0324论有色行情的持久性和坚持解析

论有色行情的持久性和坚持 2016年年3月月24日日20162016年全球大类资产配置高峰论坛年全球大类资产配置高峰论坛谢鸿鹤，陈炳辉执业证书编号：S14405160300012提纲一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？二、何为二、何为“五为一体五为一体”:中场休息而非中场休息而非GAME OVERGAME OVER三、三、20162016年分歧与坚持年分歧与坚持3写在前面：为何我总拿这张图来说事？图图1 1：电解铝盈利周期：电解铝盈利周期vs.vs.电解铝指数电解铝指数vs.vs.上证综指上证综指l0808年以来，电解铝存在三波盈利周期，分别对应的是强周期板块的三轮明显上涨，年以来，电解铝存在三波盈利周期，分别对应的是强周期板块的三轮明显上涨，目前正处于第三波周期中目前正处于第三波周期中对于对于“双韧性双韧性”的电解铝，这仅仅是巧合么？的电解铝，这仅仅是巧合么？4目录一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？二、何为二、何为“五为一体五为一体”:中场休息而非中场休息而非GAME OVERGAME OVER三、三、20162016年分歧与坚持年分歧与坚持5如何理解15年以来金属价格的下跌？图图2 2：供需平衡、原油价格、美元指数对金属价格下跌的解释度对比（：供需平衡、原油价格、美元指数对金属价格下跌的解释度对比（1515年年初年年初=100=100）l1515年全年金属价格出现了一轮明显的回落，什么原因导致的？年全年金属价格出现了一轮明显的回落，什么原因导致的？在我们的逻辑链条中，主要由三方面因素决定：供需结构在我们的逻辑链条中，主要由三方面因素决定：供需结构51%51%，原油价格，原油价格30%30%，美元指数，美元指数19%19%615年年底16年初，又发生了什么？图图3 3：大面积亏损，供给大幅收缩，比比皆是：大面积亏损，供给大幅收缩，比比皆是l当然国内价格当然国内价格“杀杀”的更低！草根调研显示，的更低！草根调研显示，1 1）全球最好的两座锌矿山（驰宏锌锗体内，）全球最好的两座锌矿山（驰宏锌锗体内，27%27%品位），已经接近盈亏平衡点；品位），已经接近盈亏平衡点；2 2）电解铝行业，中国宏桥也在去年年底接近会计利润亏损边界线）电解铝行业，中国宏桥也在去年年底接近会计利润亏损边界线从盈亏比例来看，全球范围从盈亏比例来看，全球范围内主力金属品种期间亏损面内主力金属品种期间亏损面都在都在50%左右左右中国电解铝产能退出最为明中国电解铝产能退出最为明显，运行产能在显，运行产能在1月份不足月份不足3000万吨万吨715年年底16年初，又发生了什么？图图4 4：原油呢？远期：原油呢？远期contangocontango不断被拉大，现货太悲观了？不断被拉大，现货太悲观了？l从期限结构来看，严重的从期限结构来看，严重的contangocontango需要修正，这会导致产品价格中枢将上移（而我们在后面会讲到原油上涨动能还很强劲）需要修正，这会导致产品价格中枢将上移（而我们在后面会讲到原油上涨动能还很强劲）815年年底16年初，又发生了什么？图图5 5：美元指数呢？美联储加息了，但美元指数并未有效站稳：美元指数呢？美联储加息了，但美元指数并未有效站稳100100l 其实美元指数从其实美元指数从1515年至今全跨度来看，是维持高位震荡；上半年美元指数其实不具备强势突破的动能（详见下文）年至今全跨度来看，是维持高位震荡；上半年美元指数其实不具备强势突破的动能（详见下文）915年年底16年初，又发生了什么？图图6 6：但是需求呢？：但是需求呢？l 草根调研：举一个极端的例子，草根调研：举一个极端的例子，1515年底甚至出现了预期铝的需求增速可能降至零以下。年底甚至出现了预期铝的需求增速可能降至零以下。l 但实际情况呢？远没有预期的差，而美国中产阶级以下的基础需求正在被激发，这包括汽车和房地产等置换、购置需求但实际情况呢？远没有预期的差，而美国中产阶级以下的基础需求正在被激发，这包括汽车和房地产等置换、购置需求同时伴随着全球同时伴随着全球“稳增长稳增长”的来临的来临1015年年底16年初，又发生了什么？图图7 7：对应则是：供需阶段性严重超调，各因素不断转为积极；价格以及股票出现明显三个起动点：对应则是：供需阶段性严重超调，各因素不断转为积极；价格以及股票出现明显三个起动点l 起动点起动点1 1：1515年年1212月份电解铝，当然供给侧改革也是一大催化剂；月份电解铝，当然供给侧改革也是一大催化剂；l 起动点起动点2 2：1616年年1 1月底，美元月底，美元+油价（维持远端低收益率油价（维持远端低收益率+油价上涨推升通胀预期）油价上涨推升通胀预期）l 起动点起动点3 3：1616年年2 2月中下旬，以铝、锌为行情代表，稳增长预期不断加强月中下旬，以铝、锌为行情代表，稳增长预期不断加强11目录一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？二、何为二、何为“五为一体五为一体”:中场休息而非中场休息而非GAME OVERGAME OVER三、三、20162016年分歧与坚持年分歧与坚持12往后看，又将发生什么？图图8 8：我们提出从：我们提出从“五为一体五为一体”的角度来思考后续将要发生什么的角度来思考后续将要发生什么l 市场中对这轮周期股的投资逻辑仍然存在不少市场中对这轮周期股的投资逻辑仍然存在不少“极左极左oror极右极右”倾向，且愈演愈烈：倾向，且愈演愈烈：极右体现为把周期股上涨归为纯粹的基金配置和博弈需求，一旦配置结束行情也就将结束；极右体现为把周期股上涨归为纯粹的基金配置和博弈需求，一旦配置结束行情也就将结束；极左则是认为此次周期股上涨受益于极左则是认为此次周期股上涨受益于“经济放水经济放水”幻象，终将昙花一现。幻象，终将昙花一现。分析清楚分析清楚“来龙来龙”之后，之后，“去脉去脉”可从上述五个方面进行考虑可从上述五个方面进行考虑13油价：资本市场负循环效应将逐渐终结图图9 9：美国原油主产区产量有望从：美国原油主产区产量有望从4 4月份开始加速下滑；油价将回升至月份开始加速下滑；油价将回升至6060美元？美元？l 另一个思考角度：另一个思考角度：4 4月份原油公司与银行将进行月份原油公司与银行将进行“贷款基数重估贷款基数重估”过去几年，资本市场一直扮演者为页岩油提供过去几年，资本市场一直扮演者为页岩油提供“低油价下的输血者低油价下的输血者”的角色的角色4 4月将迎来油价跌破月将迎来油价跌破3030美元的首次美元的首次“贷款基数重估贷款基数重估”大考，贷款额度的收紧或将更进一步推动产油量下滑大考，贷款额度的收紧或将更进一步推动产油量下滑 14经济预期差：G20会议vs.全球“稳增长”图图1010：全球：全球PMIPMI数据参差不齐，欧元区和美国已经体现出数据参差不齐，欧元区和美国已经体现出“环比抬升环比抬升”迹象迹象l 中国中国“稳增长稳增长”加码，放到更大的背景中，其实加码，放到更大的背景中，其实G20G20会议以来，全球步调难得的一致，这包括：会议以来，全球步调难得的一致，这包括：日本超预期宽松日本超预期宽松新西兰意外降息新西兰意外降息欧元区超预期宽松欧元区超预期宽松印度版印度版“4 4万亿万亿”出台出台美国美国3 3月不加息月不加息 15产业自身调整周期：以电解铝为例图图1111：产业自身调整周期或将落脚于下半年：产业自身调整周期或将落脚于下半年简单算一比账：简单算一比账：1、停产、停产/投产产能并不顺畅，新建也要集中在下半年投产；投产产能并不顺畅，新建也要集中在下半年投产；2、全年、全年80%产能利用率来计算，运行产能要恢复到产能利用率来计算，运行产能要恢复到3800万吨才能实现数字上面的平衡；而今年上半年是难以实现的万吨才能实现数字上面的平衡；而今年上半年是难以实现的l特别提示：特别提示：1414年年4 4月份的复产一直延续到了月份的复产一直延续到了1212月份，历时近月份，历时近7 7个多月，并且多是依赖于大规模的降电价、银行贷款，个多月，并且多是依赖于大规模的降电价、银行贷款，而这次呢（而这次呢（80%80%企业电力成本已经降至火电厂成本，银行更加惜贷）？企业电力成本已经降至火电厂成本，银行更加惜贷）？更进一步来看，目前五地库存已经在超季节性下降！更进一步来看，目前五地库存已经在超季节性下降！16美联储是否加息？图图1212：美国或不具备在上半年加息的条件：美国或不具备在上半年加息的条件l G20G20之后，我们明显感觉到美联储越来越关注海外市场的动荡，这是之后，我们明显感觉到美联储越来越关注海外市场的动荡，这是3 3月月FOMCFOMC会议超预期宽松的关键点之一会议超预期宽松的关键点之一17资金“脱虚向实”图图1313：从铜的进口增加谈起，时间点是否值得关注？：从铜的进口增加谈起，时间点是否值得关注？l 人民币贬值预期形成，企业倾向于购入人民币贬值预期形成，企业倾向于购入“必备必备”的生产原材料的生产原材料18目录一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？一、本轮价格上涨仅仅是货币现象？二、何为二、何为“五为一体五为一体”:中场休息而非中场休息而非GAME OVERGAME OVER三、三、20162016年的分歧与坚持年的分歧与坚持19与市场的分歧1：黄金应该怎么看？图图1414：此次金价反弹与历史有什么相同与不同？：此次金价反弹与历史有什么相同与不同？l 1313年以来，金价已经出现了年以来，金价已经出现了4 4次明显的反弹；平均反弹幅度在次明显的反弹；平均反弹幅度在15-20%15-20%，持续时间为，持续时间为3 3个月左右个月左右而此次为何反弹幅度和持续时间均超出了历史平均值？而此次为何反弹幅度和持续时间均超出了历史平均值？20与市场的分歧1：黄金应该怎么看？图图1515：黄金供需平衡表：黄金供需平衡表l 用传统的商品供需平衡表对分析金价其实是无效的，存在强制配平项；用传统的商品供需平衡表对分析金价其实是无效的，存在强制配平项；l 黄金需求可以分为货币性需求和非货币性需求黄金需求可以分为货币性需求和非货币性需求21与市场的分歧1：黄金应该怎么看？图图1616：以实际利率为基础的金价预测方法（：以实际利率为基础的金价预测方法（US 10y TIPS yieldUS 10y TIPS yield）l 决定金价的决定金价的“二八原则二八原则”：利率市场决定了：利率市场决定了80%80%的金价趋势，配置市场决定了另外的的金价趋势，配置市场决定了另外的20%20%l 至今仍能较好的解释金价波动至今仍能较好的解释金价波动-我们看到的金价仍是纸币信用体系下的金价。受经济预期影响，金价短期震荡难免我们看到的金价仍是纸币信用体系下的金价。受经济预期影响，金价短期震荡难免22与市场的分歧1：黄金应该怎么看？图图1717：一个比较确定的：一个比较确定的“小确幸小确幸”：黄金白银比回归的投资机会：黄金白银比回归的投资机会l 黄金白银比已经升至历史高位，我们更倾向于认为将以白银补涨的方式来完成比价回归，黄金白银比已经升至历史高位，我们更倾向于认为将以白银补涨的方式来完成比价回归，站在这个时间点，大家可以多关注下白银的投资机会（站在这个时间点，大家可以多关注下白银的投资机会（核心标的：银泰资源、盛达矿业核心标的：银泰资源、盛达矿业）23图图1818：正极材料之争不会影响碳酸锂需求：正极材料之争不会影响碳酸锂需求l 无论是无论是NCMNCM、NCANCA三元材料还是三元材料还是LFPLFP，一度电的碳酸锂消耗量均在，一度电的碳酸锂消耗量均在0.5-0.6kg0.5-0.6kg之间，正极材料之争并不会影响上游碳酸锂的需求。之间，正极材料之争并不会影响上游碳酸锂的需求。另一方面根据协会数据，另一方面根据协会数据，20152015年纯电动客车中，三元材料电池使用量占比仅为年纯电动客车中，三元材料电池使用量占比仅为20%20%，且集中在，且集中在6-86-8米轻型客车领域，三元材料在米轻型客车领域，三元材料在客车领域普及率其实很低。客车领域普及率其实很低。与市场的分歧2：新能源汽车增长预期差24图图1919：新能源汽车销量增速不确定性不会改变碳酸锂供给紧张格局：新能源汽车销量增速不确定性不会改变碳酸锂供给紧张格局l 以我国以我国20162016年我国新能源汽车销量达到年我国新能源汽车销量达到6060万辆为基础情况，此时，全球碳酸锂市场的缺口为万辆为基础情况，此时，全球碳酸锂市场的缺口为70007000吨。吨。若我国新能源汽车产销量增速达到若我国新能源汽车产销量增速达到100%100%。碳酸锂市场的缺口将达到。碳酸锂市场的缺口将达到1.41.4万吨。这将不断提振行业景气度。万吨。这将不断提振行业景气度。与市场的分歧2：新能源汽车增长预期差25图图2020：碳酸锂价格走势图：碳酸锂价格走势图l 以自以自20152015年下半年以来，锂价持续走高，目前电池级碳酸锂已升至年下半年以来，锂价持续走高，目前电池级碳酸锂已升至17-1817-18万元万元/吨。在今年上半年，供需紧张态势延续，吨。在今年上半年，供需紧张态势延续，锂价甚至可能升至锂价甚至可能升至2020万以上。万以上。l 而考虑到寡头垄断格局不断加强，我们对而考虑到寡头垄断格局不断加强，我们对20172017年的锂价也无需过分悲观，行业或仍将维持年的锂价也无需过分悲观，行业或仍将维持1-21-2年的高景气度状态年的高景气度状态l 新能源汽车产业链估值重估：骗补调查、安全性及补贴退坡冲击产销预期。苗部长预计新能源汽车产业链估值重估：骗补调查、安全性及补贴退坡冲击产销预期。苗部长预计20162016年新能源汽车产销翻倍，年新能源汽车产销翻倍，整条产业链估值受压制的局面将改变（整条产业链估值受压制的局面将改变（核心标的：天齐锂业、赣锋锂业核心标的：天齐锂业、赣锋锂业）与市场的分歧2：新能源汽车增长预期差26与市场的分歧3：基本金属的逆袭图图1414：下游消费结构决定，在此轮：下游消费结构决定，在此轮“稳增长稳增长”中并不是所有品种受益程度一样中并不是所有品种受益程度一样l 从消费结构来看，锌与基建最相关，而铝则消费最为稳健；从消费结构来看，锌与基建最相关，而铝则消费最为稳健；而铜则与电网建设最为紧密；而铜则与电网建设最为紧密；l 因为篇幅和时间问题我们这里重点讲电解铝部分因为篇幅和时间问题我们这里重点讲电解铝部分27图图1515：产能投放速度大幅减缓已经在酝酿：产能投放速度大幅减缓已经在酝酿l 企业投资意愿不断减弱，高负债模式下的产能投放接近尾声企业投资意愿不断减弱，高负债模式下的产能投放接近尾声产能投放的高峰期也将在产能投放的高峰期也将在2014-20162014-2016年完成，预计未考虑产能退出的情形，年完成，预计未考虑产能退出的情形，20182018年之后的产能投放将从目前的年之后的产能投放将从目前的300300万巨降至万巨降至100-200100-200万吨，考虑到消费的稳健性，其实电解铝存在自然走出新周期的潜质万吨，考虑到消费的稳健性，其实电解铝存在自然走出新周期的潜质为何首选铝？已走在拐点的十字路口28为何首选铝？已走在拐点的十字路口图图1616：政府之手或已经无能为力：政府之手或已经无能为力：2/32/3企业用电成本已经下降至企业用电成本已经下降至0.250.25元元/吨，已然逼近火电企业生产成本吨，已然逼近火电企业生产成本线线l“能源能源”金属属性，一直以来实施金属属性，一直以来实施“双轨制双轨制”：政府之手与市场之手。但政府之手，降电价与财税补贴，：政府之手与市场之手。但政府之手，降电价与财税补贴，或已经进入下半场；腾挪空间并不大或已经进入下半场；腾挪空间并不大29图图1717：20162016年最大风口是供给侧改革下的年最大风口是供给侧改革下的“去僵尸化产能去僵尸化产能”：政策只会迟到但不会缺席：政策只会迟到但不会缺席l 体制问题或将破局，供给侧改革下体制问题或将破局，供给侧改革下“去僵尸化产能去僵尸化产能”有望打破上述自然周期，加速产能出清。这相当于给地方政府有望打破上述自然周期，加速产能出清。这相当于给地方政府“背书背书”，我们有理由相信措施落地后，考虑到人员、负债以及需求状况，产能退出节奏或将超出预期。我们有理由相信措施落地后，考虑到人员、负债以及需求状况，产能退出节奏或将超出预期。为何首选铝？已走在拐点的十字路口30图图1818：全国各省份电解槽型号及电力状况对比：全国各省份电解槽型号及电力状况对比l 我们理解中的电解铝供给侧改革，我们理解中的电解铝供给侧改革，其实就是在现有其实就是在现有400400万吨低效产能（包括高耗电以及远离消费地等）万吨低效产能（包括高耗电以及远离消费地等）与未来两年新进入与未来两年新进入500500万吨低成本产能之间的某种组合万吨低成本产能之间的某种组合为何首选铝？已走在拐点的十字路口31图图1919：电解铝供需平衡表：电解铝供需平衡表l 在计入产能退出以及新增产能之后，我们认为电解铝将逐步走出一轮新周期。在计入产能退出以及新增产能之后，我们认为电解铝将逐步走出一轮新周期。当然，若没有供给侧改革，该周期的到来将被延长当然，若没有供给侧改革，该周期的到来将被延长为何首选铝？已走在拐点的十字路口32图图2020：电解铝均衡价格与云铝股份相对成本位置：电解铝均衡价格与云铝股份相对成本位置l 随着产能的逐渐出清，我们认为电解铝均衡价格将逐步回升至随着产能的逐渐出清，我们认为电解铝均衡价格将逐步回升至12000-1300012000-13000一线，以满足一线，以满足90%90%企业实现正常生产和盈利企业实现正常生产和盈利 云铝作为唯一的规模化使用水电的电解铝生产商，将充分受益于南方电力过剩和改革红利（云铝作为唯一的规模化使用水电的电解铝生产商，将充分受益于南方电力过剩和改革红利（1414年已经逐年显现）年已经逐年显现）电解铝业绩弹性排序：云铝股份中孚实业焦作万方（电解铝业绩弹性排序：云铝股份中孚实业焦作万方（核心标的：云铝、中孚核心标的：云铝、中孚）为何首选云铝股份？云铝的业绩空间就在于此：单吨盈利1500-2000元，净利润18-20亿？33图图2020：电解铝业绩弹性仍旧是最大的：电解铝业绩弹性仍旧是最大的附录：全品种业绩弹性对比表备注：云铝股份未考虑成本下降影响备注：云铝股份未考虑成本下降影响34七字投资建议总结：“云中驰”下看“锂海”一、五为一体支撑我们继续看多有色金属板块，现在仅仅是中场休息而非一、五为一体支撑我们继续看多有色金属板块，现在仅仅是中场休息而非GAME OVERGAME OVER！五为一体因素包括：油价，经济预期差，产业自身周期，美联储加息与否及资金五为一体因素包括：油价，经济预期差，产业自身周期，美联储加息与否及资金“脱脱虚向实虚向实”等五个方面。等五个方面。二、买哪些？选择市场分歧点，选择龙头股进行进攻。核心标的：云铝股份、中孚实二、买哪些？选择市场分歧点，选择龙头股进行进攻。核心标的：云铝股份、中孚实业、中金岭南、驰宏锌锗；天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材；山东黄金、银泰资源业、中金岭南、驰宏锌锗；天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材；山东黄金、银泰资源35感谢！分析师分析师谢鸿鹤谢鸿鹤 （86218621）68805905 68805905 陈炳辉陈炳辉 (8621)50113453 (8621)50113453 重要声明重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。