国泰君安-2012年中期纺织服装投资策略：服装促销的“前世今生”-120524

行业策略股票探讨证券探讨报告纺织服装业Table_MainInfoTable_Title行业策略4服装促销的“前世今生”国泰君安2012年中期纺织服装投资策略张昂（分析师）何亦可（探讨助理）证书编号S0880511010029S0880111120090本报告导读：从分析靠促销拉动的服装销售终端数据有所复原入手，探讨了促销的前因后果，以及今年公司业绩增长的主要特点。摘要：Table_Summaryl 上半年市场表现：纺织服装板块上涨8.45%，略微跑赢上证指数，其中纺织和服装板块表现差异较为明显，纺织制造上涨12.7%，而服装板块表现较为逊色，上半年仅上涨5.14%，跑输上证综指。l 上半年投资逻辑总结：纺织： 4月为界表现前强后平，缘由在于1）前期高价棉库存消化逐步进入尾声，随着棉价在低位的企稳，以及国家对棉花收储价格小幅提高，全行业的毛利率将在一季度见底；2）出口仍旧阴晴不定；服装：板块走势先抑后扬，缘由在于估值先下调，盈利后小幅下调伴随初步估值修复。l 下半年投资线索：纺织看出口，服装看估值修复完成后的估值切换能否顺当进行以及高度如何。l 赐予服装“增持”评级，但短期有如下压力：1）终端消费复原程度仍不明朗，4月的服装消费明显转好主要靠的是促销拉动；2）从促销的“前世今生”来看，近年来品牌服装持续提价尤其是去年的大幅提价，导致了全行业销售额和销售量增长差异巨大，高库存成为行业现今面临的首要问题，量增取代价增成为拉动销售额增长的主要缘由；3）目前的量增包括了“滞后”消费和“透支”消费，持续时间以及实际有效需求仍有待考察；4）从市场预期状况来看， 2012年的盈利预料已有下调，但下调幅度相当于只是取消了提价预期，由于经销商的滞后效应，预料今年量增低于预期性可能较大，或持续促销下，毛利率会受到影响。5）从估值角度来看，目前板块估值18倍，已初步完成估值修复和历史水平相比，并不具有优势。因此推断下半年估值切换行情会延后，且高度有限，对板块的利好因素包括2013年订货会数据大幅好转以及消费数据强势复原。举荐个股：七匹狼、罗莱家纺、搜于特。l 纺织“增持”评级：推断下半年整体出口环境好于今年上半年，且经过了前期不断盈利预料下调风险已基本释放，举荐技术优势明显的细分行业龙头：鲁泰、华孚色纺、伟星股份。lTable_Invest评级：增持上次评级：增持Table_Industry细分行业评级纺织业增持服装业增持Table_Report相关报告纺织服装业：开年虽不利，3月有好转纺织服装业：3月服装零售、出口数据回暖纺织服装业：终端数据仍不志向，关注财报行情纺织服装业：3月秋冬订货会状况尚可纺织服装业：关注3月秋冬订货会行情纺织服装板块市场表现目 录1.纺织服装行业2012年上半年市场表现回顾32.纺织服装下半年投资线索分析52.1.行业上半年投资线索总结：52.1.1.纺织：毛利率见底，出口仍有反复52.1.2.服装：估值先下调，盈利后小幅下调伴随初步估值修复62.2.行业2012年下半年投资线索探讨72.2.1.服装子行业：估值切换能否顺当进行？72.2.2.纺织子行业：去年纺织看棉价，今年纺织看出口123.选股策略123.1.七匹狼（002029）133.2.罗莱家纺（002293）143.3.搜于特（002503）141. 纺织服装行业2012年上半年市场表现回顾2012年上半年纺织服装板块上涨8.45%，略微跑赢上证指数，其中纺织和服装板块表现差异较为明显，纺织制造上涨12.7%，位列A股26个行业第7位，而服装板块表现较为逊色，上半年仅上涨5.14%，跑输上证综指。图 1：2012年上半年（到5月14日止）各行业肯定涨跌幅数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨从行业的分月度走势来看，服装板块1月份表现最差，取得负收益，从3月份起先走势转强，基本跑平上证指数，纺织则一路表现亮眼。图 2：纺织在3月中旬前表现亮眼，服装则1月份表现最差，取得负收益图 3：但纺织、服装板块趋势基本类似数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨 数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨从三级细分行业来看，丝绸、毛纺是纺织制造中表现最好的子行业，而男装、女装则是服装中表现最好的子行业，休闲服装和鞋帽是表现较差的子行业。图 4：纺织服装几大子行业涨跌幅排序柱状图数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨从个股来看，重组等题材概念照旧是纺织股中的翘楚，而从我们覆盖的重点公司来看，华孚色纺经过了去年下半年的大幅调整后，今年上半年涨幅达到20%，表现亮眼，而朗姿股份、卡奴迪路、百圆裤业及探路者是服装板块四杰，涨幅均在20%以上。图 5：2012年初到现在纺织服装板块肯定涨幅前五的公司图 6：2012年初到现在纺织服装板块肯定跌幅前五的公司数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨 数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨表 1:重点公司上半年股价涨幅、估值及盈利状况公司名称上半年涨幅（%）2012Q1净利润同比增速（%）2011净利润同比增速（%）期初PE期末PE总市值（亿元）纺织华孚色纺13.16-69.25.210.3 13.2 45 鲁泰A4.86-47.79.49.3 10.9 83 嘉麟杰2.53-30.418.323.5 25.0 17 山东如意-3.49-45.4-75143.2 368.7 16 浔兴股份-3.69-184.716.720.8 22.3 13 伟星股份-4.94-187.2-23.416.3 16.9 31 服装朗姿股份36.1592.437.227.3 30.9 76 卡奴迪路26.253.467.732.8 42 百圆裤业21.7623.458.120.2 23.9 17 探路者19.17105.998.845.4 45.9 59 九牧王14.9528.443.723.7 25.3 142 大杨创世14.069.9-16.913.6 15.4 18 凯撒股份11.23-11.2-230.3 35.7 19 奥康国际7.483.563.322.0 102 七匹狼7.2138.343.424.2 23.1 106 报喜鸟6.6748.448.218.9 19.4 75 步森股份0.0712.125.324.2 23.5 13 搜于特-1.1635.790.728.6 27.1 50 华斯股份-1.225.816.725.9 24.6 16 富安娜-2.4629.86230.5 27.5 62 棒杰股份-5.19-4116.727.6 28.5 12 希努尔-5.6421.538.621.9 19.7 41 罗莱家纺-7.26.353.928.1 25.8 98 美邦服饰-11.0516.959.121.6 18.7 232 森马服饰-17.91-38.722.320.8 17.6 197 星期六-20.17-2-0.936.8 28.7 28 梦洁家纺-21.3715.520.335.4 27.8 32 数据来源：WIND，国泰君安证券探讨2. 纺织服装下半年投资线索分析2.1. 行业上半年投资线索总结：2.1.1. 纺织：毛利率见底，出口仍有反复受益于纺织制造板块的支撑，以及服装板块在2月份起先的小幅估值修复，上半年全行业基本跑平上证综指。除题材股、重组股的支持，纺织股以4月为界表现前强后平的逻辑在于：1）前期高价棉库存消化逐步进入尾声，例如鲁泰已在1月末起先启用低价棉，随着棉价在低位的企稳，以及国家对棉花收储价格小幅提高，全行业的毛利率将在一季度见底，最差的时候已经过去；2）但是出口仍旧阴晴不定。5月10日海关总署公布了4月份的出口数据，可以看到在经验了3月份出口明显复原后，4月数据再次反复，目前2012年1-4月纺织和服装的出口同比增长分别为-0.3%和1%。图 7：国棉328价格上半年低位震荡图 8：美棉现货标准级数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨 数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨图 9：纺织品出口数据图 10：服装出口数据数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨 数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨2.1.2. 服装：估值先下调，盈利后小幅下调伴随初步估值修复我们探讨了从去年下半年起先全市场对行业重点公司2012年的盈利预料，并以此算出市场对纺织服装行业的盈利预期走势。可以看到，从去年下半年起先，整个行业经验了盈利下调的过程，其中纺织已经较去年7月初盈利预料下调了20%，服装目前下调了不到10%，服装中又以家纺下调最为明显。从下调进度来看，服装行业较为明显的盈利下调出现在5月份，纺织则处于持续下调的过程。表2：纺织和服装2011年下半年至今行业盈利预料EPS（单位：元）2011/7/12011/8/12011/9/12011/10/12011/11/12011/12/12012/1/12012/2/12012/3/12012/4/12012/5/1纺织制造0.97 0.96 0.95 0.94 0.91 0.90 0.90 0.88 0.85 0.78 0.72 服装家纺1.41 1.41 1.41 1.40 1.40 1.39 1.38 1.38 1.35 1.35 1.28 数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨除盈利预料调整以外，服装板块在经验了去年9月份的高点后，随着市场的进一步下跌，行业11月份起先了持续的估值下调，从12年PE20.7倍，下调至今年2月份15.5倍，后随着整个市场的反弹，服装板块估值向上修复至18倍。 结论：2012年上半年推动服装板块上涨的动力主要在于对前期调整过度的估值修复，盈利预料虽有下调但不明显。5月份起先，估值进一步修复，但此时盈利预料下调幅度加大，所以影响服装板块下半年表现的关键因素在于盈利预料是否会接着下调？现在的盈利预料下调幅度是否到位？假如接着下调那么势必带动估值接着下行，将制约板块下半年的走势。图 11：2011下半年至今年服装行业预料EPS走势图 12：2011下半年至今服装行业PE2012年走势数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨 数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨2.2. 行业2012年下半年投资线索探讨2.2.1. 服装子行业：估值切换能否顺当进行？服装板块上半年已进行估值修复行情，而作为消费类行业稳定增长的代表，下半年通常会有估值切换行情，但今年随着行业盈利预料的下调以及消费复原进度尚不明确，服装库存高企以及相比去年提价受限的因素，下半年服装板块估值切换能否顺当进行，以及切换的高度如何？我们将分别从行业现状、公司现状、以及市场预期状况三方面进行分析。1、 行业现状：促销的前世今生促销拉动的销售复原服装零售额增速2012年一季度较去年以及去年一季度明显下降，只有8.53%，相比上年全年回落了13个百分点。分季度来看，减速的势头从去年四季度已经起先。从全国重点大型零售企业服装零售额的增速来看，今年一季度同比增速不足10%，明显慢于去年同期25%的增速，且和去年四季度相比也接着下滑。目前，消费零售总额数据复原尚不明确： 2012年上半年社会零售总额和限额的消费总额同比增速明显慢于2011年，社会零售实际增速从2009年18%的高点降至上半年平均不到12%的增速，限额以上零售实际增速从2009年最高的30%，下降到平均不到13%的增速。从趋势上来看，目前复原的态势并不明确，最新公布的4月份的消费数据，剔除价格因素来看，我们更为关切的限额以上消费4月同比增速为14.8%，较3月的17.1%下降2.3个百分点。图 13：2005-2012.4社零和限额以上实际消费增速（%）数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨图 14：2007-2012年全国重点大型零售企业服装零售额增速（%）图 15：2011、2012年重点大型零售企业服装零售额季度增速（%）数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨促销的前世今生：1） 促销拉动的服装销售明显复原，“量增”取代“价增”成为推动今年服装销售额增长的主要动因；从最新公布的50家、100家以及3000家重点服装零售企业增速来看均有明显反弹，其中50家企业零售额同比增速3、4月份明显反弹，4月份零售额增速为16.48%。 在换季及打折促销活动带动下，4月份“量增”更为明显，同比增速达到12.74%，不但大幅高于上月，甚至比上年同期还高出0.7个百分点。图 16： 50家重点零售企业零售额及服装类零售额同比增速3、4月份明显反弹，服装反弹更为明显图 17：3000家重点零售企业服装类及纺织品类零售额数据，分别同比增长13.6%和9.1%数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨 数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨图 18：4月全国百家大型零售企业零售额和服装类零售额数据，分别同比增长16.78%和20.25%图 19：2011-2012年全国百家服装类商品零售量同比增速（%）数据来源：中华商业信息网，国泰君安证券探讨 数据来源：中华商业信息网，国泰君安证券探讨2） 促销源于去年服装的集体提价，2011年品牌服装价格涨幅接近20%全国重点大型零售企业品牌类服装价格在2011年接着表现加速上涨态势，全年品牌服装价格同比上涨18.56%，相比2010年全年12.23%的增长水平加快了6.33个百分点。2012年一季度品牌服装价格同比上涨11.43%，相比2011年明显回落。图 20：2002-2012年全国重点大型零售企业品牌服装单价同比增速数据来源：中华商业信息网，国泰君安证券探讨3） 提价之后，销量增速明显受到影响从2004年以来全国重点大型零售企业服装零售额和零售量增速的对比可以看到，2011年服装零售额增速21.6%，但是量增只有4.4%，量增、价增差异巨大；从2004年起先，伴随着服装价格每年上涨，服装销量的增速逐年下降，且降幅明显。图 21：全国重点大型零售企业服装零售额和零售量增速（%）数据来源：中华商业信息网，国泰君安证券探讨2、 公司现状：提价并未顺当传导，公司库存占比上升经验了2011年品牌服装的大幅提价后，服装公司的库存状况均有上涨。通过探讨重点公司样本下的存货/净资产，我们看到男装、家纺、休闲户外2011年存货占比均有提高，高点出现在2011年三季度，因此库存问题成了服装公司在享受去年盛宴之后不得不面对的阵痛。经过了促销打折之后，今年一季度上市公司的存货压力有所下降，但仍在高位，我们预料消化库存将是贯穿今年品牌服装公司的主题。图 22：2010-2012男装公司库存/净资产图 23：2010-2012家纺公司库存/净资产数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨图 24：2010-2012休闲户外公司存货/净资产图 25：2010-2012女装及高端服饰公司存货/净资产数据来源：WIND，国泰君安证券探讨数据来源：WIND，国泰君安证券探讨3、 市场预期现状：从2011年四季度起先，服装类公司的盈利状况起先下滑，今年一季报下滑明显，收入同比增长17%，净利润同比增长12%，明显慢于去年40%的增速，是09年来最低水平。图 26：纺织行业分季度收入和净利润增速走势图 27：服装行业分季度收入净利润增速走势数据来源：WIND, 国泰君安探讨所，选用重点公司样本，且剔除每年的奇异值综合了全面市场预期来看，服装板块2012年预料净利润同比增速在去年9月达到41%的最高点，之后逐步略微下调，较为明显的下调出现在5月份即一季报公布之后，2012年品牌服装的净利润同比增速下调至27.3%，2013年的净利润同比增速尚未明显下调，预料增速在28.3%。此外，还可以看到：从幅度和时间相比，服装板块的业绩下调远小于纺织板块；截止目前，服装板块的2012年净利润同比增速较去年预期最乐观时下调了10%；下调主要发生在家纺、休闲领域，主要男装公司业绩反而有所上调。图 28：纺织行业2012年预料净利润增速明显下调图 29：服装行业2012年预料净利润增速初步下调数据来源：WIND，国泰君安证券探讨数据来源：WIND，国泰君安证券探讨2.2.2. 纺织子行业：去年纺织看棉价，今年纺织看出口在去年的中期策略报告中，基于当时背景，我们提出了“纺织看棉价”的逻辑，并在下半年得到市场证明。今年1-2月份的纺织行情也进一步验证了这个逻辑，即棉价企稳，且国家收储棉价有小幅提高对纺织股有拉动作用。而当棉价已经企稳，且在新棉下来之前，我们认为棉价仍将在低位震荡这样的背景下，影响纺织板块业绩的因素已经从毛利率即利润率的因素转向了量的因素，毛利率相对稳定的状况下，出口量能否明显复原是纺织行业业绩能否大幅好转的关键因素。从历史上看，美国消费者信念指数以及选购经理指数都与我国的纺织品服装出口走势亲密相关。美国最新数据表明其经济依旧处于稳定增长低通胀轨道，5月密歇根消费者信念指数较上月升1.2至77.8，创08年以来新高。我们推断下半年的整体出口环境要好于今年上半年，且经过了前期不断的盈利预料下调风险已基本释放，赐予下半年纺织板块增持评级。图 30：纺织品服装出口与美国消费者信念指数走势同步性显著图 31：纺织品服装出口与美国选购经理指数也具有较高同步性数据来源：WIND, 国泰君安证券探讨 数据来源：WIND，国泰君安证券探讨3. 选股策略综上，结合服装行业现状、公司现状及市场预期现状，我们认为目前消费复原进度尚不明确，服装销售虽有明显好转，主要靠的是促销拉动的量增，而这种量增一方面来自于去年服装大幅提价后的促销带来的“滞后”消费，以及部分预期将来提价的“透支”消费。此外，这种促销之后的量增也说明，当国内品牌服装的价位已经处于相对较高水平后，持续提价对销量的负面影响将变大。由于国内品牌服装公司目前仍主要采纳经销商模式，并实行订货会等形式，提价的压力通常会在第一年顺当转移给经销商，拉动公司当年的盈利增长，但无疑加剧了其次年的风险，导致品牌服装类公司的业绩波动增加，尤其在消费复原力度有限的状况下，今明两年服装公司的业绩有肯定风险。从市场预期状况来看，虽然2012年的盈利预料已经下调，但去年全行业的收入增速为30%，净利润增速为36%，目前的下调幅度相当于只是取消了对于提价的预期，而由于经销商的滞后效应，今年的量增预料低于预期性可能较大，或者假如公司要保住量增，消化库存，那么毛利率势必会受到影响。从估值角度来看，服装板块刚刚经验了从3月份起先的估值修复，目前全行业估值18倍，和历史水平相比，并不具有优势。因此我们推断下半年的估值切换行情会延后，且高度有限，对板块的利好因素包括2013年订货会数据大幅好转以及消费数据强势复原。据此，我们认为下半年选股逻辑在于：1）库存压力相对较小；2）产品结构调整实力较强，可以通过结构调整提高公司的综合毛利率；3）品牌影响力突出；4）估值便宜；举荐七匹狼、罗莱家纺和搜于特。3.1. 七匹狼（002029）最新销售状况：从一季度终端销售看，公司2月销售几乎无增长，然而虽然2月底3月初天气不好，影响春装销售，但公司3月销售没有受到影响，与春装占比不高有关。一季度总体同店增长5%-10%。4月上半月销售额回升略有增长。五一期间销售增长较快，达到40%左右。库存状况：2011年存货金额为6.42亿，同比增长62.53%，其中库存商品/营业成本的比重在37.04%，处于近几年较高的水平，存货周转率3.31，同比下降0.37，与收购杭州肯纳存货增加以及2012 年春夏商品提前入库有关；12年一季度存货周转天数同比增加28 天至102 天，低于2011 年全年的110 天，存货余额为5.45亿，较2011 年底下降近1 亿元，存货水平较为健康。开店安排：将来3-5年保持10%左右的开店增长，同店销售增长10%以上，强调店效增长和多系列拆分品牌的发展。渠道以加盟为主，同时加大直营比例，目标将来达到20-30%直营占比。店面形式仍街边专卖店为主，百货店及shopping mall也将成为公司发力的重点。同时，公司将大力发展电子商务新渠道。策略调整：1、接着推行批发转零售战略。一方面借助定增在将来三年内维持每年400 家门店以上的外延扩张速度，调整门店结构，加大对弱势地区的渗透力度。另一方面在管理上更加精细化，对省级代理商进行整合，缩短管理链条，有利于促进内生增长，提升平效。2、今年公司推出品行概念，品牌定位更加聚焦高端和时尚，将来品质和格调将是发展方向，高端价格的产品份额将进一步提高，同时公司更加留意产品品质的市场营销和推广。公司现价24.92元，预料12-14年EPS分别为1.35元、1.67元、2.01元，对应估值分别为18倍、15倍、12倍，增持评级，目标价30元。3.2. 罗莱家纺（002293）我们举荐罗莱的逻辑主要是估值便宜以及一季报风险充分释放。公司2011年实现营业收入和净利润同比增速分别达到31%和55.3%，但今年一季度的收入和净利润增速分别骤降至5.4%和6.3%。收入增速放缓的缘由在于一季度公司主动帮助经销商消化渠道库存以及内部销售团队调整。我们认为公司去年的扩张的确较为激进，给经销商带来了较大压力，随着今年一季度公司主动的收缩战略以及促销策略，公司的库存预料在上半年可以得到明显消化。此外，作为尚未饱和的家纺行业，渠道扩张仍旧可期。今年公司将重启店铺快速扩张战略，全年安排开店600-900家，扩张的速度达到25%-30%。此外，公司将打造内生零售实力提升至战略高度，安排今年依靠内生增长贡献销售增长10-15%。一季报之后，我们及市场一样预期均对该公司2012年的净利润增速进行了下调，在此基础上，预料12-14年EPS分别为3.4元、4.25元、5.3元，公司现价66.9元，目标价85元，增持评级。3.3. 搜于特（002503）策略调整：公司将2012年定为“管理年”，将适当调整发展速度，以加强公司内部管理，提升研发实力，抓紧建设ERP系统；接着培育、扶持“百强优秀加盟商”，以开大店为重要抓手，提高单店面积、形象和质量；时机成熟时推出网购，拓宽公司销售渠道。我们举荐搜于特的逻辑在于估值优势明显以及公司虽然把2012年定位为管理调整年，开店速度会略有下降，但作为二三线城市较低消费群的品牌服装的代表者，短期开店速度仍可维持在相对较高水平，预料可达到20%，从四月份的终端数据来看，促销后消费复原的动力也主要来自二三线城市消费人群。 公司2011年公司净增430家新增门店中预料75%来自二三线城市，来自一线城市约25%。此外，公司在今年一季度集中处理了上年为直营店备货的存货，导致毛利率大幅下降，由于旺季在下半年，此为短期影响，预料今年的净利润增速将逐步与收入增速匹配。公司现价30元，预料将来三年净利润复合增速可达到35%左右， 12-14年EPS分别为1.5元、2.2元、2.94元，对应估值分别为20倍、13倍、10倍，PEG为0.57，估值优势非常明显，目标价38元，增持评级。本公司具有中国证监会核准的证券投资询问业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资询问执业资格或相当的专业胜任实力，保证报告所采纳的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清楚精确地反映了作者的探讨观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户运用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的状况下发放，并仅为供应信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的精确性、完整性或牢靠性不作任何保证。本报告所载的资料、看法及推想仅反映本公司于发布本报告当日的推断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、看法及推想不一样的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人询问建议。在任何状况下，本报告中的信息或所表述的看法均不构成对任何人的投资建议。在任何状况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者肯定获利，不与投资者共享投资收益，也不对任何人因运用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必留意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙限制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流淌。因此，投资者应留意，在法律许可的状况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司供应或者争取供应投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的状况下，本公司的员工可能担当本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的推断。在确定投资前，如有须要，投资者务必向专业人士询问并谨慎决策。本报告版权仅为本公司全部，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内运用，并注明出处为“国泰君安证券探讨”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更具体信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户供应的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因运用本报告或报告所载内容引起的任何损失担当任何责任。评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券探讨上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编200120518026100140电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799E-mail：请务必阅读正文之后的免责条款部分 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