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公司理财第六章 第六章 项目现金流的估算 公司理财第六章 一、投资项目的分类 （ ） 按相关性分类 独立项目 淘汰型决策 根据既定标准 ， 淘汰不达标者 互斥项目 择优型决策 根据既定标准 ， 选择最优者 公司理财第六章 (2)按风险大小分类 政策与法律规定的支出 如环保 项目 ， 无须经济分析 维修现有资产或减少成本 确定 性决策 现有业务的扩张 具有一定风险 投资于新产品或新行业 风险大 公司理财第六章 （ 3） 按现金流类型分类 常规型： (-, +, , + ) 现金流符号只变化一次 非常规型 : (-, +, , +, -) 现金流符号变化两次或以上 例：矿山等自然资源开发项目 公司理财第六章 （ 4） 按灵活性分类 承诺项目：必须马上做出决策 机会项目：允许等待或延迟决策 注意：不同的项目适用于不同的 评价方法 公司理财第六章 二 、 项目现金流的概念 期初 （ t=0)： 固定资产投资 、 流动资金 期间 (t=1, , n)：经营现金流 = EBIT(1-t) + Dep（ 折旧 ） ， 不考虑财务费用 期末 (t=n)： 残值 SV、 释放的流动资金 公司理财第六章 公司自由现金流 (FCFF) FCFF（ Free cash flow for firm)属于公司 所有权利要求者（股东与债权人） FCFF = EBIT(1-t) +Dep CD WC = 经营现金流 CD - WC CD:资本性支出 WC:追加营运资本 适用贴现率为 WACC 公司理财第六章 FCF计算 Revenue - Cost (including depreciation!) = EBIT x (1 - t) = EBIAT + Depreciation - Cap NWC = FCF 公司理财第六章 连续价值 许多场合 n为精确计算期 ， 而不是 项目实际寿命期 连续价值指精确计算期以后项目的 剩余价值 项目价值 =精确计算期价值 +连续价 值 公司理财第六章 连续价值的计算 许多场合 n为精确计算期 ， 而不是 项目寿命期 对应的 CV为连续价值 ， 即精确计算 期以后项目总价值 假设从 n+1起 ， FCF以稳定的 g增长 CV=FCFn+1 /（ k-g） k为贴现率 公司理财第六章 例： 某企业拟兼并另一家公司 公司资本结构如表 单位：百万元 ， 所得税率： 34% 兼并后该公司现金流表 对方要求：收购价格不低于总资产 帐面价值 307 决策 资本结构 100% 9.7 =WACC 307 合计 20.8 24 64 股东权益 48.9 6.3 150 债券 （ 9.5%） 26. 5.3 80 贷款 2（ 8%） 4.2 5 13 贷款 1（ 7%） 比重 % 税后成本 % 金额 来源 21.3 21.8 24.8 28.1 47.0 NCF 6.1 5.2 4.2 1.9 -12.3 -营运资本 追加 13.1 11.5 7.0 3.2 1.7 -固定资产 投入 12.7 12.1 11.5 13.5 21.5 折旧 15.8 16.7 17.8 19.1 21.6 - 利息 42.1 40.1 37.1 29.8 22.7 EBIT 5 4 3 2 1 T 公司理财第六章 连续价值计算 CV = 21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2 公司理财第六章 决策 根据预期现金流量表，兼并另一家公司 的 NPV： 307 097.1 2.4813.21 097.1 8.21 097.1 8.24 097.1 7.28 097.1 47 5432 公司理财第六章 三、估算现金流的原则 实际现金流原则 相关不相关原则 公司理财第六章 实际现金流原则 投资的现金流必须按实际发生的时间测 量，如：税费 项目未来现金流的架子必须用未来的价 格和成本来计算，如：通货膨胀 预期现金流必须用同种货币来测量 公司理财第六章 相关不相关原则 与投资决策有关的 相关现金流 是指由于 投资决策而引起的公司全面的未来现金 流状况变化的现金流；是 增量现金流 。 项目的 CF=公司的增量 CF =公司的 CF（接受） -公司的 CF（拒绝） 公司理财第六章 估算现金流的注意事项 包括所有附带效应 如新产品的问世使顾客对现有产品的需求减少，“腐蚀 ”和 “自相残杀 ”都很糟糕。 注意分摊费用 （ 间接费用 ） 忘记沉淀成本 “ 已经投入了这么多 ”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误 弥补。 记住营运资本 （ 净增量 ） 包括机会成本 公司理财第六章 估算步骤 预测销售 实现上述销售所需的投资预算 成本与利润估计 最终结果：现金流估计表 公司理财第六章 例开车还是乘车？ 开车有关的月现金支出（元）： 保险： 120 公寓停车场租金： 150 办公室泊车费： 90 汽油及相关服务： 110 乘车的相关月现金支出（元）： 保险： 120 公寓停车场租金： 150 火车票： 140 公司理财第六章 续 CF（接受） = CF（乘车） =-120-150-140=-410 CF（拒绝） = CF（开车） =-120-150-90-110=-470 项目 CF= CF（乘车） - CF（开车） =60 公司理财第六章 鲍德温公司案例 试验营销成本（已经支付） : $250,000. 拟定厂址的现有市值（公司所有） : $150,000. 保龄球机器成本（按照加速法分 5年计提折旧） : $100,000 净营运资本增量： $10,000. 机器 5年生命期内，每年产量（单位）： 5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000. 第一年单价为 $20；此后年增长率为 2%。 第一年生产单位成本为 $10，此后每年按 10%的速度增长 年通货膨胀率： 5% 流动资金：期初为 $10,000，此后随销售变动。 沉没成本 机会成本 鲍德温公司现金流量量表 第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 投资（ Investments） : (1) 保龄球机器 100.00 21.76* (2) 累计折旧 Accumulated depreciation 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24 (3) 折旧后机器调整基础（年末） 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76 (4) 机会成本 150.00 150.00 仓库 (5) 净营运资本 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0 年末 (end of year) (6) 净营运资本变动 10.00 6.32 8.65 3.75 21.22 (7) 投资总现金流量 260.00 6.32 8.65 3.75 192.98 (1) + (4) + (6) 我们假定这项投资第 5年末终结市值为 3万美元。资本利得为第 5年末资本市值与机器 调整基础的差。调整基础为原始购买价格减去折旧。资本利得为： $24,240 (= $30,000 $5,760)。 假定公司面临的税率为 34%。对资本利得按照一般所得税税率征 税。资本利得应缴税 $8,240 0.34 ($30,000 $5,760)。 税后资本利得为 $30,000 0.34 ($30,000 $5,760) = 21,760。 公司理财第六章 第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 利润 Income: (8) 销售额 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9)运营成本 Operating costs 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84 (10)折旧 Depreciation 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52 回顾一下：机器 5年生命期内，每年产量（单位）分别为： (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000). 第一年单价为 $20；此后年增长率为 2%。 第三年销售额 = 12,000 $20 (1.02)2 = 12,000 $20.81 = $249,720. 第一年生产单位成本为 $10，此后每年按 10%的速度增长 第 2年生产成本 = 8,000 $10 (1.10)1 = $88,000 鲍德温公司现金流量量表（继续） (单位 :千美元 ) (所有现金流量发生在年末 ) 第 0年 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 利润 Income: (8) 销售额 100.00 163.00 249.72 212.20 129.90 (9)运营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84 (10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52 (11) 税前利润 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 (8) (9) - (10) (12) 按 34%计税 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38 (13) 净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16 鲍德温公司现金流量量表（继续） (单位 :千美元 ) (所有现金流量发生在年末 ) 鲍德温公司税后增量现金流量 第 0年 05.588,51$ )10.1( 66.224$ )10.1( 87.59$ )10.1( 86.66$ )10.1( 19.54$ )10.1( 80.39$260$ 5432 N P V N P V 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 (4 ) 运营现金流量 O C F ( 1 ) ( 2 ) - ( 3 ) 运营现金流量 3 9 .8 0 6 0 .5 1 7 5 .5 1 5 6 .1 2 3 1 .6 8 ( 5 ) 投资总现金流量 To t a l C F o f In v est m e n t 投资总现金流量 260. 6 .3 2 8 .6 5 3 .7 5 1 9 2 .9 8 ( 6 ) 税后增量现金流 量 ( 4 ) + ( 5 ) 税后增量现金流 量 2 6 0 . 3 9 .8 0 5 4 .1 9 6 6 .8 6 5 9 .8 7 2 2 4 .6 6