浮动汇率制度下的汇率理论（三）

1 第 五 讲 浮 动 汇 率 制 下 的 汇 率 理 论 （ 三 ） 资 产 市 场 说 （ 续 ） 利 率 平 价 说 的 应 用 ： 即 期 汇 率 的 决 定牛 鸿 国 际 金 融 中 山 大 学 岭 南 学 院 陈 平 牛 鸿 周 天 芸 劳 平 2009 2 资 产 市 场 说p 对 替 代 程 度 和 调 整 速 度 的 不 同 假 设 ， 引 出 了 各 种资 产 市 场 说 的 模 型 。p 货 币 模 型 ： 弹 性 价 格 模 型 粘 性 价 格 模 型p 资 产 组 合 模 型 3 （ 三 ） 资 产 组 合 平 衡 模 型p 资 产 组 合 选 择 理 论 的 中 心 论 点 ： 国 内 外 资 产 之 间 不 具 有 完全 的 替 代 性 ， 理 性 的 投 资 者 会 将 其 拥 有 的 财 富 ， 按 照 收 益与 风 险 的 权 衡 ， 配 置 于 各 种 可 供 选 择 的 资 产 上 。 风 险收益 国 内 投 资国 际 投 资风险 投 资 种 类 4 私 人 部 门 资 产p 假 设 一 国 居 民 所 持 有 的 金 融 资 产 包 括 本 国 货 币 、本 国 证 券 、 外 国 货 币 和 外 国 证 券 （ 合 称 为 国 外 资产 ） 。 则 一 国 私 人 部 门 的 财 富 持 有 可 表 示 为 ：pp WP ： 表 示 私 人 部 门 资 产 ；p M： 表 示 本 国 货 币 基 础 ；p N p: 表 示 私 人 部 门 持 有 的 本 国 政 府 债 券 。p Fp： 国 外 资 产 净 额 。p p pW M N S F 5 中 央 银 行p 本 国 政 府 债 券 总 额 ： p 一 国 对 外 资 产 净 额 :p p 注 ： 风 险 因 素 不 作 考 虑 。 RSNM c C PN N N ( , , , )( , , , )( , , , )1 fP P fP P fPM i i eWN i i eWS F i i eW pFRF 6 ( , , )fPM i i eW ( , , )P fPN i i eW ( , , )P fPS F i i eW 资 产 市 场 失 衡 对 汇 率 的 影 响q外 国 资 产 市 场 失 衡 导 致 if 时 ， ， 而 、 ， 私人 部 门 拿 M、 Np换 F（ 或 者 说 ， M和 Np出 现 超 额 供 给 ， Fp出 现 超额 需 求 ） ， 导 致 S ， 从 而 S*Fp ， 资 产 组 合 重 新 平 衡 ；q一 国 经 常 账 户 盈 余 ， 私 人 部 门 持 有 的 外 国 资 产 Fp ， 当 外币 资 产 的 持 有 量 超 过 愿 意 持 有 的 数 量 时 ， 私 人 部 门 就 会 拿 Fp换 M和 Np ， 导 致 S ; 7 ( , , )fPM i i eW ( , , )P fPN i i eW ( , , )P fPS F i i eW 资 产 市 场 失 衡 对 汇 率 的 影 响q政 府 发 行 政 府 债 券 时 ，1.如 果 由 中 央 银 行 购 买 ， M ， 公 众 拿 出 新 增 的 一 部 分 货 币 购买 本 国 债 券 NC 和 外 国 资 产 Fp ； 对 NC 需 求 的 增 加 导 致 i ,直 接和 间 接 对 Fp需 求 的 增 加 ， 导 致 S ；2.如 果 由 私 人 部 门 购 买 ， 一 方 面 ， 私 人 财 富 总 额 的 增 加 ， 导致 对 外 国 资 产 Fp的 需 求 ， 使 S ， 另 一 方 面 ， 国 内 债 券 发 行 增加 导 致 国 内 利 率 i ,公 众 减 少 对 外 国 资 产 Fp的 需 求 ， 使 S ;净 效 果 取 决 于 交 叉 弹 性 大 8 q 中 央 银 行 增 加 货 币 供 给 时 ， 本 国 利 率 i下 降 ， 公 众 购 买 国外 资 产 ， 导 致 S ;q 当 各 种 因 素 引 起 私 人 部 门 预 期 汇 率 时 ， 私 人 部 门 会 愿意 提 高 ， 导 致 S 。q 综 上 ， 资 产 组 合 平 衡 模 型 中 的 变 量 与 汇 率 关 系 是 :( , , , , ) f pS S i N M F e ( , , )fPM i i eW ( , , )P fPN i i eW ( , , )P fPS F i i eW 资 产 市 场 失 衡 对 汇 率 的 影 响 9 对 资 产 组 合 平 衡 说 的 评 价p 主 要 贡 献 是 克 服 了 货 币 论 中 关 于 国 内 外 资 产 完 全替 代 的 假 定 ； 并 纳 入 了 传 统 理 论 所 强 调 的 经 常 账户 收 支 ；p 缺 陷 主 要 是 没 有 将 商 品 市 场 失 衡 对 汇 率 的 影 响 纳入 分 析 ； 用 财 富 总 额 代 替 收 入 作 为 影 响 资 产 组 合的 因 素 ， 但 没 有 进 一 步 说 明 收 入 对 财 富 的 影 响 。 10 利 率 平 价 说 的 应 用 ： 即 期 汇 率 的 决 定p 将 非 抛 补 利 率 平 价 变 形 ， 可 得 ： S=E（ S） *(1+if)/(1+id)p 国 内 外 利 差 在 中 短 期 汇 率 决 定 中 的 作 用p 预 期 在 外 汇 市 场 的 自 我 实 现 11 利 率 平 价 说 的 应 用 ： 远 期 汇 率 的 决 定q 远 期 外 汇 决 定 于 远 期 外 汇 的 供 求 。q 远 期 外 汇 市 场 主 要 参 与 者 ： 进 出 口 商 抛 补 套 利 者 投 机 者 12 p 方 式 一 ： 卖 出 远 期 外 汇 ， 三 个 月 后 将 得 到 AF本 币 。p 方 式 二 ： 借 外 币 ， 兑 换 为 本 币 ， 三 个 月后 得 到 本 币 ， 同 时 用 外 币 货 款 还 外 币 贷 款 A。 均 衡 时 ， 两 种 方 式 一 致 ， ， 得 到 F=F*p 当 FF*时 ， 卖 出 远 期 外 汇 。 当 FF*时 ， 借 外 币 。出 口 商 将 收 到 外 币 货 款 A， 两 种 方 式 进 行 保 值1 fAi 1 fA Si (1 )1 dfA S ii (1 )1 dfA S i A Fi 13 F*卖 出 远 期 外 汇 买 入 远 期 外 汇套 利 者出 口 商 进 口 商F 14 方 式 一 ： 买 进 远 期 外 汇 ， 三 月 后 需 付 本 币 AF。方 式 二 ： 借 入 本 币 ， 兑 换 为 外 汇 为 ，三 月 后 得 到 外 汇 A。 需 付 本 币 贷 款 。进 口 商 ： 当 F=F*时 ， 两 种 方 法 无 差 异 当 F F*时 ， 借 入 本 币 当 F F*时 ， 买 进 远 期 外 汇 进 口 商 将 支 付 外 币 计 价 为 A的 负 债 ， 两 种 方 式 保 值/ (1 )fA i/ (1 )fA S i (1 ) / (1 )d fA S i i (1 ) / (1 ) d fA S i i A F 15 1+id=F/S(1+if) F=F* 当 F=F*时 ， 持 有 两 种 货 币 等 价 当 F F*时 ， 持 有 外 币 ,卖 出 远 期 外 汇 当 F F*时 ， 持 有 本 币 ， 买 进 远 期 外 汇抛 补 套 利 者 16 F*卖 出 远 期 外 汇 买 入 远 期 外 汇套 利 者出 口 商 进 口 商保 值 者F 17 E（ s)= F, 不 操 作 E（ s) F, 买 入 远 期 外 汇 E (s) F, 卖 出 远 期 外 汇 投 机 者 18 投 机 者 曲 线E（ s） E（ s）水 平 翻 转投 机 者买 入 远期 外 汇 投 机 者买 入 远期 外 汇投 机 者卖 出 远期 外 汇 投 机 者卖 出 远期 外 汇F F 19 将 投 机 者 曲 线 和 保 值 者 曲 线 合 并 SS(投 机 者 曲 线 )HH(保 值 者 曲 线 ) 投 机 者 买 入 远 期 外 汇保 值 者 卖 出 远 期 外 汇 投 机 者 卖 出 远 期 外 汇保 值 者 买 入 远 期 外 汇F*FF0 ( )sE 20 F0为 均 衡 点 ， 其 中 F0 F*， F0 E(S)， F0与 E(S)， F*的 偏 离 值 取 决 于 交易 成 本 （ HH越 平 坦 ， 成 本 越 低 ） 和 人 们 对 风 险 的 厌 恶 程 度 （ SS越 平 坦 ，厌 恶 程 度 越 低 ） 。 所 以 ， SS、 HH斜 率 越 大 ， 偏 离 越 大 。 当 FE(S)时 ， 投 机 者 和 保 值 者 都 买 ； 达 到 E(S)后 ， 投 机 者 卖 ， 保 值 者买 ； 达 到 F0时 （ 超 买 =超 卖 ） ， 保 值 者 超 买 ， 投 机 者 超 卖 。 分 析 截 距 ， 远 期 汇 率 均 衡 点 F0由 预 期 未 来 汇 率 E(S)、 国 外 利 率 if、 国内 利 率 id、 即 期 汇 率 S决 定 。 21 两 种 特 殊 情 况 投 机 者 曲 线E(s)=F 0保 值 者 曲 线投 机 者 风 险 中 性 无 风 险 溢 酬 保 值 者 曲 线投 机 者 曲 线F*=F0无 交 易 成 本 保 值 者 曲 线 水 平