中石油公司财务分析报告书

巨龙回归股巨龙回归股中石油投资价值分析报告中石油投资价值分析报告指导教师指导教师 吴世农教授吴世农教授吴世农教授吴世农教授0606企业管理财务第四小组企业管理财务第四小组陈洁陈洁陈洁陈洁 顾劲尔顾劲尔顾劲尔顾劲尔 牛明超牛明超牛明超牛明超 王立平王立平王立平王立平 许兴云许兴云许兴云许兴云 薛璠璠薛璠璠薛璠璠薛璠璠 叶玉妹叶玉妹叶玉妹叶玉妹分析框架第一部分：宏观经济分析(EconomyAnalysis)第二部分：资本市场分析(MarketAnalysis)第三部分：产业分析(IndustryAnalysis)第四部分：中石油公司财务分析(CompanyAnalysis)第五部分：估值定价分析(ValuationandPricing)第六部分：结论和建议(ConclusionandSuggestion)第一部分：宏观经济分析全球经济形势中国宏观经济环境中国宏观经济政策全球经济形势截止2007年11月，全球国际贸易和投资继续扩大，预计12月世界经济仍将保持增长。自去年中期以来，美国经济增长放慢，国际新兴市场金融动荡加剧，西方贸易保护主义抬头，而国际能源和原材料价格又居高不下。据世行、IMF预测，今年全球GDP增长率为4.6%。中国宏观经济环境2007年第三季度GDP达166043亿元，同比增长11.5%；全社会固定资产投资78247亿元，同比增长26.4%；社会消费品零售总额63827亿元，同比增15.9%，增幅为1997年以来的新高；9月份规模以上工业增加值同比增长18.9%，比上年同期加快1.3个百分点。中西部固定投资增速快于东部、工业增加值的加快主要集中在机械和轻工行业，高耗能行业则出现回落、消费对经济的拉动增强并与投资增幅差距缩小，企业利润和居民收入快速增长等现象。这些说明我国经济增长质量效益提高、结构协调性增强。中国宏观经济环境前3季度GDP同比增长11.5%，比上年同期加快0.7个百分点。其中第一产业增加值增长4.3%，增速回落0.6个百分点；第二产业增长13.5%，加快0.2个百分点；第三产业增加值增长11.0%，加快1.5个百分点。GDP同比增长率中国宏观经济环境9月份规模以上工业增加值同比增长18.9%，比上年同期加快1.3个百分点，近期工业企业利润累计增长率也达到37%的高点。工业增加值同比增长率中国宏观经济环境前3季度全社会固定资产投资同比增长25.7%，增速比上年同期回落3.9个百分点，增幅有所回落。固定资产增幅虽然有所下降，但是仍处于偏快的情况，后期不可能有大幅回落。固定资产投资额同比增长率中国宏观经济环境前3季度，社会消费品零售同比增长15.9%。主要原因有:（1）城乡居民收入的快速增长是消费快速增长的原因之一，我国居民收入增速从06年底的12%一跃达到全年17%以上。（2）通货膨胀使得消费品价格高涨。社会消费品零售总额同比增长率 城镇居民人均可支配收入同比增长率中国宏观经济环境截止到9月份，虽然出口受美国经济增速放缓、出口退税政策等影响，但同时进口也受制于部分商品供过于求和供求结构变化，因此我们认为外贸顺差不会有太大变化，由此带来的流动性仍不容忽视。进、出口及贸易顺差 中国宏观经济环境前三季度，居民消费价格同比上涨4.1%。我们认为，后期的CPI将缓慢回落，但存在着一定的压力。居民消费价格指数 中国宏观经济环境9月末，广义货币供应量余额为39.3万亿元，同比增长18.45%，增长幅度比去年同期高1.62个百分点。狭义货币供应量余额为14.3万亿元，同比增长22.07%，增长幅度比去年同期高6.37个百分点。货币供给增长率变化中国宏观经济环境10月政府高层进一步明确提出了要加强和改善金融调控，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长，继续抑制固定资产投资增长过快和信贷投放过多。从各项宏观数据可以看出，总体经济增长仍然偏快，结合上述管理层表态，同时考虑到央行前期发布的信贷和货币供应量的数据，四季度央行政策还将坚持紧缩政策。我们预计四季度仍有1-2次的加息，同时央行会积极采用数量型工具吸收市场上的流动性。第四季度经济形势预测中国宏观经济政策1、货币政策年内央行五次加息，九次上调存款准备金率，至此，存款准备金率已经超过1988年创下的13%的历史高位，创下新的纪录。2007年一季度，我国石油行业出现了全面景气上升现象。石化产品价格上升，多数公司业绩继续保持高速增长。加息不影响石油公司整体业绩高增长。中国宏观经济政策2、税收政策影响石油公司经营的重要外部因素之一根据税费政策，石油公司目前需缴纳包括公司所得税、增值税、营业税和资源税等在内的多种税项以及包括探矿权使用费、采矿权使用费、矿区使用费等在内的各项费用。税费政策是如果以上税费政策发生变化，可能加大石油公司的税费负担，进而对石油公司的经营业绩产生影响。中国宏观经济政策 3、产业政策 根据税费政策，石油公司目前需缴纳包括公司所得税、增值税、通过科技系统结构调整，专业化重组，组建国家石油工程中心和企业集团石油技术中心，从体制上解决原石油系统科研机构设置重复，力量分散，成果向生产力转化慢的问题，以体制创新促技术发展机制转变，提高行业和集团产业技术自我创新能力和市场竞争能力。同时制定促进产业技术发展的配套经济政策。中国宏观经济政策4、地区政策在西部地区优先布局一些建设项目，包括：水利、公路、铁路、机场、管道、电信等基础设施建设，生态环境建设，特色农业发展，水电、优质煤炭、石油、天然气、铜、铝、钾、磷等优势能源、矿产资源开发和利用，城市基础设施建设，特色旅游业发展，特色高新技术及军转民技术产业化。中国宏观经济政策5、汇率变化 从图上可以看出，人民币呈现升值的趋势。人民币升值对石油行业的影响。正面影响：一、降低进口原油和成品油成本；二、减少集团公司外债还本付息压力；三、减少集团公司境外项目投资成本。负面影响：一、直接减少集团公司原油成品油的销售收入；二、增加集团公司材料设备的出口成本；三、境外业务收入与外币资金账面价值缩水。图1-9：人民币兑美元的外汇牌价第二部分：市场分析（一）股市的回顾（二）市场因素分析中国股票市场的总体走势中国股票市场从05年5月份开始转入牛市行情，从最低998点攀升到6100点只用了两年时间。市盈率的变化这是中国股票市场从05年11月份开始到现在的市盈率的变化。从不足20倍增长到最高70多倍。证券代券代码证券券简称称市盈率市盈率(倍倍)最新收最新收盘价价(元元)去年年去年年报披露日披露日每股收益每股收益(元元)000514渝渝开开发3316.7197.992007-1-200.0067600864岁宝宝热电1910.822324.552007-3-90.0132600290华仪电气气1901.185126.812007-2-70.0146600506香梨股香梨股份份1678.726313.862007-3-100.009600898S商社商社1496.84447.962007-1-300.0054002042飞亚股股份份1268.27057.542007-4-30.0063002019鑫鑫富富药业1120.920231.952007-3-260.0284000838S蓝石化石化1009.47221.32007-3-230.021000159国国际实业1001.31786.482007-3-270.0065600114宁波宁波东睦睦949.80918.042007-2-140.0087600871S仪化化871.30838.252007-4-20.009600081东风科技科技835.38016.682007-3-200.0084600073上海梅林上海梅林823.945211.472007-3-150.014000710ST天天仪806.10366.292007-3-100.0079000425徐工科技徐工科技804.218142007-3-280.018600093*ST禾嘉禾嘉788.67954.592007-3-310.006000518四四环生物生物783.94835.362007-2-160.007000578S*ST数数码764.13093.752007-1-250.0049000909数数源科技源科技686.40977.132007-3-170.0107000798中水中水渔业685.3855.942007-3-310.009600355精精伦电子子613.65086.212007-3-240.01600804鹏博士博士601.025625.932007-2-160.0438600376天天鸿宝宝业546.145614.532007-3-300.0266000780*ST兴发541.76825.692007-2-100.01600841上柴股上柴股份份536.170413.622007-3-310.027600293三三峡峡新材新材510.96735.552007-2-90.0112这是中国股票市场上市盈率超过500倍的股票。当然，也有人说中国市盈率居高不下有一部分的原因是一些垃圾股票已经处于退市的状态，盈利能力低下所造成的。这个主要是由于中国的退市机制不完善。但是这个显然不能说明大盘市盈率整体居高不下的现状。数据来源：wind市盈率的变化国别市盈率(倍)短期利率()澳大利亚2015.65加拿大17.26.36法国14912.31德国1448.45日本382346荷兰12.89.05瑞士15.25.75英国18.96.19美国S&P500243.21数据来源：wind该图为发达市场国家成熟市场的市盈率。可以看出，除了日本市盈率较高外，其他都处于20左右。很明显，中国股市目前处于一个市盈率高企的状态。股市泡沫加剧，有消息称中国股市的泡沫至少在一倍以上。但是，也有消息称股票的高企和中国经济的飞速发展有关，中国股票市场有背后的经济基础。中国股市走向何方，目前尚无定论，下面就目前中国一些重大的可能影响中国股市未来走向的事件作一下说明。市场因素分析全球三大主要板块中，美、日、欧经济增速放缓，发展中国家和转型经济国家仍将保持较高的增长水平，但是增长速度也将变缓。世界经济放缓对中国的影响在逐渐显现。而且中国经济面临着原材料上升，通货膨胀居高不下的通胀压力和人民币升值等问题，中国对外出口的形势将更加严峻。未来经济形势不容乐观。但中国的固定资产投资依然位于高位运行，而宏观经济低迷，必然要限制居民与企业的收入增长与投资欲望。中国证监会主席尚福林近日表示，股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。根据国际市场经验，推出股指期货前后现货市场有涨有跌，但长期不会改变现货市场的基本走势。市场因素分析从长远的角度来看，央行有可能进一步加息，因为主要针对物价和信贷增长过快。加息会使中国资产价值的水分和泡沫更少，对短期的投机行为，加息会有一定的打击作用。从历史上来看，历次加息多数利空股市。利率与股市之间有着明显的“杠杆效应”。总体来说，利率上升，股市将下跌；利率下调，股市将上涨。下边两图分别是中国央行提高中国基准利率和存款保证金后股市的反应的历史数据。次数调整时间调整内容公布第二交易日股市表现(沪指）11 2007年09月15日一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点10 2007年08月22日一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点8月23日 开盘：5070.65点，收盘：5107.67点，涨1.49%9 2007年07月20日上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点 7月23日 开盘：4091.24点，收盘：4213.36点，涨3.81%8 2007年05月19日一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点 5月21日 开盘：3902.35低开127.91 报收4072.22 涨幅1.04%7 2007年03月18日上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27%3月19日，开盘：2864.26 报收3014.442 涨幅2.87%6 2006年08月19日一年期存、贷款基准利率均上调0.27%8月21日，沪指开盘1565.46，收盘上涨0.20%5 2006年04月28日金融机构贷款利率上调0.27%，到5.85%沪指低开14点，最高1445，收盘1440，涨23点，涨幅1.664 2005年03月17日提高了住房贷款利率 沪综指下跌0.963 2004年10月29日一年期存、贷款利率均上调0.27%沪指大跌1.58，报收于1320点2 1993年07月11日 一年期定期存款利率9.18%上调到10.98%沪指下跌23.05点11993年05月15日各档次定期存款年利率平均提高2.18%；各项贷款利率平均提高0.82%沪指下跌27.43点次数公布时间调整前调整后幅度公布后首个交易日沪指表现907年11月10日13%13.5%0.5%807年10月25日12.5%13%0.5%上涨2.15%707年09月25日12%12.5%0.5%下跌2.16%607年08月15日11.5%12%0.5%上涨0.68%507年06月5日11%11.5%0.5%上涨1.04%407年05月15日10.5%11%0.5%上涨2.16%307年04月16日10%10.5%0.5%上涨0.43%207年02月25日9.5%10%0.5%上涨1.40%107年01月15日9%9.5%0.5%上涨0.94%与此同时，财政部从2007年5月30日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行1调整为3。当日，沪深股市大盘大幅低开，全天震荡下行。上证综指收于4053.09点，跌幅为6.5%。深证成指下跌829.4点，跌幅为6.16%。资金面对证券市场的影响加息将导致股票市场的估值水平下降。在短期内将对股票市场构成一定的负面影响，会抑制近期的股市走势。而且加息会不可避免地对投资者的心理造成一定的冲击，进一步提升他们对加大宏观调控的预期，并有可能使其对后市的预期发生变化，从而影响投资者的持股信心。也有一些机构对后市仍持乐观态度，他们认为，在牛市里，利空出尽之后，市场反而可能把它作为利好来对待。所以牛市中的利空消息会引起市场短暂震荡，但绝不会改变趋势，今年4月28日的加息之后，股市低开高走并创新高就是一个典型的例证。加息和提高交易税可以部分的降低股票的流动性和换手率。但是从长远看来，加息的利空消息之后，反而市场会大幅上扬。而且美联储和欧洲央行都表示短期之内不会加息，中国央行可能很难在提高中国利率水平。未来加息的空间进一步降低。而且未来财政部继续提高交易印花税的空间也被压缩。这样，未来预期的印花税的调高也几乎不能对市场产生冲击。其他市场因素（1）上市公司业绩普遍增高。但是很大程度上是由于互相持股和会计准则修改带来的利润调整和粉饰财务报表。而且虽然公司盈利能力上涨,上市公司的PE有上升的倾向。（2）投资者信心不足，中国股市的连续摸高使得股票市场波动性加大，未来的上升空间不明的情况下，许多基金公司开始减持股票。（3）大量海外上市公司回归A股，可以带来对中国股市的重新估价，和增加中国上市公司的信息披露的透明度。进而增强上市公司的治理。综上，今后大盘可能会在50006000点之间振荡，低点在51005200点左右。未来股市的走向将取决于中国经济的进一步发展，人民币升值等有利因素对中国股票基础价值的提升和中国宏观政策对股市的调整和利息水平和交易费用等对中国市场流动性的影响。第三部分：产业分析产业现状和发展趋势分析产业环境分析产业现状和发展趋势分析产业分类标准商业周期产业生命周期产业分类标准按国民经济行业分类：采矿业-石油和天然气开采业 按全球行业分类标准：能源行业-石油、天然气与供消费用燃料类按ICB行业分类标准：石油和天然气商业周期资料来源：IMF石油的需求与经济增长息息相关其与商业周期的关系极为密切石油行业的周期性非常明显产业生命周期世界石油行业的现状世界石油行业的现状 中国石油行业的现状中国石油行业的现状石油行业的发展趋势石油行业的发展趋势世界石油行业的现状世界石油行业的现状 储量年度2004年2005年2006年原油探明储量（亿桶）13,609.513,730.513,717.4变化率（%）0.60.9-0.1储采比（年）46.546.346.0天然气探明储量（万亿立方米）179.0180.2181.5变化率（%）-0.50.70.7储采比（年）66.264.863.3资料来源：BP2007世界能源统计 随着世界油气勘探开发技术水平的提高，油气资源的估计结果不断上升，因此，尽管世界油气产量不断增长，油气探明储量仍保持在较为稳定的水平。世界石油行业的现状世界石油行业的现状供需情况供需情况20042004年20052005年20062006年世界石油需求（百万桶/日）82.583.684.5世界石油供给（百万桶/日）83.284.585.3资料来源：国际能源机构 受全球经济持续增长的拉动，世界石油需求稳步上升，2005年和2006年世界石油的需求量增长率分别为1.3%和1.1%，与供给的增长基本持平。预计今后5-10年内世界原油及石油产品供需仍将基本保持平衡，但在局部市场，某些油品可能会出现暂时的供需失衡。受世界经济增长波动的影响，世界石化产业供需呈现一定的周期性波动。世界石油行业的现状世界石油行业的现状价格变化价格变化资料来源：平安证券中国石油行业的现状中国石油行业的现状能源消费结构能源消费结构近年来我国的能源需求保持较快的增长，出现需求大于供给的局面。但能源消费结构不合理，能源结构有待改善。与世界平均水平相比，我国的石油、天然气的消费还有很大的市场空间。中国石油行业的现状中国石油行业的现状供需情况供需情况年份原油（万桶）成品油（万吨）产量表观消费量产量表观消费量2004年129,300212,12716,05615,7062005年134,446223,43517,01516,4442006年136,058236,53817,70017,4401.受国内资源量和产能条件的限制，我国石油石化行业整体呈现出供不应求的局面。原油供需缺口不断扩大，2006年我国原油净进口量约为10亿桶，原油的进口依存度达到了约42%。2.我国的成品油的产销量一直保持较为稳定的态势，产销率基本维持平衡。中国石油行业的现状中国石油行业的现状价格情况价格情况国内外汽油差价 国内外柴油差价 我国的原油价格基本按照市场价格供应所炼制的成品油则是以国家发改委规定的价格对外进行销售我国成品油与国外成品油的价差仍然很大。中国石油行业的现状中国石油行业的现状竞争情况竞争情况石油、天然气的勘探和生产主要有中国石油、中国石化、中海油。成品油的销售通过批发、零售和直销网络进行。批发业务主要由中石油和中石化经营。零售市场的参与者比较多，包括三大石油公司、集体所有的公司、个体经营者和中外合资企业等。石油化工产品方面，目前对外依存度非常高，而中石油在全国市场的占有率维持在2030%左右。中石化所占的市场份额比较大。石油行业的发展趋势石油行业的发展趋势 世界世界石油行业的全球化趋势日益明显技术进步是世界石油行业发展的重要推动力行业集中程度不断提高，掀起以巨型石油公司整体合并为主要特点的兼并、重组和联合浪潮世界天然气发展将成为石油行业发展的亮点，非常规油气在全球石油产能增长中的地位日益重要。世界原油价格走势1.根据UBS2007年11月19号公布的一份关于国际原油价格的预测，国际原油供应量和原油储备量将进一步缩减2.原油消费量增速在全球GDP增速放缓、高油价、节能措施等因素下会有所放缓。国际原油价格很可能仍然维持在高位震荡。我国石油行业发展趋势石油、天然气的市场需求量将进一步扩大，供需缺口需要填补。资源国扩大对外开放，跨国石油勘探开发市场提供发展机遇。能源价格改革，有利于石油石化行业的健康发展。我国石油行业还有较大的成长空间，处于高速成长阶 段，之后将进入稳定期。产业环境分析政府的态度和政策石油和天然气行业是垄断型行业石油和天然气行业受到我国政府多方面的监管。这些监管涉及到原油和天然气的勘探、生产、运输和销售，成品油和化工产品的生产、运输和销售等多个方面。中石油须缴纳多种税项、收费和矿区使用费。包括公司所得税、增值税、营业税、消费税、资源税、城市维护建设税、矿产资源补偿费、石油特别收益金、探矿权使用费、采矿权使用费、矿区使用费等。第四部分：中国石油第四部分：中国石油(601857.SH)（一）中国石油简介（一）中国石油简介（二）中国石油的竞争优势（二）中国石油的竞争优势（三）中国石油的发展战略及措施（三）中国石油的发展战略及措施（四）中国石油财务状况分析及行业比较（四）中国石油财务状况分析及行业比较（一）中国石油简介（一）中国石油简介公司名称：中国石油天然气股份有限公司公司业务：勘探与生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道等资料来源：新浪网2007年5月（二）中国石油的竞争优势（二）中国石油的竞争优势国内最大的油气生产和销售商国内最大的油气生产和销售商国内最大的石油产品生产和销售商之一国内最大的石油产品生产和销售商之一拥有国内最大规模和最广泛的油气输送管网拥有国内最大规模和最广泛的油气输送管网拥有雄厚的财务实力和稳健的财务结构拥有雄厚的财务实力和稳健的财务结构拥有优化高效的上下游一体化业务链拥有优化高效的上下游一体化业务链3（三）中国石油的发展战略及措施（三）中国石油的发展战略及措施最大化最大化多元化多元化有序接替有序接替 资源战略资源战略2巩固成熟市场巩固成熟市场扩大高效市场扩大高效市场开拓战略市场开拓战略市场发展国际市场发展国际市场 市场战略市场战略油气业务为主油气业务为主中下游业务为辅中下游业务为辅国际化战略国际化战略战略措施战略措施提高自主提高自主创新能力创新能力 加快转变加快转变增长方式增长方式 建立安全建立安全环保节能环保节能长效机制长效机制 战略措施战略措施（四）中国石油财务状况分析及行业比较（四）中国石油财务状况分析及行业比较1.1.历史比较分析历史比较分析2.2.横向比较分析横向比较分析3.3.因素分解因素分解 历史比较盈利能力分析历史比较盈利能力分析从2004年到2006年公司营业毛利率、销售净利率有所下降，主要原因是：1、虽然原油价格上涨但成品油价格上涨不到位2、在成本方面，外购原油及原料油的价格上涨及采购量增加外购炼油产品价格上涨及采购量增加原材料、燃料、动力等生产资料价格上涨生产规模扩大，油田操作费及炼油加工费相应增加历史比较盈利能力分析历史比较盈利能力分析资料来源：wind数据库：中国石油2004-2006年财务报勘探与生产、炼油与销售为公司及近三年最重要的主营业务收入来源，其中炼油与销售板块及勘探与生产占主营业务收入比例大约为85%。历史比较盈利能力分析历史比较盈利能力分析资料来源：wind数据库：中国石油2004-2006年财务报表在各个板块中，勘探与生产板块是中石油的最主要的利润来源 历史比较流动性分析历史比较流动性分析1、2006年由于应付账款以及短期借款增长较快，而货币资金又有所减少，导致公司的流动比率和速动比率较2005年末有所下降。2、2005年末的货币资金增加较多，导致公司2005年末的流动比率和速动比率较2004年末有所提高。历史比较负债能力分析历史比较负债能力分析财务指标20062006年20052005年20042004年1.1.总资产负债率30.37%30.37%31.04%31.04%29.45%29.45%2.2.长债负债率8.23%8.23%9.89%9.89%8.13%8.13%3.3.短债负债率22.14%22.14%21.16%21.16%21.32%21.32%4.4.负债权益比43.61%43.61%45.01%45.01%41.75%41.75%5.5.股东权益比69.63%69.63%68.96%68.96%70.55%70.55%6.6.利息保障倍数144.56144.56223.12223.12107.28107.28从2004年到2006年，公司资产负债率水平较低且较为稳定，利息保障倍数在2005年甚至超过200，具有较强的长期偿债能力。公司可以进一步借助外部融资。历史比较资产管理能力分析历史比较资产管理能力分析财务指标20062006年20052005年20042004年1.1.总资产周转率0.890.890.850.850.730.732.2.固定资产周转率3.083.082.682.681.411.413.3.应收帐款周转率72.5672.5672.9372.9359.0459.044.4.存货周转率5.235.235.15.14.824.825.5.应收账款周转天数4.964.964.944.946.16.16.6.存货周转天数68.8968.8970.670.674.6974.692004-2006年总资产周转率，固定资产周转率，应收账款周转率，存货周转率有逐年改善的趋势，资产管理能力强逐年有所改善。历史比较资产管理能力分析历史比较资产管理能力分析财务指标20062006年20052005年20042004年1.1.总资产周转率0.890.890.850.850.730.732.2.固定资产周转率3.083.082.682.681.411.413.3.应收帐款周转率72.5672.5672.9372.9359.0459.044.4.存货周转率5.235.235.15.14.824.825.5.应收账款周转天数4.964.964.944.946.16.16.6.存货周转天数68.8968.8970.670.674.6974.692004-2006年总资产周转率，固定资产周转率，应收账款周转率，存货周转率有逐年改善的趋势，资产管理能力强逐年有所改善。历史比较成本费用分析历史比较成本费用分析1、生产经营规模持续扩大，销售量增加使销售费用相应增加2、业务发展使折旧、摊销费用及人员费用增加使得管理费用相应增加3、资产弃置义务相关的折现费用增加使得财务费用相应增加 历史比较成长能力分析历史比较成长能力分析综合以上影响因素，2006年公司实现主营业务利润1,897.90亿元，比2005年增长2.6%，2005年公司实现利润总额1,850.29亿元，比2004年1,390.12亿元增长33.1%。历史比较市场表现分析历史比较市场表现分析财务指标20062006年20052005年20042004年EPSEPS0.760.760.710.710.550.55P/EP/E49.249.252.9352.9367.8567.85DPSDPS0.180.180.160.160.120.12D/E(%)D/E(%)23.68%23.68%22.54%22.54%21.82%21.82%从市场表现来看，中石油的EPS呈逐年增长的趋势，也致使P/E有所下滑的因素之一。另外股利基本保持稳步提升的股利政策，并且从招股说明书中可见中石油实行半年度分配股利政策。2.2.横向比较经营状况行业比较横向比较经营状况行业比较财务指标中石油中石化原油和天然气开采业全行业（20062006年）优秀值良好值平均值较低值较差值销售增长率(%)(%)24.7624.7630.7230.7224.924.920.220.212.812.85.85.8-0.9-0.9销售利润增长率(%)(%)15.6115.6119.1419.1429.929.922.322.314.814.82 2-8.1-8.1总资产增长率(%)(%)12.3712.3714.2114.2117.717.712.312.36.96.9-1.6-1.6-8.7-8.7从整个行业的指标来看，中石油基本上处于良好水平，结合上述历史比较分析，中石油的经营状况前景良好。横向比较盈利能力行业比较横向比较盈利能力行业比较财务指标中石油中石化原油和天然气开采业全行业（20062006年）优秀值良好值平均值较低值较差值1.1.净资产收益率（%）25.1525.1519.8819.8819.819.816.216.212.512.55.35.3-0.4-0.42.2.营业毛利率（%）47.3747.3715.7515.753.3.营业利润率（%）27.9127.9118.8618.8639.739.732.532.525.225.214.514.59.29.2从行业对比来看，中国石油由于其规模优势、业务结构等，净资产收益率和营业毛利率都在行业中处于领先地位，但营业利润率有待提高，主要是加强对三项期间费用的管理。横向比较流动性行业比较横向比较流动性行业比较从行业对比来看，2006年中国石油在国内行业中具有较强的短期偿债能力，但是其流动比率，速动比率背离较大，进一步分析，主要原因是2006年原油价格增幅过大，造成公司存货大幅上升。同时与国际相比差距还是比较明显的，但是由于中石油刚刚募集了大量的资金，我们相信其还是具有较强的偿债能力。横向比较分析负债能力行业比较横向比较分析负债能力行业比较财务指标中石油中石化原油和天然气开采业全行业（20062006年）优秀值良好值平均值较低值较差值1.1.资产负债比率(%)(%)30.3730.3753.4353.43393945.145.150.550.558.658.665.565.52.2.利息保障倍数144.56144.5610.7510.7512.812.89.89.86.96.93.13.1-1.1-1.13.3.负债权益比(%)(%)43.6143.61124.65124.65从行业对比来看，公司的资产负债结构比较合理，特别是长期偿债能力很高，这也可从其负债权益比可以看出，长债所占的比重很小，长期偿债能力很强。横向比较分析行业市场表现对比横向比较分析行业市场表现对比财务指标中石油中石化EXXONEXXON（美元）CHEVRONCHEVRON（美元）国内行业均值EPSEPS0.760.760.580.585.765.766.586.580.670.67P/EP/E49.249.219.9919.9913.313.311.1711.1722.4322.43DPSDPS0.160.160.10.11.51.52.42.4-D/ED/E21.02%21.02%17.12%17.12%26.04%26.04%30.55%30.55%-从与行业对比的市场表现来看，中石油的EPS、P/E都明显高于国内行业的平均水平。同时其股利支付率也明显高于其竞争对手中石化。但是，与国际水平相比，P/E明显太高，主要是由于其EPS相对于埃克森美孚和雪佛龙来说都相差太多。因素分解因素分解ROE因素分解分析因素分解分析中石油中石油营业利润率营业利润率资本周转率资本周转率财务成本效应财务成本效应财务杠杆效应财务杠杆效应税收效应税收效应ROE2006年年27.74%1.1899.31%1.0375.21%25.15%2005年年33.66%1.0899.55%1.0372.01%26.64%2004年年36.11%0.9499.07%1.0371.19%24.57%可以看出中石油的ROE基本上呈不断上升的趋势，主要是由于公司的资本管理能力加强，资本周转率上升所致。因素分解风险分解分析因素分解风险分解分析中石油中石油2006年年2005年年2004年年利息支出利息支出1,322,000,000.00833,000,000.001,308,000,000.00净利润净利润142,747,000,000.00133,244,000,000.0098,964,000,000.00净利润增长率净利润增长率7.13%34.64%56.87%EBTT191,112,000,000.00185,862,000,000.00140,320,000,000.00EBIT的变动的变动5250000000.0045542000000.0048965000000.00EBIT的增长率的增长率2.82%32.46%53.60%主营业务收入主营业务收入688,978,000,000.00552,229,000,000.00388,633,000,000.00主营业务收入变动主营业务收入变动136,749,000,000.00163,596,000,000.0084,854,000,000.00主营业务收入增长率主营业务收入增长率24.76%42.10%27.93%经营杠杆程度经营杠杆程度(DOL)0.110.771.92财务杠杆程度财务杠杆程度(DFL)2.521.071.06总杠杆程度总杠杆程度(DTL)0.290.822.04整体上来说，中石油的经营风险的经营风险和财务风险都不高。因素分解因素分解EVA因素分解分析因素分解分析中石油2006年2005年2004年税前ROIC=EBIT/投入资本32.79%36.19%33.88%税前效应=EAT/EBT75.21%72.01%71.19%税后ROIC24.67%26.06%24.12%Kd(假定一致)7.14%7.14%7.14%权益比例=E/TA69.63%68.96%70.55%WACC10.97%10.84%10.96%投入资本(亿元)582,751,00513,598,00414,122,00EVA(万元)79,834,919,585.00 78,163,074,323.00 54,527,314,251.00 中石油的EVA一直都是正的，一直是“价值创造型”企业。因素分解可持续增长率分析因素分解可持续增长率分析ROEROE留存收益比留存收益比自我可持续自我可持续增长率增长率营业利润率营业利润率资本周转率财务成本效应财务杠杆效应财务杠杆效应税收效应税收效应2006年年27.74%1.1899.31%1.0375.21%28.54%55.16%15.74%2005年年33.66%1.0899.55%1.0372.01%26.64%62.12%16.55%2004年年36.11%0.9499.07%1.0371.19%24.57%63.24%15.54%从表的可持续增长率分析可以看出，2004年、2005年、2006年的主营业务收入增长率分别为24.76%、42.10%、27.93%，与可持续增长率15.74%，16.55%，15.54%相比，中石油基本上属于资金短缺型企业。第五部分：估值定价第五部分：估值定价（一）自由现金流量折现法（一）自由现金流量折现法（二）两阶段股利折现模型法（二）两阶段股利折现模型法（三）相对价值法（三）相对价值法（P/EP/E法）法）自由现金流量折现法估算公司未来自由现金流量自由现金流量折现法估算公司未来自由现金流量 主营业务收入宏观方面宏观方面：根据IMF数据，在未来的2年内将保持在4.8%以上。而且中国、印度等新兴经济体强劲的经济增长更是带动了成品油、化工产品的旺盛需求，是推动石油需求增长的长期动力。另一方面，由于美元的持续走弱，由美元定价的石油价格不断上升。这些都将对中国石油的销售收入有非常重要的影响。公司层面公司层面：销售收入主要来源于炼油与销售环节；同时从收入端来看，中国石油的汽、柴和煤油受到国家管制，其他产品则为自由定价，计算比例，大致65左右的收入受到了国家价格的管制，35左右能够自由浮动，在天然气方面，由于国内需求的大幅提升，以及国内价格和国际价格缺口带来的提价压力，都将使得天然气成为公司未来销售收入增长的亮点。我们认为，我们认为，公司的销售收入取决于成品油定价机制的进一步理顺，及快速增长的天然气和中下游业务，再加上强大的竞争优势以及2008年企业所得税调整，中国石油有望在未来三年实现稳定的盈利增长。运用可持续增长率来做为预计的销售收入增长率。可持续增长率=股东权益增长率=ROE*本期留存收益率=15.74%如果2007年与2006年的相关财务政策和经营效率不发生变化的话，公司的最大增长率，即可持续增长率为15.74%。预计永续的销售增长率为5%，则中国石油2007年2009年的预计销售收入。2007E2008E2009E2010E增长率15.74%11.81%7.87%5.00%预计主营业务收入797,423,137,200891,558,938,546961,724,627,0101,009,810,858,361自由现金流量折现法估算公司未来自由现金流量自由现金流量折现法估算公司未来自由现金流量主营业务成本主营业务成本近年来，公司的规模扩大，原油及原材料、燃料、动力等生产资料价格上涨，油田操作费及炼油加工费相应增加。这些都将推动中国石油的生产成本上升。生产成本所占比重有一定幅度的增大。本文估计2007-2009年主营业务成本占主营业务收入的比例以每年2%的速度增加。主营业务税金及税金主营业务税金及税金根据2002年-2006年主营业务税金及附加占主营业务收入比例的平均数5.10%，结合预计的主营业务收入计算主营业务税金及附加。经粗略估计，预测各年主营业务税金及附加占主营业务收入的比例约为6%。营业费用、管理费用营业费用、管理费用考虑营业费用，管理费用在2004年到2006年与主营业务收入比例基本保持在稳定值，我们采用这三年的平均值作为2007年2009年的估计值，即5.1%和6.5%。自由现金流量折现法估算公司未来自由现金流量资本支出资本支出由于中国石油在A股市场IPO募集资金主要用于2007-2009年原油和炼化的产能建设，因此本文假设在此期间，公司无其他重大投资项目，并且每年投资额相等，公司2007年2009年资本支出见附表。折旧与摊销折旧与摊销根据2002年2006年的折旧与摊销额，可以看出，由于公司规模的扩大，资本支出增多，折旧与摊销额呈现逐年上升的趋势，但是占主营业务收入比例却逐年下降，因此本文假设2007年-2009年约保持在7,000,000万元、7,000,000万元、7,007,500万元（冀东油田原油2009年投产开始折旧)。营运资本增加营运资本增加根据公司2002年2006年的数据，可以得出，除了2004年（该年其他应收款增多，使得公司营运资本增加）在其余年份，由于公司opm战略的使用，公司的应付账款逐年上升，因此营运资本增加保持负值，根据2002-2006年（扣除2004年）的平均值4.5%，本文预计营运资本增加所占比例在2007年2009年保持在6%的水平上。由此，我们可以预测出公司在2007年2009年的自由现金流，见附表。自由现金流量折现法估算公司未来自由现金流量预计2007-2009年自由现金流量 单位：万元2006（基期）（基期）2007E2008E2009E主营业务收入68,897,800.0079,742,313.7289,155,893.8596,172,462.70主营业务成本36,259,000.0043,060,849.4149,927,300.5655,780,028.37-主主营业务税金及附加税金及附加(6%)5,169,200.004,784,538.825,349,353.635,770,347.76主营业务利润27,469,600.0036,681,464.3139,228,593.3040,392,434.33营业费用（5.1）3,505,000.004,066,858.004,546,950.594,904,795.60管理费用（6.5）4,442,900.005,183,250.395,795,133.106,251,210.08息税前利润（EBIT）19,521,700.0027,431,355.9228,886,509.6129,236,428.66EBIT所得税（25）6,442,161.006,857,838.987,221,627.407,309,107.17息前税后利润13,079,539.0020,573,516.9421,664,882.2121,927,321.50折旧与摊销6,709,500.007,000,000.007,000,000.007,007,500.00营业现金流19,789,039.0027,573,516.9428,664,882.2128,927,321.50资本支出2,734,162.004,018,162.004,018,162.003,943,162.00营运资本增加-187,200.00-4,784,538.82-5,349,353.63-5,770,347.76企业自由现金流量17,242,077.0028,339,893.7629,996,073.8430,754,507.26自由现金流量折现法估算公司未来自由现金流量自由现金流量折现法估算公司未来自由现金流量 预计2010年企业自由现金流主营业务收入100,981,085.84主营业务成本58,569,029.78主营业务税金及附加(6%)6,058,865.15主营业务利润42,412,056.05营业费用（5.1）5,150,035.38管理费用（6.5）6,563,770.58息税前利润（EBIT）30,698,250.09EBIT所得税（25）7,674,562.52息前税后利润23,023,687.57折旧与摊销7,188,850.00营业现金流量30,031,187.57资本支出2,734,162.00营运资本增加-6,058,865.15企业自由现金流量33,355,890.72自由现金流量折现法估算加权平均资本成本自由现金流量折现法估算加权平均资本成本WACCWACC股权资本成本估计根据CAPM模型，其中，:无风险利率；:证券市场平均收益率；:个股系统风险系数。我们以上证综指近10年（1997-2006）的市场平均收益率做为的估计，等于17.7%。我们取A股综合石油天然气板块行业的值0.90做为中石油的估计。无风险利率按一年期定存利率，为3.87%根据以上估计，计算得到自由现金流量折现法估算加权平均资本成本自由现金流量折现法估算加权平均资本成本WACCWACC债务成本估计有息负债结构账面价值（百万）所占比重利率税前债务资本成本税后债务资本成本（T=25T=25）短期债务28,589.0028,589.0043.20%43.20%6.10%6.10%6.30%6.30%4.75%4.75%长期债务37,514.0037,514.0056.80%56.80%6.50%6.50%短期利率市场一年贷款利率6.1长期利率市场五年贷款利率6.5我们估计其税前债务资本成本为6.3。根据公司招股说明书披露，公司主要所得税率2008年1月1日开始将从33调整为25，所以，后债务成本为：税后债务成本=税前利率（1-所得税率）=4.75自由现金流量折现法估算加权平均资本成本自由现金流量折现法估算加权平均资本成本WACCWACC加权平均资本成本WACC的确定WACC的估算公式如下：按照公司近几年资产负债表，公司的资本负债率一直保持在30左右。2008年1月1日起，实行新的公司所得税制为25%。根据以上假设和条件，可知：16.370+6.3（1-25）4.75%30=12.85估测企业的连续价值本文假定在2010年，由于产能将在2009年的基础上增加212.8万吨，较2009年增长3.90%，同时我们估计销售价格方面会有进一步上调，综合推算公司的主营业务收入增长率将达到5.0%。主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用、管理费用、运营资本增加的计算与预测未来现金流量时的方法相同。2010年的固定资产净值会由2006年的23,159,000万元升至28,133,000万元，那么公司每年折旧额将于2010年起继续上升，我们假设约7,188,850万元。资本支出将会下降，金额假定维持在2006年的水平，即2,734,162万元左右。根据上述分析，2010年的自由现金流=333558907207.84（元）（过程见附表12）：公司连续价值4251584435548.50（元）每股价值评估根据以上预测结果：公司总价值=增长价值连续价值（现值）3659395378521.83（元）股本价值=总价值负债总额-少数股东权益总额=3385718378521.83（元）每股价值=股本价值/总股本=3385718378521.83元/183,020,977,818.00股=18.50元这样，可以计算得到公司的每股价值为18.50元。由于国有股不能在二级市场流通，应该对其流动性进行折价。该折价要根据市场的发育、发达程度而定，在西方国家成熟的市场经济环境下，比较典型的折扣是25-50,但在我国不流通的法人股转让时的价格与市价相比，折价远远高于这一比例。中石油限售A股数为158,922,077,818，流通A股和H股合计为24,098,900,000股，如果按照50的比例对非流通股进行折算，所以换算后的股本数为：158,922,077,81850+24,098,900,000=103,559,938,909股所以考虑了流动性折价的每股价值=3385718378521.83/103,559,938,909=32.69元/股。自由现金流法敏感性分析每股价值（元）加权资本成本WACCWACC-20%-20%-10%-10%0 010%10%20%20%10.28%10.28%11.57%11.57%12.85%12.85%14%14%15.42%15.42%增长率4.00%4.00%42.6842.6834.9434.9429.4529.4525.3525.3522.1822.184.50%4.50%45.9845.9837.1137.1130.9630.9626.4626.4623.0223.025%5%49.9249.9239.6139.6132.6932.6927.6927.6923.9423.945.50%5.50%54.6854.6842.5242.5234.6234.6229.0629.0624.9524.956%6%60.5560.5545.9645.9636.8436.8430.6130.6126.0726.07所以，我们可以看出，股价对目标折现率（所以，我们可以看出，股价对目标折现率（WACC）最敏感。）最敏感。两阶段股利折现模型法中石油自从上市后，股利政策较稳定，股利支付率一直保持在4050之间，所以我们假定中石油在以后的发展过程中保持50的股利支付率。根据我们预测的报表，2007、2008和2009年公司将分别会以15.74、11.81、7.87速度进行增长，并假定公司将保持这种增长速度3年，这三年的几何平均增长率等于11.76%，之后公司将变成一家“普通的公司”。一般情况下，普通公司的市盈率在与市场平均市盈率相等，考虑到中国股票市场的市盈率偏高，我们将市场平均市盈率取在18倍左右，故根据模型所以，股票价格=11.96元。考虑流动性折价每股价值为：21.14元单因素敏感性分析项目悲观估计正常估计乐观估计股权资本成本变动百分比-20%-10%0+10%+20%股价（元）22.9722.0321.1420.319.5快速增长年数变动百分比-20%-10%0+10%+20%股价（元）21.2921.2121.1421.0620.99增长率变动百分比-20%-10%0+10%+20%股价（元）20.2920.7121.1421.5722我们可以看出，股权资本成本为最敏感，其次依次为增长率和增长年数。根据敏感性分析结果，建议投资者应分析主要因素的变动情况，以降低投资风险。相对估值法(P/E法)理论上来讲，同股同酬，H股的市盈率和A股的定价是应该相同的。但由于市场的非理性和非一体化，所以存在不同市场上的不同的估值。但是我们假设，相对于具有可比性的公司来讲。其在两个市场上的市盈率的比值应该相同。1、我们利用H股和A股的中石油和中石化的相应的市盈率算出大概的中石油在A股市场上的市盈率。即中石油A股市盈率=中石化A股市盈率/中石化H股市盈率*中石油H股市盈率=23.6/26.29*39.13=35.132、我们利用05年11月份到现在的中国市场的月平均市盈率估算出中石油的市盈率3、中石油的06年的EPS分别作为中石油的EP