资源描述
1 概 述 理 论 和 方 法 准 备 现 金 流 量 、 贴 现 率 和 估 值 方 法 财 务 模 型 的 制 作 模 型 假 定 的 确 定 财 务 模 型 和 公 司 估 值 的 运 用 总 结 3 4 7 现 金 流 量 折 现（ DCF， Discounted Cash Flow） 将 公 司 的 未 来 现 金 流 量 贴 现 到 特定 时 点 上 以 确 定 公 司 的 内 在 价 值可 比 公 司 分 析（ Comparable Companies Analysis) 利 用 同 类 公 司 的 各 种 估 值 倍 数 对公 司 的 价 值 进 行 推 断可 比 交 易 分 析（ Comparable Transactions Analysis） 利 用 同 类 交 易 的 各 种 估 值 倍 数 对公 司 的 价 值 进 行 推 断 持 续 经 营 的 公 司（ On-going Business） 假 定 公 司 将 在 可 预 见 的 未 来 持 续 经 营 可 使 用 三 种 估 值 方 法破 产 的 公 司（ Bankrupt Business) 公 司 处 于 财 务 困 境 ， 已 经 或 将 要 破 产 主 要 考 虑 出 售 公 司 资 产 的 可 能 价 格 行 业 分 析（ Industry Analysis） 确 定 公 司 所 处 行 业 分 析 行 业 的 增 长 前 景 和 利 润 水 平 确 定 行 业 成 功 的 关 键 要 素 （ Key Success Factors)公 司 分 析（ Company Analysis） 概 述 公 司 现 状 和 历 史 趋 势 对 公 司 进 行 SWOT分 析 ， 确 定 竞 争 优 势 分 析 公 司 策 略 ， 判 断 是 否 具 有 或 发 展 可 持 续 的 竞 争 优 势财 务 模 型 （ Financial Modeling） 分 析 公 司 发 展 趋 势 确 定 财 务 模 型 的 关 键 假 定 制 作 包 括 利 润 表 ， 资 产 负 债 表 和 现 金 流 量 表 在 内 的 财 务 模 型 IIIIII 现 金 流 量 折 现（ Discounted Cash Flow） 计 算 公 司 的 现 金 流 量 确 定 相 应 现 金 流 量 的 折 现 率 现 金 流 量 贴 现 确 定 公 司 估 值敏 感 性 分 析（ Sensitivity Analysis） 敏 感 性 分 析 （ Sensitivity Analysis） 情 景 分 析 （ Scenario Analysis）现 实 检 验 （ Reality Check） 可 比 公 司 分 析 可 比 交 易 分 析 VVIVII 12 rt基 本 原 则 今 天 的 一 元 钱 比 明 天 的 一 元 钱 更 值 钱 无 风 险 的 一 元 钱 比 有 风 险 的 一 元 钱 更 值 钱基 本 公 式 ttrPV )1( 1基 本 步 骤 将 现 金 流 量 按 时 间 列 出 将 现 金 流 量 贴 现 到 同 一 时 点 将 贴 现 后 的 现 金 流 量 加 总 15 1 1 2 2 1( ) nn n i iiE R PR PR PR PR 收 益 率 的 计 算 方 差 的 计 算 21( ) ( )n i iiVar R P R E R 投 资 组 合 的 收 益 率 /预 期 收 益 率 投 资 组 合 的 方 差 222222 2 ABBABBAAP wwww 的 收 益 率股 票 AA r 的 收 益 率股 票 BB r 的 预 期 收 益 率股 票 BB rE 的 预 期 收 益 率股 票 AArE 收 益 率 的 方 差股 票 A2A 收 益 率 的 方 差股 票 BB 2 收 益 率 的 协 方 差和 股 票股 票 BA AB 2 在 投 资 组 合 中 的 权 重股 票 AAw 在 投 资 组 合 中 的 权 重股 票 BBw 投 资 组 合 的 收 益 率Pr BBAAP rwrwr )()()( BBAAP rEwrEwrE 的 相 关 系 数和 股 票股 票 BAAB BAABAB 投 资 组 合 预 期 收 益 率 投 资 组 合 的 方 差 Ni Ni N ijj ijjiiiNi Nj ijjiP www ww1 1 ,122 1 12 的 收 益 率股 票 ii r 的 预 期 收 益 率股 票 iirE 收 益 率 的 方 差股 票 i2i 收 益 率 的 协 方 差和 股 票股 票 jiij 2 在 投 资 组 合 中 的 权 重股 票 iiw 投 资 组 合 的 收 益 率Pr Ni iiP rEwrE 1 )()(投 资 组 合 的 预 期 收 益 率)( PrE Ni ,.,3,2,1 Nj ,.,3,2,1 iw 股 票 1股 票 2 股 票 3股 票 N 可 行 投 资 组 合(The Feasible Set)有 效 边 界(Efficient Frontier)最 小 方 差 组 合(Minimum Variance Portfolio) 有 效 边 界(Efficient Frontier)投 资 者 2的 无 差 异 曲 线投 资 者 1的 无 差 异 曲 线 新 投 资 组 合 的 预 期 收 益 率 新 投 资 组 合 的 方 差 /标 准 差222 )1( PP w 率无 风 险 资 产 的 预 期 收 益frE 02 无 风 险 资 产 的 方 差f 新 投 资 组 合 的 方 差2P 的 权 重无 风 险 资 产 在 新 组 合 中w )()1()()( PfP rEwrwErE 投 资 组 合 的 预 期 收 益 率)( PrE 投 资 组 合 的 方 差2P 率新 投 资 组 合 的 预 期 收 益)( PrE PP w )1( fr MBC DA借 出 借 入 fr 资 本 市 场 线 新 的 有 效 边 界 （ Capital Market Line， CML）切 点 组 合 CML上 投 资 组 合 的 预 期 收 益 率 意 义 市 场 组 合 的 预 期 收 益 率MrE PM fMfP rrErrE )()(率上 投 资 组 合 的 预 期 收 益CMLrE )( P 上 投 资 组 合 的 方 差CMLP 2 市 场 组 合 的 方 差2M （ 风 险 的 数 量 ）（ 风 险 的 价 格 ）时 间 的 价 值 )( PrE 2, /),( MMiifMifi rrErr 预期收益率 fr 1.0Mr 0 证 券 市 场 线（ Securities Market Line, SML） 组合的标准差 市 场 组 合 的 标 准 差（ 系 统 风 险 ）组 合 中 股 票 的 数 量总 风 险 个 别 风 险* 公 司 老 总 遇 害* 公 司 管 理 不 善*公 司 遭 遇 洪 水 系 统 风 险*利 率 调 整*经 济 周 期*证 监 会 查 处 庄 家 E EA A ED DEA DE EDE E 股 票 的 贴 现 率 ：公 司 的 贴 现 率 ： )( fMEfE rrrr )( fMAfA rrrr 29 MMI： 公 司 的 价 值 （ 公 司 现 金 流 量 的 价 值 公 司 债 务 或 股 票 的 价 值 ） 独 立于 公 司 的 资 本 结 构 （ 按 市 值 计 算 的 公 司 债 务 和 股 票 的 比 例 ） 。推 论 ： 一 个 投 资 项 目 的 价 值 与 该 项 目 的 融 资 方 式 无 关 ， 即 项 目 现 金 流 量 的 贴 现 率 独 立 于 融 资 方 式 。假 定 ：1、 资 本 结 构 不 影 响 投 资 决 策 。2、 没 有 税 收 。3、 公 司 破 产 无 成 本 。4、 公 司 管 理 层 致 力 于 股 东 价 值 最 大 化 。5、 资 本 市 场 无 交 易 成 本 。6、 信 息 对 称 。 理 由 ：投 资 者 可 以 无 成 本 地 复 制 公 司 管 理 层可 以 想 象 得 到 的 任 何 资 本 结 构 。 因 此 ，投 资 者 不 会 为 任 何 特 定 的 资 本 结 构 支付 价 钱 ， 否 则 将 出 现 无 风 险 套 利 机 会 。 MMII： 自 由 现 金 流 量 的 折 现 率 为增 加 债 务 不 影 响 结 论 ：财 务 杠 杆 的 变 动 不 影 响 用 计 算 的 贴现 率 。 当 “ 低 成 本 ” 的 债 务 增 加 的 时候 ， 股 票 投 资 者 将 要 求 更 高 的 收 益 率以 补 偿 其 负 担 的 额 外 风 险 ， 同 时 债 务的 风 险 也 会 上 升 。 DfA rED DrED Er Ar Ar 税 收 抵 减 的 现 值 只 考 虑 公 司 所 得 税 并 假 定 债 务 永 续 考 虑 个 人 所 得 税 并 假 定 债 务 永 续DTr DrTITSPV CDDC )( 则 两 个 公 式 相 同如 果 , )1/()1)(1(1)( *PDPE PDPECTT DTDTTTITSPV 直 接 成 本 指 公 司 进 入 破 产 程 序 后 发 生 的 法 律 费 用 通 常 在 财 务 困 境 成 本 中 占 很 小 比 例 间 接 成 本 公 司 资 产 廉 价 变 卖 公 司 无 形 资 产 被 破 坏 （ E-Toy) 公 司 雇 员 和 客 户 流 失 管 理 层 无 法 专 注 于 经 营 活 动 公 司 损 失 NPV投 资 机 会 公 司 价 值 的 理 论 公 式 ）（ 财 务 困 境 的 可 能 成 本）（ 发 生 财 务 困 境 的 概 率财 务 困 境 的 成 本 ） 财 务 困 境 的 成 本 ）利 息 税 收 抵 减自 由 现 金 流 量( ()()(E EPVPVEV 35 销 售 收 入 250.0折 扣 与 折 让 (10.0)主 营 业 务 收 入 净 额 240.0主 营 业 务 成 本 (150.0)主 营 业 务 税 金 (10.0)主 营 业 务 利 润 80.0 其 他 业 务 利 润 5.0营 业 费 用 (20.0)管 理 费 用 (15.0)财 务 费 用 (10.0)营 业 利 润 40.0 投 资 收 益 0.5补 贴 收 入 0.0营 业 外 收 入 2.0营 业 外 支 出 (1.0)利 润 总 额 41.5所 得 税 (14.0) 净 利 润 27.5 利 润 表 中 国 Sales/Operating Revenue 销 售 收 入 100.0Cost of Goods Sold (COGS) 销 售 成 本 (60.0)Gross Profit 销 售 毛 利 40.0 Selling, General, & Administritive (SG& A) 销 售 、 一 般 和 管 理 费 用 (10.0)Depreciation & Amortization (D& A) 折 旧 和 摊 销 (10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations 营 业 利 润 20.0Interst Income 利 息 收 入 1.0 Interst Expense 利 息 费 用 (3.0)Non-operating Income 非 经 营 性 收 入 0.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax 税 前 利 润 18.5 Tax 所 得 税 (8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income税 后 利 润 10.1 利 润 表 国 际 流 动 资 产 流 动 负 债现 金 应 付 帐 款短 期 投 资 应 付 工 资应 收 帐 款 应 付 税 金存 货 预 提 费 用待 摊 费 用 其 他 应 付 款 其 他 应 收 款 一 年 内 到 期 的 长 期 借 款长 期 投 资 长 期 负 债长 期 借 款固 定 资 产 其 他 长 期 负 债固 定 资 产 在 建 工 程 股 东 权 益股 本无 形 资 产 公 积 金公 益 金递 延 税 款 未 分 配 利 润 资 产 负 债 表 中 国资 产 负 债 Current Assets Current LiabiltiesCash Short-term DebtMarketable Securities Accounts PayableAccounts Receivables Tax PayableInventory Accrued Expenses Prepaid Expenses OthersOthers Current Portion of Long-term DebtInvestments Long-term DebtProperty, Plant, & Equipment (PP&E)Deferred TaxLand, Building, & Equipment Construction in Progress Other Long-term LiabilitiesIntangible Assets Stockholders EquityDefferred Tax Common StockAddional Paid-in Capital Other Assets Retained Earnings Assets Liabitlites & Equity资 产 负 债 表 国 际 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量净 利 润加 ： 固 定 资 产 折 旧无 形 资 产 摊 销财 务 费 用 按 权 益 法 计 算 的 投 资 损 失 /（ 收 益 ）递 延 税 款 贷 项 /（ 借 项 ）坏 帐 准 备加 ： 各 项 经 营 性 流 动 资 产 的 减 少 /(增 加 ）各 项 经 营 性 流 动 负 债 的 增 加 /（ 减 少 ） 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量出 售 长 期 资 产购 置 固 定 资 产分 得 的 股 利融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 新 增 银 行 贷 款归 还 银 行 贷 款 本 金支 付 银 行 贷 款 利 息支 付 股 利现 金 净 增 加 /（ 减 少 ） 期 初 现 金 余 额期 末 现 金 余 额 现 金 流 量 表 中 国 CASH FLOWS FROM OPERATING ACTIVITIESNet IncomeAdjustments to reconcile net loss to net operating cashDepreciation and amortization Equity in Net Income/(Net Loss) of an InvesteeProvisions for Doubtful AccountsChange in Net Working CapitalDecrease/(Increase) in Accounts ReceivableIncrease/(Decrease) in Accounts Payable CASH FLOWS FROM INVESTING ACTIVITIESSales of PP& ECapital ExpenditurePurchase of Short-term InvestmentCASH FLOWS FROM FINANCING ACTIVITIES Issuance of New SharesPayments of Short-term BorrowingDividends PaymentsNet Change in CashBeginning Cash Balance Ending Cash Balance 现 金 流 量 表 国 际 Sales/Operating Revenue 销 售 收 入 100.0Cost of Goods Sold (COGS) 销 售 成 本 (60.0)Gross Profit 销 售 毛 利 40.0 Selling, General, & Administritive (SG& A) 销 售 、 一 般 和 管 理 费 用 (10.0)Depreciation & Amortization (D& A) 折 旧 和 摊 销 (10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations 营 业 利 润 20.0 Interst Income 利 息 收 入 1.0Interst Expense 利 息 费 用 (3.0)Non-operating Income 非 经 营 性 收 入 0.5 Profit Before Tax/Earnings Before Tax 税 前 利 润 18.5Tax 所 得 税 (8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income税 后 利 润 10.1 利 润 表 国 际BS： 固 定 资 产SCF： 固 定 资 产 购 置BS： 现 金SCF： 现 金 的 增 减 BS： 银 行 贷 款SCF： 银 行 贷 款 的 增 减 流 动 资 产 流 动 负 债现 金 应 付 帐 款短 期 投 资 应 付 工 资应 收 帐 款 应 付 税 金存 货 预 提 费 用 待 摊 费 用 其 他 应 付 款其 他 应 收 款 一 年 内 到 期 的 长 期 借 款长 期 投 资 长 期 负 债长 期 借 款固 定 资 产 其 他 长 期 负 债 固 定 资 产在 建 工 程 股 东 权 益股 本无 形 资 产 公 积 金公 益 金 递 延 税 款 未 分 配 利 润 资 产 负 债 表 中 国资 产 负 债 SCF： 银 行 贷 款 的 变 动SCF： 长 期 投 资 的 增 减SCF： 固 定 资 产 的 购 置 和 出 售 SCF： 无 形 资 产 的 变 动 SCF： 股 票 的 发 行IS： 税 后 利 润SCF： 支 付 股 利SCF： 现 金 的 增 减 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量净 利 润加 ： 固 定 资 产 折 旧无 形 资 产 摊 销财 务 费 用 按 权 益 法 计 算 的 投 资 损 失 /（ 收 益 ）递 延 税 款 贷 项 /（ 借 项 ）坏 帐 准 备加 ： 各 项 经 营 性 流 动 资 产 的 减 少 /(增 加 ）各 项 经 营 性 流 动 负 债 的 增 加 /（ 减 少 ） 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量出 售 长 期 资 产购 置 固 定 资 产分 得 的 股 利融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 新 增 银 行 贷 款归 还 银 行 贷 款 本 金支 付 银 行 贷 款 利 息支 付 股 利现 金 净 增 加 /（ 减 少 ） 期 初 现 金 余 额期 末 现 金 余 额 现 金 流 量 表 中 国BS： 递 延 税 款IS： 净 利 润BS： 坏 帐 准 备BS： 应 收 帐 款 、 存 货 等 BS： 固 定 资 产BS： 无 形 资 产BS： 应 付 帐 款 、 预 提 费 用 现 金 销 售公 司 的 现 金应 付 帐 款 应 收 帐 款存 货固 定 资 产政 府 股 东 债 权 人投 资 折 旧税 收 派 发 股 利认 购 股 份 支 付 利 息提 供 债 务支 付 应 付 帐 款供 应 商 信 用 销 售 收 回 应 收 帐 款进 行 信 用 销 售生 产 活 动融 资 活 动经 营 活 动投 资 活 动 43 公 司 利 润 水 平 的 驱 动 力利 润 率和 增 长 率产 品 市 场 策 略 资 本 市 场 策 略营 运 管 理 投 资 管 理 融 资 决 策 股 利 政 策 管 理股 利分 配管 理收 入和 成本 管 理营 运资 金和 固定 资产 管 理债 务和 股本 总 资 产 回 报 率 (ROA)（ Return on Total Assets) 总 体 利 润 率 /衡 量 盈 利 能 力 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC)（ Return on Invested Capital) 平 均 投 入 资 本用税 后 利 润 税 后 利 息 费 /ROIC 净 资 产 回 报 率 (ROE) （ Return on Equity Capital) 平 均 净 资 产税 后 利 润 /ROE 平 均 总 资 产用税 后 利 润 税 后 利 息 费 /ROA 带 息 债 务投 入 资 本 股 东 权 益 毛 利 率（ Gross Margin) 经 营 活 动 利 润 率 /衡 量 经 营 活 动 的 管 理 毛 利 率 销 售 毛 利 /销 售 收 入 净 利 率（ Net Margin) 净 利 率 税 后 利 润 /销 售 收 入 存 货 周 转 率（ Inventory Turnover）资 产 周 转 率 /衡 量 投 资 活 动 （ 营 运 资 金 和 长 期 资 产 ） 的 管 理 销 售 成 本 /平 均 存 货 应 收 帐 款 周 转 率（ Receivables Turnover） 销 售 收 入 /平 均 应 收 帐 款 应 付 帐 款 周 转 率（ Payable Turnover） 采 购 支 出 （ 销 售 成 本 ） /平 均 应 收 帐 款 存 货 周 转 天 数 （ Days Inventory） 365/应 收 帐 款 周 转 率 应 收 帐 款 周 转 天 数（ Days Receivables） 365/应 收 帐 款 周 转 率 应 付 帐 款 周 转 天 数（ Days Payables） 365/应 付 帐 款 周 转 率 总 资 产 周 转 率 （ TAT）（ Total Assets Turnover）资 产 周 转 率 /衡 量 投 资 活 动 （ 营 运 资 金 和 长 期 资 产 ） 的 管 理 销 售 收 入 /平 均 总 资 产 固 定 资 产 周 转 率 （ FAT）（ Fixed Assets Turnover） 销 售 收 入 /平 均 固 定 资 产 净 长 期 资 产 周 转 率（ Net Long-term Assets Turnover） 销 售 收 入 /平 均 净 长 期 资 产 营 运 资 金 周 转 率（ Working Capital Turnover） 销 售 收 入 /平 均 营 运 资 金 * 营 运 资 金 （ 流 动 资 产 现 金 和 短 期 投 资 ） （ 流 动 负 债 短 期 债 务 和 一 年 内 到 期 的 长 期 负 债 ）* 净 长 期 资 产 总 长 期 资 产 不 带 息 的 长 期 负 债 流 动 性 比 例 /衡 量 融 资 策 略 的 效 果 流 动 比 率（ Current Ratio） 流 动 资 产 /流 动 负 债 现 金 短 期 投 资 应 收 帐 款 /流 动 负 债 速 动 比 率（ Quick Ratio， Acid Ratio） 现 金 短 期 投 资 /流 动 负 债 现 金 比 率（ Cash Ratio） 经 营 活 动 现 金 流 量 /流 动 负 债 经 营 活 动 现 金 流 量 比 率 （ Operating Cash Flow Ratio） 杠 杆 （ Leverage)比 率 /衡 量 融 资 策 略 的 效 果 债 务 /总 资 本（ Debt to Total Capital Ratio） 负 债 总 额 /负 债 总 额 净 资 产 负 债 总 额 /净 资 产 债 务 /净 资 产（ Debt-to-Equity Ratio） 短 期 负 债 长 期 负 债 现 金 短 期 投 资 /净 资 产 净 债 务 /净 资 产 比 率（ Net-debt-to-equity Ratio） 长 期 债 务 /净 资 产 长 期 债 务 /净 资 产 （ Long-term Debt-to-Equity Ratio） 覆 盖 倍 数 （ Coverage Ratio） /衡 量 融 资 策 略 的 效 果 以 盈 利 为 基 础 的 利 息 覆 盖 倍 数（ Times Interest Earned, Earnings Basis） EBIT/利 息 费 用 经 营 活 动 现 金 流 量 利 息 费 用 所 得 税 /利 息 费 用 以 现 金 流 量 为 基 础 的 利 息 覆 盖 倍 数（ Time Interst Earned, Cash Flow Basis） 经 营 活 动 现 金 流 量 固 定 支 出 所 得 税 /固 定 支 出 固 定 支 出 覆 盖 倍 数 （ Fixed Charge Coverage） 股 利 分 配 比 率 /衡 量 股 利 政 策 的 效 果 股 利 分 配 比 率（ Payout Ratio） 现 金 股 利 /税 后 利 润 ROE （ 1 股 利 分 配 比 例 ） 可 持 续 增 长 率（ Sustainable Growth Rate）可 持 续 增 长 率 是 指 在 ROE和 资 本 结 构 不 发 生 变 化 时 ， 公 司 可 维 持 的 增 长 率 。该 比 率 提 供 了 一 个 衡 量 公 司 增 长 计 划 是 否 可 行 的 参 照 系 。 股 利 留 存 比 率（ Retention Ratio） 1 股 利 分 配 比 率 杜 邦 分 析 净 资 产资 产 总 额资 产 总 额销 售 收 入销 售 收 入税 前 利 润税 前 利 润税 后 利 润 EBITEBITROE 税 收 负 担 利 息 负 担 ROS Leverage净 资 产资 产 总 额资 产 总 额销 售 收 入销 售 收 入税 后 利 润 ROE ROS TAT Leverage ROA (单 位 ： 千 美 元 ， 每 股 数 据 除 外 ）1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996销 售 净 额 NA 30.26% 17.53% 11.33% 12.96% 18.06% 20.23%销 售 成 本 NA 25.99% 23.90% 7.57% 10.14% 20.27% 17.01%销 售 毛 利 NA 36.94% 8.36% 17.51% 17.21% 14.92% 25.00%场 地 费 用 （ 不 包 括 折 旧 和 摊 销 ） NA 24.52% 47.14% 10.17% 26.28% 6.25% 7.87%销 售 、 一 般 和 管 理 费 用 NA 26.75% 14.86% 13.15% 14.08% 17.68% 26.46% 折 旧 和 摊 销 NA 35.76% 36.67% 25.55% 19.22% 18.04% 8.96%营 业 利 润 NA 57.03% -8.20% 23.89% 21.78% 9.83% 28.04%利 息 费 用 （ 净 额 ） NA 145.51% 6.81% -78.50% -1447.59% 44.90% 23.12%税 前 利 润 NA 56.49% -8.34% 25.03% 24.58% 10.56% 27.91%所 得 税 NA 52.48% -8.34% 28.90% 25.60% 10.56% 27.91%税 后 利 润 NA 59.06% -8.34% 22.65% 23.92% 10.55% 27.91% The GAP及 其 下 属 机 构 合 并 利 润 表 (单 位 ： 千 美 元 ， 每 股 数 据 除 外 ） 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996销 售 净 额 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%销 售 成 本 -61.00% -59.00% -62.20% -60.10% -58.60% -59.70% -58.10%销 售 毛 利 39.00% 41.00% 37.80% 39.90% 41.40% 40.30% 41.90%场 地 费 用 （ 不 包 括 折 旧 和 摊 销 ） -0.42% -0.40% -0.50% -0.49% -0.55% -0.50% -0.44% 销 售 、 一 般 和 管 理 费 用 -23.49% -22.85% -22.34% -22.70% -22.93% -22.85% -24.04%折 旧 和 摊 销 -2.77% -2.89% -3.36% -3.79% -4.00% -4.00% -3.62%营 业 利 润 12.33% 14.86% 11.61% 12.92% 13.93% 12.95% 13.80%利 息 费 用 （ 净 额 ） -0.07% -0.14% -0.13% -0.02% 0.29% 0.36% 0.37%税 前 利 润 12.25% 14.72% 11.48% 12.89% 14.22% 13.31% 14.16% 所 得 税 -4.78% -5.59% -4.36% -5.05% -5.62% -5.26% -5.60%税 后 利 润 7.47% 9.13% 7.12% 7.84% 8.60% 8.06% 8.57% The GAP及 其 下 属 机 构 合 并 利 润 表 56 T1 T2 T3 T4 T4 T10 终 值 (TV)T0 各 期 现 金 流 量现 值 历 史 区 间 算 术 平 均 几 何 平 均 算 术 平 均 几 何 平 均1926 1990 8.80 6.60 7.20 5.501962 1990 4.10 2.95 3.92 3.261981 1990 6.05 5.38 0.13 0.19美 国 市 场 收 益 率 比 较 风 险 溢 价 （ 股 票 国 债 ）风 险 溢 价 （ 股 票 国 库 券 ） 历 史 区 间 算 术 平 均 几 何 平 均 算 术 平 均 几 何 平 均 算 术 平 均 几 何 平 均1926 1990 12.4 10.3 3.60 3.70 5.20 4.801962 1990 10.8 9.62 6.70 6.67 6.88 6.361981 1990 14.63 13.93 8.58 8.55 14.50 13.74国 债 收 益 率股 票 收 益 率 美 国 市 场 收 益 率 比 较国 库 券 收 益 率 )1( TKDE DKDE EWACC DE 股 本 成 本EK 负 债 的 成 本DK 主 要 原 因 *人 民 币 利 率 未 市 场 化 ， 不存 在 可 用 的 收 益 率 曲 线 *A股 市 场 未 经 历 完 整 的 经济 周 期 ， 历 史 数 据 不 能 代表 经 济 现 实 *A股 市 场 存 在 很 多 制 度 性的 缺 陷 ， 历 史 数 据 不 反 映 经济 现 实 上 证 指 数 的 年 均 收 益 率 1年 期存 款 利 率 10年 期 国 债（ 696） 的 年 均收 益 率 上 证 指 数 的 年 均 收益 率 和 1年 期 存 款利 率 的 差 额 上 证 指 数 的 年 均 收 益率 和 10年 期 国 债 收 益率 的 差 额1991-2000 52.7% 6.17% NA 46.53% NA1992-2000 42.9% 6.18% NA 36.72% NA 1993-2000 12.9% 6.19% NA 6.745% NA1994-2000 19.9% 6.20% NA 13.69% NA1995-2000 27.7% 5.40% NA 22.29% NA1996-2000 34.1% 4.28% NA 29.84% NA 1997-2000 22.8% 3.49% NA 19.28% NA1998-2000 21.4% 2.76% 10.18% 18.68% 11.27%1999-2000 35.8% 2.25% 6.43% 33.52% 29.34% 讨 论 ： 假 定 投 资 于 一 个 A股 的 市 场 组 合 ， 你 要 求 的 最 低 收 益 率 是 多 少 ？ 优 点 ： 基 于 公 开 信 息 公 众 公 司 的 透 明 度 较 高 ， 易 于 信 息 的 取 得 市 场 有 效 理 论 缺 点 ： 难 于 找 到 大 量 真 正 可 比 的 公 司 市 场 估 值 易 受 到 谣 言 、 并 购 和 交 易 量 的 影 响 会 计 政 策 的 差 异 可 能 扭 曲 比 较 基 础 确 定 股 票 市 场 对 估 值 对 象 相 当 于 其 他 公 司 的 估 值 确 立 公 司 进 行 IPO(首 次 公 开 募 股 )的 估 值 基 准 确 立 收 购 非 公 众 公 司 的 估 值 基 准 确 定 多 元 化 公 司 分 拆 后 的 价 值 （ Break-up Value)主 要 应 用 信 用 数 据- 确 定 公 司 的 信 用 风 险 - 比 较 公 司 的 偿 债 能 力- 确 定 公 司 的 资 本 需 求 经 营 数 据- 了 解 过 往 经 营 情 况 - 确 定 市 场 表 现 和 经 营 业 绩 的 关 系- 比 较 公 司 的 优 势 和 劣 势 交 易 数 据- 确 定 估 值 范 围 - 从 投 资 者 的 角 度 确 认 “ 输 家 ” 和 “ 赢 家 ”- 了 解 市 场 喜 好 这 些 公 司 的 行 业 /业 务 是 否 相 同 ？ 这 些 公 司 的 规 模 是 否 接 近 ？ 这 些 公 司 及 其 业 务 的 所 在 地 ？ 这 些 公 司 的 资 本 结 构 是 否 有 显 著 差 别 ？问 题 清 单 这 些 公 司 的 所 有 权 结 构 是 否 相 近 ？ 这 些 公 司 的 销 售 渠 道 是 否 相 近 ？ 这 些 公 司 的 预 期 增 长 率 是 否 接 近 ？ 这 些 公 司 的 监 管 环 境 是 否 有 显 著 差 别 ？ 可 比 公 司 分 析 交 易 数 据 02/15/2000 52周 最 高 价 的 52周 最 低 的 2001E 2002E LTM 2001E LTM 2001E LTM 2001E公 司 A 公 司 B公 司 C公 司 D公 司 E公 司 F公 司 G 公 司 H平 均 值中 位 数最 高 最 低 股 票 代 码 股 价公 司 名 称 5Y 复 合增 长 率企 业 值 /销 售 收 入 企 业 值 /EBIT 企 业 值 /EBITDA P/BV股 票 市 值 企 业 值 市 盈 率特 定 日 期 股票 收 盘 价 当 期 股 价 发 行 在 外 股 数股 票 市 值 净 债 务 当 期 股 价 /每 股 收 益 预测 最 近 12个 月销 售 收 入 、 税 后 利 润 、 EBIT或EBITDA的 5年 复 合 年 均 增 长 率； 通 常 包 括 3年 历 史 数 据 和 2年预 测 数 据 净 债 务 短 期 债 务 长 期 债 务 现 金 少 数 股 东 权 益 优 先 股 可 比 公 司 分 析 经 营 数 据 EPSLTM 销 售 收 入 LTM 销 售 收 入 LTM 销 售 收 入 LTM 公 司 A公 司 B公 司 C公 司 D 公 司 E公 司 F公 司 G公 司 H 平 均 值中 位 数最 高 最 低 销 售 收 入LTM股 票 代 码公 司 名 称 EBIT EBITDA 税 后 利 润EBIT/销 售 收 入 通 常 为 加 权 平 均 EPSEBITDA/销 售 收 入 税 后 利 润 /销 售 收 入 可 比 公 司 分 析 信 用 数 据公 司 A 公 司 B公 司 C公 司 D公 司 E公 司 F 公 司 G公 司 H平 均 值中 位 数 最 高最 低 净 债 务 /经 调 整 的资 本 帐 面 值 长 期 债 务 /经 调 整的 资 本 帐 面 值 长 期 债 务 /资 本 市 值 EBIT/利 息支 出 EBITDA/利 息 支 出 现 金 流 量 /债 务 总 额 （ ） EBIT/ 资产 总 额股 票 代 码公 司 名 称 信 用 评 级税 后 利 润 /净 资 产经 调 整 的 资本 帐 面 值 负 债 总 额 优 先 股 净 资 产 比 较 盈 利 能 力 ， 因 为 偿 债能 力 长 期 取 决 于 该 能 力比 较 杠 杆 比 率 比 较 偿 债 能 力资 本 市 值 股 票 市 值 负债 总 额 优 先 股 净 资 产 71 特 点 ： 对 所 有 权 发 生 变 动 的 公 司 进 行 估 值 确 定 涉 及 可 比 公 司 的 并 购 交 易 的 定 价 和 其 他 数 据 关 键 数 据 包 括 交 易 价 格 、 收 购 股 权 比 例 、 支 付 溢 价 水 平 、 交 易 的 性 质优 点 ： 基 于 公 开 信 息 可 比 交 易 的 溢 价 水 平 提 供 了 参 照 基 准 为 寻 找 可 能 的 收 购 方 并 确 定 其 支 付 意 愿 提 供 线 索 缺 点 ： 并 非 可 比 交 易 的 各 个 方 面 （ 如 法 律 结 构 、 协 调 效 应 、 管 理 层 变 化 ） 均 可 比 市 场 环 境 影 响 交 易 的 溢 价 水 平 取 得 的 估 值 倍 数 范 围 较 大 ， 用 途 有 限 确 定 市 场 对 相 似 资 产 的 需 求 大 小 确 定 收 购 公 司 的 基 本 特 征 确 定 交 易 的 基 本 特 点 和 财 务 数 据 基 准 对 其 他 估 值 方 法 取 得 的 结 果 进 行 检 验主 要 应 用 76 销售 时 间初 创 期 成 长 期 成 熟 期 衰 退 期 行 业 类 型 对 经 济 周 期 的 反 映 模 式 举 例增 长 性 行 业 销 售 和 利 润 在 经 济 周 期 的 不 同 阶段 均 保 持 高 于 经 济 整 体 水 平 的 增 长 高 科 技防 御 性 行 业 销 售 和 利 润 在 经 济 周 期 的 不 同 阶段 均 保 持 稳 定 增 长 公 用 事 业 、 食 品 周 期 性 行 业 利 润 变 动 跟 随 经 济 周 期 ， 并 且 波动 幅 度 大 于 整 体 经 济 资 本 设 备 行 业 增 长经 济 增 长行 业 周 期 外 部 因 素下 游 行 业市 场 细 分 相 关 产 品 对 投 资 管 理 业 务 市 场 的 一 种 细 分 市 场 细 分 的 考 虑 角 度资金规模 投 资 经 验上 市 公 司 保 险 公 司财 务 公 司社 会 保 险 个 人 大 户散 户 上 市 公 司资金规模 业 内 竞 争新 进 入 者替 代 品供 应 商 购 买 者 决 定 业 内 竞 争 的 因 素需 考 虑 的 关 键 问 题 决 定 业 内 竞 争 的 因 素需 考 虑 的 关 键 问 题 决 定 进 入 壁 垒 高 低 的 因 素 先 行 者 优 势 的 确 立 机 制 先 行 者 劣 势 的 来 源 影 响 谈 判 能 力 的 因 素价 值 链 （ Value Chain） CT行 业 的 策 略 性 竞 争 集 团 目 标 医 院 规 模产品技术水平 GE（ 领 先 者 ）Varian/AS&E等EMI（ 领 先 者 ）Philips/Synlex等Pfizer等 95 低 成 本成 本 领 先 差 别 竞 争差 别 竞 争专 注 成 本 专 注 差 别广泛目标狭窄目标 策 略 的 三 种 类 型 市 场 份 额 和 销 售 收 入 的 变 动 销 售 毛 利 、 净 利 润 和 ROE的 变 动 技 术 水 平 、 产 品 质 量 等 的 领 先 程 度 公 司 和 产 品 的 形 象 和 声 誉 的 变 动 资 信 评 级 和 股 票 价 格 的 变 动 竞 争 地 位 和 竞 争 优 势 的 变 动 American Airlines： 全 面 最 佳 服 务 Southwest Airlines： 短 途 低 价 服 务 105 不 同 行 业 的 收 入 预 测 方 法 考 虑 的 角 度 考 虑 的 角 度 考 虑 的 角 度 现 金 转 换 周 期存 货 周 转 天 数 50存 货 /销 售 收 入 0.3 应 收 帐 款 周 转 天 数 24应 收 帐 款 /销 售 收 入 0.4应 付 帐 款 周 转 天 数 30应 收 帐 款 /销 售 收 入 0.2 现 金 转 换 天 数 44现 金 需 求 44*0.5=20 考 虑 的 角 度 分 析 步 骤 考 虑 的 角 度 114
展开阅读全文