金融学课件：第十二课 资本结构与公司治理

第十二课代理问题代理问题 所有权与控制权的分离，或者更一般地，资本与管理的分离 导致代理问题-股东与经理人之间，和/或-债权人与代表股东利益的经理人之间 代理问题的来源：-代理人与委托人之间的利益冲突-信息的不对称：代理人对其行为和/或其它与收益相关的因素具有私人信息 可能的解决方案：公司治理机制公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一部分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度代理问题代理问题 经理人偷窃（转移价格）享受额外的津贴 投资于对经理人而不是对股东有利的项目 低效的管理和糟糕的公司业绩 抵制被取代公司治理的目标公司治理的目标 英美公司治理机制的目标：经理人应该使股东财富最大化 其他国家（如德国、日本）公司治理机制的目标通常认为要更广泛，其中包含了更广泛的利益关联人的利益，例如股东、关联企业（的利益关联人）、债权人（尤其是银行）、员工和政府。很显然，不同利益关联人之间很可能存在着利益上的冲突公司治理机制公司治理机制法律机制经济机制 市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁 金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉 经理人激励计划 集中的所有权和监督1.由董事会监督，包括外部董事（监督人是否有动力进行监督？谁来监督监督者？）2.大股东3.大债权人（尤其是银行）4.同时是股东的债权人。审计师执行高质量的会计标准。审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争。法律机制法律机制 市场的高效运转依赖于产权产权的明确界定和施行 具有公司治理功能的法规 保护(小)股东的权利 禁止经理人的“自我交易”（例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪水或向他们自己发行公司证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富）规范公司董事会的结构和组成的法规经济机制经济机制 完美市场中的竞争完美市场中的竞争 产品市场上的竞争 公司要么使利润最大化，要么破产 金融市场上的竞争 为了降低负债和权益的成本，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本 职业经理人市场上的竞争 经理人的业绩压力 公司控制权市场上的竞争 敌意收购威胁的约束效果经理人的激励计划经理人的激励计划 相冲突的目标 结盟(Alignment)杠杆 留成(Retention)股东成本 经理人持股 经理人员持股比例的增加会减少代理问题 激励得到提高，但多元化程度降低 奖励计划-可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩-“奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起来，并根据日后的经营业绩的高低而增减 管理层股票期权-高杠杆 有效的所有权-可能以奖金的形式支付经理人的激励计划经理人的激励计划所有权与监督所有权与监督股东的监督股东的监督 在所有权高度分散的情况下，因为单个股东只能取得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于互相搭便车。股东对管理层的监督达不到最优(sub-optimal level)大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保留由此获得的大部分收益大股东的弊处与控制的私人收益大股东的弊处与控制的私人收益 如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格不合理的机会），而不是依据这些信息去督促管理层采取最优的行为。大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东利益不一致。所有权的集中度（由管理层和/或大股东拥有）与企业的经营业绩：倒U形董事会的监督董事会的监督 董事会主要是通过聘用和解聘管理人员以及决定他们的薪酬水平来控制管理层的。但是：-管理层可能会“俘虏”他们的监督者，包括董事会-董事会成员可能没有足够的动力费心费力地去有效地监督管理层谁来监督监督者？英国、美国：公司只有一个董事会，由股东选举产生 德国的公司有两个董事会-管理董事会(ManagementBoard)，和-监督董事会(SupervisoryBoard)：德国共决法案(Co-determinationLaw)规定监督董事会50%的成员必须是企业员工和工会代表 除了法律规定之外，还有自律规章以及最佳行为准则(code of best practice)例如在英国，The Cadbury Code of Best Practice建议公司：-任命足够数量的外部独立董事，以及-CEO和董事会主席不应由同一人担任 经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，只有在非常情况下才会干预管理层的决策。公司控制权市场公司控制权市场“协议”兼并(Agreed Merger)：由标的企业的现任管理层所建议的企业收购 敌意收购(Hostile Takeover)：受到标的企业的现任管理层抵抗的企业收购-美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的股东发出收购报价“资源配置型”收购(Allocational Takeovers):意在把资源从低效的、非价值最大化的管理层手中向更高效的地方转移存在着一个“公司控制权市场”，这一市场促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与之竞争的管理团队转移 资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现任管理层的更换和公司重组（资源的重新配置）敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束公司的现任管理层。问题问题：收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于失败。收购方企业（股东）其它方面的收购成本：-搭便车问题收购分散股权的成本可能过高-收购方企业管理层构建企业王国搭便车问题搭便车问题：假设已知攻击者在收购成功之后能够增加标的企业的利润，并且假设标的企业的股权都是由很小的股东所有 小股东预期到攻击者提高企业的业绩会导致股价上涨 或者或者：小股东会在收购过程中保留自己的股份，来分享攻击者提高企业业绩的好处愿意出售的股份数量太少，收购失败 或者或者：足够数量的股东愿意接受攻击者的报价，如果报价中已经包含了从收购活动中预期获得的收益攻击者从一开始就没有发动收购的动力 结果结果：非最优的（Suboptimal level of）收购活动增加了代理成本收购的隐含成本收购的隐含成本 频繁的（低效）收购Short-termism)”,导致了在研发和其它长期项目上投资不足 相比较之下，其他国家中的收购活动要少得多。例如在德国：实际上没有敌意收购 最后的诉诸手段其它公司治理机制失效之前数年经营业绩很差经验证据经验证据 在美国和英国，（敌意）收购远比在欧洲大陆国家中来得普遍;收购活动呈现为一次次的浪潮 几乎没有证据可以表明在（敌意或协议）收购之前，标的企业的经营业绩差 经验证据表明，在敌意收购中，董事会席位的变动（Boardroom change）程度很大（大于协议收购），存在大规模的资产处置以及“收购溢价(Bid Premia)”（敌意收购中标的企业的股东获得正的平均异常收益）(Franks and Mayers,1996)几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高 高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高 最早的股份公司是17世纪初英国和荷兰的海外贸易公司 18世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化 1661年，一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股票 1773年，伦敦成立了英国第一个证券交易所 1792年，24名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟，它就是纽约证券交易所（1817成立）的前身 银行作为纯粹的资金提供者，难于在外部治理中发挥作用 通过发行股票和债券的形式从资本市场上直接筹措长期资本；在1991年，美国企业的债务率为45%，而银行贷款只占债务的20%法律严格禁止银行成为工业企业的股东 迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋重要的角色，但分散的股权仍限制其作用的发挥 机构投资者拥有美国1000家大公司60%左右的股权，而在英国则高达67%机构投资者大多数将投资分散到多个公司，成为多个公司的小股东（一般在0.5-2%）英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例，而且个人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票 用脚投票 比喻为“圣诞树上的装饰物”美国：CEO和董事长合一；大部分董事为外部董事；许多公司的董事会中只有一至二人为执行董事 在英国：CEO和董事长分开；约50%的董事为外部董事 20世纪90年代逐渐加强董事会的监督功能 Inter Locks 一个公司的执行董事是另一个公司的独立董事：89%的执行董事与另外公司的独立董事；1993年纽约时报报道5家公司的执行董事互相参与公司的报酬委员会 独立董事往往由CEO提名 时间和激励机制 信息流 对管理层产生的直接压力有利于其努力经营 有利于一家公司的经营不利或环境变化所带来的连锁反映 有利于金融系统的稳定 有利于资本资源的有效分配 控制权市场诱发了公司管理者的短视行为 控制权市场在很多情况下并不能有效运作 搭便车 反并购措施 公司收购在很多时候不利于管理人员积极性的发挥 20世纪80年代的过度并购 法律与制度因素 德、日对金融机构的管制较为宽松：例如在德国银行对非金融企业的股权只要不超过银行总资产额的15%对证券市场的限制严格 信息披露方面规定不严格 政治、文化、历史因素 统治权集中于银行手中 强烈的群体意识，重视追求长期利益 特殊的历史情况 二战后的经济发展 商业银行是公司的主要股东 德国：10%，德意志银行拥有奔驰公司28%的股份；日本:22%德国银行兼作个人所持股票的保管人 公司的法人相互持股 德国：39%日本：25%监督董事会和管理董事会 法律明确两者间的分开 不能同时参与监事会与管理董事会 监督董事会的职能 任命和解聘执行董事 对公司重大战略作出决策 审查公司帐目，核对公司资产，召集股东会 监督董事会的组成 50%股东代表；50%来自员工和工会代表，其中二名是工会代表 主席由股东董事担任 银行在公司监事会中占有主动地位 在德国84个最大公司的监事会中，银行在75个中有席位，并在31个中担任主席。31个监事会主席中，18个来自德意志银行 Turnover on both boards tends to be low 注重公司的长期利益 80%的公司董事会中无外部董事 在大公司中只占3.9%不是股东真正行使监控权力的机构 定期举行“经理俱乐部”会对公司管理者施加压力 银行和法人股东真正行使权力的场所 1949-1978年：计划经济体制下的财政主导型融资 融资渠道的单一性 资金使用的无偿性 对企业预算约束软化 1978-1980s：银行主导型融资 内源融资的规模加大 “拨改贷”：银行贷款为主 1990s-：融资多元化格局逐步形成 证券市场的建立 国外融资 商业信用融资 外源性融资高，内源性融资低 间接融资高，直接融资低 债务性融资比例高，资本性融资比例低 国有企业产权制度改革的滞后 产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一 产权不明导致无法从制度上保证经营者的自负盈亏 金融体制改革滞后，银行信贷失控 社会资本转化为企业资本的机制不完善 不注意市场的制度建议 而用资本市场来满足短期宏观政策的需求 政策多变 没有声誉机制 只有重复博奕的时候，才会有信誉机制 声誉的基础是产权 法律与声誉两者相辅相成 融资结构与政策倾斜不合理在欧美国家公司融资渠道首先是自筹，第二是借贷，最后才是发行新的股票 股票市场的五大特征 2/3是不流动的 基本不分红 各种股票供给的变化趋同，同涨同落 股市价格不能反映公司的基本面 国有股权控制权不明确，形成国有股权虚置 国有资产管理公司 上市公司与控股公司之间存在过多的关联交易，与控股股东在人员、财务、资产上没有实现三分开 猴王股份 股权结构过于集中，国有股权“一股独占，一股独大”大量国有股、法人股不能流通，使公司控制权市场难于形成 董事会与监事会分工不明确 激励机制弱化(小)股东的权利得不到根本的保正第十二课 1998年底，上海股民姜某以赔偿损失为由，将所有与红光实业造假案相关的24名董事及中介机构告上法庭。法院没有受理此案件。2002年1月24日，哈尔滨中院正式受理北京、上海的3名投资者起诉大庆联谊虚假陈述案 2002年4月19日，济南中院开庭审理山东枣庄股民诉渤海集团虚假陈述案 2002年11月26日，红光案结束，11股民获赔偿 银广夏、亿安科技、郑百文、大庆联谊至今未结案