2004年投资策略报告 - 中国证券网

银河基金管理有限公司 研究部总监 王忠波经济周期演进下的行业投资策略经济周期演进下的行业投资策略1第一部分第一部分 产业景气分析的要素产业景气分析的要素 行业自身生命周期 行业景气周期与国民经济周期的关系 行业之间的关联关系 2产业的生命周期，主要包括幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。成长型行业：一般能够保持领先于整体经济的扩张速度，并带动其他成熟行业的增长。成长型行业也具有高风险的特点。成熟期行业：由于买方市场出现，其成长速度会大幅减低甚至会停止成长。但是由于技术创新、产业政策、经济全球化等各种原因，现实中某些行业进入成熟期之后也可能会迎来新的高速增长机遇。一般来说行业生命周期的形状较为平缓和漫长，行业的生命周期具有明显的“衰而不亡”的特征。政府干预产业结构的演变对产业兴衰带来的影响是,要么加快产业的兴衰,要么延缓产业的兴衰。前一种影响是因为政府采取了促进产业结构升级的政策和对一些产业进行扶持,使得高一级的产业结构状态的主流产业得到加速,同时使低一级的产业结构状态的主流产业的衰退也得到加速。后一种影响是因为政府刻意维持一种产业结构时,客观上对主流产业及相关产业会起到延缓衰退或持续成长或成熟的功效。行业自身生命周期 3行业自身生命周期 4第一部分第一部分 产业景气分析的要素产业景气分析的要素 行业自身生命周期 行业景气周期与国民经济周期的关系 行业之间的关联关系 5行业景气周期与国民经济周期的关系 增长型行业增长型行业：景气周期变化与国民经济整体的周期变化及其振幅并不密切相关。周期性行业：周期性行业：这类行业的景气周期变化与经济周期密切相关。防御型行业：防御型行业：这类行业的产品需求相对稳定，需求弹性小，其经营状况在经济周期的上升与下降阶段都很稳定。其间的规律：其间的规律：行业总是处于周期性运动中，股价伴随着行业的景气周期相应地变化，但一般来说行业股价的波动超前于行业的景气变化，行业股价变化是永恒的，并且行业股价的变化常常放大行业景气变化的幅度。6经济增长阶段和产业结构状态及主导产业行业景气周期与国民经济周期的关系 7第一部分第一部分 产业景气分析的要素产业景气分析的要素 行业自身生命周期 行业景气周期与国民经济周期的关系 行业之间的关联关系 8行业之间的关联关系 把握行业之间的互动和传递关系非常重要。任何一个行业都不是孤立存在的，一个行业的兴衰史常会在其上下游之间引起一连串的互动性反映，进而在股票市场上激发出板块的联动效应。9第二部分第二部分 经济周期演进中产业景气经济周期演进中产业景气的机理分析的机理分析 10行业分类标准(主要以GICS为基础)行业名称行业名称 行业主要类别行业主要类别 能源能源 Energy 能源设备与服务，石油与天然气 原材料原材料 Materials 化学产品，建筑材料，容器与包装，金属与采矿，纸与木材品 工业工业 Industrials 宇航与国防，房屋产品，建筑工程，电力设备，综合性工业，机械制造，工业品贸易与销售，商业服务，航空货运与快递，定期航班，海运，公路和铁路，运输基础设施 可选消费可选消费 Consumer Discretionary 车零配件，汽车，家庭耐用消费品，休闲设备及产品，纺织品和服饰，餐饮住宿和休闲，媒体，批发，零售，因特网和邮购、直销等清单销售，专业零售 主要消费主要消费 Consumer Staples 食品药品零售，饮料生产加工，食品生产加工，烟草，家庭用品，个人用品 健康护理健康护理 Health Care 健康护理设备与消耗品生产，健康护理的提供和服务，生物技术，制药 金融金融 Financials 银行，保险，房地产，多样化金融 信息技术信息技术 Information Technology 因特网软件及服务，信息技术咨询与服务，软件，网络设备，计算机和外围设备，电子设备和仪器，办公电子设备，半导体设备和产品 电讯电讯Telecommunication 电讯设备，多样化电讯服务，无线电讯服务 公用事业公用事业 Utilities 电力，气体，水，多种公用事业 11经济周期内产业热点演变的规律 一般来说，在经济周期的不同阶段往往形成不同的产业热点。经济扩张初期，最先启动的行业是周期性消费品行业，主要是指住宅与轿车。然后是电子信息、机械设备等资本品以及交通运输业。经济快速增长时期，能源、基础材料开始供不应求，价格上涨，这些行业的增长会延至整个经济扩张期的结束。一旦经济开始收缩，周期性消费品也最先感受到负面因素的影响。下面对各主要产业类别在经济周期诸阶段的表现进行分析。12经济周期内产业热点演变的规律 可选消费（耐用消费品）可选消费（耐用消费品）。主要受到具有中长期意义的需求拉动，产业增长的关联效应和群体特征明显。主要有：以汽车为龙头的高增长产业群，以汽车为龙头的高增长产业群，包括合成材料工业、轮胎制造业，钢铁工业（以薄钢板和钢带等汽车用钢为主），机械工业中的机床业（特别是数控机床）等；以房地产业为龙头的高增长产业群，以房地产业为龙头的高增长产业群，包括钢铁工业、建材工业，特别是砖瓦等轻质建筑材料制造业、建筑用金属制品业等建筑投入品行业，装饰装修行业，及物业管理、社区服务等相关服务业；以机械制造为龙头的高增长产业群，以机械制造为龙头的高增长产业群，包括锅炉及原动机制造业、金属加工机械制造业、通用设备制造业、通用零部件制造业和其他普通机械制造业 13经济周期内产业热点演变的规律 能源行业与基础原材料产业。能源行业与基础原材料产业。如煤炭、石油、天然气、电力，以及原材料行业如建材、钢铁、有色金属、化工等。这类行业的特点：处于产业链最前端，虽然也具有较强的经济周期性，但敏感度不如上一类行业。基础原材料产业往往与宏观经济的景气度有很高的关联度。竞争程度比下游产业相对要低。受资源禀赋、规模经济、必要资本规模高等行业技术特点的影响，这些行业进入壁垒往往较高。这类行业一般在经济扩张初期保持稳定或缓慢增长，当经济步入快速增长期时，产能一时难以满足需求，从而拉动这些基础产品的价格，使得行业效益有比较显著的增长。14经济周期内产业热点演变的规律 金融服务业。金融服务业。对于银行主导型的金融体制下，银行业表现出与经济发展的高度相关性。银行业的运行表现为顺经济周期波动的特点，经济的强劲增长促成了银行业的高速增长，但也孕育了经济波动时显现的风险。在经济下滑后的半年到两年，根据银行贷款期限结构及贷款性质的不同，不良贷款在不同程度上会有所增加。房地产业与金融业高度依存的关系，不论在房地产界，还是在金融界都得到了普遍的共识。由于房地产行业资金需求量大、资金周转期长的特点，房地产行业和金融具有较紧密的联系。15经济周期内产业热点演变的规律 城市公用设施类行业。城市公用设施类行业。受经济周期影响相对较弱，在经济收缩、利率下降时，该类行业的公司股票往往会有较好表现。一些具有自然垄断特征的公用事业和交通运输类企业受益于经济长期成长，具有良好的长期投资价值。一般消费品行业。一般消费品行业。如农业、食品，零售业以及医药行业，受经济周期影响不明显，而是其他一些独立经济变量如人口起决定性作用。在经济收缩时，投资者一般选择上述行业作为安全投资，因此这类行业又被称为防御型行业。品牌和渠道能力是判断行业内公司是否具有长期投资价值的核心指标。16行业景气状况判断指标模版 下游行业下游行业的景气往往带来本行业的景气。主要下游行业。下游行业带来的本行业需求变化情况。上游行业上游行业的变化影响本行业的毛利润率。主要上游行业。占成本的比例，供应情况是否会发生变化。上游行业产品价格变化对本行业利润率的影响。17行业景气状况判断指标模版 本行业。本行业的市场结构等因素影响本行业景气的持续时间和景气程度。非市场化定价机制。需求。产能。子行业。市场结构。景气周期。新项目建设周期。库存。产品库存状况。本行业世界十年的平均毛利率、本行业中国五年的平均毛利率、本行业目前的毛利率。替代品价格变动状况。行业新投资项目与老项目相比的效果和投资成本。国际竞争力。盈利的季节性。市场进入壁垒。规模经济。18行业景气状况判断指标模版 产业政策。产业政策决定了本行业景气的各个方面，尤其是对本行业一年内景气状况的影响。环保政策。出口退税等税收政策。宏观经济对行业的影响。政府态度对行业的影响。其他影响行业景气的因素。上游行业、下游行业、本行业和产业政策之外的其他因素。19行业景气状况判断指标模版 判断行业景气的指标 先行指标。同步指标：相关指数。影响个股价值的因素 资产贮备。上市公司融资周期。20第三部分第三部分 经济周期中行业表现的经济周期中行业表现的一般规律一般规律 21典型的周期 在一个典型的经济周期中，流动性周期领先于利润周期，然后是通胀周期。流动性周期 利润周期 通胀周期保持利率低位提高利率保持利率高位降息 22典型的周期流动性周期主要是由利率走势所驱动的，特别是短期利率。当中央银行降息以刺激经济时，周期进入了加速阶段。（右图所示），当降息结束时周期到达顶点，通常很多时候此时在利润开始加速之后。流动性周期开始下降先于利率的掉头转向，因为货币被膨胀中的实体经济所吸收，能为市场所得到的较少。中央银行开始提高利率在通胀预期开始的时候，这也标志着流动性周期下降的开始。利润周期通常落后于利率的变化大约15个月。流动性周期与利润周期的关系是非常重要的。货币复苏的最终信号是在利润增长鼓励企业开支和薪水增长的时候。在利润没有大幅增长之前，中央银行寻求刺激经济走出复苏的方法是不要停止宽松的政策。研究表明通胀周期落后于流动性周期大约30个月，虽然这个关系可能是最具变动性的。落后时间越长，对其他的影响关系就越脆弱。然而最主要的是，强的流动性增长将导致较强的利润上升，进而导致企业投资和就业增长，开始减弱萧条或创造短缺。企业层面价格力量的出现通常标志着通胀周期的到来，也意味着利率开始提升。23周期中行业表现的一般规律金融金融业繁荣出现在收益率曲线陡峭的环境中，这通常出现在中央银行降低短期利率的阶段。因此，金融业表现与流动性周期正相关，但有一定滞后。这个行业在流动性周期加速时开始有突出表现。在超额表现的阶段，利润周期接近底部。最坏的时候几乎结束，因为企业层面以及坏账预期已经反映到金融股价中。未来现金流不确定性的降低为金融业提供了相应的繁荣，利润开始在随后的几个月上升，并且贷款质量提高。随着金融业开始超额表现，通货膨胀通常降低，因为经济仍然处于减速中。这是触发中央银行流动性周期放松和加速的阶段。当收益率曲线开始变平时，相应的表现减弱，通常也是下一个利率周期的开始。相应的，利润周期通常提前。来自扁平化收益率曲线的影响加快了贷款质量的提高。金融业的真正“杀手”来自于通货膨胀的再次出现，将使流动性趋紧。24周期中行业表现的一般规律周期性消费品和服务超额表现开始于利润周期的底部。在经济向下的阶段，消费者scale back他们的购买。这创造了被抑制的需求，当经济接近拐点时被释放，促使了这些股票的价格产生波动。随着其表现走强，流动性通常迅速提升。下降的利率对金融业和周期性消费品都是有利的，但处于不同的原因。较低的购买成本鼓励消费者获取消费信贷，因此有利于消费周期性产品。周期性服务通常不是基于信用购买，但他们受益于能刺激再融资行为的较低担保利率。再融资提升了消费者可支配收入和对周期性服务的需求。通货膨胀率通常下降，随着这些部门的超额表现，这将鼓励较低的名义利率和长期的购买成本。当利润周期顶点来临时，超额表现通常结束。在这一点，下降的流动性开始成为进一步消费需求的风向标。表现不好成为整个利润周期收缩阶段的持续状态。25周期中行业表现的一般规律信息技术和一般工业在衰退时期企业缩减所有不必要的成本。只有在利润周期开始触低后，企业管理层开始促进对IT和机器设备的开支。相应的这些部门的表现落后于利润周期。在表现窗口初期，持续的中央银行利率降低和下降中的通货膨胀，促使购买成本更低，这允许企业在资本开支上更多的融资期。相应的弱势表现开始于利润周期顶点后不久。26周期中行业表现的一般规律基础工业和原材料随着经济开始扩张，提高的生产能力创造了对基础工业和原材料的需求。然而，这些行业超额表现不会出现，直到利润周期开始加速，同时生产者在扩大生产之前利用他们的发明满足最初的需求。对于基础工业和原材料，通货膨胀率是定价能力和利润增长的较好替代。这促使相应的强势和弱势出现于通货膨胀上升和下降时。27周期中行业表现的一般规律非周期性消费品当成长性股票的利润达到顶峰时，投资者的未来收益预期降低。这时投资组合由周期性转向防御性行业。在超额表现窗口的开始阶段，通货膨胀率通常加速，造成了利润周期的下行。通胀风险使中央银行提高利率，这制约了增长。超额表现结束和弱势开始于利润周期的底部。在这一点，收益增长导致周期性行业的更新利润。通胀下降和流动性上升为周期性行业提供了支撑。28周期中行业表现的一般规律非周期性服务和公用事业这些行业包括了拥有非周期性现金流的大型企业，当利润周期下降时受到追捧。然而，稳定的现金流和高的支出比率使得这些行业对利率敏感，类似于企业债。因此，不会有超额表现，直到央行完成了加息周期。在这一点，利润周期的下降进入加速阶段，通货膨胀接近顶点。这个行业有点独特，因为有一个阶段表现很平，主要原因是在利润和流动性周期冲突的影响下。在利润周期的底部超额表现结束。投资者减持这些品种，重新在组合中配置周期性品种。由于无线通讯的快速发展，非周期性服务在过去的周期中表现类似于高beta行业，电信行业占据该行业市场资本的80%。然而，这不是一个暂时性的转移，市场变得增长放慢。如果没有新的重要技术进步，这个行业将变成提供公用类型的服务，成为防御性品种。29周期中行业表现的一般规律总结市场择时顺序 流动性周期 利润周期 通胀周期注1：FIN 金融 BI 基础工业 CCG 周期性消费品 RES 原材料 CS 周期性服务 NCG 非周期性消费品 IT 信息技术 NCS 非周期性服务 GI 一般工业 UT 公用事业注2：阴影区域代表这些行业的中性表现。表现不好结束于阴影的起点，超额表现开始于阴影的终点。30周期中行业表现的一般规律总结市场择时顺序图中上面的线代表投资者在一个典型的周期中增持相关行业，下面的线代表投资者减持该行业，并寻找新的投资机会。对于所有的行业表现不好出现于“卖出”和“买入”之间，除了非周期性服务和公用事业有一个较短的中性表现阶段。图表显示了对于不同的行业表现窗口有相当多的重叠。这为从一个行业向另一个行业创造了不平坦的转换。比如，当市场关注重点从周期性向防御性转移时，周期性行业不会立即表现很差。实际上，晚期周期性行业的超额表现窗口于多数防御性窗口重叠。由于这个原因，通常实际中同时增持多个行业。这允许投资者投资于每个行业的完整周期和分散风险。31第四部分第四部分 中国经济周期与产业景气特征中国经济周期与产业景气特征32第四部分 中国经济周期与产业景气特征 经济周期是总体经济活动的扩张和收缩交替反复出现的过程。市场经济中,工业化中期是经济波动幅度最大的时期。第一产业在年度间的波动幅度一般比较有限，除非遇到较大的自然灾害。第二产业,特别是重化工业,有机构成高,投资规模和生产规模都很大,乘数原理和加速原理在推动其扩张与推动其收缩两个方向的作用很强,一遇需求变动则具有大规模的、突然的扩张力和收缩力,所以,在年度间其波动幅度可能很大。第三产业有机构成相对不高,而且直接与相对稳定的居民基本生活消费联系紧密,因此,在一般情况下其波动幅度较小。发达国家工业化的历程表明，工业化中期波动最大,工业化初期次之,工业化后期则减缓。33中国经济周期的特点 中国的经济波动主要是由投资需求不稳定导致的。实际上投资周期决定了中国经济的经济周期。图：图：改革开放以来的经济周期改革开放以来的经济周期 资料来源：CEIC34中国经济周期的特点为消费品产业部门提供的资本品为消费品产业部门提供的资本品Ic轻工行业投资住宅开发投资农、林、牧、渔业投资消费消费原动力原动力1原材料行业投资机械、建筑行业投资为资本品本品产业部部门提供的提供的资本品本品Ii政府主导的基础设施投资政府主导的基础设施投资Ig运输、邮电、公共设施投资运输、邮电、公共设施投资能源行业投资能源行业投资水利建设投资水利建设投资水利政府政府原动力原动力3为出口产业部门提供的资本品为出口产业部门提供的资本品Ix纺织业投资纺织业投资电子业投资电子业投资出口出口原动力原动力2图：投资结构其实就是宏观经济结构的缩影图：投资结构其实就是宏观经济结构的缩影 35中国经济周期的特点次要拉动作用下游行业1产出增速较慢下游行业2产业升级上游上游产业主要拉动作用价格上升价格上升利利润增加增加投投资增加增加成本上升成本上升利利润增增长较快快利利润增增长较慢甚至慢甚至亏亏损产出增速较快经济上升时期的产业增长经济上升时期的产业增长 注：图中实线表示下游产业对上游产业影响作用，虚线表示上游产业对下游产业影响。下游行业2次要拉动作用下游行业1产业升级上游上游产业主要拉动作用价格下降价格下降利利润减少减少投投资减少减少成本下降成本下降利利润增增长较慢慢利利润增增长更慢更慢亏亏损更多更多产出增速较慢经济下降时期的产业增长经济下降时期的产业增长 36中国经济周期与产业景气关系分析 一般而言，投资周期决定着经济周期，但是并不是说各行业的投资会同时经历相同的周期。考察1998年以来的投资增长，积极财政政策拉动的基础设施投资和制度变迁促成的房地产开发投资是内部发动力量，起着主导作用，而全球产业转移所带动的电子行业投资则是重要的外部力量。这三类投资的高速增长带动了经济景气回升，进而又带动了工业行业投资从2000年开始复苏，并逐步形成了投资主导型的经济增长格局。背后更深层次的原因可能来自于两方面：其一，政府的经济管理职能已经逐步从对国有企业的管理转向经营城市；其二，城建投资的准入限制逐步取消，民间资本开始大举进入城市公共设施投资领域。37中国经济周期与产业景气关系分析 产能增长波动曲线产能增长波动曲线需求增长波动曲线需求增长波动曲线供需缺口区域供需缺口区域产能过剩区域产能过剩区域投资品行业的周期性供需摩擦投资品行业的周期性供需摩擦 38中国经济周期与产业景气关系分析 图：投资拉动型行业增长机理图：投资拉动型行业增长机理 钢铁行业建筑业专用设备建筑工程建筑机械通用设备其他钢铁非金属矿物品安装工程建筑用钢材房地产开发投资公共设施投资交通运输投资其他专用设备农林牧渔水利、原材料、轻纺、机械、建筑投资电子投资设备的进口能源、邮电投资电力设备、通信设备39中国经济周期与产业景气关系分析 表：消费需求结构的演变表：消费需求结构的演变消费重点主导产业变化以理性需求为主的阶段以食品和衣着消费为主农业、食品和衣着部门追求便利与机能的阶段家电、汽车和房地产等耐用品消费耐用消费品以及为此提供生产资料的基础工业和重加工工业追求时尚与个性的阶段电子信息产品、文化娱乐消费为主的服务消费高附加值工业、消费类服务部门40中国经济周期与产业景气关系分析 市场导向的重工业化进程将使得我国资本品部门和下游消费品部门之间的产业关联水平进一步提高。在我国的耐用品（房地产、汽车）消费饱和之前，有如下的增长趋势：耐用品的高速增长将为钢铁、有色、机械、化学工业等资本品行业提供强劲的需求，产业关联效应也将使得这些资本品行业的上游部门资源品行业需求增加；投资率会因资本品部门产出的高速增长而保持较高的水平；在驱动力量由计划转向市场的过程中，资本品部门内部结构调整将十分剧烈，适应下游市场需求的公司会在竞争中处于比较有利的位置；值得注意的是，重工业化进程为只是为可贸易资本品部门的发展提供了需求的保障，经济全球化中的价格联动，对这些部门盈利的影响更为关键。41主要产业群 从我国经济增长的特征，可以推导出四类特征和趋势各不相同的主要产业群：第一类以汽车工业为代表，受宏观调控影响较小，周期性特征突出；第二类行业以钢铁、有色金属、机械设备、建材和部分化工产品制造业为代表，是典型的重化工业行业，周期性特征突出，产出比重占全部工业的54%，是工业增长景气波动的主导性决定力量；第三类行业以煤炭、电力、石油、交通运输等能源原材料和基础设施行业为代表，是带有明显“瓶颈”特征的周期性行业；第四类行业以食品、纺织、医药、文教体育用品、家电等行业为代表，属于消费性行业，总体上周期性特征不突出，而且各自波动前行的影响因素各不相同，从行业波动增长的基准线来看，多数表现出平稳增长态势，是整个工业增长的“稳定器”。以上几类行业将形成“梯次轮动”的景气周期回升格局。不同板块基本面的轮次增长格局，将带来结构性的投资机会。42第五部分第五部分 研究方法杂谈研究方法杂谈43关于研究工作 研究工作属于服务业；研究工作要取得成功，研究员的独立性是必须的，要本着负责的态度永远给你客户最好的服务，但不要被客户所左右，应对所有的客户一视同仁；研究人员的沟通能力是非常重要的，包括与基金经理的沟通，与同事的沟通，与同行业的沟通，甚至与竞争对手的沟通，不断的沟通，可以把自己的观点迅速传递给客户，同时获取大量的外部信息，长期积累形成自己的分析师圈子；作为一个研究员，讲故事的能力与研究能力是同等重要的；与世界上的动物做一简单类比，熊猫属于只索取不付出的动物，吸收能力极差，但享有极高声誉；乳牛吃的是草，挤出来的是奶，也比较受大家喜欢；猪的吸收能力极强，浑身是宝，但不为人所喜欢。研究员应从此三种动物身上获取一些启示；大陆研究员必须在全球视角下进行行业研究；早期的研究是以点为出发点，现在必须以点带面，遵循从宏观到行业再到公司的顺序；专业人士必须懂得常理，如果连常理都不懂，肯定不是一个好的研究员；好的分析师要具备基础分析能力、说故事能力及广泛的人脉关系，基础分析能力包括两方面能力财务会计知识与行业知识，大陆比较重视行业知识，而海外比较重视财务会计知识；就全球研究模式的变化来看，80年代末到90年代初注重基础研究，90年代中注重深入及独到的研究，90年代末注重全面服务及全球概念。44研究报告 研究工作是非常现实的工作，不是理论研究；研究报告的结论要简明、扼要，切忌摸棱两可，只有观点明确的报告，才具有比较高的附加值；研究报告的核心论只需3到5个，切忌多而无当；研究报告要更多的借助图表来表述问题。45研究方法 估值方法因行业不同而有差异；如盈利增长特点、现金流的分布、无形资产的数量等，在海外对金融机构约定俗成采用市净率方法；房地产业采用净价值的折扣方法；公用事业采用股息率法等等；行业分析的框架目前主流的是Michael Porter的“五种力量模型”；企业访谈必须做好家庭作业，作到知己知彼，并且要通过多种渠道了解上市公司情况；基本面分析与技术分析是两种不同的信仰，不应该混淆；在上市公司研究中，行业的前途重于公司的前途；某一年盈利的大幅升降对公司的内在价值影响并不大；分析出现错误，不要死撑，要马上纠正；要善于听取市场上一些非专业人士的意见；股票市场上只有两种人：不懂的、不知道自己不懂的。46谢谢 谢谢 !47