财务管理第10章资本结构

第10章 资本结构u杠杆原理u资本结构理论与决策张长江南京工业大学会计与财务管理系第一节第一节 杠杆原理杠杆原理Archimedes:”Give me a fulcrum and I shall move the earth!”链接：成本性态分析链接：成本性态分析（管理会计内容）（管理会计内容）p成本按性态的分类p财务管理中的杠杆效应杠杆效应是指一个变量的小幅变动会引起另一个变量的更大变动。财务管理中的杠杆有经营杠杆、财务杠经营杠杆、财务杠杆、综合杠杆杆、综合杠杆。一、经营杠杆 （一）经营杠杆效应p在单价和成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。这就是经营杠杆效应。p固定成本的存在是经营杠杆效应产生的原因，当销售量增加时，变动成本将同比例增加，销售收入也同比例增加，但固定成本总额不变，单位固定成本以反方向变动，这就导致单位产品成本降低，每单位产品利润增加，于是利润比销量增加得更快。经营风险（Operating Risk）p指未使用债务时经营的内在风险。p影响因素n产品需求n产品售价n产品成本n调整价格的能力n固定成本的比重。财务风险（Financial Risk）p财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。财务管理中常用的利润指标 利润指标公式边际贡献边际贡献（M）边际贡献（M）=销售收入-变动成本息税前利润息税前利润EBITEBIT(Earnings Before Interest and Taxes)息税前利润（EBIT）=销售收入-变动成本-固定成本关系公式：EBIT=M-F税前利润税前利润EBTEBT税前利润=息税前利润利息=EBIT-I净利润净利润NINI净利润=（息税前利润利息）（1-所得税率）=（EBIT-I）（1-T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益=净利润-优先股利DOL（Degree of Operating Leverage）（二）经营杠杆系数及其计算（二）经营杠杆系数及其计算经营杠杆系数，也称经营杠杆率（经营杠杆系数，也称经营杠杆率（DOL），是指息税前利润的），是指息税前利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：经营杠杆系数经营杠杆系数 有关经营杠杆的结论 p只要企业存在固定经营成本，就存在销售较小变动息税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应；p在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业收入增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。p在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，营业收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。p企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。二、财务杠杆二、财务杠杆（Financial Leverage）（一）财务杠杆效应（一）财务杠杆效应p在资本构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起每在资本构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起每股利润以更大的幅度增长。这就是财务杠杆效应。股利润以更大的幅度增长。这就是财务杠杆效应。p财务杠杆效应产生的原因是当息税前利润增长时，债务财务杠杆效应产生的原因是当息税前利润增长时，债务利息不变，优先股股利不变，每利息不变，优先股股利不变，每1元息税前利润负担的元息税前利润负担的利息和优先股股利降低了，这就导致普通股每股利润比利息和优先股股利降低了，这就导致普通股每股利润比息税前利润增加得更快。息税前利润增加得更快。DFL（Degree Of Financial Leverage）（二）财务杠杆系数及其计算（二）财务杠杆系数及其计算p财务杠杆的大小通常可以用财务杠杆系数来计量。财务杠杆的大小通常可以用财务杠杆系数来计量。财务杠杆系数，也称财务杠杆率（财务杠杆系数，也称财务杠杆率（DFL），是指每），是指每股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其定义公式为：其定义公式为：p每股收益(Earnings per share)NPDTIEBIT)1()(相关结论 p只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应；p财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。p在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大。p负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。对于无优先股的股份制企业或非股份制企业，上述财务杠杆系数的计算对于无优先股的股份制企业或非股份制企业，上述财务杠杆系数的计算公式可简化为：公式可简化为：三、综合杠杆三、综合杠杆 （一）综合杠杆效应（一）综合杠杆效应p一个企业会同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成本，那么两一个企业会同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成本，那么两种杠杆效应会共同发生，将产生连锁作用，销售量稍有变动就会每股种杠杆效应会共同发生，将产生连锁作用，销售量稍有变动就会每股利润以更大幅度的变动。综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综利润以更大幅度的变动。综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。合效应。总杠杆DTLQEBITEPSDOLDFLDTL固定成本利息费用全部固定成本对于无优先股的股份制企业或非股份制企业，上述综合杠杆对于无优先股的股份制企业或非股份制企业，上述综合杠杆系数的计算公式可简化为：系数的计算公式可简化为：第二节资本结构理论第二节资本结构理论 流动资产非流动资产流动负债非流动负债股东权益资本结构资本结构Capital StructureBalance Sheet体型与健康p苹果样体型:心脏病 p袋鼠样体型:糖尿病 p水桶样体型:更年期p面条型体型:胃下垂 p豆芽样体型:营养差 一、资本结构的一、资本结构的MM理论理论p（一）MM理论的假设前提 p1.经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneous risk class）。p2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneous expectations）。p3.完美资本市场（perfect capital markets）。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。p4.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。（二）无企业所得税条件下的MM理论 命题I基本观点l 负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。命题II基本观点l 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。相关结论l 有债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。无企业所得税条件下MM的命题I和命题II 命题命题命题命题（三）有企业所得税条件下的MM理论 命题I基本观点 有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税利息抵税收益的现值。相关结论 随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。命题II基本观点 有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。考虑企业所得税条件下MM的命题I和命题II 命题命题命题命题（四）根据MM理论确定投资项目的资本成本 p1.利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本n利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足假定：一是项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同。二是企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。p2.以项目的资本成本作为评价标准n如果不满足等资本结构等风险假设，企业就应当为每一个项目确定一个单独的可接受标准，即以项目的资本成本作为评价标准。二、资本结构的其他理论二、资本结构的其他理论 p（一）权衡理论 p观点 n强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。p表达式n式中，VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；PV（利息抵税）表示利息抵税的现值；PV（财务困境成本）表示财务困境成本的现值。（财务困境成本）（利息抵税）VPVPVVUL权衡理论下的企业价值与资本结构（二）代理理论 p企业负债所引发的代理成本以及相应的代理收益，最终均反映在对企业价值产生的影响。p（1）过度投资问题n过度投资问题是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。p（2）投资不足问题n投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。p表达式（债务的代理收益）（债务的代理成本）（财务困境成本）（利息抵税）VP VPVPPVVVUL（三）优序融资理论 p优序融资理论认为在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资股权融资。p 第三节第三节 资本结构决策资本结构决策p一、资本结构的影响因素一、资本结构的影响因素p内部因素内部因素n营业收入营业收入n成长性成长性n资产结构资产结构n盈利能力盈利能力n管理层偏好管理层偏好n财务灵活性财务灵活性n股权结构等；股权结构等；p外部因素外部因素n税率税率n利率利率n资本市场资本市场n行业特征等。行业特征等。2008年部分行业上市公司资本结构二、资本结构决策方法二、资本结构决策方法 p（一）资本成本比较法 p选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。各种筹资方案基本数据各种筹资方案基本数据 单位：万元单位：万元方案一方案二方案三筹资方式筹资金额资本成本筹资金额资本成本筹资金额资本成本长期借款5004.5%8005.25%5004.5%长期债券10006%12006%20006.75%优先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%资本合计700070007000其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为25%。p优点n资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。p缺点n这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。（二）每股收益无差别点法p该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结能提高每股收益的资本结构是合理的，构是合理的，反之则不够合理。p每股收益的无差别点的含义n指每股收益不受融资方式影响的EBIT水平。每股收益无差别分析p决策原则n当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益 p每股收益的无差别点的计算公式 222111NPD-T)-)(1I-(EBITNPD-T)-)(1I-(EBITEPS例p某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。p现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。p有三种筹资方案可供选择n方案一一:全部通过年利率为10%的长期债券融资；n方案二:全部是优先股利率为12%的优先股筹资；n方案三:全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。p假设企业预期的息前税前利润为210万元，企业所得税税率为25%。p要求：在预期的息前税前利润水平下进行融资方案的选择。EBIT-EPS分析 p（1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，EPS=EPS p方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150（万元）。1500%)251)(0EBIT(1000%)251)(50EBIT(p（2）方案二与方案三，即优先股和普通股筹资的每股收益无差别点，EPS=EPS p方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=240（万元）。1500%)251)(0(100%12500%)251)(0(EBITEBITp由于预期的息税前利润为210万元，在方案一与方案三比较时选择长期债务融资；而在方案二与方案三比较时选择普通股融资。课堂作业p某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。p该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加营业利润(息税前盈余)400万元。p该项目备选的筹资方案有三个：n(1)按11%的利率发行债券；n(2)按面值发行股利率为12%的优先股；n(3)按20元/股的价格增发普通股。p该公司目前的息税前盈余为1600万元；公司适用的所得税率为40%；证券发行费可忽略不计。要求：p(1)计算按不同方案筹资后的普通股每股收益(填列答题卷的“普通股每股收益计算表”)。p(2)计算增发普通股和债券筹资的每股(指普通股，下同)收益无差别点(用营业利润表示，下同，以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点)。p(3)计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆。p(4)根据以上计算结果分析，该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?p(5)如果新产品可提供1000万元或4000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择哪一种筹资方式?(1)计算普通股每股收益 筹资方案发行债券发行优先股增发普通股营业利润200020002000现有债务利息300300300新增债务利息44000税前利润126017001700所得税504680680税后利润75610201020优先股红利04800普通股收益7565401020普通股股数(万股)8008001000每股收益0.950.681.02(2)每股收益无差别点的计算p债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：n(EBIT-300-400011%)(1-40%)/800=(EBIT-300)(1-40%)/1000nEBIT=2500(万元)p优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：n(EBIT-300)(1-40%)-400012%/800=(EBIT-300)(1-40%)/1000nEBIT=4300(万元)(3)财务杠杆的计算p筹资前的财务杠杆=EBIT/(EBIT-I-PD/(1-T)p=1600/(1600-300)=1.23p发行债券筹资的财务杠杆=2000/(2000-300-400011%)=1.59p优先股筹资的财务杠杆=2000/2000-300-400012%/(1-40%)=2.22p普通股筹资的财务杠杆=2000/(2000-300)=1.18 p(4)该公司应当采用增发普通股筹资。该方式在新增营业利润400万元时，每股收益较高、风险(财务杠杆)较低，最符合财务目标。p(5)当项目新增营业利润为1000万元时应选择债券筹资方案；如果新产品可提供4000万元的新增营业利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应选择方案1（发行债券）。（三）企业价值比较法 判断标准最佳资本结构是可使公司的总价值最大，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。确定方法（1）企业的市场价值（V）=股票的市场价值+长期债务的价值=S+B（2）假定公司的经营利润是可以永续的，股东要求的回报率不变，股票的市场价值可表示为：（3）长期债务的价值通常采用简化做法，按账面价值确定；（4）找出企业价值最大的资本结构，该资本结构为最佳资本结构。