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周期顶点还是价值拐点不一样的中国航空2010下半年航空业投资策略周竞竞A申万研究主要内容1、航空的周期性标签：供给需求均衡周期、油价周期2、未来三年的中国航空，哪里不一样？周期性削弱，价值型转化3、民航强国启程，谁是载体？两到三家大型网络型航空公司4、维持航空行业看好评级，具备超预期可能和长期价值空间申万研究1.航空的周期性，市场的担心?航空的周期性：供需周期（票价和客座率）；成本周期（油价）；?航空的脆弱性：偶发事件，战争，天气；?巴菲特的魔咒：你先成为亿万富翁，然后去投资航空股，你就会变成百万富翁；机会不是来自于历史和经验，而是“不同”和“变化”，巴菲特不是航空业权威航空公司的三大战略性风险经济周期性突发事件商业模式申万研究1.航空的周期性：航空行业盈利架构和直接驱动因素航空公司的盈利结构和驱动因素图申万研究5 51.1 航空的周期性之一：供给和需求的周期?2005年超过德国成为全球第二大航空运输系统；?需求周期：1997年，2003年，2008年?供给周期：2002年以来，供给略慢于需求增长带来客座率的持续提升?竞争格局：?1998年市场放开后的价格战；?2007年、2008年运力控制政策出台后，票价稳定提升中国民航总旅客周转量增速41%17%-14%-14%19%23%31%35%18%15%24%10%3%3%7%3%3%7%13%12%16%0%0%15%16%18%3%3%-20%-10%0%10%20%30%40%19881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200803年非典04年反弹08年4-9月：奥运会安全,签证限制,金融危机2009年快速反弹97年东南亚金融危机资料来源：CEIC，申万研究中国民航正班综合客座率（%）69.359.364.074.569.071.871.565.058.661.2 申万研究6 61.2 航空的周期性之二：油价周期?2003-2008年，油价在航空公司的成本占比持续提升；成为阻碍航空盈利的拦路虎资料来源：公司年报，申万研究0%20%40%60%80%100%2003200420052006年2007年2008年2009年其它行政管理费用销售及营销费用航空餐饮费用员工薪酬成本飞机保养、维修和大修成本折旧起降及停机坪费用航空燃料成本中国国航历年的成本结构0204060801001202000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年1-6-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%Brent平均油价（美元/桶）年度增速（右）资料来源：Wind,申万研究申万研究7 71.3 航空的周期性之三：国际样本，全球航空业似乎不盈利？?全球航空业收入2001-2008年复合增长率9.1%?全球航空行业大部分年份亏损，2009年减亏全球航空行业收入及增速01002003004005006002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E2010E十亿美元-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%收入yoy全球航空业净利润-20-15-10-5051015200120022003200420052006200720082009E2010E十亿美元资料来源：IATA，申万研究全球航空业收入2001-2008年9.1%全球航空业亏损在逐步减少?中国航空业跟全球是否有不同？?2010年开始，中国航空业是否有变化？申万研究8 8主要内容1、航空的周期性标签：供给需求均衡周期、油价周期2、未来三年的中国航空，哪里不一样？周期性削弱，价值型转化3、民航强国启程，谁是载体？两到三家大型网络型航空公司4、维持航空行业看好评级，具备超预期可能和长期价值空间申万研究9 92.未来三年的中国航空，哪里不一样？周期性削弱，价值型转化未来三年的中国的航空业，哪里不一样？?政策支持：民航强国的探索，对症下药?需求确定：国内国际客运，货运三者共同繁荣?供给危与机：高铁与380，带来了什么？?油价稳定：关键假设:未来三年油价不存在趋势性上涨的机会对比1978年的美国，天时地利人和造就不一样的中国航空业周期性削弱 价值型转化?供给的控制，运力调配；?国内国际市场空间广阔；?油价稳定；航空客运需求航空客运需求运力供给运力供给客座率（运量客座率（运量/运力）运力）票价（行业竞争程度）票价（行业竞争程度）申万研究10102.1 未来三年的中国航空，哪里不一样？政策鼎力支持密集、有效的政策反映政策鼎力支持?2008年12月9日民航局出台十项措施应对国际金融危机促进行业平稳较快发展；?2009年-2010年：200亿左右的注资，止血、输血到如何造血？?2010年5月5日：关于国际运输劳务免征营业税的通知，助力走出国门；?2010年6月1日：两舱票价放开，实行市场调节价；高端市场开发和票价提升；从“超级承运人”到“民航强国”行业管理者战略清晰?2010年1月14日五大方向勾勒建设民航强国路线路?2010年2月4日中国民航人要为建设民航强国而努力奋斗：思想、方向、目标、举措?民航强国之路脚下启程?优化竞争结构 将快速改善资本结构、提高投融资能力（改善财务成本压力大、税费负担重、赢利能力弱局面）申万研究11112.1 哪里不一样？政策核心，航权资源和运力调配是成败关键！政策的核心：成败关键！航权资源和航线网络是航空行业的核心价值所在?航线资源、航权资源和航空时刻分配?航线网络竞争力、运力配置、行业竞争政策（见供给部分）资料来源：申万研究资料来源：申万研究至2007年8月1日前，中美双方可用的中美航权各有155班周，其中美方可用客运额度69班(其余用于全货航班)，中方则客货可以自由转换。中美双方约定从2010年开始谈判“天空开放”。从2011年开始，中方对美方在货运航线上的指定不设限制。中美往来中国一区(北京、上海和广州)和二区的全货运航班量从04年开始，逐年增加。第二次中美经济战略对话2007年5月允许美方货运公司有条件的在中国设立枢纽，在货运方面率先出现了突破。99年以来确定的4家指定公司，每周54个航班一下子增加到9家指定公司和每周249个航班2004年表：中美航空协议谈判进程表：中美航空协议谈判进程目前实际执行情况：中方执行客班37班，货班41班：美方执行客班70班，货班79班。中美航空企业之间客观的巨大差距，需要战略和政策倾斜上及时改变申万研究12122.2 民航强国基础：广阔市场空间是民航强国的最有力支撑?国内航空客运市场空间广阔：财富效应、城镇化加速带来的广阔空间?国际航空客运需求加速成长：1、对外投资布局全球产业链，国际商务旅客成为亮点；2、消费升级和人民币升值，出境游的加速?产业升级带来的航空货运大发展资料来源：CEIC,申万研究高端市场的开发有利于有效票价水平的提升出境的商务和旅游旅客预计快速增长资料来源：wind,申万研究05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0001994199519961997199819992000200120022003200420052006200720080%5%10%15%20%25%30%35%40%45%出境旅游人数增速两舱客座率两舱客座率25%27%29%31%33%35%37%39%41%申万研究13132.3 民航强国的关键：高铁与大飞机，供给的危与机?高铁网络2011年底大规模投产：发展国际线、开发高端旅客、运力向中西部调配；高铁网络2011年底大规模投产：发展国际线、开发高端旅客、运力向中西部调配；?空客380和波音787的交付投产：中美、中欧等航权分配至关重要；如何分享中国出境商务旅客和旅游旅客大幅增长的蛋糕?空客380和波音787的交付投产：中美、中欧等航权分配至关重要；如何分享中国出境商务旅客和旅游旅客大幅增长的蛋糕?高铁冲击不可避免：四纵四横的高铁网络、城际高铁，短期内新增中端旅客运输（0-800公里以内，东部地区密集）；客观看待：客观看待：?区域性：对各家航空公司和机场的影响不同；?鲶鱼效应：航空行业自身的巨大变化应对；?运力调配：中西部市场广阔空间，全国旅客吞吐量超过1000万人次以上的机场已经超过了14个；?发展国际线：各种交通方式的衔接，有利于大型的国内国际中转枢纽的形成，有利于航空公司国际国内航空网络的对接；申万研究14142.4 未来三年，民航强国的天时，油价稳定?关键假设：未来三年油价趋势性上涨的概率较小全球原油消费增长缓慢，原油消费虽受益于新兴市场经济增长，但以欧美为代表的发达国家是石油的最主要消费国。由于发达国家高失业率以及高国家债务，全球面临中期的经济增长缓慢困境。?油价上升风险，需求传导可以规避。?打造不一样的中国航空业?天时-油价；地利-中国市场；人和-政策全力支撑?软实力的改变：东部城市发展现代服务业，品牌服务管理能力的提升?相对于美国1978年的美国市场：需求空间打开 VS 航空企业放松管理法自由化政策正式开始?今日的中国市场：需求空间打开 VS 两到三家大型航空公司寡头垄断（PS，航线的竞争程度可否限制）申万研究1515主要内容1、航空的周期性标签：供给需求均衡周期、油价周期2、未来三年的中国航空，哪里不一样？周期性削弱，价值型转化3、民航强国启程，谁是载体？两到三家大型网络型航空公司4、维持航空行业看好评级，具备超预期可能和长期价值空间申万研究16163.1 三大航在四个主要枢纽的市场份额资料来源：申万研究北京首都机场市场份额国航43%东航17%南航18%其他22%上海两场市场份额国航11%东航45%南航16%其他28%广州白云机场市场份额国航11%东航51%南航10%其他28%深圳宝安机场市场份额国航11%东航51%南航10%其他28%申万研究17173.2 行业整合仍在继续，变革的年代?航空公司的竞争力决定着全行业的整体竞争力。全力支持我国航空公司做强做优做大，培育具有国际竞争力的大型网络型航空公司，是重点推进持续安全、大众化、全球化等三大战略的需要 东方航空集团 南方航空集团 国际航空集团 海南航空集团 武汉航空 中原航空 厦门航空 上海航空 深圳航空 山东航空 海南航空 新华航空 长安航空 四川航空 西北航空东方航空云南航空北方航空南方航空新疆航空西南航空国际航空中国航空2002年到2004年，2007年年来行业整合路径图申万研究1818主要内容1、航空的周期性标签：供给需求均衡周期、油价周期2、未来三年的中国航空，哪里不一样？周期性削弱，价值型转化3、民航强国启程，谁是载体？两到三家大型网络型航空公司4、维持航空行业看好评级，具备超预期可能和长期价值空间申万研究19194.1 维持行业看好评级?短期：供需趋势向好不断超预期的经营数据和财务数据，盈利可能超预期?中期：整合、注资、行业政策带来的机会?长期：广阔而确定的市场空间?估值考虑：在2010年盈利水平基础上给18-20倍PE?需求的长期的确定性成长，高端旅客带来有效票价水平的提升:未来十年中国航空市场的增速水平预计年复合增长15%；?未来三年油价稳定在70-90，油价不超过100美元时票价具备传导能力；?政策支持，税收减免，全球竞争力增强；毛利率和资产周转率的共同提升带来ROE水平的增长，复合利润增速至少在15%-20%以上；?市场空间和价值空间：航空出行人数：2020年7亿人次，2030年15亿人次。人均航空出行次数：0.47-1次2010年全球航空业收入预计为5450亿美元；（2008、2009分别为5640，4830美元）2009年中国航空业收入215亿美元，占比4.45%；（2008年占比4.27%）通过国际线的参与，开发，收入规模总体具备翻倍的空间申万研究20204.2 买入中国国航：确定的民航强国载体“超级承运人超级承运人”的寄托到的寄托到“民航强国民航强国”的依托，当之无愧的王牌的依托，当之无愧的王牌?国际航权资源优势；?国际市场销售网络已经打开，享受国际市场的蛋糕；?国内航线网络优势：长航线，受到高铁的冲击较小；?国内市场优势：定位以中高端商务旅客为主；?管理优势：统一管理、统一市场、统一运力调配，资源利用最大化；?战略优势：客货并举，国内国际并举；?品牌优势：载旗航空公司，领导人专机经营?其它，技术优势、成本优势申万研究21214.2 买入中国国航：价值型航空公司的先导者反周期的未雨绸缪，价值型航空公司的先导者反周期的未雨绸缪，价值型航空公司的先导者?汉莎模式为参考，相关多元化，规避周期；?1、维修业务，Ameco，目标利润占比15%；?2、货运业务，国泰合资国货行，目标利润占比15%；?航线网络配置：运力投放规划，规避高铁冲击；?盈利预测：2010-2011年 0.72元，1.0元；?2010年盈利超预期的概率较大维修10%客运73%IT1%航空食品7%物流9%物流1%航空食品6%IT3%客运69%维修21%汉莎航空:2009年航空客运收入占73%汉莎航空:2009年航空客运EBITDA占69%资料来源：公司年报,申万研究申万研究2222信息披露分析师承诺周竞竞:交通运输本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数申万研究2323法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。申万研究2424上海申银万国证券研究所有限公司周竞竞申万研究 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