香港迪斯尼乐园的投融资结构

香港迪士尼的融资结构和模式（2008-04-18 18:09:58）转载标签：分类：国际旅投经验杂谈孔鹏/文香港迪士尼乐园耗资巨大，为顺利完成此项目，香港特区政府与美国华特迪 士尼公司在股权、融资、土地和后勤基建等交易要件上所作的精心设置，颇耐捉 摸。股权结构香港迪士尼乐园（主题公园）由香港特区政府与华特迪士尼公司（迪士尼）共 同成立的合资公司一香港国际主题公园有限公司（HKITP）负责兴建和营运（股本 结构见附图）。双方约定:如果将来有第三者投资人士对HKITP感到兴趣,届时香 港特区政府和迪士尼可以出售股票。但是，迪士尼最少需要持有19亿港元股份, 而香港特区政府在主题公园启用后则不受最低持股要求规限。兴建费用HKITP兴建主题公园的费用估计为141亿港元，除了资本金57亿港元，还需 要借款84亿港元，以达到“负债/净资产”6:4的最佳资本结构。84亿负债中包括61亿港元政府贷款（包括资本化的利息5亿港元），分25年 连同利息摊还，以及23亿港元的商业贷款。商业贷款只占负债的1/4强,原因是 预期HKITP运作初期，审慎来说，流动资金不能承受过高比例的商业贷款（表1）。为协助HKITP最初数年的发展，政府贷款将根据递进计算法借出:在主题公 园建筑期间和启用后最初八年，按优惠利率（8.5%）减1.75%,即6.75%;其后八年, 按优惠利率减0.875%;其后九年，按优惠利率。香港特区政府表示,整个贷款期的 平均利率约为7.5%,远高于香港特区政府以外汇基金的回报率计算的资本成本。土地费用主题公园一期占地126公顷，土地开拓（填海和土地平整）费用为40亿港元。 根据收入预测,HKITP无法用现金支付有关费用，否则从投资者的角度来看，股本 的预计回报率将大大降低,达不到合理回报,从而导致 HKITP 不能按商业形式筹 措资金。因此,股东双方商定，香港特区政府以附属股本形式向HKITP注资40亿港元, 作为主题公园一期的土地费用。附属股本可以在HKITP业绩理想时转换为公司普 通股,但只能在主题公园启用五年后开始转换,为避免过分影响其他持股人的股 份价值,转换上限每年增加5%,任何一年的最高转换额不得高于10%,也就是说, 如将全部附属股份转换,要到主题公园启用后至少25年才能完成。按照协议，主题公园一期土地的地契年期为50年,HKITP继有50年的续约 权。此外,HKITP有权以28亿港元（1999年地价，将按通货膨胀幅度调整）买入二 期的地皮,该选择权有效期20年。后勤基建为配合兴建主题公园,香港特区政府还投资136亿港元进行了主题公园周围 的基建工程,包括周围道路、码头、公共交通、警岗、消防局、渠务和排污设施, 以及平整土地等。该项支出数额庞大,香港特区政府表示,由于该片土地早就被规 划作旅游及康乐用途,即使不建主题公园,大部分基建项目也需要进行。兴建迪士尼乐园给香港带来的众多经济社会效益是难以量化的,而如果交由 私营资本操作,总投入约300亿港元的巨额支出将使项目回本期遥不可及。为了 实现商业化运作,香港特区政府在交易结构的设计中煞费苦心:首先,仅将兴建费 用列作项目支出,以确保项目收益率高于一般基建项目（例如投资机场或铁路）; 其次,根据合理负债率确定了股权出资额,并由政府提供低息贷款,避免出现财务 费用过重的困境;最后,通过“地转股”的安排分享项目成熟期收益,并适时退 出。另一方面,美国华特迪士尼公司仅以24.5亿港元出资占有了总投入约300 亿港元项目43%的权益，还不包括从HKITP收取的费用，在交易结构中的强势是显 而易见的。