上市公司结构及公司治理关系探究

上市公司股权结构及公司治理关系探究 摘要：股权结构是影响公司治理的重要因素，利用多元线性回归对股权治理、债权治理、管理层激励三个层面进行分析，探讨其对公司治理的影响程度。实证表明：第一大股东持股比例、股权集中度、股权制衡度和管理者持股比例与公司治理呈正相关关系，而现金流动负债比率和资产负债率与公司治理呈负相关关系。然而我国装备制造业上市公司股权治理结构并不合理，应进一步优化股权结构、完善监管体系以及建立多元化投资体系等来提高公司治理水平。 关键词：装备制造业上市公司；股权结构；公司治理；回归分析 中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）10-0032-05 一、引言 公司治理最初由美国学者伯利和米恩斯于20世纪30年代提出，而有关公司治理的研究在20世纪90年代悄然兴起，并很快在全世界范围内发展起来。公司治理包括公司的权力机构（股东会）、执行机构（董事会）和监督机构（监事会）的相互关系，还包括公司股东间、公司与利益相关者之间的相互关系，这些利益关系决定着企业的发展方向和业绩1。股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权利，具体包括股权构成和股权集中度。我国上市公司天生具有股权高度集中的特征，上市公司一股独大的股权结构也是我国政治经济体制的表现。股权结构不同，相应的治理特性也不相同。股权结构是影响公司治理的一个最重要因素，也是公司治理的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效2。因此，研究股权结构对公司治理的影响具有重要的意义，可以提高企业的整体绩效，提升企业的核心竞争力。 装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性产业，在国民经济发展中具有十分重要的地位，承担着实现国家工业化的重要历史使命，尤其对作为该行业主力军的上市公司，这直接关系到我国的核心竞争力3，所以研究装备制造业上市公司股权结构对公司治理的影响，对获取最佳的社会效益和经济效益具有特别重要的现实意义。 二、研究假设与研究方法 （一）理论分析及假设 股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。由于股权结构在公司治理中有着基础性地位，所以近年来研究股权结构对公司治理问题已经成为核心问题。本文根据股权结构的含义从股权治理、债权治理、管理层激励角度对公司治理问题进行分析并提出以下假设。 1. 股权治理。第一大股东持股比例表示最大股东的持股数量占总股本的比例。第一大股东有能力和动力去监督管理层来维护自身的利益，此外还能很好地激励管理层更好地工作，这种监督和激励作用可以提高公司的价值，更好地进行公司管理。Shleifer和Vishney在1986年提出大股东可以有效地减少公司管理层和股东间利益冲突问题，可以更积极有效地参加公司治理4。第一大股东持股比例越高，说明公司的价值和自身利益关系越密切，持股比例增加可以更好地监督高管，有效进行公司治理，因此提出假设1： H1：第一大股东持股比例与公司治理呈正相关关系 股权集中度是指各股东所持有的股份占公司总股本的比重，目前主要分为高度集中型、高度分散型和适度分散型三种类型。高度集中型是指控股股东拥有绝对控制权，一般持有公司的股份会超过 50%，我国俗称“一股独大”。高度分散型是指公司没有大股东，单个股东的控股比例一般不会超过10%，单个股东无法对公司形成有效控制。适度分散型是指公司拥有较大的相对控股股东，还有数量较多的其他大股东，所持股份一般为10%50%，属于高度集中型与高度分散型的一种中间安排。当股权过于分散，分散的股东们对企业化经营管理并不十分关心，容易产生股东的“搭便车”行为，出现“内部人控制”和经营者侵害股东利益的情形。股权过于集中也会产生许多弊端，不利于中小股东权益的实现，也不利于企业治理。学者吴淑琨（2002）以上市公司19972000年的面板数据为研究主体对股权结构与绩效进行实证分析，实证表明：股权集中度与公司绩效呈正相关关系5，说明股权集中度越高，公司治理能力越好。基于此分析，本文提出假设2： H2：股权集中度与公司治理呈现正相关关系 股权制衡度也叫做股权控制度，用于衡量外部股东相对于控股股东的相对势力强弱。股权制衡是通过除控股股东以外的大股东在公司决策中的影响力，形成对控股股东的监督，从而有利于公司价值的提升。有些学者研究股权制衡度对公司治理的影响表明，在我国当前处于“一股独大”的股权制度下，股权制衡度可以提升公司绩效，更好地进行公司治理。然而还有许多学者提出相反的研究结果，如徐莉萍等（2006）认为我国控股权存在着巨大私有利益，外部大股东持股比例越高的公司，越有可能出现控制权争夺现象，从而不利于公司治理6。为了验证这一问题，提出假设3： H3：股权制衡度与公司治理呈负相关关系 2. 债权治理。债权治理主要是指当公司无力偿债时，剩余控制权和剩余索取权由股东转至债权投资者，债权投资者通过清算、资产处置或重组方式直接迫使管理层丧失公司控制权。债权投资者通过对公司管理层的日常监督或定期跟踪来达到治理目的。由于债权投资者一般都是具备专业知识和监督能力的银行和金融机构，它们往往更倾向于关注公司的长远发展，因此，良好的债权治理可促使管理层提高经营管理效率，有助于公司资源的优化配置从而更好地进行公司治理。国外对债权治理的研究始于20世纪70年代，其理论研究和实证研究成果比较丰富，而国内对于债权治理的研究起步比较晚，在近几年才有学者关注，逐渐开始研究。国内学者马君潞、周军、李泽广（2008）选择了19982006年在沪深证券交易所上市的1 373家公司作为研究样本，通过实证研究发现，债务对管理者和股东之间的代理成本的约束作用不明显，尤其对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持。债务治理机制对于控股股东与小股东之间的代理成本的影响则是两面的，具有正向的约束作用，也有负向的加剧“隧道效应”的作用，最终表现视二者大小而定7。同时，从动态演进的角度来看，认为我国的上市公司债务治理机制也在不断优化，对企业价值逐步起到正向作用。基于此，本文提出假设4和假设5： H4：上市公司偿债能力与公司治理呈正相关关系 H5：上市公司债务融资能力与公司治理呈正相关关系 3.管理层激励。高管人员激励的核心是高管薪酬水平与方式，管理者持股有助于管理者和股东利益趋于一致，可以较少与股东的利益冲突，减少在职消费、侵占股东财富等行为的动机。管理者持股比例的上升会促进经理人员创造财富的动机，从而提高了公司运营效率，对公司治理起着积极的影响。国内学者于东智、谷立日（2002）对公司领导权结构进行研究，实证表明：管理者持股比例与公司绩效成正相关可以较好地进行公司治理。基于此分析提出假设6： H6：管理者持股比例与公司治理呈正相关关系 （二）变量选择 1. 被解释变量。对于公司治理的状况分析主要包括公司股东、管理层、员工及其他外部利益相关者之间的关系及其制衡状况，公司股东会、董事会、监事会构成及运作等因素。管理层是具体负责公司日常经营的核心力量，对公司的营运前景关系重大，对管理层的分析主要包括主要高级管理人员经验、水平、性格等内容，以及管理团队稳定性、合作与分工等情况。公司治理的好坏在某种程度上取决于经营绩效的高低，本文选取净资产收益率指标作为经营绩效变量来定义公司治理水平。净资产收益率充分体现了投资者投入企业的自由资本获取净收益的能力，是评价经营绩效的核心指标，是财务分析指标中最具代表性、综合性最强的一个指标。此外，为了使评价更全面、可靠，本文还引入了投资收益作为因变量，该指标是对外投资所取得的利润、债券利息等收入减去投资损失后的净收益，它也是公司治理中具有代表性的指标。 2. 解释变量。从股权治理、债权治理和管理层激励三个方面选取六个解释变量，分别为第一大股东持股量、股权集中度、股权制衡度、偿还债务能力、债务融资能力、管理层持股。 第一大股东持股量用第一大股东持股比例来定义，即第一大股东持股数量与上市公司发行的股份总数之比。我国证券市场普遍存在着一股独大的情形，股东持股比例越高，其利益与公司发展关系越密切，越有利于股东发挥积极性，越有利于公司的治理和经营，使企业经营业绩朝好的方向发展。许多学者研究表明第一大股东与公司治理绩效存在关系，如雷岩、廖慧芳（2011）研究发现第一大股东持股比例与绩效存在着正相关关系，持股量越集中，企业的市场价值越高8。 股权集中度用前十大股东持股比例定义，简言之就是股权的分散或者集中的程度，也就是股权的一种数量结构。当股权高度集中时，特别是存在大股东或是大股东拥有绝对控股权的时候，就有可能存在大股东侵犯小股东权益的“隧道效应”，影响企业治理和企业价值。 股权制衡度用第二大股东到第五大股东持股比例定义，其与以上变量有类似的意义，公司治理绩效与公司大股东利益相关性越强，大股东越可以很好地进行监督，越有利于公司治理的改善。 偿还债务能力用现金流动负债比率定义，现金流动负债比率是企业一定时期的经营现金净流量同流动负债的比率，它可以从现金流量角度来反映企业当期偿付短期负债的能力。 债务融资能力用资产负债率定义，表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，多少是股权融资而来。这个指标既可以用来衡量企业利用债权人资金进行经营活动的能力，也可以反映债权人发放贷款的安全程度。 管理层持股量用管理者持股比例定义，即公司管理层持股数占公司发行在外的总股数的比例。本文所称管理层包括上市公司董事、监事以及年报所披露的高级管理人员。 3. 控制变量。考虑公司治理还受其他方面因素的影响，不同规模、不同成长能力的公司盈利能力也不同，本文将公司规模和公司成长能力作为控制变量，用主营业务收入和净资产增长率来定义，如表1所示。 （三）样本选择与数据来源 本文以上市公司资讯、新浪财经、巨潮资讯网站为主要数据来源。剔除标有ST的公司以及指标数据不可获得的上市公司，最终决定选取2010年装备制造业主要上市公司26家，依次为中集集团、中联重科、沈阳机床、徐工科技、柳工、石油济柴、山推股份、烟台冰轮、江淮动力、湖北能源、中鼎股份、云内动力、河北宣工、三一重工、太原重工、全柴动力、北方股份、航天晨光、广船国际、常林股份、安徽合力、中航重机、昆明机床、厦工股份、上柴股份、北方创业。 （四）模型设计 用净资产收益率和投资收益共同代表公司治理水平即CG变量，根据上文提出的假设，建立以下多元线性回归模型方程式： CG=?琢0+?琢1CR1+?琢2CR10+?琢3CR25+?琢4CFDR+?琢5ADR+?琢6MOP+?琢7MBI+?琢8NAGR+?着 三、实证研究 （一）描述统计结果 装备制造业上市公司股权结构各个因素对公司治理情况的各变量的描述统计表如表2所示。样本数据还是较有代表性的，中位数普遍低于样本的平均值，第一大股东持股比例、股权集中度和股权制衡度出现了两极分化现象，也就是说在一些上市公司中大股东持股比例较少，而有些却较大，存在“一股独大”现象，而且方差较大，稳定性较弱，这需要我国装备制造业股权结构进行合理调整和改进。现金流动负债比率、资产负债率也参与到公司治理当中，现金流动负债比率稳定性较好，但资产负债率较差，股权结构还不够完善，还需在多方面进行改善。管理层持股比例平均值0.009 735，单个公司管理层持股比例最大值为0.120 000，说明管理层持股比例非常小，管理层持股结构还不是很合理。控制变量净资产增长率最大值659.922 400，而最小值却为1.325 300，比例严重失衡，还需进行多方面调整使资产增长率稳步提高，以更加有利于公司治理。 （二）回归分析结果 本文对我国装备制造业上市公司股权结构对公司治理的影响因素建立多元线性回归模型并进行实证研究，回归方程统计量结果如表3所示。R2统计量为0.811 797，调整后的为0.723 230，说明模型拟合较好。F统计值为9.165 980，P值为0.000 075，说明方程是非常显著的，该回归模型具有很好的解释力。 装备制造业上市公司治理影响因素回归分析结果如表4所示。对假设的检验结果如下： 1. 股权治理。第一大股东持股比例与公司治理呈正相关但并不显著，验证了假设1的论断，说明第一大股东持股比例越大，上市公司的公司治理水平越高，该结论与齐芳研究结论一致9，这一结论表明，对于我国装备制造业上市公司来说，控股股东持股比例增加，相应的大股东夺权、剥削收益等相关行为的动机就会逐渐减弱，因而大股东就会积极参与公司治理，这也是符合我国目前市场机制发展状况的。股权集中度与公司治理水平也呈正相关，此结论与假设2相符合，说明股权集中度越高，装备制造业上市公司治理水平越好，前十大股东持股比例代表了股权集中度的水平，持股比例越大，股权集中度越高，大股东们越可以积极参与到公司运营和治理当中，从而使治理效果越好。股权制衡度与公司治理呈正相关，这与假设3不符合，说明股权制衡度的提高，可以很好地进行公司治理，我国装备制造业是国家的支柱产业，规模比较庞大，外资外部大股东的注入，可以借鉴他们的先进的管理经验，弥补自身的资金不足，发挥着对控股股东的监督和制衡作用，可以积极有效地执行公司治理制度，因而可以提高治理水平，该结论与张良、王平、毛道维的研究结果相一致10。 2. 债权治理。偿还债务能力和债务融资能力都与公司治理水平呈现负相关关系。该结论与假设4和假设5相左，即现金流动负债比率越高，资产负债率越高，公司治理越差，原因可能是因为体制和制度的不完善。银行债权、信贷方面易出现问题，经营绩效差的公司，现金流会出现短缺现象，就需要向银行贷款，而经营绩效好的公司，其现金流比较充裕，银行贷款相对较弱，充分说明我国市场经济还不够成熟，债务的软约束问题还十分严重。 3. 管理层激励。管理层持股比例与公司治理呈正相关在0.1水平上显著，假设6得到验证，说明管理层持股比例提高，可以有效地对管理层进行激励。对经营管理者的激励程度和激励方式主要集中在对剩余索取权的分配上，管理者获得较多的剩余索取权就可以积极地参与企业管理和监督工作，因而公司治理水平就会相应提高。 4. 控制变量。主营业务收入与公司治理在0.05水平上呈显著的正相关关系，上市公司的主营业务收入代表了厂商的生产规模，在某种程度上可以认为厂商规模越大，主营业务收入越多，那么公司治理水平越好。净资产增长率代表上市公司的成长能力，与公司治理也呈正相关关系并在0.1水平上显著，可以认为净资产增长率的提高可以促使公司治理的提高。 四、结论与建议 本文以装备制造业主要上市公司为例实证分析了股权结构对公司治理的影响，研究结果是：第一大股东持股比例、股权集中度、股权制衡度、管理者持股比例、主营业务收入、净资产增长率与公司治理水平呈正相关关系，说明第一大股东持股比例、股权集中度、股权制衡度越高、管理者持股比例越大，上市公司的公司治理情况越好；而现金流动负债比率、资产负债率与公司治理呈负相关关系，说明现金流动负债比率和资产负债比率的提高，反而会降低公司治理的水平。因而本文提出以下几点建议来提高公司治理水平。 1. 优化上市公司股权结构。我国装备制造业上市公司的股权过于集中或太分散都不利于多元化主体制衡体系机制的形成，也不利于公司建立科学的公司治理结构，影响我国装备制造业上市公司治理的健康发展和良性循环。使股权多元化，有利于充分发挥其他股东的股权制衡能力，使上市公司的正当权益得到保护，同时还可以进行有效监督和治理。 2. 完善上市公司监管体系。在我国市场经济不够成熟的时期，完善装备制造业上市公司监管体系和市场约束机制，可以提高上市公司的整体质量，推动上市公司良性发展，同时做到优化上市公司的资源配置，提高整体绩效，对装备制造业上市公司的治理水平起到积极的促进作用。 3. 建立多元化投资体系。从我国的国情出发，应积极推进各类基金组织的发展，培育机构投资者的力量，设立住房基金、养老基金、保险基金等组织机构，使机构投资者参与到公司治理活动中。随着机构投资者巨大的资金流动注入，可以更好地进行投资组合，可以获得较高的投资收益，也可以有效地改善上市公司的股权结构，在某种程度上阻止有些股东为谋取私人利益的相关行为的动机，从而有效进行监督来提高公司治理水平。 参考文献： 1施天涛.公司法论M.北京：法律出版社，2006. 2李晓君.我国上市公司股权结构改革对公司治理的影响J.企业研究，2011，（4）：19-20. 3吴雷，陈伟.基于DEA的装备制造业技术创新能力的评价研究J.科技管理研究，2009，（60）：45-46. 4Shleifer A， R Vishny. 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