周爱民《金融工程》第四章金融期货

2021/1/25 1 金融工程学基础 第四章金融期货 （ 返回电子版主页 ）（ 返回 ） 周爱民 主编 参编：罗晓波、王超颖、谭秋燕、穆菁、 张绍坤、周霞、周天怡、陈婷婷 南开大学经济学院金融学系 天津市 (300071) 2021/1/25 2 第四章 金融期货 第一节 金融期货概述 第二节 外汇期货 第三节 利率期货 第四节 股票指数期货 2021/1/25 3 第一节 金融期货概述 一、金融期货的产生 二、国际主要金融期货交易所 三、金融期货的清算制度 2021/1/25 4 一、金融期货的产生 第一份金融期货合约是 1972年美国芝加哥商品 交易所 CME的国际货币市场 IMM推出的外汇期货 ， 包括英镑 、 加拿大元 、 西德马克 、 法国法郎 、 日元 和瑞士法郎期货合约 。 1975年 ， 芝加哥期货交易所 CBOT推出了第一张抵押证券期货合约 GNMA （ Mortgagetacked Certificates） ， 同年 ， 开始交易 美国政府国库券期货合约 。 此后 ， 多伦多 、 伦敦等 地也开展了金融期货交易 。 第一份股票价格指数期 货合约 （ KC Value Line Index Futures） 于 1982年 出现在美国堪萨斯交易所 。 金融期货是指交易双方在期货交易所以公开竞 价的方式成交后 ， 承诺在未来一段时间之内或之后 ， 以事先约定的价格交付某种特定数量的金融工具的 标准化合约 。 金融期货的标的物包括各种货币 、 银 行存款凭证 、 政府和政府担保证券 、 商业票据 、 主 要股市的股票价格指数等金融工具 。 2021/1/25 5 金融期货主要有三类 目前 ， 世界上主要的期货交易所交易的金融 期货合约分成三大类： 第一类是货币期货：日元 、 英镑 、 德国马克 、 瑞士法郎 、 荷兰盾 、 法国法郎 、 加拿大元 、 美元 等 。 第二类是利率期货：以各国短 、 中 、 长期的 国债 、 国库券 ， 政府担保债券 、 欧洲美元等欧洲 货币的存款单以及商业票据等为标的物的金融期 货 。 第三类是股票指数期货 。 例如：美国的 道 琼斯股票指数 DJI、 标准 普尔 500种股票指数 S $PerCan$ Lifetime Open Open High Low Settle Change High Low Interest Sept .7788 .7816 .7770 .7813 +.0026 .8335 .7515 25288 Dec .7752 .7793 .7750 .7790 +.0026 .8310 .7470 1345 Mr94 .7730 .7770 .7730 .7766 +.0026 .7860 .7550 1010 Est Vol 4505; Vol Thur 2072; Open int 27634， +32 （二）如何认读外汇期货行情表？ 2021/1/25 43 考虑到保证金在 1%左右，基本点的盈亏相当于百分点 行情表第一行中的 100,000dlrs是指加 拿大元的合约交易单位； PerCan 表示 下面的数额都是每加元合多少美元； Sept、 Dec、 Mr94（ 94年 3月 ） 是指交割月份； Open:开盘 ， High:最高 ， Low:最低 ， Settle: 结算价； Change:指同前一交易日的结算价 相比该日结算价的变化； Lifetime High Low：指曾经到达过的历史最高和最低价 格； Open Interest：指未平仓合约数；最 后一行是指交易量及其未平仓合约变化情 况 。 2021/1/25 44 CME外汇期货品种 品种 成交单位 最小变动单位 基本 维持 保证金 保证金 EC： 125000EUR 0.0001=$12.5 3416 2732 BP： 62500GBP 0.0001=$6.25 1931 1545 JY： 12500000JPY 0.0000001=$12.5 2970 2376 SF： 125000CHF 0.0001=$12.50 2079 1663 AD： 100000AUD 0.0001=$10.00 1560 1248 ND： 100000NZD 0.0001=$10.00 1559 1247 CD： 100000CAD 0.0001=$10.00 1336 1068 交易时间 （ 香港 ） ： 06:00-05:00 (冬令時間延遲 1小時 ) 交易方式：网上交易 ， 电话报单 2021/1/25 45 （四）外汇 期货合约的定价 一般而言 ， 期货合约的价格是现货价格 加上持有某种特定资产或金融工具成本的函 数 。 对外汇期货来说 ， 持有一种货币的成本 实际上是一种机会成本 ， 这种机会成本是以 两国通行利率的差异来表示的 。 外汇期货合 约的基本定价模式是： 返回小节 =即期汇率 1+( ) 距交割天数 365 其中 : 表示期货价格 ， 表示欧洲美元 利率 ， 表示当地货币利率 ， 通常是指一国国 内通行的无风险利率 。 返回节 fP fP ei 1i ei 1i 2021/1/25 46 假定某国的国内通行利率为 10 ， 该国 货币对美元的现行汇率是 1： $0.4817。 再假 定现行欧洲美元的存款利率是 7.50 。 那么 1份期限是 90天的期货合约应该定价多少 ？ 利用上述计算公式 ， 可以求出期货的价格 是： 0.4817 1 (0.075 0.100) 90 365 0.4787 该结果标明：该国货币的期货价格低于 即期市场价格 。 这种确定外汇期货价格的 方式 ， 其理论依据是利率平价理论 。 例 4.2.1： 2021/1/25 47 即：具有相同期限和风险的两国证 券在定价上的差异应该等于两国利率的 差异 。 在上例中 ， 该国货币利率高于欧洲 美元利率 2.5 ， 90天的利率高出 0.625 。 因此 ， 90天后交割的该国货币出售价应 该按 0.625 的贴现率对即期汇价进行贴 现 ， 其结果就与上述计算结果大致相同 。 何为利率平价理论？ 2021/1/25 48 五、外汇 期货的套期保值应用 利率期货套期保值的目的是为了规 避利率变动的风险 ， 而外汇期货套期保 值的目的是为了规避汇率变动的风险 套期保值 ， 是指利用期货市场来减 轻或消除未来现货市场风险的活动 。 其 具体做法是：为了使实际的或预期的现 货头寸避免汇率变动的风险 ， 在外汇期 货市场进行与现货头寸相反方向的外汇 期货交易 。 返回节 2021/1/25 49 两种外汇 期货的套期保值策略 由此 ， 根据套期保值交易所采取 的方向 ， 外汇期货的套期保值可以分 为卖出套期保值和买入套期保值两种 。 （ 一 ） 卖出套期保值 （ 二 ） 买入套期保值 2021/1/25 50 （一）卖出套期保值 卖出套期保值是指在现货市场 上处于多头的人在期货市场上做一 笔与之相反的空头交易 。 返回小节 其目的是为了防止现有外汇资 产遭受汇率变动而贬值的风险 。 2021/1/25 51 例 4.2.2 纽约一家银行有足够的资金准 备投资于短期证券市场 。 假定 ， 此时 90天期的英国政府 债券利率是 19 ， 同期的美国政府 债券利率是 6 ， 并且 ， 90天期的 英国政府债券在投资人持有期间内 不会有任何利率风险 。 2021/1/25 52 但购买英国政府债券其利息是由 英镑而非美元支付的 ， 因此 ， 投资者 在持有期内就要冒汇率变动的风险 。 换句话说 ， 投资者因购买英国政府债 券所得到的利率优势可能就会被英镑 的贬值而抵消 。 为了回避这种汇率变动的风险 ， 这家银行就利用外汇期货市场进行卖 出套期保值 ， 具体步骤和方法如下 。 此时购买英国政府债券更为有利 2021/1/25 53 该年 7月这家纽约银行为了购买 90 天期的英国政府债券 ， 以 1英镑 =2美元 的价格在现货市场上购买了 62 500英镑 （ 为投资于英国政府债券做准备 ） ， 同时 ， 在期货市场上以 1英镑 =1.95美元 的比价卖出价值 62 500英镑 、 9月份交 割的英镑期货合约 （ 将未来收到的英 镑利息提前卖出 ） 。 怎样避险？ 2021/1/25 54 表明人们预期英镑将贬值 。 事实正如所料 ， 到 9月份 ， 英镑真的贬值了 ， 该银行在现货市场 上又以 1英镑 =1.90美元的价格卖出 62 500英镑 （ 将收回的投资换回美元 ） ， 又在期货市场上以 1英镑 =1.85美元的价格买进价值 62 500英镑 、 9月 份交割的英镑期货合约 ， 以对冲合约 。 这样 ， 该 家银行在现货市场上损失 6 250美元 （ 就像所料 想的那样 ， 英镑贬值对该项投资有消极影响 ） ， 但在期货市场上同样获利了 6250美元 ， 盈亏正好 相抵 （ 这是个特例 ） 。 英镑的期货价格低于现货价格 2021/1/25 55 表 4.2.2 外汇期货卖出套期保值（实例） 现货市场 期货市场 7月 1日 以 1英镑 =2美元 的价格购买 62 500英镑 以 1英镑 =1.95美元的价 格卖出 9月份到期、价值 62 500英镑的期货合约 9月 1日 以 1英镑 =1.90美 元的价格卖出 62 500英镑 以 1英镑 =1.85美元的价 格买入 9月份到期、价值 62 500英镑的期货合约 亏损 6 250美元 盈利 6 250美元 2021/1/25 56 值得注意的是 : 套期保值虽然减少了汇率的风险 ， 但 同时它也减少了在投资方面的潜在收益 。 例如 ， 这家银行如果没进行套期保值 ， 而 且英镑也没有像人们预料那样出现贬值而 是升值了 ， 那么 ， 这家银行在获得英国政 府债券高利率好处的同时 ， 在外汇市场上 还能取得由英镑升值而带来的额外收益 。 由于进行了套期保值 ， 这家银行就失去了 获得这种额外换汇收益的可能性了 。 2021/1/25 57 （二）买入套期保值 买入套期保值是指在现货市场处 于空头地位的人在期货市场做一笔相 应的多头地位的交易 。 其目的也是为 了防止汇率变动可能带来的损失 。 买 入套期保值的具体做法是：在期货市 场买入外汇 ， 而在现货市场上卖出外 汇 。 返回小节 返回节 2021/1/25 58 例 4.2.3 一家跨国公司有两个分支机构 ， 一个 在美国 ， 另一个在英国 。 假定某年 7月在英 国的分支机构有一笔富余资金可以闲置 3个 月 ， 而在美国的分支机构却缺少维持经营 必须的现金 。 因此 ， 公司的管理部门希望 能把这笔资金从英国调到美国 ， 这就涉及 到汇率风险 。 2021/1/25 59 公司以 1英镑 =2美元的价格在现货市场 卖掉 62 500英镑的同时 ， 在期货市场上以 1 英镑 =2.05美元的价格买入 10月份交割 ， 价 值 62 500英镑的期货合约 。 到 9月份 ， 当公 司需要把资金从美国调回英国的分支机构 时 ， 公司将在现货市场上再以 1英镑 =2.05 美元的价格买回 62 500英镑 ， 而为了对冲期 货合约 ， 公司再在期货市场上卖出价值 62 500英镑 、 10月份交割的期货合约 ， 比价为 1英镑 =2.10美元 。 为避免汇率风险 2021/1/25 60 这样 ， 公司在现货市场上损失 3 125美元；但公司在期货市场上获利 3 125美元 。 盈亏相抵 ， 公司没有因为完 成其经营目的而在外汇市场上亏损或 盈利 。 返回电子版主页 这是一个特例 ， 有时期货市场与 现货市场的价格变化并非同步 ， 而是 有差别的 ， 结果就可能不同 。 结果如何？ 2021/1/25 61 现货市场 期货市场 7月 1日 以 1英镑 =$2 的价格卖出 62 500英镑 以 1英镑 =$2.05的价格 买入 10月份到期、价值 62 500英镑的期货合约 9月 1日 以 1英镑 =$2.05的价 格买回 62 500英镑 以 1英镑 =$2.10的价格 卖出 9月份到期、价值 62 500英镑的期货合约 亏损 $3 125 盈利 $3 125 表 4.2.3 外汇期货买入套期保值（实例） 2021/1/25 62 六、外汇期货市场的投机套利应用 简单的投机 ， 即普通的买卖类活动是指投机 者根据其预测外汇期货合约价格的升降来买进或 出售外汇期货合约 ， 从中赚取价差 。 例 4.2.4， 某投机商于 9月 1日购进一份日元期货 合约 ， 当日美元兑日元汇价为： 1美元 =125日元 。 为此 ， 他名义上必须支付 10万美元 （ 一份日元期货 合约的交易单位为 12 500 000 125） 。 到 9月 20日 ， 美元兑日元汇价为 1美元 =123日元 ， 于是 ， 他将这份日元期货合约以现价出售 ， 得到了 101 626美元 （ 12 500 000 123） ， 从中赚取的差额 利润为： 1 626美元 。 返回节 2021/1/25 63 跨期投机 而他的投机成本却很小 ， 只支付了百分之几的 保证金 ， 就可购买价值 12 500 000日元的期货合约 。 在能准确判断市场价格的条件下 ， 外汇期货能 为投机者带来很高的投机收益率 。 其特点是在同一 市场同时买卖不同交割月份的期货合约 。 例如 ， 某投机商预计日元将会升值 ， 于是便在 9 月 1日购入一份 3月份到期的日元期货合约 ， 同时出 售一份 6月到期日元期货合约 。 到了 10月 1日 ， 该投 机商发现外汇期货的价格变动出现有利于自己的情 况 ， 便将 3月到期的日元期货合约卖出 ， 再补回 6月 到期的日元期货合约 。 2021/1/25 64 跨期投机活动相对复杂 具体操作过程见表 4.2.4， 从中可以看出 ， 投机 者从不同交割月份的外汇期货价格的相对变化中可 以获取盈利 。 期货市场 期货市场 9月 1 日 以 1美元 =110日元的价格买入 一份 3月份到期的日元期货合 约，需支付 113 636.36美元 以 1美元 =108日元的价格买入 6月份到期的日元期货合约， 得 115 740.24美元 10月 1 日 以 1美元 =107日元的价格售出 一份 3月份到期的日元期货合 约，可以得到 116 822.42美元 以 1美元 =107.5日元的价格购 入一份 6月份到期的日元期货 合约，需支付 117 924.52美元 盈利： 3186.06美元 损失： 538.82美元 2021/1/25 65 第三节 利率期货 一 、 利率期货的产生和发展 二 、 利率期货的作用 三 、 利率期货合约的构成 四 、 利率期货的定价 五 、 利率期货的应用 2021/1/25 66 一、利率期货的产生和发展 1944年 7月 ， 二战还没有结束 ， 西方盟国 的经济学家们就已经在思考如何构筑战后国 际经济秩序的问题了 。 美国总统杜鲁门与其 他主要西方国家首脑在美国布雷顿森林举行 了会议 ， 创建了国际货币基金组织 IMF， 国 际复兴开发银行 （ 世界银行前身 ） ， 达成了 布雷顿森林协议 。 其主要内容是国际货币基金组织各成员 国的货币金平价应以黄金和美元来表示 ， 美 元直接与黄金挂钩 ， 各国确认 1934年美国政 府规定的 35美元 =1盎司黄金的官价 。 2021/1/25 67 布雷顿森林体系维持了差不多 20年 美国政府承担按此价格向各国政府和中 央银行兑换黄金的义务 ， 其他国家的货币按 其含金量确定与美国的比价 ， 从而间接与美 元挂钩 。 这样就形成了美元与黄金挂钩 ， 其 他国家的货币与美元挂钩的以美元为中心的 国际货币体系 。 从 1950年代开始 ， 德国 、 日本等国的经 济实力迅速增强 ， 美国在国际经济中的地位 不断下降 ， 美元不断外流 ， 美国的国际收支 开始出现逆差 。 同时 ， 1960年代美国深陷于 越南战争的泥潭 ， 军费开支不断增加 。 2021/1/25 68 越战泥潭、石油危机、滞胀 在约翰逊政府时期 ， 美国联邦政府决定 舍弃征税 ， 转而采用增加货币发行的方式来 筹集军费以支援越南战争 ， 造成通货膨胀急 剧升高 ， 利率逐渐上升 ， 波动幅度也不断扩 大 。 1960年底 ， 美国的对外短期债务已经超 过其黄金储备 ， 这种情况的出现使美元的信 心大减 ， 持有大量美元的国家开始不断向美 国兑换黄金 ， 从而引发了一次次美元危机 。 尽管美国政府为了挽救美元和固定汇率制度 采取了很多措施 ， 但无奈其国际收支状况仍 然不见好转 。 2021/1/25 69 汇率浮动了，利率还能固定吗？ 从 1971年 8月 15日起美元已经和黄金脱钩 ， 西方 国家的货币汇率也不再盯住美元 ， 开始实行浮动汇 率制度 。 以美元为中心的固定汇率制度在 1970年代 初终于崩溃了 。 浮动汇率制度给各国经济带来了一系列的问题 。 在汇率实行自由浮动以后 ， 各国政府纷纷以调整本 国利率的方式来稳定汇率 ， 于是利率的波动幅度和 范围进一步扩大 ， 企业和个人的投资风险也随之增 加 ， 在这种情况下 ， 金融期货应运而生 。 1972年 ， 芝加哥商业交易所 CME开设了专门从事期货交易的 国际货币市场 IMM， 最先 推出的是外汇期货交易 ， 开创了金融期货交易的先河 。 2021/1/25 70 内因外因都起作用 除此之外 ， 1970年代美国联邦抵押贷款协会 GNMA (Government National Mortgage Association) 所主导的抵押贷款市场迅速成长 ， 抵押贷款市场是 政府设计以促进资金流入房地产业 。 由于当时美国 利率升高以及通货膨胀 ， 造成对房地产的需求减少 ， 从而使作为国民经济支柱产业的房地产市场由盛而 衰 ， 造成了庞大的失业 。 因此 ， 1975年当美国经济刚从 1974年的衰退中 复苏时 ， 芝加哥期货交易所 CBOT便首先推出了利 率期货交易 。 第一张利率期货合约是以 GNMA抵押 贷款为标的物的 ， GNMA抵押贷款期货合约一经推 出 ， 便受到市场的热烈欢迎 ， 成交量不断攀升 ， 市 场影响不断扩大 。 返回节 2021/1/25 71 金融自由化的背后隐藏着什么？ 1977年 CBOT又推出了美国长期公债 (T- Bond)期货合约 ， 目前利率期货已经成为世界 上成交量最活跃的期货品种 ， 其中美国利率 期货的成交量占美国期货市场总成交量的 30 左右 。 在利率期货产生后的几年时间里 ， 西方 国家对金融市场的管制仍然十分严格 。 从 1970年代末到 1980年代初 ， 西方发达国家纷 纷开始推行金融自由化 ， 放松了对金融机构 和金融业务的种种限制 。 金融自由化带来了 利率市场化 ， 伴随利率市场化而来的投资风 险成为推动世界各国利率期货发展的源动力 。 2021/1/25 72 跟风的大有人在 从 1985年开始 ， 法国政府也开始大幅度地放宽 对资本市场的限制 ， 此后法国利率期货交易开始迅 速增长 。 为了提供规避利率风险的有效途径 ， 1986 年法国财政部和法兰西银行联手建立了法国期货市 场 ， 目前 10年期 、 15年期 、 30年期的三种长期国债 期货及期权和德国 、 意大利等国的国债期货在法国 国际金融期货交易所 （ MATIF） 交易 。 MATIF的 整套交易制度与国债期货合约都是与美国芝加哥期 货交易所 （ CBOT） 合作制定的在法国国债发行规 模的扩大时期 ， MATIF的国债期货合约成交量一度 超过英国的伦敦国际金融期货交易所 （ LIFFE） 。 2021/1/25 73 二、利率期货的作用 （ 一 ） 规避因市场利率变动而产生的潜在风险 （ 二 ） 反映未来市场利率水平及走向 （ 三 ） 推动债券二级市场发展 ， 促进国债发行 返回节 2021/1/25 74 （一）规避因市场利率变动而产生的潜在风险 伴随着布雷顿森林体系的崩溃 ， 在世界范围内固定 利率和相对稳定的利率已经成为历史 ， 利率波动的频率 和幅度不断扩大 。 在如今变化不定的全球经济中 ， 持有 固定收益证券等于同未来琢磨不定的利率走向进行赌博 ， 因此 ， 利率期货的对冲功能使其成为人们用以规避利率 风险的最基本也是最重要的工具 。 在利率期货市场上 ， 有许多不同期限的利率期货合 约 ， 合约期限长的达 30年 ， 短的至几星期 ， 基本上能够 满足人们对各种期限的利率风险管理的需要 。 同时 ， 利 率期货市场是一个集中的 、 统一的交易场所 ， 巨大的市 场流动性使套期保值者能方便地进出市场 ， 避免了因流 动性不足而带来的潜在风险 ， 同时也降低了套期保值交 易的成本 。 返回小节 2021/1/25 75 如何规避信用风险？ 在现货交易中 ， 交易对方的信用风险是一个 必须认真考虑的问题 ， 而在利率期货交易中 ， 则 完全是另外一种情况 。 期货市场是一个集中 、 公 开 、 透明的交易场所 ， 具有严格的风险管理措施 。 在期货交易中 ， 交易双方并不知道其真正的交易 对手是谁 ， 所有的交易都由交易所或独立的清算 公司进行结算并进行履约担保 。 期货市场的高度 安全性为利用利率期货进行避险的企业和个人提 供了一个基本的安全保障 。 通过在利率期货市场 上建立适当的多头或空头头寸 ， 投资者可以有效 地规避市场利率的变动可能给自己带来的潜在风 险 。 2021/1/25 76 吃不穷，喝不穷，算计不到才受穷！ 例如 ， 如果投资者计划在将来某一时间购买 一定数量的固定收益债券 ， 但他担心由于未来收 益率下降可能引起的债券价格的上涨 ， 会增加自 己的购买成本 ， 那么他就可以通过事先在利率期 货市场上建立一个多头头寸 ， 将他的购买价格锁 定 。 在另外一种情况下 ， 假如该投资者打算将来 抛售一批债券 ， 为了防止将来债券价格下降而给 自己带来的损失 ， 他可以通过事先卖出一定数量 的利率期货合约 ， 将未来的债券出售价格锁定 ， 从而保障自己的预期收益 。 2021/1/25 77 （二）反映未来市场利率水平及走向 利率是货币资金的价格 ， 是中央银行实现其货币政 策的重要手段 ， 也是政府调节国民经济运行的主要经济 杠杆之一 。 利率体系是一个国家在一定时期内按照一定 规则所构成的一个复杂系统 ， 利率体系根据不同的标准 有着不同的分类方法 。 根据借贷主体的不同 ， 利率体系 可以分成银行利率 、 非银行金融机构利率 、 债券利率和 民间借贷市场利率 。 其中银行利率又可以分为中央银行 利率和商业银行间市场的利率；非银行金融机构利率又 可以分为信托投资公司利率 、 财务公司利率 、 信用合作 社利率和融资公司利率等；债券利率也可以分为政府债 券利率 、 金融债券利率和企业债券利率等 。 其中 ， 政府 债券利率中的国债利率在一个国家利率体系中占有非常 重要的作用 。 返回小节 返回节 2021/1/25 78 影响一国利率水平及走向的因素很多 在西方国家 ， 通常都有发达的国债市场 ， 其成交量 巨大 ， 具有非常好的流动性 ， 变现能力极强 ， 投资者进 出国债市场非常方便 。 因此 ， 与其他一些利率工具相比 ， 国债市场的参与者范围最广泛 。 此外 ， 国债的发行主体 是国家 ， 基本上剔除了信用风险 ， 因此 ， 国债市场的收 益率水平最能反映市场上资金的供求状况 ， 最能代表当 时的市场利率水平 ， 是确定其他利率的重要参考指标 ， 也是其他金融工具定价的基准 。 影响一国利率水平及其变动趋势的因素是多方面的 ， 如投资需求 、 储蓄倾向 、 通货膨胀 、 税收政策 、 货币供 给 、 中央银行的公开市场业务 、 国民生产总值 、 汇率 、 固定资产投资规模 、 国际收支以及失业率等因素的变动 都可能影响利率水平 。 2021/1/25 79 期货市场的重要功能 期货市场的重要功能之一就是输入信息输 出价格 ， 利率期货交易的参与者通过其交易行为 ， 源源不断地将各种可能影响利率水平的信息输入 期货市场 ， 使得这样产生的债券价格能够充分反 映市场对未来利率水平的预期 。 利率期货市场上 所反映出来的利率就是一种代表未来不同期限的 远期利率体系 ， 是一种基准利率信号 。 这种利率 信号对社会具有重要意义 ， 中央银行可以根据这 种利率信号制定相应的利率政策 ， 对经济进行宏 观调控 ， 企业可以根据它指导自己的投资和融资 行为 ， 基金管理机构可以根据它决定自己的投资 组合策略 ， 个人可以根据它决定自己未来的投资 、 储蓄与消费倾向等 。 2021/1/25 80 （三）推动债券二级市场发展，促进国债发行 由于利率期货为投资者提供了一种对冲利率风险的 手段 ， 使得债券二级市场的参与者可以更加有效地管理 自己的资产 ， 提高了他们参与债券二级市场的积极性 ， 这在客观上促进了债券二级市场的发展 ， 提高了债券二 级市场的流动性 。 返回小节 返回电子版主页 例如 ， 在 1977年芝加哥期货交易所的长期国债期货 刚刚开始上市时 ， 美国长期国债现货市场上买价和卖价 之间的差额是 1/4点 ， 即 250美元 。 但在国债期货交易开 始两 、 三年后 ， 这一差额降到了 1/32点 ， 也即 32.25美元 ， 这正好是芝加哥期货交易所国债期货交易的最小价格变 动单位 。 现券市场价格波动幅度的减少说明了国债市场 流动性的提高 ， 而活跃的国债二级市场又能够促进国债 以及市场的发展 ， 扩大国债的发行空间 。 返回节 2021/1/25 81 三、利率期货及合约的构成 （ 一 ） 交易单位及报价方式 （ 二 ） 最小变动价位 （ 三 ） 转换系数 （ 四 ） 每日价格涨跌幅限制 （ 五 ） 交割月份 （ 六 ） 最后交易日 （ 七 ） 交割方式 （ 八 ） 交割结算价格 2021/1/25 82 利率期货及合约的构成 利率期货是按照事先商定好的价 格条件 ， 在将来特定的时间里购买或 销售指定数量的有固定收入的有价证 券的一种标准化协议 。 利率期货合约 是利率期货交易的买卖对象或标的物 ， 从一定意义上说 ， 利率期货交易可视 为一种货币与利率期货合约之间频繁 换位的交易 。 返回节 2021/1/25 83 利率期货是以利率为标的物吗？ 在商品期货合约中 ， 其交易标的物 是该合约上所列明的实物商品 。 而利率 期货则不同 ， 由于利率并不是一种特定 的商品 ， 而只是资金的价格 ， 因此利率 本身并不能作为利率合约的表达 ， 必须 选取某种特定的利率工具如国债 、 商业 票据 、 存款凭证等作为利率期货交易的 标的物 ， 通过这些特定利率工具价格的 变化 ， 间接反映出未来某一时期的市场 利率水平 。 2021/1/25 84 所以，严格地说利率期货也分为三种 其一是债券期货 ， 主要是各国国债 的期货 、 个别企业债券的期货以及 10年 期 Notionnel期货 （ 概念债券期货 ） ， 但 有短期和中长期的不同期货品种之分； 其二是存款凭证期货 ， 一般期限都 比较短 ， 例如欧洲美元 、 欧洲日元 、 欧 洲马克 、 3月期英镑 、 PIBOR等； 其三是商业票据期货 ， 数量极少 ， 一般期限都比较短； 2021/1/25 85 可以将其总结为两种利率期货 其一是短期利率期货品种 ， 包括 了以商业票据 、 存款凭证和各国短期 国债及其他债券为标的物的利率期货 品种 ， 并以短期国债期货作为它们的 代表 。 其二是以各国长期国债为标的物 的利率期货品种 。 这两种利率期货无论是在结算价 格的计算 ， 还是在定价方面都有不同 。 2021/1/25 86 （一）交易单位及报价方式 交易单位是指每一期货合约交易对象 的最小交易单位 。 例如美国中长期国库券的交易单位为 10万美元；但 2年期的国债期货的交易单位 为 20万美元；而短期国库券的交易单位为 100万美元； 1个月期和 3个月期欧洲美元利 率期货的交易单位分别为 300万美元和 100 万美元；而 1个月期 LIBOR期货的交易单位 为 100万美元 （ IMM） ； 返回小节 日本 10年期国债和日元短期利率期货 的交易单位为 1亿日元； 返回节 2021/1/25 87 欧洲的品种从前比较乱 英国长期公债期货的交易单位为 10万 英镑；但在 CME英国长期债券期货的交易 单位为 5万英镑；短期英镑利率期货的交易 单位为 50万英镑； 德 、 法等国政府公债期货的交易单位 为 10万欧元 ， 但在 CME， 早期德国国债期 货的交易单位为 25万马克；法国国债期货 的交易单位为 5万法朗；意大利国债期货的 交易单位为 2亿里拉 。 利率期货的报价方式是以点 （ Point） 来表示的 ， 1点为交易单位面值的 1 。 2021/1/25 88 期货交易所规定的最小变动价位称 为档 (Tick)， 美国短期国债期货和中长期 国债期货的最小变动价位是不一样的 ， 前者为 1个基本点 ， 即 1 的 1%， 例如： 3个月期和 1个月期国库券的最小变动价 位均为： 返回小节 100万美元 *0.0001*3个月 /12个月 =25美元 300万美元 *0.0001*1个月 /12个月 =25美元 此意味着期货价格 1个基本点的变动 相当于 25美元的价格变动 。 返回节 （二）最小变动价位 2021/1/25 89 而中长期国债期货的 1档为 1/32个 点 ， 例如：面值 10万美元的国债期货 ， 其最小变动价位为： 10万美元 *0.01*1/32=31.25美元 英国长期公债期货的 1档也为 1/32 个点 ， 相当于 15.625美元；而日本 10年 期国债的 1档为 1个基本点 ， 相当于 1万 日元 。 中长期国债期货呢？ 2021/1/25 90 即指可使国债期货合约与各种不同 票面利率的可交割现货国债具有可比性 的折算比率 ， 其实质是面值 1美元的可交 割国债在其剩余期限内的现金流 。 利率 期货合约交易单位都规定有一定的票息 ， 美国长期国债期货合约票息为年息 8 ， 短期国债期货合约票息为 6%；日本 10年 国债期货票息为 6 ；英国长期国债期货 票息则为 9 。 返回小节 返回节 （三）转换系数 2021/1/25 91 各种符合条件的国债现货要由转换 系数才能将不同票息的债券换算成标准 规格票息的倍数 。 若票息大于期货标准 票息 ， 其转换系数会大于 1；反之 ， 其转 换系数会小于 1。 一般的交易所都有转换 系数查询表 ， 并不需要逐个计算 。 转换系数的计算公式有 3个 ， 都是根 据债券贴现定价理论得到的 ， 因此计算 结果是相同的 。 如何计算转换系数？ 2021/1/25 92 而且 ， 对于交割月份和利率已定的某种国 债期货合约而言 ， 其转换系数是固定不变的 ， 不会受时间 、 国债现货价格及其期货价格变化 的影响 。 公式 1： 公式 2： s为偶数时有： S为奇数时有： 公式 3： 三个公式虽不同，但计算结果一样 100/12 )6()04.1( 100)04.1( 1)04.1(08.0 xccCF ss s 6 6 204.1/)04.1( 1 )04.1( 11 08.02 22 xcccCF nn s s t t cCF )04.1( 1 )04.1( 2/ 1 22 104.1/ 2)04.1( 1 )04.1( 2/ 1 cccCF s s t t 2021/1/25 93 其中： CF表示转换系数； c表示可交割国债的票面年利率； s表示可交割国债在剩余期限内的付息 次数； x表示不足 1年而按季取整的月数； n表示可交割国债剩余期限中完整的年 数； 标准利率这里取 8%， 4%表示半年的 利率 （ 美国国债均半年付息一次 ） 。 符号的意义 2021/1/25 94 又称最大变动价位 ， 即指利率期 货交易价格的上下限 。 例如美国长期 国债期货为 3 ；日本 10年期国债为 2 ；英国长期国债期货无涨跌幅限制 再如 CBOT的中长期国债期货 ， 每 天涨跌幅限制为前一营业日结算价的 32/64， 每一合约为 31.25美元 200 6250美元 。 返回小节 返回节 （四）每日价格涨跌幅限制 2021/1/25 95 同一交易所不同期货合约的涨跌 幅限制可能不一样 ， 例如 CME的国库 券期货为 60个基本点 ， 定期存单为 80 个基本点 ， 而且规定在连续两天涨 （ 跌 ） 停板后 ， 第三天的涨跌幅限制 扩大为 150 ， 若第三天仍有涨跌停板 ， 第四天扩大为 200 ， 直到没有涨 （ 跌 ） 停板才恢复正常 。 各庄的地道都有不同的高招 2021/1/25 96 交易所为集中交易量以提高流动 性 ， 规定了若干个期货合约的交割 月份 ， 交割月份中的某一日指定为 交割日 。 交割月份也是指期货合约 届满而应该进行实际交收现货的月 份 。 返回小节 美国国债期货合约的交割月份 为每个季度的最后一个月 ， 即每年 的 3月 、 6月 、 9月和 12月 。 返回节 （五）交割月份 2021/1/25 97 指期货合约在交割月份中的最 后一个交易日 。 例如美国长期国库 券期货为交割月份的倒数第八个营 业日；日本 10年期国债期货为最后 交易日之前的第 9个营业日；英国 长期公债期货为交割月份里最后营 业日之前第 2个营业日到当地时间 上午 11时为止 。 返回小节 （六）最后交易日 2021/1/25 98 短期国债期货合约是允许实际交 割的期货合约 。 按照 CME的规定 ， 通 知日是交割月份第三次拍卖日之后的 第二个营业日 ， 这一天也是短期合约 的最后交易日 。 在这一天 ， 愿意进行 实际交割的客户要通知交易所准备进 行实际交割 。 清算所将为平仓的多头 和空头配对 ， 然后通知客户第二天付 款或交货 。 返回小节 （七）交割方式 2021/1/25 99 中长期国债期货的交割涉及到三个 日子：第一个日子称为 Position Day， 是期货合约交割月份的第一个营业日 前的第二天；第二个日子称为 Notice of intention Day， 在这一天清算所将为平 仓的多头与空头配对 ， 空头对其特定 的交割国债开出发票 ， 多头准备支付 款项；第三个日子称为 Delivery Day， 即空头实际交付国债和多头实际支付 款项的日子 。 中长期国债期货呢？ 2021/1/25 100 指国债期货合约交易双方于交割日 以交付现金取代实物交割的换算价格 ， 属于现金交割 。 返回小节 返回节 美国长期国库券期货是以交割日 前第 2个营业日下午 2点时的期货价格 经过转换公式换算而得；日本 10年期 国债期货是最后一个交易日下午 3点时 的期货结算价格经过转换公式换算而 得 。 返回电子版主页 （八）交割结算价格 2021/1/25 101 3个月期的欧洲美元期货 ， 是以最后交 易日伦敦时间上午 11点 LIBOR抽样平均利率 为准 ， 以 100减去这个平均利率的百分比数 ， 得到最后的交割结算价格的 。 短期英镑合约的交割结算价等于 100减 去当天 11点时整 3个月期英镑存款的英国银 行家协会的结算利率百分比数 。 巴黎期货交易所上市的巴黎银行间同业 拆借利率合约的结算价为 100减去当日 9： 30、 11： 00和 12： 30三个时间标出的巴黎银行同 业拆借利率百分比数的平均值 。 短期与中长期国债期货的交割结算价计算不同 2021/1/25 102 下表是 1984年 8月 1日的美国短期国债期货合约价格 行情表 。 Quotations of Treasury Bill Futures Prices (Augut l， 1984） TREASUREY BILLS（ IMM） 1mil； pts of 100% Discount Open Open High Low Settle Chg Settle Chg Interest Sept 89.45 89.53 89.30 89.34 -.12 10.66 +.12 21050 Dec 88.95 89.12 88.93 88.94 -.05 11.06 +.05 13460 Mar85 88.59 88.74 88.56 88.58 . 11.42 . 4772 如何认读利率期货行情表？ 2021/1/25 103 第一行表明这是短期国债期货价格行情 表和日期；第二行表示交易的国债种类是短 期国债 ， 交易场所是 IMM， 面额是 1百万美 元以及下面显示的价格均为面值的百分比； 第一列表示交割月份 ， 分别是 1984年的 9月 、 12月和 1985年的 3月；第三行给出了一些价 格信息的指标 ， 包括开盘价 、 最高价 、 最低 价 、 结算价 、 当日结算价与前一交易日结算 价的变化 、 收益率及其变化和为平仓合约 数 。 都是什么意思？ 2021/1/25 104 四、利率期货的定价 利率期货一般都是以现金结算 ， 所以 在交割日进行交割的是名义存款 ， 而不 进行实际交割 。 虽然是名义交割 ， 但期 货价格仍然和现货市场的利率水平密切 相关 。 期货合约的最终结算价不是由交 易池内的价格确定 ， 相反 ， 它是参照现 货市场上通行的利率水平来确定的 。 返回节 （ 一 ） 短期国债期货的定价 （ 二 ） 中长期国债期货的定价 2021/1/25 105 （一）短期国债期货的定价 短期国债期货到期时 ， 其价格等于 1减去贴现率再 乘以 100， 也即 100减去现货市场利率的百分比数： 其中 表示交易所交割结算价 ， 表示用百 分数表示的市场参考利率 。 这一公式表明：在期货合约 的有效期内 ， 不论出现什么变化 ， 最终期货的结算价总 能与现货市场的利率水平挂钩 。 现货市场的利率就像一 块磁铁 ， 使期货价格围绕着它变动 。 但在期货合约到期 前 ， 期货价格不是随现货市场现在的利率变化 ， 而是随 期货合约到期时的预期利率即远期利率变化 。 短期国债 期货合约到期前的价格 P应为： 返回小节 EDSPp REFE D S P iP 100 REFi 2021/1/25 106 其中 P表示利率期货价格 ， 表示至 Ts时的现 货市场利率 （ 这里 表示即时交易的现货市场存 款正常起息日 ） ， 表示 时的现货市场利率 （ 这 里 表示即时交易的 3月期现货市场存款到期日 ） ， 表示从 至 的天数 （ 这里 表示即时交易的现 货市场存款正常起息日 ） ， 表示从 至 的天数 ， 表示 至 的天数 ， B 表示天数计算 惯例 （ 大部分币种为 360天 ， 英镑为 365天 ） 。 假 设 表示期货初始买卖的交易日 ， 表示期货合约 交割日 ， 下面我们举个例子来说明上述时间概念 。 10 0 1 ( 1 ) L L s s s fs i D i D P D Di B si ST Li LT LT SD spotT sT LD spotT spotT LT FD ST LT 0T DT 2021/1/25 107 例 4.3.1， 假定今天是 1994年 2月 8日 （ 星期 二 ） ， 就是 2月 10日 （ 星期四 ） ； 1994年 3月份 合约的到期日为 3月份第三个星期三 ， 即 3月 16日 星期三 ， 所以 就是 3月 18日星期五； 为 6月 20 日星期一 （ 因为 6月 18日为星期六 ） 。 由此就可以算出 36天 ， 130天 ， 94 天 。 再假定现货市场上 1月 、 2月 、 3月和 6月的伦 敦银行间同业拆借利率分别是 7.5%、 7.6875%、 7.75%和 7.875%。 由这些数据 ， 我们可以推算出 36天的利率为 =7.55 ， 130天的利率为 =7.81 。 然后再把这些数据带入上述公式 ， 可求出 3月 16 日到期的 3月期的远期利率为 7.85 ， 所以利率 期货的合理价格就是 100 7.85=92.15。 spotT ST LT SD LD FD si Li 2021/1/25 108 743.5100 92.15 94.7097 0 .0 7 8 1 1 3 0 0 .0 7 5 5 3 6 1 0 0 1 36 9 4 ( 1 0 .0 7 5 5 ) 360 P 10 0 1 ( 1 ) L L s s s fs i D i D P D Di B 2021/1/25 109 （二）中长期国债期货的定价 对于中长期债券的期货合约 ， 各地交易所都规定： 期货价格是以 8 的息票利率为基础计算的 。 可交割 的中长期国债有许多种 ， 因此 ， 要求不同标准的国债 对价格进行折算 ， 使每种债券都保持 8 的息票利率 。 实际交割时 ， 卖方给买方开出的发票金额是由下式决 定的： 返回小节 发票金额 =（ 10万美元 *期货清算价格 *转换系数 ） + 积累利息 返回节 积累利息 =（ n*息票年利率 *国债票面额 ） /365 其中 n是从上次票息支付日到交割日时的天数 。 由于中长期国债持有者是按一定期限取得利息收入 ， 在交割时 ， 国债持有者或空头要向买入国债的人收取 从上次票息支付后到交割日的持有国债的利息收入 。 2021/1/25 110 中长期国债期货未到期时的定价 中长期国债期货使持有人在持仓阶段 可以获得固定的票息收人 ， 所以 ， 可贮存 的中长期国债期货的交割结算价格应等于 国债现货的即期价格加上净持仓成本： F=St+（ r-y） *（ T- t） / 360 *St， 其中 F为 T时到期的中长期国债期货的 清算价格； St为国债现货的即期价格； r表 示短期利率； y表示中长期国债的票面利率； （ T一 t） 360为中长期国债期货的持仓期 限 。 2021/1/25 111 基差风险 期货合约到期前 ， 期货价格随远期利率 的变化而变化 ， 但在这之间总存在着一定的 差异 ， 这个差异被称作基差 。 若以 表示现货 价格 ， 表示期货价格 ， 则基差就为 。 在 期末到到期前的这段时间 ， 现货国债与期货 国债的价格都随市场利率变动而变动 ， 从而 引起基差的变动 。 如果现货价格由 降为 ， 期货价格由 降为 ， 但期货价格的下降幅度 比 现 货 价 格 的 下 降 幅 度 小 ， 也 就 是 说 ， 从而使利率上升 所造成的现 货方面的损失不能完全从期货价格的下跌中 得到补偿 。 而这种情况正是由基差变动所引 起的 ， 所以 ， 人们就把基差变动称之为基差 风险 。 FcFc pppp CP FP FC PP CP FP CP FP 2021/1/25 112 一般来说 ， 用以进行套期保值的期货合约与现货在 价格变动上的相关性越低 ， 则基差风险就越大 。 例如 ， 当用标准普尔 500种股票指数 S&P500的期货合约来为一 种场外交易的股票进行套期保值时 ， 基差风险增大的情 况就会出现 ， 因为场外交易的股票与标准普尔 S&P500 期货合约所涉及的股票在价格变动上的相关性较差 。 趋同是指随着期货合约的交割期或到期日的临近 ， 现货价格向相应的期货价格靠拢的运动 。 在交割之前 ， 货币的时间价值使得期货与现货价格不同 ， 换句话说 ， 因持有现货而致富的净融资成本 ， 使期货价格往往高于 现货价格 。 但随着距离到期日的时间的缩短 ， 货币的时 间价值自然也就不断降低 ， 从而现货价格与期货价格之 间的基差就变得越来越小 ， 在交割时 ， 期货就成了现货 ， 二者的价格完全一致 。 基差风险越大 ， 套期保值的有效性就越低 2021/1/25 113 五、利率期货的应用 利用利率期货进行保值 ， 是金融机构和各类企业 以及散户投资者对固定收益正确进行风险防范的基本 手段之一 。 保值的一般做法是 ， 在期货市场上进行与 现货市场上相反的头寸交易 ， 以一个市场上的收益来 弥补另一个市场上的亏损 ， 以达到保值的目的 。 利率期货的应用者 ， 除了保值者之外 ， 还有投机 者和套利者 。 保值者是为了转嫁风险而应用利率期货 进行保值 ， 而投机者则是为了获得利润而承担风险 。 由于期货交易占用的资金远小于现货交易 ， 即具有杠 杆效应 ， 所以投机活动相当活跃 。 套利者则是利用市 场上出现的价差来套取利润 。 投机和套利有助于增进 期货市场效率 ， 提高市场流动性 。 下面举两个例子来 说明 。 返回节 2021/1/25 114 例 4.3.2 某投资者在欧洲货币市场上进行英镑的短期投资 。 1991年 2月 18日 （ 星期一 ） ， 该投资者认为 ， 英国利率在 1991年底将会下跌 。 他希望对这种预期的利率下跌进行 保值 ， 并希望在年底以前进行一笔价值 25 000 000投资 。 现货市场和期货市场有关的利率标价列于表 4.3.1。 1991年 2月 18日 1991年 2月 31日 伦敦银行同业拆入利 率（ 3月） 10.125 伦敦银行同业拆放利 率（ 3月） 13.125 10.25 12月份期货价格 89.58 89.83 基差 -2.70 -0.08 表 4.3.1 英镑不同时期市场利率 2021/1/25 115 下面我们来分析一下短期的英镑投资 。 12月份时欧 洲英镑期货合约价格为 89.58， 由此推算出 12月份时 3月 期的利率为 10.42 ， 与 2月份时 3月期利率 13.125 相比 低了很多 ， 两者的基差在 -270基点 。 在这种情况下 ， 市场的变化显示出英镑利率将下跌 ， 该投资者的看法与市场表现一致 。 而且期货价格预示 ， 到年底时英镑利率将会跌至大约 10.5 的水平 。 所以该 投资者买入 50份 12月份的欧洲英镑合约 （ 每份合约的交 易单位或名义本金为 500 000， 以防市场利率跌的更 低 ） 。 通过这样的交易 ， 他可以确保投资回报率在 10.42 的水平 。 该投资管理人在 10月 23日还有 25 000 000的 可供贷款 ， 英镑基准利率已经从 2月份的 13.5 下跌到 10 月份的 10.5 ， 基准利率的下跌带动了其他市场利率的 向下浮动 。 所以 ， 该投资者只能以 3个月期英镑拆入利率 10.125 的水平进行贷款 。 同时英镑期货价格略有回升 ， 为 89.83。 2021/1/25 116 对英镑期货进行清算后 ， 该投资者获利 25个 基点 。 由于英镑利率比 2月份时预期的利率水平 10.42%要低 ， 而且离期货合约的到期日尚有一段 时间 ， 利率仍有下跌的可能 。 25个基点的期货市 场获利使投资者英镑存款的实际收益从 10.125 上升至 10.375 。 下面我们来看看套利活动的例子 。 例 4.3.3， 2002年 1月份 ， 市场利率呈上涨趋势 ， 某套利者预期同年 3月份时近期月份的市场利率上 涨可能会快于远期月份的上涨 。 这就意味着近期 月份的欧洲美元存款期货合约价格下降速度会超 过远期月份的合约价格下降速度 。 套利者准备利 用这种利率上涨幅度的差异来进行套利活动 ， 从 中牟利 。 2021/1/25 117 交易过程如下： 1月份时，卖出 6月份合约，买入 9月 份期货合约；到 3月份时，再做相反方向的交易，即买入 6月份期货合约，卖出 9月份期货合约，平仓交易后的结 果如表 4.3.2。 （ 返回主页 ） 综合以上跨时期套利的结果可见，交易商由 6月份期 货赢利抵消 9月份的期货亏损之后，尚有 25个基点的净利 可得，如果每 1基点表示 25美元的话，套利者可以从这笔 跨时期套利交易中获得 625美元的利润。 2021/1/25 118 第四节 股票指数期货 一 、 股票指数期货概述