固定汇率和外汇干预

第 17章 固定汇率和外汇干预 Slide 18-2 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 本章结构 为什么研究固定汇率 中央银行干预与货币供给 中央银行怎样固定汇率 固定汇率下的稳定政策 国际收支危机和资本抽逃 有管理的浮动与冲销干预 Slide 18-3 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 世界货币体系中的储备货币 金本位制 提要 附录 资产不完全替代情况下的外汇市场均衡 附录 国际收支的货币分析法 附录 国际收支危机的时点 本章结构 Slide 18-4 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 内容介绍 本章我们将研究各国中央银行如何干涉外汇市场 以稳定汇率，并讨论在固定汇率条件下，宏观经 济政策如何运作 本章还将帮助我们理解在有管理的浮动汇率体系 下，中央银行的外汇干预对汇率决定的作用 Slide 18-5 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 为什么研究固定汇率 有管理的浮动 工业化国家货币的美元汇率虽然现在不由政府固定， 但也不会任其完全自由浮动。对固定汇率的理解能 够使我们深入洞察浮动汇率制下外汇干预的影响 区域性货币协定 汇率联盟的成员国之间维持固定汇率 Slide 18-6 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 发展中国家和转型国家 许多发展中国家都试图钉住某些货币 过去的教训对未来的启示 在历史上许多时期，实行固定汇率是一种标准做法。 对固定汇率的了解可以使我们更好的比较它与浮动 汇率的优劣 为什么研究固定汇率 Slide 18-7 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 中央银行干预与货币供给 中央银行的资产负债表与货币供给 资产 国外资产：主要包括中央银行持有的外币债券 国内资产：指中央银行持有的要求本国居民和国内 机构在未来予以偿付的债权。主要包括国内政府债 券和对国内私人银行的贷款 负债 私人银行存款 通货 Slide 18-8 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 总资产 =总负债 +净资产值 资产净值假设不变。这时，中央银行资产方的变化 会自动地引起负债方的等量变动 中央银行资产的变化将引致本国货币供给的变动 中央银行的任何资产的购入都会自动导致本国货币 供给的增加 中央银行的任何资产的售出都会自动导致本国货币 供给的减少 中央银行干预与货币供给 Slide 18-9 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 中央银行干预与货币供给 外汇干预与货币供给 出售国外资产 :资产减少的同时，负债也 减少同样数量，这正是央行干预外汇市 场而从流通领域退出的货币 购买国外资产结果正相反 Slide 18-10 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 冲销操作 冲销性外汇干预：是指央行有时进行的数量相 等但方向相反的国外和国内资产交易，以抵消 外汇交易对国内货币供给的影响 如：出售国外资产的同时，购买国内资产 中央银行干预与货币供给 Slide 18-11 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 中央银行干预与货币供给 表： 100元外汇干预的影响：总结 国内中央银行 的操作 对国内货币供 给的影响 对中央银行国 内资产的影响 对中央银行国 外资产的影响 购买外汇，但 不冲销 +100 0 +100 购买外汇，并 进行冲销 0 -100 +100 出售外汇，但 不冲销 -100 0 -100 出售外汇，并 进行冲销 0 +100 -100 Slide 18-12 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 中央银行干预与货币供给 国际收支与货币供给 在实践中，一个适度的国际收支失衡对本国和外国 的货币供给的影响程度是不确定的。这是因为： 国际收支调整的负担如何在央行之间进行分配并不 确定 央行可能进行冲销操作来抵消储备变动对货币供给 的影响 有些央行的交易会间接的帮助其他国家弥补国际收 支赤字 Slide 18-13 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 中央银行怎样固定汇率 固定汇率下的外汇市场均衡 为了确保汇率永久固定在 E0时的外汇市场均衡， 中央银行必须使本国利率 R=外国利率 R* Slide 18-14 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 中央银行怎样固定汇率 固定汇率下的货币市场均衡 为了使本国利率保持在 R*水平上，必须 使本国货币实际总需求 =实际总供给，即： MS/P=L(R*,Y) 可确定货币供给量 MS Slide 18-15 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 图解分析 中央银行怎样固定汇率 实际本国货币总量 本国利率 , R 汇率 , E 0 E0 外币存款的本币收益 R*+(E0-E)/E M1/P M2/P 1 3 2 1 3 R* 实际货币供给 实际货币需求， L(R,Y1) L(R,Y2) Slide 18-16 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 固定汇率下的稳定政策 货币政策 央行的货币政策工 具仅能影响国际储 备，无力对该国经 济的货币供给或产 出产生影响。即， 固定汇率使央行失 去了运用货币政策 稳定宏观经济的能 力。 汇率， E 产出， Y Y1 Y2 Slide 18-17 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 财政政策 与货币政策不同，固 定汇率制下的财政政 策可以用来影响产出。 而且，它比在浮动汇 率制下更加有效 固定汇率下的稳定政策 汇率， E 产出， Y Y2 Y1 Y3 Slide 18-18 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 汇率变动 本币币值下调：央行提高了外币的本币价格 本币币值上调：央行降低了外币的本币价格 央行必须承诺愿意按新汇率进行不限数量的本 币及外币交易 固定汇率下的稳定政策 Slide 18-19 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 币值下调引起了产出增 加，官方储备增加和货 币供给的扩张 固定汇率下的稳定政策 汇率， E 产出， Y Y1 Y2 Slide 18-20 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 固定汇率下的稳定政策 实行本币贬值的原因： 尽管缺乏有效的货币政策，币值下调可以成 为政府克服本国失业的工具 币值下调可以改善经常项目的收支情况 币值下调可以影响中央银行的外汇储备 Slide 18-21 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 固定汇率下的稳定政策 财政政策的调整与汇率变动 财政扩张使产出增加，进而会由于 P的上升， 使实际汇率升值（即 EP*/P下降） 长期中，贬值政策是中性的，就是说，它对经 济长期均衡的惟一影响是所有名义价格和国内 货币供给成比例的上升 Slide 18-22 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 汇率行将发生变化的市场预期可以导致国际收支 危机，即对未来汇率预期的变化导致官方外汇储 备的急剧变化 国际收支危机和资本抽逃 Slide 18-23 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 当市场将汇率水平推至 E1时，中央银行为了保持汇率在 E0固定不变，必须运用其储备 来弥补私人资本的流出并减少货币供给同时提高国内的利率 国际收支危机和资本抽逃 实际本国货币总量 本国利率 , R 汇率 , E 0 E0 R*+(E0-E)/E M1/P M2/P 1 1 2 R* 实际货币供给 L(R,Y) R*+(E1-E)/E 2 R*+(E1-E0)/E0 Slide 18-24 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 国际收支危机和资本抽逃 对未来贬值的预期引起了国际收支危机，危机表 现为储备的急剧减少和本国利率水平高于世界利 率水平 基于贬值恐慌的储备流失常常被称为资本抽逃， 这是由于国际收支帐户上有关的借方项目上有私 人资本流出 Slide 18-25 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 有管理的浮动与冲销干预 资产完全替代和冲销干预的无效性 在固定汇率制下，货币政策的无效性意味着冲销操 作必然是自相矛盾的，从而是失败的 资产的完全替代：只有本币与外币债券的预期收益一 样时，外汇市场才会均衡 资产的不完全替代：均衡时资产的预期收益率不同 Slide 18-26 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 有管理的浮动与冲销干预 资产不完全替代情况下的外汇市场均衡 不完全替代时 ，外汇市场均衡要求国内利率等于 外币债券的本币预期收益率加上一个风险升水 ， 即： R=R*+(Ee-E)/E+ 当公众可持有的本国政府债券存量上升时，国内资 产的风险升水上升；当中央银行持有的国内资产上 升时，风险升水下降 风险升水与本国政府债券存量 B减去中央银行持有 的国内资产 A的差成正比例： = (B-A) Slide 18-27 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 资产不完全替代情况下冲销干预的影响 在资产不完全替代的情况下，通过购买外汇进 行冲销干预也会引起本币贬值。这说明当中央 银行改变货币供给以实现充分就业等国内目标 时，它也能通过冲销性干预来保持汇率稳定 有管理的浮动与冲销干预 Slide 18-28 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 有管理的浮动与冲销干预 冲销干预发挥作用的证据 对于冲销性干预对汇率是否有确定性影 响尚缺乏充分证据的情况下，持怀疑的 态度可能是很自然的 Slide 18-29 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 干预的信号效应 如果市场参与者并不能确定宏观经济政策的未来走向， 冲销性干预可能给与这样一种信号，即中央银行期望 （或愿意）汇率朝哪个方向变动。这一信号能够改变 市场对未来的预期，甚至在不同币种的债券可以完全 替代时也会立即引起汇率的变动 政府有时为了获得某种暂时利益也可能利用信号效应， 即使它本来没有通过货币政策或财政政策来改变长期 汇率的打算。如果政府在其政策声明之后不采取具体 措施，这些信号很快就会变得无效 有管理的浮动与冲销干预 Slide 18-30 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 储备货币本位制的运行机制 在美元本位制下，每一家的中央银行都通过在外汇 市场以本币兑换美元资产来固定其本币的美元汇率 频繁的入市干预意味着每家中央银行在手头上都必 须保持充足的美元储备，用以应付外汇市场上可能 出现的本币过度供给 由于每种货币的美元价格都由其中央银行固定了， 所以除美元之外的任何两种货币之间的汇率也会通 过外汇市场上的套汇行为自动地固定下来 世界货币体系中的储备货币 Slide 18-31 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 储备货币发行国的特殊地位 在储备货币本位制中，储备货币的发行国具有特殊 地位，因为它无须干预外汇市场。但它能达到用货 币政策维持经济稳定的目的 在储备货币发行国购买本国资产之后，世界总产出 以及各国国内产出都会增加。所以它不但能影响本 国的经济，还能影响外国经济。而其他国家中央银 行被迫放弃将货币政策作为谋求经济稳定的工具， 而代之以“进口 ”储备货币发行国的货币政策 世界货币体系中的储备货币 Slide 18-32 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 金本位制 金本位制的内在机制 金本位制下，各国都把本国货币与黄金挂钩， 官方国际储备主要采取黄金的形式 金本位制的规则要求每个国家都允许黄金不受 任何阻碍地自由进出口 通过这种安排，金本位制就像储备货币本位制 一样，也形成了各种货币之间的固定汇率 Slide 18-33 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 金本位制 金本位制下对称的货币调整 金本位制下，国际货币调整具有对称的 性质。当一国失去其储备并导致货币供 给收缩时，其他国家将相应获得储备并 且货币供给扩张 Slide 18-34 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 金本位制的优缺点 优点： 对称性 天然地能够对中央银行通过扩张性货 币政策引起国内物价水平上涨的做法 予以限制 金本位制 Slide 18-35 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 金本位制 缺点： 金本位大大限制了使用货币政策对付失业的能力 只有当黄金与其他产品和服务的相对价格是稳定的， 将货币与黄金挂钩的做法才能确保总体价格水平的 稳定，而黄金相对价格的变化所引致的价格水平的 波动之大令人吃惊 基于黄金本位的国际支付体系有很多问题 金本位制给了主要的黄金产出国，如俄国和南非， 以通过出售黄金来影响世界宏观经济状况的巨大能 力 Slide 18-36 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 金本位制 金汇兑本位制 中央银行的储备由黄金和具有固定黄金 价格的货币组成，每一家中央银行都将 其汇率钉住具有固定黄金价格的货币 Slide 18-37 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 提要 中央银行对外汇市场的干预与本国货币供给之间 存在着直接的联系 如果中央银行愿意以某一种汇率无限量地兑换本 币与外国资产，它就可以将本币的汇率固定在这 一水平上 实行固定汇率迫使中央银行放弃了运用货币政策 来稳定经济的能力 与货币政策不同，财政政策在固定汇率制下比在 浮动汇率制下对产出具有更大的影响 Slide 18-38 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 提要 当市场参与者预期中央银行将改变当前汇率水平 时，国际收支危机就出现了 有管理的浮动体制允许中央银行在一定程度上保 持控制本国货币供给的能力，但要以汇率不稳定 为代价 储备货币本位制下的固定汇率制意味着储备货币 发行国与非发行国地位的明显不对称 在金本位制下，所有国家固定其货币的黄金价格， 由此避免了储备货币本位制下的天然的不对称性， 并能抑制各国货币供给的增长 Slide 18-39 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 附录 资产不完全替代情况下的 外汇市场均衡 2 1 1 2 国内债券供给 国内债券需求 ,Bd B-A1 B-A2 国内债券数量 国内债券的风险溢价， =R-R*-(Ee-E)/E (A2A1) 私人部门持有的本国债券的供给增加时，本币资产的风险 生水会随之上升 Slide 18-40 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 附录 国际收支的货币分析法 货币分析法的重要贡献是强调在许多情况下国际 收支问题直接起因于货币市场非均衡，因此依靠 货币政策来解决问题是最适宜的 Slide 18-41 Copyright 2003 Pearson Education, Inc. 附录 国际收支危机的时点 0 影子浮动汇率， Est 汇率， E 时间 EsT EsT EsT=E0 T T T 外汇储备， F* 剩余储备， F*t F*t (上升 ) 投资性 冲击造 成的储 备下降