浙江工商大学财务与会计学院《高级财务管理》课程组

浙 江 工 商 大 学浙 江 工 商 大 学 财 务 与 会 计 学 院 高 级 财 务 管 理 课 程 组 高 级 财 务 管 理PPT课 件 浙 江 工 商 大 学 第 四 章 公 司 并 购 1 并 购 概 述 2 并 购 的 价 值 评 估 3 并 购 价 格 支 付 方 式 及 其 筹 资 策 略 4 并 购 的 财 务 分 析 5 接 管 防 御 浙 江 工 商 大 学 第 一 节 并 购 概 述 一 、 并 购 的 概 念 与 类 型 （ 一 ） 并 购 的 概 念 并 购 是 兼 并 与 收 购 的 统 称 ， 它 是 公 司 资 本 运 作 的重 要 手 段 。 兼 并 通 常 是 指 并 购 方 以 现 金 、 证 券 或 其 他 形 式 购买 取 得 目 标 公 司 的 产 权 ， 使 目 标 公 司 丧 失 法 人 资格 或 改 变 法 人 实 体 ， 并 取 得 对 目 标 公 司 控 制 权 的经 济 行 为 。 收 购 是 指 公 司 用 现 金 、 债 券 或 股 票 购 买 目 标 公 司的 部 分 或 全 部 资 产 或 股 权 ， 以 获 得 目 标 公 司 资 产或 控 制 权 的 投 资 行 为 浙 江 工 商 大 学 兼 并 与 收 购 相 似 之 处 ： （ 1） 基 本 动 因 相 似 （ 2） 都 是 以 公 司 产 权 为 交 易 对 象 区 别 在 于 ： （ 1） 在 兼 并 中 ， 被 合 并 公 司 作 为 法 人 实 体 不 复 存 在 ； 而在 收 购 中 ， 被 收 购 公 司 可 仍 以 法 人 实 体 存 在 ， 其 产 权 可 以是 部 分 转 让 。 （ 2） 兼 并 后 ， 兼 并 公 司 成 为 被 兼 并 公 司 新 的 所 有 者 和 债权 债 务 的 承 担 者 ， 是 资 产 、 债 权 、 债 务 的 一 同 转 换 ； 而 在收 购 中 ， 收 购 公 司 是 被 收 购 公 司 的 新 股 东 ， 以 收 购 出 资 的股 本 为 限 承 担 被 收 购 公 司 的 风 险 。 （ 3） 兼 并 多 发 生 在 被 兼 并 公 司 财 务 状 况 不 佳 、 生 产 经 营停 滞 或 半 停 滞 之 时 ， 兼 并 后 一 般 需 调 整 其 生 产 经 营 、 重 新组 合 其 资 产 ； 而 收 购 一 般 发 生 在 公 司 正 常 生 产 经 营 状 态 ，产 权 流 动 比 较 平 和 。 浙 江 工 商 大 学 （ 二 ） 并 购 的 类 型 1.按 并 购 双 方 产 品 与 产 业 的 联 系 ， 可 分 为 横 向 并购 、 纵 向 并 购 和 混 合 并 购 。 2.按 并 购 的 实 现 方 式 ， 可 分 为 承 担 债 务 式 、 现 金购 买 式 和 股 权 交 易 式 并 购 3.按 涉 及 被 并 购 公 司 的 范 围 ， 可 分 为 整 体 并 购 和部 分 并 购 4.按 并 购 双 方 是 否 友 好 协 商 ， 可 分 为 善 意 并 购 和敌 意 并 购 5.按 并 购 交 易 是 否 通 过 证 券 交 易 所 ， 可 分 为 要 约收 购 与 协 议 收 购 6 按 并 购 是 否 利 用 目 标 公 司 资 产 来 支 付 ， 可 分 为杠 杆 收 购 与 非 杠 杆 收 购 浙 江 工 商 大 学 二 、 并 购 的 动 因 谋 求 管 理 协 同 效 应 谋 求 经 营 协 同 效 应 谋 求 财 务 协 同 效 应 开 展 多 元 化 经 营 ， 实 现 低 成 本 扩 张 获 得 特 殊 资 产 降 低 代 理 成 本 浙 江 工 商 大 学 三 、 并 购 的 程 序 公 司 并 购 通 常 按 法 律 规 定 的 程 序 进 行 ， 其 过 程 大 致 分 为 五个 阶 段 ： 准 备 阶 段 、 谈 判 阶 段 、 公 告 阶 段 、 交 接 阶 段 、 重整 阶 段 ： 确 定 公 司 战 略 评 价 并 购 战 略 提 出 拟 并 购 的 目 标 公 司 对 目 标 公 司 进 行 价 值 评 估 确 定 并 购 的 出 资 方 式 确 定 并 购 的 筹 资 规 划 制 定 和 实 施 并 购 计 划 对 并 购 过 程 进 行 控 制 整 合 被 并 购 （ 目 标 ） 公 司 评 价 并 购 实 施 情 况 浙 江 工 商 大 学 第 二 节 并 购 的 价 值 评 估 一 、 资 产 价 值 基 础 法 1 账 面 价 值 账 面 价 值 是 指 会 计 核 算 中 账 面 记 载 的 资 产 价 值 。 2 市 场 价 值 市 场 价 值 与 账 面 价 值 不 同 ， 它 是 把 该 资 产 视 为 一 种 商 品 在 市 场 上 公 开竞 争 ， 在 供 求 关 系 平 衡 状 态 下 确 定 的 价 值 。 3 清 算 价 值 清 算 价 值 是 指 在 公 司 出 现 财 务 危 机 而 导 致 破 产 或 歇 业 清 算 时 ， 把 其 中的 实 物 资 产 逐 个 分 离 而 单 独 出 售 的 资 产 价 值 。 4 续 营 价 值 与 清 算 价 值 相 反 ， 续 营 价 值 是 指 公 司 资 产 作 为 一 个 整 体 仍 然 有 增 值 能力 ， 在 保 持 其 继 续 经 营 的 条 件 下 ， 以 未 来 的 收 益 能 力 为 基 础 来 评 估 公司 资 产 的 价 值 。 5 公 允 价 值 公 允 价 值 反 映 了 续 营 价 值 和 市 场 价 值 的 基 本 要 求 ， 是 将 公 司 所 有 的 资产 在 未 来 继 续 经 营 情 况 下 所 产 生 的 预 期 收 益 ， 按 照 设 定 的 贴 现 率 折 算成 现 值 ， 并 以 此 来 确 定 其 价 值 的 一 种 估 价 标 准 。 浙 江 工 商 大 学 二 、 贴 现 现 金 流 量 法其 中 ： n资 产 年 限 ； FCFt第 t年 自 由 现 金 流 量 r包 含 了 预 计 现 金 流 量 风 险 的 贴 现 率 。 DCF =价 值 FCF(1+r)tt 浙 江 工 商 大 学 步 骤 ： 用 DCF评 估 公 司 价 值 可 分 为 四 个 步 骤 ： 第 一 步 ： 估 算 目 标 公 司 的 自 由 现 金 流 量 自 由 现 金 流 量 有 两 种 衡 量 方 法 ： 第 一 种 方 法 ： 加 总 全 部 投 资 人 的 现 金 流 量 。 公 司 自 由 现 金 流 量 =股 权 自 由 现 金 流 量 +债 权 人 现 金 流 量 +优 先 股 东 现 金 流 量 第 二 种 方 法 ： 以 息 前 税 后 利 润 为 基 础 ， 扣 除 各 种 必 要 的 支出 后 计 算 得 出 。 公 司 自 由 现 金 流 量 =经 营 现 金 流 量 资 本 支 出 =（ 息 前 税 后 利 润 +折 旧 与 摊 销 营 运 资 本 增 加 ） 资 本 支 出 浙 江 工 商 大 学 估 算 目 标 公 司 的 自 由 现 金 流 量 股 权 自 由 现 金 流 量 与 公 司 自 由 现 金 流 量 的 区 别 ，是 它 需 要 再 扣 除 与 债 务 相 联 系 的 现 金 流 量 。 它 也有 两 种 衡 量 方 法 ： 股 权 自 由 现 金 流 量 =公 司 自 由 现 金 流 量 债 权 人 现 金 流 量 股 权 自 由 现 金 流 量 =息 前 税 后 利 润 +折 旧 营 运 资 本 增 加 资 本 支 出 利 息 支 出 偿 还 债 务 本 金 +新 借 债 务 浙 江 工 商 大 学 二 、 贴 现 现 金 流 量 法 第 二 步 ： 估 算 贴 现 率 。 以 加 权 平 均 资 本 成 本（ WACC） 为 贴 现 率 ， 其 中 的 股 权 资 本 成 本 根 据资 本 资 产 定 价 模 型 确 定 。 第 三 步 ， 以 WACC为 贴 现 率 计 算 公 司 自 由 现 金 流量 贴 现 价 值 。 第 四 步 ： 估 算 公 司 股 权 自 由 现 金 流 量 贴 现 价 值 。 股 权 自 由 现 金 流 量 贴 现 价 值 =公 司 DCF价 值 负 债价 值 浙 江 工 商 大 学 三 、 比 较 价 值 法 比 较 价 值 法 也 叫 相 对 价 值 法 ， 它 是 利 用 类 似 公 司的 市 场 定 价 来 确 定 目 标 公 司 价 值 的 一 种 评 估 方 法 。 首 先 ， 寻 找 一 个 影 响 公 司 价 值 的 关 键 变 量 （ 如 盈利 ） ； 其 次 ， 确 定 一 组 可 以 比 较 的 类 似 公 司 ， 计算 可 比 公 司 的 市 价 /关 键 变 量 的 平 均 值 （ 如 平 均 市盈 率 ） ； 然 后 ， 根 据 目 标 公 司 的 关 键 变 量 （ 盈 利 ）乘 以 得 到 的 平 均 值 （ 平 均 市 盈 率 ） ， 计 算 目 标 公司 的 评 估 价 值 。 比 较 价 值 法 最 常 用 的 模 型 是 以 股 权 市 价 为 基 础 的模 型 ， 包 括 市 价 /净 利 、 市 价 /净 资 产 、 市 价 /销 售额 等 比 率 模 型 。 浙 江 工 商 大 学 四 、 经 济 利 润 法 经 济 利 润 是 指 超 过 投 资 者 要 求 的 报 酬 率 中 得 来 的价 值 ， 也 称 经 济 增 加 值 。 经 济 利 润 投 资 资 本 （ 投 资 资 本 报 酬 率 加 权平 均 资 本 成 本 ） 或 ： 经 济 利 润 投 资 资 本 投 资 资 本 报 酬 率 投资 资 本 加 权 平 均 资 本 成 本 息 前 税 后 利 润 资 本 费 用 公 司 价 值 评 估 的 经 济 利 润 模 型 ： 公 司 价 值 投 资 资 本 预 计 经 济 利 润 的 现 值 浙 江 工 商 大 学 第 三 节 并 购 的 支 付 方 式 及 其 筹 资 策 略 并 购 价 格 的 支 付 ： 现 金 方 式 、 杠 杆 收 购 方式 、 股 票 对 价 方 式 或 卖 方 融 资 等 。 一 、 现 金 支 付 方 式 公 司 取 得 现 金 的 来 源 ， 通 常 是 增 资 扩 股 、 向 金 融机 构 借 款 、 发 行 债 券 等 ， 也 可 以 通 过 出 售 部 分 原有 资 产 换 取 现 金 。 浙 江 工 商 大 学 并 购 支 付 方 式 二 、 杠 杆 收 购 方 式 杠 杆 收 购 （ LBO） 是 指 并 购 方 公 司 通 过 借 款 的 方式 购 买 目 标 公 司 的 股 权 ， 取 得 控 制 权 后 ， 再 以 目标 公 司 未 来 创 造 的 现 金 流 量 偿 付 借 款 。 通 常 有 两 种 情 况 ： 一 种 是 并 购 方 公 司 以 目 标 公 司 的 资 产 为 抵 押 取 得贷 款 购 买 目 标 公 司 股 权 ； 另 一 种 是 由 风 险 资 本 家 或 投 资 银 行 先 行 借 给 公 司一 笔 “ 过 渡 性 贷 款 ” （ 或 称 “ 过 桥 贷 款 ” ） 去 购买 目 标 公 司 的 股 权 。 浙 江 工 商 大 学 三 、 股 票 对 价 方 式 采 用 股 票 对 价 方 式 ， 即 并 购 方 公 司 通 过 增发 新 股 换 取 目 标 公 司 的 股 权 ， 这 种 方 式 可以 避 免 并 购 方 公 司 现 金 的 大 量 流 出 ， 从 而并 购 后 能 够 保 持 良 好 的 现 金 支 付 能 力 ， 减少 财 务 风 险 。 浙 江 工 商 大 学 四 、 卖 方 融 资 方 式 卖 方 融 资 是 指 并 购 方 公 司 暂 不 向 目 标 公 司支 付 全 额 价 款 ， 而 是 作 为 对 目 标 公 司 所 有者 的 负 债 ， 承 诺 在 未 来 一 定 时 间 内 分 期 、分 批 支 付 并 购 价 款 的 方 式 。 这 种 付 款 方 式 ， 通 常 用 于 目 标 公 司 获 利 不佳 ， 急 于 脱 手 的 情 况 下 。 浙 江 工 商 大 学 第 四 节 并 购 的 财 务 分 析 一 、 企 业 并 购 的 成 本 分 析 1 并 购 完 成 成 本 并 购 完 成 成 本 是 指 并 购 行 为 本 身 所 发 生 的 直 接 成本 和 间 接 成 本 。 直 接 成 本 是 指 并 购 过 程 中 直 接 支 付 的 费 用 ， 如 被并 购 公 司 的 购 并 价 格 等 。 间 接 成 本 是 指 并 购 过 程 中 发 生 的 除 直 接 成 本 以 外的 其 他 支 出 。 具 体 包 括 ： (1) 债 务 成 本 。 (2) 交 易 成 本 。 (3) 更 名 成 本 。 浙 江 工 商 大 学 一 、 企 业 并 购 的 成 本 分 析 2 并 购 整 合 成 本 并 购 整 合 成 本 是 并 购 后 使 被 并 购 公 司 健 康 发 展 而需 要 支 付 的 长 期 营 运 成 本 ， 包 括 ： (1) 整 合 改 制 成 本 (2) 注 入 资 金 的 成 本 并 购 退 出 成 本 一 个 公 司 在 通 过 并 购 实 施 外 部 扩 张 时 ， 还 必 须 考虑 一 旦 扩 张 不 成 功 如 何 以 最 低 成 本 撤 退 的 问 题 。 并 购 机 会 成 本 并 购 活 动 的 机 会 成 本 是 指 并 购 的 实 际 支 出 相 对 于其 他 投 资 的 未 来 收 益 损 失 。 浙 江 工 商 大 学 1、 并 购 对 每 股 收 益 的 影 响（ 二 ） 换 股 并 购 的 财 务 影 响 分 析股 票 交 换 率 R 被 并 购 方 股 票 作 价 并 购 方 股 票 市 价）被 并 购 方 普 通 股 股 数（ 原 有 普 通 股 股 数 合 并 净 利 润 新 发 行 普 通 股 股 数 ）（ 原 有 普 通 股 股 数合 并 净 利 润并 购 后 公 司 的 普 通 股 数净 利 润并 购 前 公 司 的 REPSEPS 例 子 ： P118 浙 江 工 商 大 学 2、 并 购 对 市 场 价 值 的 影 响（ 二 ） 换 股 并 购 的 财 务 影 响 分 析被 并 购 公 司 每 股 市 价股 票 交 换 率并 购 公 司 每 股 市 价被 并 购 公 司 每 股 市 价对 被 并 购 公 司 每 股 作 价股 份 交 换 比 率 例 子 ： P120 浙 江 工 商 大 学 1、 营 运 风 险 2、 信 息 风 险 、 融 资 风 险 、 反 并 购 风 险 、 法 律 风 险 、 体 制 风 险 、 定 价 风 险（ 三 ） 并 购 的 风 险 分 析 浙 江 工 商 大 学 第 五 节 接 管 防 御 一 、 董 事 责 任 这 种 接 管 防 御 措 施 是 为 了 避 免 并 购 方 的 股东 在 并 购 交 易 中 遭 到 损 失 ， 并 把 保 护 公 司公 众 投 资 者 的 责 任 赋 予 被 并 购 方 的 董 事 会 。董 事 会 只 有 在 交 易 对 公 众 投 资 者 公 平 且 是最 佳 时 才 有 责 任 表 决 通 过 。 浙 江 工 商 大 学 二 、 绿 色 邮 件 绿 色 邮 件 就 是 目 标 公 司 通 过 私 下 协 商 从 特定 股 东 手 里 溢 价 购 回 其 大 量 股 份 。 溢 价 回 购 的 目 的 是 消 除 大 股 东 或 绿 色 邮 递者 的 敌 意 接 管 威 胁 。 浙 江 工 商 大 学 三 、 财 务 防 御 措 施 公 司 最 好 的 防 御 措 施 就 是 保 持 经 营 的 高 效率 ， 保 持 销 售 增 长 前 景 ， 且 保 持 盈 利 。 然而 ， 这 样 的 公 司 也 可 能 成 为 那 些 希 望 与 有效 率 公 司 联 合 以 寻 求 利 润 的 收 购 者 的 收 购目 标 。 浙 江 工 商 大 学 四 、 战 略 行 动 （ 一 ） 反 接 管 防 御 反 接 管 防 御 的 本 质 就 是 目 标 公 司 向 收 购 公 司 提 出反 向 收 购 的 要 约 。 （ 二 ） 白 色 骑 士 白 色 骑 士 是 指 目 标 公 司 为 免 遭 敌 意 收 购 而 自 己 寻找 善 意 收 购 者 。 （ 三 ） 白 色 侍 郎 白 色 侍 郎 是 白 色 骑 士 的 一 种 修 正 形 式 ， 区 别 在 于白 色 侍 郎 并 不 获 得 目 标 公 司 的 控 制 权 。 浙 江 工 商 大 学 五 、 防 御 性 公 司 重 构 重 组 以 增 加 公 司 价 值 为 目 的 的 公 司 重 组 与 实 现接 管 防 御 的 目 的 是 密 切 相 关 的 。 “ 皇 冠 宝 石 ” 对 策 “ 焦 土 政 策 ” LBO、 ESOP（ 员 工 持 股 设 计 ） 股 票 回 购 浙 江 工 商 大 学 六 、 反 接 管 修 正 （ 一 ） 超 级 多 数 条 款 修 正 （ 二 ） 公 平 价 格 条 款 （ 三 ） 分 类 董 事 会 （ 四 ） 授 权 发 行 优 先 股 浙 江 工 商 大 学 七 、 毒 丸 计 划 “ 毒 丸 ” 计 划 ， 技 术 上 称 为 股 东 权 利 计 划 ，涉 及 股 东 收 购 证 券 的 权 利 。 有 两 种 常 见 的 毒 丸 ： 扭 转 与 回 购 。 扭 转 计划 允 许 协 议 的 持 有 人 在 触 发 事 件 （ 例 如 被收 购 ） 发 生 时 折 旧 购 买 目 标 公 司 的 股 份 。回 购 计 划 允 许 协 议 持 有 人 根 据 触 发 事 件 的发 展 以 股 票 换 取 现 金 、 优 先 股 或 其 他 证 券 。 浙 江 工 商 大 学 八 、 投 毒 防 御 投 毒 防 御 或 事 件 风 险 协 定 允 许 债 券 持 有 人在 公 司 控 制 发 生 变 动 时 以 债 券 面 值 100 101 的 执 行 价 格 出 售 目 标 公 司 的 债 券 。 浙 江 工 商 大 学 九 、 保 护 伞 金 保 护 伞 金 保 护 伞 是 指 按 照 控 制 权 变 动 条 款 而 失 去 工 作的 管 理 人 员 进 行 补 偿 的 雇 佣 合 同 中 的 单 独 条 款 。 银 保 护 伞 和 锡 保 护 伞 银 保 护 伞 是 向 公 司 主 管 提 供 补 偿 ， 但 比 金 保 护伞 提 供 的 要 少 。 锡 保 护 伞 则 将 支 付 报 酬 范 围 进一 步 扩 大 ， 包 括 了 公 司 的 中 层 管 理 者 ， 且 有 些时 候 包 括 了 所 有 的 员 工 。 浙 江 工 商 大 学 332021-6-3