浮动汇率制度下的汇率理论

1 第五讲 浮动汇率制下的汇率理论 （三） 资产市场说（续） 利率平价说的应用：即期汇率的决定 牛鸿 国际金融 中山大学岭南学院 陈平 牛鸿 周天芸 劳平 2009 2 资产市场说 对替代程度和调整速度的不同假设，引出了各种 资产市场说的模型 。 货币模型： 弹性价格模型 粘性价格模型 资产组合模型 3 （三）资产组合平衡模型 资产组合选择理论的中心论点 ：国内外资产之间不具有完 全的替代性，理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益 与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。 风险 收 益 国内投资 国际投资 风 险 投资种类 4 私人部门资产 假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、 本国证券、外国货币和外国证券（合称为国外资 产）。则一国私人部门的财富持有可表示为： WP ：表示私人部门资产； M： 表示本国货币基础； Np: 表示私人部门持有的本国政府债券。 Fp： 国外资产净额。 p p pW M N S F 5 中央银行 本国政府债券总额： 一国对外资产净额 : 注：风险因素 不作考虑 。 RSNM c CPN N N ( , , , ) ( , , , ) ( , , , ) 1 f P P f P P f P M i i e W N i i e W SF i i e W pFRF 6 ( , , )f P M i i e W ( , , ) P f P N i i e W ( , , )P f P SF i i e W 资产市场失衡对汇率的影响 外国资产市场失衡导致 if 时， ，而 、 ，私 人部门拿 M、 Np换 F（或者说， M和 Np出现超额供给， Fp出现超 额需求），导致 S ，从而 S*Fp ，资产组合重新平衡； 一国经常账户盈余，私人部门持有的外国资产 Fp ，当外 币资产的持有量超过愿意持有的数量时，私人部门就会拿 Fp 换 M和 Np ，导致 S; 7 ( , , )f P M i i e W ( , , ) P f P N i i e W ( , , )P f P SF i i e W 资产市场失衡对汇率的影响 政府发行政府债券时， 1.如果由中央银行购买， M ，公众拿出新增的一部分货币购 买本国债券 NC 和外国资产 Fp ；对 NC 需求的增加导致 i, 直接 和间接对 Fp需求的增加，导致 S ； 2.如果由私人部门购买，一方面，私人财富总额的增加，导 致对外国资产 Fp的需求，使 S ，另一方面，国内债券发行增 加导致国内利率 i, 公众减少对外国资产 Fp的需求，使 S; 净效果取决于交叉弹性大 8 中央银行增加货币供给时，本国利率 i下降，公众购买国 外资产，导致 S; 当各种因素引起私人部门预期汇率 时，私人部门会愿 意提高 ，导致 S 。 综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是 : ( , , , , )fpS S i N M F e ( , , )f P M i i e W ( , , ) P f P N i i e W ( , , )P f P SF i i e W 资产市场失衡对汇率的影响 9 对资产组合平衡说的评价 主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全 替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账 户收支； 缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳 入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合 的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。 10 利率平价说的应用：即期汇率的决定 将非抛补利率平价变形，可得： S=E（ S） *(1+if)/(1+id) 国内外利差在中短期汇率决定中的作用 预期在外汇市场的自我实现 11 利率平价说的应用：远期汇率的决定 远期外汇决定于远期外汇的供求。 远期外汇市场主要参与者：进出口商 抛补套利者 投机者 12 方式一 ：卖出远期外汇，三个月后将得到 AF本币。 方式二： 借外币 ，兑换为本币 ，三个月 后得到本币 ，同时用外币货款还外币贷款 A。 均衡时，两种方式一致， ，得到 F=F* 当 FF*时，卖出远期外汇。 当 FF*时，借外币。 出口商将收到外币货款 A，两种方式进行保值 1 f A i 1 f A S i (1 )1 d f A Si i (1 )1 d f A S i A F i 13 F* 卖出远期外汇 买入远期外汇 套利者 出口商 进口商 F 14 方式一 ： 买进远期外汇，三月后需付本币 AF。 方式二： 借入本币 ，兑换为外汇为 ， 三月后得到外汇 A。需付本币贷款 。 进口商：当 F=F*时，两种方法无差异 当 F F*时，借入本币 当 FF* 时，买进远期外汇 进口商将支付外币计价为 A的负债，两种方式保值 / (1 )fAi/ (1 )fA S i (1 ) / (1 )dfA S i i (1 ) / (1 )dfA S i i A F 15 1+id=F/S(1+if) F=F * 当 F=F*时，持有两种货币等价 当 FF *时，持有外币 ,卖出远期外汇 当 FF *时，持有本币，买进远期外汇 抛补套利者 16 F* 卖出远期外汇 买入远期外汇 套利者 出口商 进口商 保值者 F 17 E（ s)= F, 不操作 E（ s) F, 买入远期外汇 E (s) F, 卖出远期外汇 投机者 18 投机者曲线 E （ s） E（ s） 水平翻转 投机者 买入远 期外汇 投机者 买入远 期外汇 投机者 卖出远 期外汇 投机者 卖出远 期外汇 F F 19 将投机者曲线和保值者曲线合并 SS(投机者曲线 ) HH(保值者曲线 ) 投机者买入远期外汇 保值者卖出远期外汇 投机者卖出远期外汇 保值者买入远期外汇 F* F F0 ()sE 20 F0为均衡点 ， 其中 F0F *， F0E(S) ， F0与 E(S)， F*的偏离值取决于交 易成本 （ HH越平坦 ， 成本越低 ） 和人们对风险的厌恶程度 （ SS越平坦 ， 厌恶程度越低 ） 。 所以 ， SS、 HH斜率越大 ， 偏离越大 。 当 FE(S)时 ， 投机者和保值者都买；达到 E(S)后 ， 投机者卖 ， 保值者 买；达到 F0时 （ 超买 =超卖 ） ， 保值者超买 ， 投机者超卖 。 分析截距 ， 远期汇率均衡点 F0由预期未来汇率 E(S)、 国外利率 if、 国 内利率 id、 即期汇率 S决定 。 21 两种特殊情况 投机者曲线 E(s)=F0 保值者曲线 投机者风险中性无风险溢酬 保值者曲线 投机者曲线 F*=F0 无交易成本保值者曲线水平