财务管理第四章资本结构

第 四 章 资 本 结 构 资 金 成 本1 杠 杆 原 理2 资 本 结 构3 第 一 节 资 金 成 本一 、 资 金 成 本 的 概 念二 、 个 别 资 金 成 本三 、 加 权 平 均 资 金 成 本四 、 边 际 资 金 成 本 一 、 资 金 成 本 的 概 念资 金 成 本 ， 是 指 企 业 为 筹 集 和 使 用 资 金 而 付 出的 代 价 ， 包 括 用 资 费 用 和 筹 资 费 用 两 部 分 。用 资 费 用 ， 是 指 企 业 在 生 产 经 营 、 投 资 过 程 中因 使 用 资 金 而 支 付 的 费 用 ， 如 股 利 和 利 息 等 。筹 资 费 用 ， 是 指 企 业 在 筹 措 资 金 过 程 中 为 获 取资 金 而 支 付 的 费 用 ， 如 借 款 手 续 费 和 证 券 发 行 费等 。 在 财 务 管 理 中 ， 资 金 成 本 一 般 用 相 对 数 表 示 ，资 金 成 本 的 计 算 公 式 为 ：【 提 示 】 1.在 资 金 成 本 的 计 算 公 式 中 ， 分 子 的 “ 每 年 的用 资 费 用 ” 是 指 筹 资 企 业 每 年 实 际 负 担 的 用 资 费用 ， 而 不 是 每 年 实 际 支 付 的 用 资 费 用 。 2.在 资 金 成 本 的 计 算 公 式 中 ， 分 母 的 为 筹 资 企业 实 际 取 得 的 可 供 投 资 使 用 的 资 金 ， 是 筹 资 净 额 ，而 非 筹 资 总 额 。 筹 资 费 用 一 般 使 用 其 占 筹 资 总 额的 比 例 筹 资 费 率 表 示 ， 所 以 ， 分 母 也 可 表 示为 ： 筹 资 总 额 （ 1-筹 资 费 率 ） 。 二 、 个 别 资 金 成 本（ 一 ） 长 期 借 款 筹 资 的 成 本 【 提 示 】 如 果 银 行 借 款 的 手 续 费 很 低 ， 可 以 忽略 不 计 ， 则 银 行 借 款 成 本 的 计 算 公 式 可 以 简 化 为 ： 长 期 借 款 成 本 =借 款 利 率 （ 1-所 得 税 率 ） （ 二 ） 债 券 筹 资 的 成 本【 提 示 】 1.债 券 发 行 有 平 价 发 行 、 折 价 发 行 和 溢 价 发行 三 种 方 式 ， 在 计 算 时 要 注 意 使 用 发 行 价 格 计 算筹 资 额 ， 按 照 面 值 计 算 利 息 。 2.在 按 面 值 发 行 债 券 ， 不 考 虑 筹 资 费 用 的 情 况下 ， 则 有 如 下 简 化 公 式 ： 债 券 成 本 =利 率 （ 1-所 得 税 率 ） 【 例 1】 某 企 业 计 划 筹 集 资 金 100万 元 ， 所 得 税税 率 33%。 其 方 案 之 一 为 按 溢 价 发 行 债 券 ， 债 券面 值 14万 元 ， 溢 价 发 行 价 格 为 15万 元 ， 票 面 利 率9%， 期 限 为 5年 ， 每 年 支 付 一 次 利 息 ， 其 筹 资 费率 为 3%。 要 求 计 算 该 债 券 的 成 本 。 （ 三 ） 普 通 股 筹 资 的 成 本普 通 股 筹 资 的 成 本 就 是 普 通 股 投 资 的 必 要 收 益率 ， 其 计 算 方 法 有 三 种 ： 股 利 折 现 模 型 、 资 本 资产 定 价 模 型 和 无 风 险 利 率 加 风 险 溢 价 法 。1.股 利 折 现 模 型【 股 利 固 定 】 【 股 利 固 定 增 长 】【 例 2】 公 司 增 发 的 普 通 股 的 市 价 为 12元 /股 ,筹资 费 用 率 为 市 价 的 6%,最 近 刚 发 放 的 股 利 为 每 股O.6元 ,已 知 该 股 票 的 资 金 成 本 率 为 11%,则 该 股 票的 股 利 年 增 长 率 为 （ ） 。 A.5% B.5.39% C.5.68% D.10.34% 2.资 本 资 产 定 价 模 型3.无 风 险 利 率 加 风 险 溢 价 法 Kc=Rf Rp， 式 中 ， Rp为 风 险 报 酬 率 。（ 四 ） 留 存 收 益 筹 资 的 成 本留 存 收 益 是 企 业 资 金 的 一 项 重 要 来 源 ， 它实 际 上 是 股 东 对 企 业 进 行 追 加 投 资 。 留 存 收 益 筹 资 的 成 本 计 算 与 普 通 股 基 本 相 同 ，但 不 用 考 虑 筹 资 费 用 。 （ 1） 股 利 固 定 ：（ 2） 股 利 逐 年 固 定 增 长 ： 三 、 加 权 平 均 资 金 成 本1、 综 合 资 金 成 本 ： 指 企 业 所 筹 集 资 金 的 平 均 成本 ， 它 反 映 企 业 资 金 成 本 总 体 水 平 的 高 低 。 综 合资 金 成 本 又 可 分 为 已 筹 资 金 的 加 权 平 均 资 金 成 本和 新 增 资 金 的 边 际 资 金 成 本 两 种 表 现 形 式 。2、 加 权 平 均 资 金 成 本 ： 指 分 别 以 各 种 资 金 成 本为 基 础 ， 以 各 种 资 金 占 全 部 资 金 的 比 重 为 权 数 计算 出 来 的 综 合 资 金 成 本 。 3、 计 算 ： 加 权 平 均 资 金 成 本 = （ 某 种 资 金 占总 资 金 的 比 重 该 种 资 金 的 成 本 ）【 例 3】 某 企 业 现 有 资 金 总 额 10000万 元 ， 其 中 ，长 期 借 款 3000万 元 ， 长 期 债 券 3500万 元 ， 普 通 股3000万 元 ， 留 存 收 益 500万 元 ， 其 资 金 成 本 率 分别 为 4%、 6%、 14%和 13%。 计 算 该 企 业 的 加 权 平 均资 金 成 本 率 。 【 例 4】 某 公 司 目 前 拥 有 2000万 元 ， 其 中 ， 长 期 借 款800万 元 ， 年 利 率 10%； 普 通 股 1200万 元 ， 上 年 支 付 的每 股 股 利 2元 ， 预 计 股 利 增 长 率 为 5%， 发 行 价 格 20元 ，目 前 价 格 也 为 20元 ， 该 公 司 计 划 筹 集 资 金 100万 元 ， 企业 所 得 税 率 为 33%， 有 两 种 筹 资 方 案 ： 增 加 长 期 借 款100万 元 ， 借 款 利 率 上 升 到 12%， 假 设 公 司 其 他 条 件 不变 。 增 发 普 通 股 40000股 ， 普 通 股 市 价 增 加 到 每 股 25元 。 试 根 据 以 上 资 料 计 算 ： 该 公 司 筹 资 前 的 综 合 资金 成 本 。 确 定 该 公 司 最 佳 的 筹 资 方 案 。 四 、 边 际 资 金 成 本 1.边 际 资 金 成 本 ： 指 资 金 每 增 加 一 个 单 位 而增 加 的 成 本 。【 注 意 1】 边 际 资 金 成 本 ， 也 是 资 金 成 本 ， 但 它不 是 已 经 筹 集 的 资 金 的 成 本 ， 而 是 追 加 筹 资 的 成本 。【 注 意 2】 边 际 资 金 成 本 ， 采 用 加 权 平 均 法 计 算 。 2.计 算 确 定 边 际 资 金 成 本 可 按 如 下 步 骤 进 行 ： （ 1） 确 定 公 司 最 优 资 本 结 构 （ 已 知 ） 。 （ 2） 确 定 不 同 筹 资 方 式 在 不 同 筹 资 范 围 的 个 别资 金 成 本 （ 确 定 个 别 资 金 分 界 点 ） 。 （ 已 知 ） （ 3） 计 算 筹 资 总 额 分 界 点 。 （ 4） 计 算 边 际 资 金 成 本 。【 例 5】 某 企 业 拥 有 长 期 资 金 400万 元 ， 其 中 长期 借 款 100万 元 ， 普 通 股 300万 元 。 该 资 本 结 构 为公 司 理 想 的 资 本 结 构 。 公 司 拟 筹 集 新 的 资 金 ， 并维 持 目 前 的 资 本 结 构 。 随 筹 资 额 增 加 ， 各 种 资 金成 本 的 变 化 如 下 表 。 要 求 ： 计 算 各 筹 资 总 额 分 界点 及 相 应 各 筹 资 范 围 的 边 际 资 金 成 本 。 资 金 种 类 新 筹 资 额 （ 万元 ） 资 金 成 本长 期 借 款 40及 以 下40以 上 4%8%普 通 股 75及 以 下75以 上 10%12% 第 二 节 杠 杆 原 理一 、 杠 杆 效 应 的 含 义 二 、 成 本 习 性 、 边 际 贡 献 与 息 税 前 利 润三 、 经 营 杠 杆四 、 财 务 杠 杆五 、 复 合 杠 杆 一 、 杠 杆 效 应 的 含 义 财 务 管 理 中 的 杠 杆 效 应 ， 是 指 由 于 特 定 费 用（ 如 固 定 成 本 费 用 或 固 定 财 务 费 用 ） 的 存 在而 导 致 的 ， 当 某 一 财 务 变 量 以 较 小 幅 度 变 动时 ， 另 一 相 关 财 务 变 量 会 以 较 大 幅 度 变 动 的现 象 。 它 包 括 经 营 杠 杆 、 财 务 杠 杆 和 复 合 杠杆 三 种 形 式 。 二 、 成 本 习 性 、 边 际 贡 献 与 息 税 前 利 润 （ 一 ） 成 本 习 性 及 分 类1.成 本 习 性 ： 成 本 总 额 与 业 务 量 之 间 在 数 量 上的 依 存 关 系 。2.成 本 按 习 性 分 类 ：按 成 本 习 性 可 把 全 部 成 本 划 分 为 固 定 成 本 、 变动 成 本 和 混 合 成 本 三 类 。 （ 1） 固 定 成 本 ： 是 指 其 总 额 在 一 定 时 期和 一 定 业 务 量 范 围 内 不 随 业 务 量 发 生 任 何变 动 的 那 部 分 成 本 。 两 个 特 点 ： 总 额 不 变 ； 单 位 额 反比 例 变 化 。 分 类 ： 约 束 性 固 定 成 本 和 酌 量 性 固 定成 本 。 约 束 性 固 定 成 本 ： 属 于 企 业 “经 营 能 力 ”成 本 。 表 明 维 持 企 业 正 常 生 产 经 营 能 力 所 需要 的 成 本 ， 这 个 成 本 是 必 须 的 。 要 点 ： 降 低 约 束 性 固 定 成 本 只 能 从 合 理 利用 经 营 能 力 入 手 。 酌 量 性 固 定 成 本 ： 属 于 企 业 经 营 方 针 成 本 。 可 以 根 据 管 理 当 局 经 营 方 针 进 行 调 整 ，可 以 根 据 实 际 情 况 ， 决 策 的 状 况 来 调 整 。 降 低 酌 量 性 固 定 成 本 的 方 式 ： 在预 算 时 精 打 细 算 ， 合 理 确 定 这 部 分成 本 。 （ 2） 变 动 成 本 ： 是 指 在 一 定 时 期 和 一定 业 务 量 范 围 内 ， 其 总 额 随 着 业 务 量 成正 比 例 变 动 的 那 部 分 成 本 。 两 个 特 点 ： 1） 总 额 正 比 例 变 动 ； 2）单 位 额 不 变 。 （ 3） 混 合 成 本 ： 虽 然 随 着 业 务 量 变 动 而 变 动 ，但 不 成 同 比 例 变 动 。 半 变 动 成 本 ： 通 常 有 一 个 初 始 量 ， 类 似于 固 定 成 本 ， 在 这 个 初 始 量 的 基 础 上 随 产 量的 增 长 而 增 长 ， 又 类 似 于 变 动 成 本 。 半 固 定 成 本 ： 随 产 量 的 变 动 而 呈 阶 梯 型增 长 。 产 量 在 一 定 限 度 内 ， 这 种 成 本 不 变 ，但 增 长 到 一 定 限 度 后 ， 就 变 了 ， 跳 跃 到 一 个新 的 水 平 。 3、 总 成 本 习 性 模 型 ： y = a + bx （ 二 ） 边 际 贡 献 及 其 计 算 ：1、 边 际 贡 献 ， 是 指 销 售 收 入 减 去 变 动 成 本 后 的差 额 。2、 边 际 贡 献 =销 售 收 入 -变 动 成 本 （ 三 ） 息 税 前 利 润 及 其 计 算1、 息 税 前 利 润 ， 是 指 企 业 支 付 利 息 和 缴 纳 所 得税 之 前 的 利 润 。2、 息 税 前 利 润 =销 售 收 入 -变 动 成 本 -固 定 成 本 或 ： 息 税 前 利 润 =边 际 贡 献 -固 定 成 本 【 例 1】 某 公 司 当 年 年 底 的 所 有 者 总 额 为 1000万元 ， 普 通 股 600万 股 。 目 前 的 资 本 结 构 为 长 期 负 债占 60%， 所 有 者 权 益 占 40%， 没 有 流 动 负 债 。 该 公司 的 所 得 税 税 率 为 33%， 预 计 继 续 增 加 长 期 债 务 不会 改 变 目 前 11%的 平 均 利 率 水 平 。 董 事 会 在 讨 论 明年 资 金 安 排 时 提 出 ： （ 1） 计 划 年 度 分 配 现 金 股 利0.05元 /股 ； （ 2） 拟 为 新 的 投 资 项 目 筹 集 200万 元的 资 金 ； （ 3） 计 划 年 度 维 持 目 前 的 资 本 结 构 ， 并且 不 增 发 新 股 。 要 求 ： 测 算 实 现 董 事 会 上 述 要 求所 需 要 的 息 税 前 利 润 。 三 、 经 营 杠 杆 （ 一 ） 经 营 杠 杆 的 概 念 ：经 营 杠 杆 是 由 于 固 定 成 本 的 存 在 而 导 致 息 税 前利 润 变 动 率 大 于 产 销 业 务 量 变 动 率 的 杠 杆 效 应 。（ 二 ） 经 营 杠 杆 效 应 的 衡 量 指 标 ：1、 DOL的 定 义 公 式 ：经 营 杠 杆 系 数 =息 税 前 利 润 变 动 率 /产 销 业 务 量变 动 率 2、 计 算 公 式 ：报 告 期 经 营 杠 杆 系 数 =基 期 边 际 贡 献 /基 期 息 税前 利 润例 2、 某 企 业 生 产 A产 品 ， 固 定 成 本 为 60万 元 ，变 动 成 本 率 为 40 ， 当 企 业 的 销 售 额 分 别 为 400万 元 、 200万 元 、 100万 元 时 ， 经 营 杠 杆 系 数 分 别为 多 少 ？ 3、 提 示 ：（ 1） 经 营 杠 杆 系 数 不 是 固 定 不 变 的 ；（ 2） 运 用 上 期 的 资 料 计 算 出 的 经 营 杠 杆系 数 ， 是 下 期 的 经 营 杠 杆 系 数 。（ 3） 在 固 定 成 本 不 变 的 情 况 下 ， 经 营 杠杆 系 数 说 明 了 销 售 额 增 长 所 引 起 利 润 增 长的 幅 度 。 （ 4） 在 固 定 成 本 不 变 的 情 况 下 ， 销 售 额越 大 ， 经 营 杠 杆 系 数 越 小 ， 经 营 风 险 也 就越 小 。（ 5） 企 业 一 般 可 以 通 过 增 加 销 售 额 、 降低 产 品 单 位 变 动 成 本 、 降 低 固 定 成 本 比 重等 措 施 使 经 营 杠 杆 系 数 下 降 ， 降 低 经 营 风险 ， 但 这 往 往 要 受 到 条 件 的 制 约 。 四 、 财 务 杠 杆 （ 一 ） 财 务 杠 杆 的 概 念1.2.在 财 务 管 理 中 ， 由 于 固 定 财 务 费 用 存 在 而 导致 的 每 股 收 益 变 动 率 大 于 息 税 前 利 润 变 动 率 的 杠杆 效 应 ， 就 称 为 财 务 杠 杆 。 （ 二 ） 财 务 杠 杆 效 应 的 衡 量1.定 义 公 式 ： 财 务 杠 杆 系 数 =普 通 股 每 股 收 益 变 动 率 /息 税 前 利润 变 动 率 2.计 算 公 式 ： 例 3、 A、 B、 C三 家 经 营 业 务 相 同 的 公 司 ， 资 本总 额 均 为 200万 元 ， 其 中 股 本 分 别 为 200万 元 、150万 元 、 100万 元 ， 发 行 在 外 的 流 通 股 股 数 为 2万 股 、 1.5万 股 、 1万 股 ； 债 务 资 金 为 0万 元 、 50万 元 、 100万 元 ， 债 务 利 率 为 8 。 如 三 家 公 司 的息 税 前 盈 余 均 为 20万 元 。 试 计 算 三 家 公 司 的 财 务杠 杆 系 数 及 普 通 股 每 股 收 益 。 3. 提 示 ： 假 如 利 息 为 零 ， 那 财 务 杠 杆 系 数 就 是 1，没 有 财 务 杠 杆 作 用 ， 每 股 收 益 变 动 率 等 于息 税 前 利 润 变 动 率 ； 否 则 ， 分 子 要 比 分 母大 ， 表 明 每 股 收 益 的 变 动 幅 度 会 超 过 息 税前 利 润 的 变 动 幅 度 。 运 用 上 期 资 料 计 算 出 的 财 务 杠 杆 系 数 ，是 下 期 的 财 务 杠 杆 系 数 。 在 资 本 总 额 、 息 税 前 利 润 相 同 的 情 况 下 ，负 债 比 率 越 高 ， 财 务 杠 杆 系 数 越 大 ， 财 务风 险 越 大 ， 但 预 期 每 股 收 益 也 越 高 。 五 、 复 合 杠 杆 （ 一 ） 复 合 杠 杆 的 概 念 复 合 杠 杆 ： 由 于 固 定 成 本 和 固 定 财 务 费 用 的 共 同 存 在而 导 致 的 每 股 利 润 变 动 率 大 于 产 销 业 务 量 变 动 率 的 杠杆 效 应 。（ 二 ） 复 合 杠 杆 效 应 的 计 量 1.定 义 公 式 复 合 杠 杆 系 数 =普 通 股 每 股 收 益 变 动 率 /产 销 量变 动 率 2.计 算 公 式 复 合 杠 杆 系 数 =财 务 杠 杆 系 数 经 营 杠 杆 系 数 【 例 4】 某 企 业 2004年 资 产 总 额 是 1000万 元 ， 资 产负 债 率 是 40%， 负 债 的 平 均 利 息 率 是 5%， 实 现 的 销 售收 入 是 1000万 元 ， 变 动 成 本 率 30%， 固 定 成 本 和 财 务费 用 总 共 是 220万 元 。 如 果 预 计 2005年 销 售 收 入 会 提高 50%， 其 他 条 件 不 变 。 要 求 ： （ 1） 计 算 2005年 的财 务 杠 杆 、 经 营 杠 杆 和 复 合 杠 杆 系 数 ;（ 2） 预 计2005年 每 股 收 益 增 长 率 。 第 三 节 资 本 结 构一 、 资 本 结 构 的 含 义 二 、 影 响 资 本 结 构 的 因 素 三 、 资 本 结 构 理 论 四 、 资 本 结 构 优 化 决 策 第 三 节 资 本 结 构一 、 资 本 结 构 的 含 义 二 、 资 本 结 构 优 化 决 策 一 、 资 本 结 构 的 含 义 1.资 本 结 构 ， 是 指 企 业 各 种 资 本 的 构 成 及 其 比 例关 系 。 资 本 结 构 是 企 业 筹 资 决 策 的 核 心 问 题 。 资 本结 构 问 题 总 的 来 说 是 负 债 资 本 的 比 例 问 题 ， 即 负 债在 企 业 全 部 资 本 中 所 占 的 比 重 。2.资 本 结 构 有 广 义 和 狭 义 之 分 。 广 义 的 资 本 结 构是 指 全 部 资 金 （ 包 括 长 期 资 金 、 短 期 资 金 ） 的 结 构 。狭 义 的 资 本 结 构 是 指 长 期 资 本 结 构 ； 尤 其 是 指 长 期的 股 权 资 本 与 债 权 资 本 的 构 成 及 其 比 例 关 系 。 本 章所 指 资 本 结 构 是 指 狭 义 的 资 本 结 构 。 二 、 资 本 结 构 优 化 决 策 （ 一 ） 含 义 ： 在 一 定 条 件 下 ， 使 企 业 价 值 最大 ， 加 权 平 均 资 金 成 本 最 低 的 资 金 结 构 。（ 二 ） 确 定 方 法1.每 股 收 益 无 差 别 点 法 每 股 收 益 无 差 别 点 ， 就 是 两 种 筹 资 方 式每 股 收 益 相 等 时 的 息 税 前 利 润 。 提 示 ： 每 股 收 益 无 差 别 点 除 了 可 以 利 用息 税 前 利 润 表 示 外 ， 还 可 以 用 销 售 量 、 销售 额 、 边 际 贡 献 等 表 示 。 缺 点 ： 该 方 法 只 考 虑 了 资 金 结 构 对 每 股利 润 的 影 响 ， 并 假 设 每 股 利 润 最 大 ， 股 票价 格 也 就 最 高 。 但 没 有 考 虑 风 险 的 影 响 。 【 例 1】 某 公 司 2003年 12月 31日 的 长 期 负 债 及所 有 者 权 益 总 额 为 18000万 元 ， 其 中 ， 发 行 在 外的 普 通 股 8000万 股 （ 每 股 面 值 1元 ） ， 公 司 债 券2000万 元 （ 按 面 值 发 行 ， 票 面 年 利 率 为 8%， 每年 年 末 付 息 ， 三 年 后 到 期 ） ， 资 本 公 积 4000万元 ， 其 余 均 为 留 存 收 益 。 2004年 1月 1日 ， 该 公司 拟 投 资 一 个 新 的 建 设 项 目 需 追 加 筹 资 2000万元 ， 现 有 A、 B两 个 筹 资 方 案 可 供 选 择 。 A方 案 为 ：发 行 普 通 股 ， 预 计 每 股 发 行 价 格 为 5元 。 B方 案为 ： 按 面 值 发 行 票 面 年 利 率 为 8%的 公 司 债 券 （ 每 年 年 末 付 息 ） 。 假 定 该 建 设 项 目 投 产 后 ，2004年 度 公 司 可 实 现 息 税 前 利 润 4000万 元 。公 司 适 用 的 所 得 税 税 率 为 33%。 要 求 ： （ 1）计 算 A方 案 的 下 列 指 标 ： 增 发 普 通 股 的 股 份数 ； 2004年 公 司 的 全 年 债 券 利 息 。 （ 2） 计算 B方 案 下 2004年 公 司 的 全 年 债 券 利 息 。 （ 3） 计 算 A、 B两 方 案 的 每 股 利 润 无 差 别 点 ； 为 该 公 司 做 出 筹 资 决 策 。 （ 二 ） 比 较 资 金 成 本 法 比 较 资 金 成 本 法 ， 是 通 过 计 算 各 方 案 加 权 平 均资 金 成 本 ， 并 根 据 加 权 平 均 资 金 成 本 的 高 低 来 确定 最 佳 资 本 结 构 的 方 法 。 最 佳 资 本 结 构 亦 即 加 权平 均 资 金 成 本 最 低 的 资 本 结 构 。