及1 1天质押回购利率构成双向引导关系；隔夜同业拆天质押回购利率构成双向引导关系；隔夜同业拆借利率与借利率与1 1天质押式债券回购利率之间并不构成引导关系。同时，从天质押式债券回购利率之间并不构成引导关系。同时，从市场交易规模来看，银行质押式回购利率与国债收益率相比同业拆借市场交易规模来看，银行质押式回购利率与国债收益率相比同业拆借而言，更具有作为基准利率的潜质。而言，更具有作为基准利率的潜质。4.4.3货币政策指标对债券市场的影响n n在所有的货币政策指标中仅在所有的货币政策指标中仅MM2 2可以引导银行间债券指数的可以引导银行间债券指数的变动，而其他经济变量之间不存在引导关系。在所有变量变动，而其他经济变量之间不存在引导关系。在所有变量中，冲击最大的是中，冲击最大的是MM2 2同比增长速度，对银行间债券市场造同比增长速度，对银行间债券市场造成了一个持续向下的冲击，这与我们的常识相悖，被称为成了一个持续向下的冲击，这与我们的常识相悖，被称为“价格之谜价格之谜”。它由。它由EichenbaumEichenbaum（19921992）发现，即）发现，即M1M1的每次正冲击后，代表美国短期利率的联邦基金利率出现的每次正冲击后，代表美国短期利率的联邦基金利率出现了上扬。张俊喜（了上扬。张俊喜（20012001）认为这属于上有政策下有对策）认为这属于上有政策下有对策的典型案例，国外学者更多使用预期理论来解释这个问题。的典型案例，国外学者更多使用预期理论来解释这个问题。我们认为这更多是由于信贷增长速度的原因，但货币供给我们认为这更多是由于信贷增长速度的原因，但货币供给增速加快时，信贷增长速度往往会快于货币供给的增长速增速加快时，信贷增长速度往往会快于货币供给的增长速度，进而导致进入债券市场的资金减少。度，进而导致进入债券市场的资金减少。n n（1 1）在流动性泛滥时期，存款准备金政策对银行间债券）在流动性泛滥时期，存款准备金政策对银行间债券收益率的影响并不明显，收益率的影响并不明显，2003.8.232003.8.23，2004.4.122004.4.12日存日存款准备金率的提高并未对其造成显著影响。款准备金率的提高并未对其造成显著影响。n n（2 2）在流动性紧缺时，存款准备金政策对银行间债券收）在流动性紧缺时，存款准备金政策对银行间债券收益率的影响较为显著。益率的影响较为显著。2007.4.162007.4.16造成显著性的原因可能造成显著性的原因可能在于中信银行的发行上市；而在于中信银行的发行上市；而20072007年多次提高准备金后，年多次提高准备金后，商业银行超额准备金率下降到了商业银行超额准备金率下降到了1.5%1.5%左右，因此，左右，因此，2008.6.72008.6.7提高准备金率造成了银行间债券市场的显著波提高准备金率造成了银行间债券市场的显著波动。动。n n（3 3）利率政策对银行间债券收益率几乎没有影响。仅）利率政策对银行间债券收益率几乎没有影响。仅2006.8.192006.8.19日加息有一短暂的影响，充分说明了我国银行日加息有一短暂的影响，充分说明了我国银行间债券市场的资金推动特征。间债券市场的资金推动特征。4.4.4交易所与银行间关系n n银行间国债指数与交易所国债指数之间构成双向引导关系；银行间国债指数与交易所国债指数之间构成双向引导关系；上证指数引导交易所国债指数，但国债指数并不能引导上上证指数引导交易所国债指数，但国债指数并不能引导上证指数。表明随着交易效率的提高，交易所债券市场与银证指数。表明随着交易效率的提高，交易所债券市场与银行间债券市场的相互关联程度有所提高，但银行间债券市行间债券市场的相互关联程度有所提高，但银行间债券市场仍与股票市场相互隔离，关系并不紧密。交易所债券影场仍与股票市场相互隔离，关系并不紧密。交易所债券影响银行间债券市场的速度远快于银行间债券市场影响交易响银行间债券市场的速度远快于银行间债券市场影响交易所债券市场的速度，其在第一期就给银行间债券市场一较所债券市场的速度，其在第一期就给银行间债券市场一较大的冲击，并持续到第大的冲击，并持续到第6 6期才开始衰竭，证明交易所债券期才开始衰竭，证明交易所债券市场在债券价格发现方面更具有效率市场在债券价格发现方面更具有效率。4.4.5银行间债券市场对实体经济的影响n n。银行间债券市场与实体经济之间并无银行间债券市场与实体经济之间并无GrangerGranger因果关因果关系，表明我国银行间债券市场对实体经济的影响力较弱。系，表明我国银行间债券市场对实体经济的影响力较弱。值得注意的是，银行间债券指数新息冲击导致工业企业增值得注意的是，银行间债券指数新息冲击导致工业企业增加值增加的降低，也导致净出口增速的立即下降，表明债加值增加的降低，也导致净出口增速的立即下降，表明债券市场的火热与实体经济的资金争夺效应，最终导致实体券市场的火热与实体经济的资金争夺效应，最终导致实体经济的下滑。同时，银行间债券指数新息冲击对固定资产经济的下滑。同时，银行间债券指数新息冲击对固定资产投资增速几乎未造成影响；其对投资增速几乎未造成影响；其对CPICPI的影响随时间的延长的影响随时间的延长而增加而增加CPICPI的加速趋势，对社会零售商品消费增速的冲击的加速趋势，对社会零售商品消费增速的冲击在在1-41-4期以后有个加速作用，期以后有个加速作用，4 4期以后趋于平缓。期以后趋于平缓。4.4.6实体经济对债券市场的影响n n工业企业增加值增速新息的冲击，导致银行间债券收益的工业企业增加值增速新息的冲击，导致银行间债券收益的降低，在第降低，在第2 2期冲击最大，在第期冲击最大，在第8 8期归于期归于0 0；而净出口新息；而净出口新息的冲击将导致银行间债券收益率的短暂上升，在第的冲击将导致银行间债券收益率的短暂上升，在第2 2期后期后变为负，在第变为负，在第7 7期归于期归于0 0。固定资产投资的新息冲击将导。固定资产投资的新息冲击将导致银行债券指数在第致银行债券指数在第2 2起开始降低，并呈不断加速的趋势；起开始降低，并呈不断加速的趋势；社会零售商品消费新息的冲击则恰好相反，给予一个缓慢社会零售商品消费新息的冲击则恰好相反，给予一个缓慢的正冲击，在第四期达到峰值，并保持平稳持续下去；的正冲击，在第四期达到峰值，并保持平稳持续下去；CPICPI新息冲击则导致银行间债券指数的降低，并在第新息冲击则导致银行间债券指数的降低，并在第7 7期期以后给予一个正的冲击。以后给予一个正的冲击。4.4.74.4.7债券市场发展对货币政策影响债券市场发展对货币政策影响n n1.债券市场发展对货币政策工具选择更加多元化与科学化。n n2.从银行间债券市场的货币政策传导渠道来说，M2仍是最好的中介目标。n n3.利率目标在短期内还不能成为我国的中介目标。4.5我国债券市场的发展n n一是提高债券市场深度，提升市场流动性和效率。第一，一是提高债券市场深度，提升市场流动性和效率。第一，合并两个市场。第二，健全风险控制系统，构建科学的评合并两个市场。第二，健全风险控制系统，构建科学的评价体系。加快信用评级制度建设。第三，构建多元化的债价体系。加快信用评级制度建设。第三，构建多元化的债券持有者结构，吸引投资类机构投资者和外资机构，吸收券持有者结构，吸引投资类机构投资者和外资机构，吸收基金公司等机构进入债券市场。第四，加快研究债券经纪基金公司等机构进入债券市场。第四，加快研究债券经纪人制度的运作框架和业务规则，制定有关管理办法。人制度的运作框架和业务规则，制定有关管理办法。n n二是积极推进债券市场的定价机制形成。二是积极推进债券市场的定价机制形成。n n三是进一步强化投资者的风险意识和发债主体的偿债意识三是进一步强化投资者的风险意识和发债主体的偿债意识四是债券市场的对外开放问题四是债券市场的对外开放问题