海南航空(600221)

请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师：分析师：吴云英(8621)68751160 执业证书编号：执业证书编号：S0490208120194 联系人：联系人：沈晓峰(8621)68751772 韩轶超(8621)68751772 受益运力增长，毛利率继续提升受益运力增长，毛利率继续提升 事件描述事件描述 海南航空公布 2010 年一季报：公司 1 季度实现收入 46.75 亿，同比增长 36.42%；归属母公司股东的净利润 2.52 亿，同比增长 693.38%，实现EPS 为 0.06 元，扣除非经常性损益后的 EPS 为 0.05 元。公司 1 季度收入同比增幅 36.42%，主要受益于运力投入、客座率上升和票价水平提升三个方面。公司 1 季度营业成本同比增幅 30.85%，主要由于运力投入增长和油价上涨，其中可用吨公里同比增长了 28%。2009 年北京科航大厦正式对外营业。因属经营初期，北京科航于 2009 年经营亏损 3,503 万元，与海航集团本年度利润承诺的缺口为 11,672 万元。相关差额海航计划于 2010 年上半年全部收回，预计该笔款项将增厚 EPS 为0.02 元。海南航空于今年 2 月通过非公开发行获得 30 亿注资，将有 17.98 亿用于偿还长期贷款，以 2009 年 4.5%的长期借款加权平均利率为参考，可节省利息支出约 0.81 亿，提升税后 EPS 为 0.015 元。我们对公司 2010-2012 年的业绩预测分别为 0.20 元、0.21 元和 0.26 元，对应 PE 为 40 倍、38 倍和 31 倍，维持“推荐”评级。事件评论事件评论 第一，毛利提升，营业利润同比增长第一，毛利提升，营业利润同比增长 7.7 倍倍 公司 1 季度实现收入 46.75 亿，同比增长 36.42%，成本 35.49 亿，同比增长 30.85%，带动毛利率同比增长 3.23 个百分点；实现营业利润 2.67 亿，同比增长 771.45%；归属母公司股东的净利润 2.52 亿，同比增长 693.38%，实现EPS 为 0.06 元。非经常性损益共计 3676.1 万元，其中 97%来自于公允价值变动收益（因公司从 2009 年起对投资性房地产后续计量由成本模式改为公允价值模式），增厚 EPS0.008 元，扣非后的 EPS 为 0.05 元。海南航空（海南航空（600221）公司点评 研究报告公司点评 研究报告 维持“推荐”维持“推荐”2010-4-29 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明表表 1：公司：公司 2010 年年 1 季度主要财务数据季度主要财务数据 2010Q1 2009Q1 同比变化同比变化 营业收入（百万）4,675 3,427 36%营业成本（百万）3,549 2,712 31%毛利率（%）24.09%20.86%3.23 个百分点 营业利润（百万）267 31 771%营业外损益（百万）1.288 3.161-59%利润总额（百万）268.736 33.851 694%所得税（百万）0 0-净利润（百万）269 34 694%归属于母公司所有者的净利润（百万）252 32 693%EPS（元/股）0.06 0.01 500%资料来源：公司公告，长江证券研究部 第二，投入加大、量价齐升，收入同比增幅第二，投入加大、量价齐升，收入同比增幅 36.42%公司 1 季度收入同比增幅 36.42%，主要受益于运力投入、客座率上升和票价水平提升三个方面。1）运力投入。公司于 2009 年期间净增长 14 架飞机的运力，1 季度可用座公里、可用货邮吨公里和可用吨公里同比增幅分别为 22%、45%和 28%，高于三大航增速。2）客座率上升。公司 1 季度实现客座率 81.38%，同比增加 2.15 个百分点。客座率增幅小于三大航，但绝对值高于三大航。3）票价水平提升。图图 1：各公司投入同比：各公司投入同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%国航南航东航海航可供座公里同比可用吨公里同比可供货运吨公里同比资料来源：公司公告，CAAC，长江证券研究所 图图 2：各公司载运率同比：各公司载运率同比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%国航南航东航海航客座率同比总载运率同比货邮载运率同比资料来源：公司公告，CAAC，长江证券研究所 3 公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明 图图 3：各公司客座率变化：各公司客座率变化 65%70%75%80%85%90%Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10国航南航东航海航 资料来源：公司公告,CAAC，长江证券研究部 图图 4：票价指数：票价指数 60708090100110120130140150Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10国内航线综合票价指数国内远程航线票价指数国内中程航线票价指数国内支线航线票价指数亚洲及港澳地区航线票价指数国际航线（不含亚洲地区）票价指数 资料来源：公司公告,CAAC，长江证券研究部 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明第三，规模增大、油价上涨，成本同比增幅第三，规模增大、油价上涨，成本同比增幅 30.85%公司 1 季度营业成本同比增幅 30.85%，主要由于运力投入增长和油价上涨，其中可用吨公里同比增长了 28%。图图 5：航油价格变化：航油价格变化 0102030405060708090100Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-100100020003000400050006000WTI轻质原油新加坡航空煤油国内航油出厂价 资料来源：Bloomberg，发改委，长江证券研究部 第四，上半年预计有第四，上半年预计有 1.17 亿承诺补贴入账亿承诺补贴入账 2008 年 12 月海航以 17.28 亿元价格受让扬子江地产和海航酒店控股集团持有的北京科航 30%的股权。2009 年 4 月，转让方海航酒店控股集团有限公司、扬子江地产集团有限公司控股股东海航集团有限公司作出承诺：北京科航 09 年净利润如果无法达到预测的 8169 万元，海航集团将按权益比例以现金方式补足净利润差额部分。2009 年北京科航大厦正式对外营业。因属经营初期，北京科航于 2009 年经营亏损 3,503 万元，与海航集团本年度利润承诺的缺口为 11,672 万元。相关差额海航计划于 2010 年上半年全部收回，预计该笔款项将增厚 EPS 为 0.02 元。第五，注资后公司第五，注资后公司 2010 年财务费用预计可减少年财务费用预计可减少 海南航空于今年 2 月完成非公开发行，发行价格 5.04 元/股，公司获得海南省政府和海航集团注资合计 30 亿。公司目前有长期借款 227.84 亿，根据公司最新公告，将有 17.98 亿用于偿还长期贷款，以 2009 年 4.5%的长期借款加权平均利率为参考，可节省利息支出约 0.81 亿，公司 09 年财务费用为 13.13 亿，提升税后 EPS 为 0.015 元。第六，维持“推荐”评级第六，维持“推荐”评级 由于国家批准了海南国际旅游岛的规划，而海航又是以海南作为主基地的航空公司，因此未来业绩增长弹性较大，且很稳定。我们预计，随着经济的进一步复苏，国内旅游市场将再次步入景气周期，海南岛的航空运输需求增长将对提升公司业绩起到关键作用。公司 2010 年 1-3 月客运周转量同比增长 25%，货运周转量同比增长 82%，说明国内航空需求增速继续维持稳定，特别是货运需求在去年低基数的带动下很可能录得较高的增速。但同时需要考虑航油价格提升带来的压力，目前航油出厂价已经达到 5690 元/吨，在现行的调价机制下，航油价格最 5 公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明 快可以 1 个月根据国际油价调整一次，而燃油附加费最快则是一个季度调整一次，如果油价处于单边上升周期中，那么航空公司的燃油附加费调整将滞后于油价上调，也会有一定成本压力。我们对公司 2010-2012 年的业绩预测分别为 0.20 元、0.21 元和 0.26 元，对应 PE 为 40 倍、38 倍和 31 倍，维持“推荐”评级。6 请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测财务报表及指标预测 利润表（百万元）资产负债表（百万元）2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E2012E营业收入营业收入 15548 19170 21641 24593 货币资金 12766 10543 11902 13526 营业成本 13256 14442 16620 19061 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利毛利 2292 4728 5020 5532 应收账款 426 513 579 658 营业收入 14.7%24.7%23.2%22.5%存货 257 265 306 351 营业税金及附加 496 611 690 784 预付账款 663 719 828 950 营业收入 3.2%3.2%3.2%3.2%其他流动资产 12 16 18 20 销售费用 748 920 1039 1180 流动资产合计流动资产合计 14124 12057 13634 15506 营业收入 4.8%4.8%4.8%4.8%可供出售金融资产 647 647 647 647 管理费用 411 498 563 639 持有至到期投资 0 0 0 0 营业收入 2.6%2.6%2.6%2.6%长期股权投资 622 632 641 651 财务费用 1313 1855 1642 1540 投资性房地产 5542 5642 5642 5642 营业收入 8.4%9.7%7.6%6.3%固定资产合计 35977 34655 33190 31584 资产减值损失-15 27 21 25 无形资产 211 200 190 181 公允价值变动收益 585 100 0 0 商誉 329 329 329 329 投资收益 9 10 10 10 递延所得税资产 0 7 5 6 营业利润营业利润-66 926 1076 1374 其他非流动资产 1892 1892 1892 1892 营业收入-0.4%4.8%5.0%5.6%资产总计资产总计 59343 56062 56171 56438 营业外收支 551 250 150 150 短期贷款 20074 14500 12645 10552 利润总额利润总额 486 1176 1226 1524 应付款项 4561 4937 5686 6524 营业收入 3.1%6.1%5.7%6.2%预收账款 718 882 995 1131 所得税费用 130 294 307 381 应付职工薪酬 215 235 271 311 净利润 356 882 920 1143 应交税费 262 380 418 489 其他流动负债 1602 1754 2016 2311 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 334.7 830.6 865.7 1075.6 流动负债合计流动负债合计 27433 22687 22032 21318 少数股东损益 21 52 54 67 长期借款 22385 20587 20587 20587 EPS（元（元/股）股）0.09 0.20 0.21 0.26 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）递延所得税负债 521 25 0 0 2009A 2010E 2011E 2012E其他非流动负债 1818 1818 1818 1818 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1948 4721 5602 5963 负债合计负债合计 52158 45118 44438 43724 取得投资收益 收回现金 15 0 0 0 归属于母公司 所有者权益 6549 10255 10991 11905 长期股权投资 0 0 0 0 少数股东权益 637 689 743 810 无形资产投资 0 0 0 0 股东权益股东权益 7186 10943 11733 12715 固定资产投资-5984 -592 -616 -546 负债及股东权益负债及股东权益 59343 56062 56171 56438 其他 950 0 0 0 基本指标基本指标 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-5034 -592 -616 -546 2009A 2010E 2011E2012E债券融资 0 0 0 0 EPS 0.090 0.201 0.210 0.261 股权融资 0 3000 0 0 BVPS 1.86 2.90 3.11 3.37 银行贷款增加（减少）11251 -7372 -1855-2093 PE 88.56 39.59 37.98 30.57 筹资成本 1996 -1979 -1772-1701 PEG 2.07 0.83 0.80 0.64 其他-5816 0 0 0 PB 4.30 2.74 2.56 2.36 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 7431 -6352 -3627-3794 EV/EBITDA 20.56 12.21 11.27 9.95 现金净流量现金净流量 4346 -2222 1359 1624 ROE 5.1%8.1%7.9%9.0%重要声明重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。分析师介绍分析师介绍 吴云英，长江证券研究部行业部首席分析师。南开大学数学学士，经济学硕士；2008 年 5月加盟长江证券研究部，从事航运港口行业研究。沈晓峰，浙江大学经贸英语学士，美国西雅图城市大学工商管理硕士，6 年航空公司从业经验，航空行业研究员。韩轶超，上海交通大学金融学学士，金融学硕士，航空行业助理研究员。对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名姓名 分工分工 电话电话 E-mail 伍朝晖 副主管（8621）68752398 13564079561 甘 露 华东区客户经理（8621）68751916 13701696936 吕 洁 华东区客户经理（8621）68751926 13564863429 鞠 雷 华南区客户经理（8621）68751863 13817196202 易 敏 华南区客户经理（8621）68755178 13817111316 李 靖 华北区客户经理（8621）68751860 13761448844 投资评级说明投资评级说明 行业评级行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于市场 中 性：相对表现与市场持平 看 淡：相对表现弱于市场 公司评级公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推 荐：相对大盘涨幅大于 10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在 5%10%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%5%之间 减 持：相对大盘涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。