白糖期货对广西糖业发展的促进作用实证研究

2 0 0 8 年第4 期(总4 2 1 期)广西金融 研究 J o u r n M o f Gu a n g x i F i n a n c i M Re s e c h No 4，2 0 0 8 Ge ne r a l No 4 21 白糖期货对广西糖业发展的促进作用实证研究 梁权 熙(广西大学商学院，广西 南宁5 3 0 0 0 4)摘 要：糖业是广西的支柱产业，对广西经济发展具有举足轻重的作用。文章借助A D F 检验、协整检验、G r a n g e r 因果检 验和基差分析等方法，从价格发现和风险转移功能的发挥两方面实证分析郑州白糖期货市场对广西糖业产业的促进和保障作 用，提出通过期货市场促进广西糖业的发展的结论。关键词：广西；白糖期货；价格发现；风险转移 中圈分类号：F 8 3 0 9 1 文献标识码：A 文章编号：1 0 0 2 6 4 5 2(2 0 0 8)4 一 O O 4 4 0 4 一、引言 广西地处 北 回归 线，糖料种 植及食糖产量 一 直居全 国首位，2 0 0 5 2 0 0 6 年制 糖期蔗糖产量5 3 7 7 万 吨，占全 国总产量 的6 1，制糖工业 约 占全 区 规模 以上工业增加值的 1 0 和利润总额的2 0，作 为广西的支柱产业，对全 区经济发展有着举足轻重 的作用。2 0 0 6 年1 月郑州商品交易所白糖期货上市 对促进广西经济，特别是糖业经济的发展具有重要 的战略意义。自治区政府对此高度重视，提出要抓 住 白糖期货上市的契机，结合广西经济和糖业发展 实际，认真分析研究期货市场对我区经济发展的影 响，趋利避害，加快推动广西期货市场发展，充分 利用期货市场为我区经济服务。理论 上，白糖期货市 场主要从 两个渠道保 障 和促进广西糖业经济 的发展：一是充分发挥期货市 场在发现价格方面的优势，整合和完善广西糖业市 场的价格形成机制；二是为糖业生产和经营过程中 面临的价格风险提供一个流动、分散和再配置的机 制，增强广西糖业整体的风险承受能力。白糖期货 在我 国上市 的时间不长，白糖期货市场对广西糖业 发展的作用究竟 如何，需要进一步的验证。二、郑州 白糖 期货 市场 价格 发现 功 能 实 证研究 从 国内已有的研究成果来看，1 9 9 9 年之前，以 童宛生教授为代表的国内学者运用期货价格与现货 价格 的相关 性分析、期货价格 与现货价格 的 因果 性分析以及基差分析方法对我国商品期货市场的 价格发现功能进行 了实证分析。从 1 9 9 9 年起，国内 学者 开始运用A DF 单位 根检验法、J o h a n s e n 协整检 验法与G r a n g e r 因果 检验法 以及误差修正模型和冲 击 反应模 型实证研究 我 国期货市 场的价格 发现功 能(如华仁海(2 0 0 2)，徐信忠(2 0 0 5)，李慧茹(2 0 0 6)，刘庆富(2 0 0 6)，祝合 良(2 0 0 7)，李 海英(2 0 0 7)。从 已有 的研究结果来看，相对于 现货市场而言，我国的期货市场在价格发现中占主 导地位，发现价格的效率不断提高。(一)数据来源与数据整理 本文研究的时间跨度为2 0 0 6 年1 月6 日 一2 0 0 7 年 9)q 2 8 日。由于期货合约都有一个存在的时限，到期后合 约不复存在，而 白糖期货合 约有 1、3、5、7、9、1 1 共6 个交割月，同一交易 日内有多个合 约交易，为研 究需要，按 以下方 法构造连 续 的期货 价格序 列。选取距 离交割 月最近月份合 约 的结算 价为代 表，合约到期则选取下一个最靠 近交割月合约的结 算价，这样就得到一个连续的期货合约价格序列，记为F P，对应的现货价格序列记为s P。白糖期货 价格来自郑州商品交易所网站，现货价格选取广西 食糖 中心批发市场 的站台报价，数据来 自中国食糖 网。(二)A DF 单根检验 收稿 日期：2 0 0 8 0 1 一 l 1 作者简介：梁权熙(1 9 7 9 一)，男，广西南宁人，广西大学商学院金融系硕士研究生，研究方向为金融衍生产品市场。一4 4 维普资讯 http:/ 广西金融研究2 0 0 8 年第4 J N 首先检 验期货 和现货价格 序列是 否为平 稳时 间序列。如果检验结果表明期货价格序列和现货价 格序列都存在单位根，需要对时间序列进行一 阶差 分。若通过检验，表 明期货价格与现货价格的一 阶 差分序列为平稳时间序列(即一 阶单整)，可 以建立 协整模型，进行协整检验。AD F 检验结果如表 1 所 示：表1：A D F 检验结果 变量 检验类 型(C，t，)A DF统计量 临界值(1)F P C(c，0，1)0、9 6 0 7 4 9 3、4 5 4 1 AF P C(c，0，1)9、2 5 8 4 2 1 3、4 5 4 1 S P C(c，0，1)1 3 6 O 4 6 3、4 5 4 1 S P C(c，0，1)1 1 7 l 9 1 3、4 5 4 l 说明：表示一阶差分；C 和t 分别表示带有常数项和 趋势项，表示所采用的滞后阶数 由表 1 可知，序列F P 和S P 均不能通过检验，即 存在单位根，为非平稳序列。而一阶差分后的F P 与 AS P 均 可以在1 的显著水平下拒绝原假设，即 不存在单位根。因此，F P 和s P 都为一阶单整序列，可用来进行协整分析。(三)协整 检 验 采用J o h a n s e n 最大似然估计法对一 阶单整的F P 和S P 进行协整检验，得到结果如表2。表2：J o h a n s e n 协整检验结果 变量 原假设 H0 特征值 迹统计量 5 1临界值 不 存在 整 关系 0 0 3 8 4 2 2 1 8 5 1 8 8 7 1 5 4 1 FP与 S P 至多存 在一个协整 关系 O O O 4 6 9 3 1 9 8 5 0 5 5 3 7 6 由表2 可知，F P 与s P 之间有且 只有一个协整关 系，反映了郑州白糖期货价格与广西地区现货价格 之间存在长期 的均衡关系。用最小二乘估计法对F P 和s P 进行 回归，得到协整方程为 S P=I 0 07 2 7 9F P一9 5 0 47 9 2 拟合优度R =O 8 2 7 3 1 3，表 明8 2 7 的现货价格 变化信息可为期货价格所解释。协整检验结果表明：郑州 白糖期货价格与广西 现货价格之间存在稳定的互动关系。(四)Gr a n g e r IN果检验 在协整检验基础上通过G r a n g e r 检验进一步分析 期货价格是否如理论上描述 的那样在一定程度上领 先现货价格 的变化。G r a n g e r 因果检验结果如表3 所 示。表3：G r a n g e r l N果检验结果 5 显著 1 显著 原假设H。样本数量 F 统计量 P值 水平 1 水平 s P不是 F P的 G r a n g e r 原因 4 2 1 5 7 5 4 9 5 0 0 1 7 9 6 拒绝 J 接受 F P不是 s P的 G r a n g e r 原因 3 5 6 8 0 2 0 0 0 0 0 0 0 拒绝 l 拒绝 由表3 可知，在5 的显著水平下，两个原假设 均被拒绝，表明郑州 白糖期货价格 和广西现货价格 之间存在双向的G r a n g e r 因果关 系；在 1 的显著水 平下，期货价格是现货价格的G r a n g e r N 因，而“现 货价格不是期货价格的G r a n g e r N因”的原假设则被 接受，说明了现货价格对期货价格 的影响明显弱于 期货价格对现货价格的影响，期货价格在价格发现 过程 中占据主导地位，对现货价格具有引导作用。综上所述，郑州 白糖期货价格与广西 白糖现货 价格之间具有长期稳定 的互动关系，期货市场在发 现价格的效率上明显优于现货市场，期货价格对现 货价格具有较强的预测和引导能力。三、郑州 白糖 期 货市 场风 险 转移 功能 实 证研 究 风险转移是期货市场的核心功能之一。对期货 市场风 险转移效果 的实证研究主要采取基差分析法 和套期保值有效性方法。本文主要采用基差分析法 进行分析。(一)数据 的 选取 本部分选取2 0 0 6 年5 月至2 0 0 7 年9 月 的期货价格 数据 和现货价格数据，构建 白糖期货价格和现货价 格序列。具体包括交割月分别为0 6 0 50 7 0 9 共9 个 合约在各 自合约期 内的每个交易 日结算价格序列，分别 记为F P 0 6 0 5、F P 0 6 0 7、F P 0 6 0 9、F P 0 6 1 1、FP0701、FP0703、FP070 5、FP0707 FP0709 对应 的现货价格序列分别为S P 0 6 0 5、S P 0 6 0 7、SP0609、SP061 1、SP0701 SP0703 S P0705 S P 0 7 0 7、S P 0 7 0 9。计算得到的基差序列分别为 BS 0605、BS0607、BS 0609 BS061 1 BS0701 B S 0 7 0 3、B S 0 7 0 5、B S 0 7 0 7、B S 0 7 0 9，基差 图如图1 所示。(二)数 据检 验 过程 1 根据现货价格和期货价格计算各合约在整个 合约期 间的基差均值、标准差 和到期 日基差，现货 价格均值、标准差，计算结果如表4 所示。-4 5-维普资讯 http:/ I iI 月合约基差图 表4：现货与期货的基差与波动 合约 基差均值 基差波动 现货均值 现货波动 到期日基差 O 6 05 一 l 2 2 8 5 2l 3 0 5 4 8 6 7 9 7 2 4 0 5 0 3 7 O 6 07 1 0 3 O l 2 0 8 7 0 4 7 8 9 2l 2 35 8 4 21 0 6 0 9 -2 3 6 7 2 9 0 5 3 4 6 1 4 7 l 3 7 1 7 2 5 7 O 6l l l 8 3 1 0 3 1 2 07 45 7 3 0 4 3 48 6 6 3 4 1 O 7 0l 251 68 3 3 4 8 8 4 48 5 41 3 9 6 2 5 4 7 0 7 03 2 3 7 6 8 3 4 6 2 7 4 3 8 0 2 4 4 63 6 3 5 7 O 7 o 5 2 7 1 3 5 3 2 1 1 6 4 0 7 5 3 8 3 5 8 3 3 l l 7 0 7 07 1 7 7 5 0 3 3 7 1 0 3 9 2 8 4 6 3 2 4_ 3 9 6 4 o7 o9 5 2 21 3 0 7 3 9 3 8 7 2 4 9 31 0 7 0 97 说明：基差均值和基差波动指在整个合约期间，基差 的平均值和整个合约期间基差波动的标准差 厂 四 釜 献 钟 r艽 2 0 0 8 午 弟 4 明 离 到 期 合约 基差均值 基差波动 现货均值 现货波动 日时间 06 0 9 21 9 1 5 22 75 61 56 9 41 311 96 2 0 2 22 7 2个月 0 7 0 3 1 6 8 3 7 8 4 4 6 2 0 2 7 6 3 6 5 0 9 4 6 7 3 8 0 3 7 7 0 70 7 1 3 82 2 22 57 7 3 9 73 3 6 025 5 6 49 1 1 2 8 4 0 6 0 9 2 2 0 7 0 3 1 6 7 3 5 4 4 2 4 6 4 0 6 2 5 3 2 0 8 7 3个月 0 7 0 3 3 7 6 4 9 1 2 8 8 41 1 8 8 3 7 1 2 O l 8 1 1 2 8 9 5 6 07 0 7 -4 67 21 31 6 0 02 29 7 3 6 285 25 6 2 3 3 87 5 0 6 09 1 9 6 02 25 8 8 03 4 47 4 3 76 6 8 5 3 0 0 5 2 79 4个月 0 7 0 3 1 6 8 3 0 3 8 2 6 1 4 3 5 3 3 8 7 4 3 6 7 3 2 3 5 9 7 9 0 7 0 7 3 9 0 6 0 2 4 7 9 0 9 5 8 6 3 6 7 7 3 4 9 9 9 0 8 2 1 8 (三)实证 结 果分析 1 从基差图形看(如图1)，9 4 郑州 白糖期货合 约在临近交割 日时基差 明显缩小，趋近于零，说 明 临近交割时，所有合约的期货价格和现货价格具有 趋同性，期货市场可以提供转移白糖现货价格波动 风险这一任务。2 由表4 可知，9 4交 割月合约 中除 了0 7 0 7 在 整个合约期 内的基差波动稍大于现货波动之外，其 他8 个合约的基差波动均明显小于现货价格波动，说明在整个合约期内，基差风险明显小于现货价格 风险，套期保值 的对冲交易达到了转移现货价格风 险的 目的。但也应该看到，除了0 6 0 9 和0 7 0 9 两个合 约，其 他合 约的基差均值 都 比较 大且波动 幅度较 大，说明在郑州 白糖期货市场和广西 白糖现货市场 之间进行套期保值 的对冲交易仍会面临一定的基差 风险。3 从整个合约期 间的基差、2 个月基差、3 4月 基差和4 个月基差看，各合约的基差波动均小于现 货波动，充分说 明了利用期货和现货两个市场之 间 的对冲交易，能够较好 的实现了锁定 风险的目的；在最 后交易 日前 2、3 4月 的基 差，无论是 大小还 是稳定程度，都好于最后交易 日前4 个月的基差情 况，说明了离到期 日越近，进入市场进行套期保值 的效果越好。综合风险转移功能实证分析的结果不难看出，虽然仍会面临一定的基差风险，但在郑州白糖期货 市场和广西白糖现货市场之间进行套期保值的对冲 交易已能够较好地实现转移风险的目的。蝴日 0 6 o 9、0 7 答 四、协 调 广 西 期 货 市 场 与 白 糖 远 期 现 货3 4 fi J 日 和 对 ,时 基 差 市 场 一 一 丌 一一一贝 值、标准差和对应的现货价格均值、标准差，得到 l l 刚促戚 结果如表5 所示。实证分析结果充分说明了通过期货市场保障 表5：三种不同到期合约的基差与波动 和促进广西蔗糖产业发展的市场机制已经具备。如 一4 6 维普资讯 http:/ 广西金融研究2 0 0 8 年第4 期 何处理期货市场与被称为“变相期货”的白糖远期 现货市场的发展关系，这是一个迫切需要 回答 的问 题。广西食糖中心批发市场(桂糖现货市场)是广西 最大的白糖远期现货交易市场和全 国最大的大宗商 品交易 中心之一。自1 9 9 9 年成立以来，桂糖现货市 场在反映食糖 的供求关系、预示 价格走势、指导蔗 农做好生产计划、降低食糖流通成本等方面都发挥 了重要的作用。但 由于大量地借鉴类似期货市场的 交易机制使其 脱离 了远期现货交 易 的本 诣，这些 机制引入时又不够完整，存在诸多漏洞，使得市 场的风险很容易被放大。从2 0 0 0 年 的“买方违约事 件”，2 0 0 1 年的“交易数据作废事件”到2 0 0 3 年的“0 l l 0 恶性逼空事件”，无不暴露 出这个市场在制 度设计方面存在的缺陷。现 阶段 广西期货 市场 与远期 现货 市场之 间更 多的是相辅相成 的关系而非相互 冲突。期货市场和 远期现货市场同是糖业市场体系的有机组成部分，场内期货交易的繁荣能够促进场外的远期交易。若 将商品流通看作是物流、商流 和信息流 的转移，物 流和商流主要还是在现货市场 和远期市场上完成，期货市场 的核心是通过投机者、套期保值者和套利 者 的博弈提供一个有效 的价格信息，仅仅完成部分 物流和商流的转移，期货市场上到期合约的交割比 例一般 比较低。广西作为全国糖料主产 区，仅通过 期货市场并不能满足大量的现货交易需求。白糖远 期现货市场引入期货市场特有 的交易机制是在期货 市场发展相对滞后、不能满足大宗商品交易需求的 条件下市场选择的结果，有其内在的合理性。解决“变相期货”的问题，宜疏不宜堵，一方面发挥期 货交易的优势，大力发展期货市场，消除“变相期 货”交易机制存在 的市场基础；另一方面完善相应 的监管体制，规范白糖远期现货市场的发展。五、几点建议 为有效利用期货市场指导广西糖业的生产、加 工和流通，充分发挥白糖期货的市场功能，为广西 蔗糖产业健康发展服务，本文提出几点建议：一是 加快推进 广西期货 市场 的发展，扩大市 场规模。以白糖期货为契机，争取 中国证监会 的支 持，在区内的中心城市设立期货经纪公司，在各蔗 区主要城市设立期货营业部；积极引进区外有实力 的期货经纪公司到广西设立营业部；继续加强期货 市场主体的培育，加快期货市场基础设施建设。二是建立健全期货信息传播渠道和网络，用期 货市场信息指导蔗农生产、企业经营。由于农 民现 在接触最多的媒体是广播 电视，可考虑通过广播 电 视来传播期货等市场信息，固定时段开设专栏，由 专家指导蔗农种蔗、卖蔗。三是以期货市场为依托，积极探索发展“订单 农业”，构建制糖企业、中介机构和蔗农三位一体 的“风险共担，收益共享”的产业风险市场管理机 制。重点发展期货交易中介机构市场，建立起农 民 一 生 中介机构且 期货市场 的风险 传递和分散模式，利用期货市场为糖业生产、流通“保驾护航”。四是进一步规范桂糖远期现货市场的发展，妥 善处理期货市场与远期市场的关系，逐步形成和完 善以期货市场 为主导、远期市场为补充、现货市场 为整合平台的多层次的糖市价格形成机制和风险转 移分散机制。参 考 文 献【1 罗跃华，广西糖业发展及其金融支持研究，广西金 融研究I J】，2 0 0 6 年第6 期。【2 高铁生、朱玉辰，中国农产品期货市场功能发挥与 产业发展【M，北京：中国财政经济出版社，2 0 0 5 年第6 期。【3 周雷、倪雯、董斌，上海燃料油期货市场有效性的 计量实证研究【J ，现代管理科学，2 0 0 7 年第6 期。4 黄克超，培育期货市场，推动广西糖业健康发展，广 西 日报，2 0 0 6 年4 月 1 0日。【5 韦景忠，浅析白糖期货功能及其套期保值方法，中 小企业科技I J】，2 0 0 7 年第2 期。I 6】商品交易所网站(h t t p：w w w c z c e t o m o n )。I 7】中国食糖网(h t t p：w w w g s e c C O I T I c I l )。(特约编辑：滕莉莉)(校对：T L L)-4 7-维普资讯 http:/