《家电行业研究方法》PPT课件

中信证券研究部中信证券研究部胡雅丽胡雅丽家电行业研究方法家电行业研究方法2n家电行业概况家电行业概况n核心驱动因素核心驱动因素n投资主题切换投资主题切换n未来发展看点未来发展看点n研究方法与个股选择研究方法与个股选择n卖方研究报告阅读要点卖方研究报告阅读要点目录目录3n大家电产品同质性较强大家电产品同质性较强n电视电视n空调空调n洗衣机洗衣机n冰箱、冰柜等冰箱、冰柜等n小家电、消费类电子产品差异较大小家电、消费类电子产品差异较大n小家电（吸尘器、豆浆机等）小家电（吸尘器、豆浆机等）n消费类电子（相机、消费类电子（相机、MP3、手机等）、手机等）行业概况：产品分类和特点行业概况：产品分类和特点43C融合融合家电家电机械类机械类电子类电子类白家电白家电小家电小家电彩电彩电消费电子消费电子行业概况：企业分类及归属行业概况：企业分类及归属5原材料企业原材料企业终端消费终端消费中间部件中间部件企业企业家电终端家电终端制造企业制造企业商业通路商业通路铜、铝、钢材、液晶屏等压缩机、电机、面板、集成电路、芯片等 行业概况：上下游产业链行业概况：上下游产业链 空调、冰箱、洗衣机、彩电及小家电等生产企业 苏宁、国美等家电连锁；沃尔玛、家乐福等大卖场；日日顺、汇银等三四级市场经销商 6液晶电视整机成本构成液晶电视整机成本构成n 技术专利成本技术专利成本n 出口美国数字电视专利费每台大约20美元以上n 自建模组大约提升1-2个百分点的毛利n目前面板大幅跌价，面板成本占比相对降低行业概况：成本构成行业概况：成本构成液晶模组成本构成液晶模组成本构成7空调成本构成空调成本构成空调压缩机成本构成空调压缩机成本构成空调行业期间费用率空调行业期间费用率行业概况：成本构成行业概况：成本构成8冰箱成本构成冰箱成本构成冰箱行业期间费用率冰箱行业期间费用率行业概况：成本构成行业概况：成本构成9洗衣机成本构成洗衣机成本构成洗衣机洗衣机行业期间费用率行业期间费用率行业概况：成本构成行业概况：成本构成18%13%8%7%1%13%8%9%7%8%6%电机离合器电控件冷轧板镀锌板不锈钢板PPABS精加工件人工折旧10小家电成本构成（以九阳为例）小家电成本构成（以九阳为例）厨房家电厨房家电行业期间费用率行业期间费用率行业概况：成本构成行业概况：成本构成11n出口一旦放缓可能导致用于出口的产品转为内销，对价格形成潜在压力n白电和小家电龙头自主定价能力较强；消费类电子企业更多是价格跟随者，在某些细分市场定价能力较强（比如CRT彩电在农村市场）n厂商根据生产成本的变化调整产品价格（如08年春节过后成本推动的家电产品涨价13不等）市场竞争市场竞争程度较高程度较高竞争态势竞争态势决定价格决定价格出口替代内出口替代内销影响定价销影响定价成本加成定价成本加成定价行业概况：定价行业概况：定价12n下游家电连锁企业一线市场集中度高，家电企业议价能力较弱，部分成本压力以产品结构升级的形式传导。在三、四市场以自建渠道为主，制造商议价能力较强n由于家电行业（尤其是白电）整机企业集中度较高，对产业链中间环节议价能力较强，成本压力部分由中间环节承担n消费品行业强势品牌享有溢价n家电企业一般通过推出新产品调整价格市场竞争市场竞争程度较高程度较高对供应商对供应商议价能力议价能力对零售商对零售商议价能力议价能力品牌、创品牌、创新溢价新溢价行业概况：定价行业概况：定价13家电属于耐用消费品，家电消费的增加和生活水平的提高密切相关行业核心驱动因素行业核心驱动因素1：生活水平提高带来家电普及：生活水平提高带来家电普及城镇居民各类家电普及率变化城镇居民各类家电普及率变化14CRT电视平板电视（液晶电视）新型显示技术电视技术升级技术升级消费升级消费升级电视电视空调空调洗衣机洗衣机冰箱冰箱半自动全自动波轮滚筒多门节能保鲜双门三门n发掘客户潜在需求，客户差异化，提供细分产品满足客户需求发掘客户潜在需求，客户差异化，提供细分产品满足客户需求变频高能效行业核心驱动因素行业核心驱动因素2：技术升级引发消费升级：技术升级引发消费升级数字电视定频3C融合显示技术革新洗涤方式革新节能环保15行业核心驱动因素行业核心驱动因素3：新品类出现带来家电行业的扩张：新品类出现带来家电行业的扩张四大类白电新产品主要体现在技术升级，新品类的增加主要体现在小家电上16行业周期性行业周期性技术及差异化特征技术及差异化特征 周期性消费品：更新周期长，受到居民收入、房地产、财富效应等影响明显，在消费品中属于周期性较强的品种。在经济下行阶段，作为可选消费品较早受到抑制技术成熟，中外企业技术差距小，产品差异化主要体现在品质稳定性、品牌和服务大白电大白电半周期性消费品：更新周期较短，需求弹性较小，持续创新可以创造需求，平滑周期技术壁垒不高，差异化主要体现在对消费者需求的功能满足、技术实现方法以及更贴切的设计上小家电小家电 半周期性消费品：更新周期较短，需求弹性较小，持续创新可以创造需求，平滑周期技术、功能、设计差异大，需要持续大量的研发投入来维持差异化，企业对于未来研发方向的准确判断尤其重要消费类电子消费类电子细分行业细分行业接近必需消费品：产品更新周期短，需求弹性很小，周期弱总体技术发展平稳，升级周期长，但半导体技术进入后产业升级有加快趋势照明电器照明电器行业核心驱动因素：各类产品侧重点各有不同行业核心驱动因素：各类产品侧重点各有不同17行业背景：冰洗行业背景：冰洗空进入城镇家庭，空进入城镇家庭，优胜劣汰，集中优胜劣汰，集中度上升度上升投资标的：空调、投资标的：空调、格力美的海尔格力美的海尔行业背景：小行业背景：小家电板块扩大，家电板块扩大，大家电集团化大家电集团化竞争竞争投资标的分散投资标的分散化化行业背景：行业背景：彩电快速进彩电快速进入城镇家庭入城镇家庭投资标的：投资标的：彩电，长虹彩电，长虹200020081990S2008后后竞争全球化，行业激烈竞争迫使低效产能退出，行业整合是趋势投资主题切换：分散化投资时代开启投资主题切换：分散化投资时代开启18竞争全球化，行业激烈竞争迫使低效产能退出，行业整合是趋势未来发展看点未来发展看点1：三四级市场的普及和品牌化：三四级市场的普及和品牌化城镇居民各类家电普及率变化城镇居民各类家电普及率变化农村居民各类家电普及率变化农村居民各类家电普及率变化1909年以来，各类高端家电产品占比明显上升未来发展看点未来发展看点2：一二级市场的消费升级：一二级市场的消费升级20直接以自主产品直接以自主产品出口为主；出口为主；先难后易，先在先难后易，先在发达国家建立品发达国家建立品牌；牌；直接在发达国家直接在发达国家设立工厂设立工厂从从OEM出口起步；出口起步；先市场后工厂再品牌；先市场后工厂再品牌；先易后难，从发展中先易后难，从发展中国家到发达国家国家到发达国家代表企业：美的代表企业：美的海尔模式海尔模式一般模式一般模式无论以何种方式，国内领先的家电企业均已开始着手建立全球品牌未来发展看点未来发展看点3：走出中国，全球品牌的建立：走出中国，全球品牌的建立21未来发展看点未来发展看点4：集团化竞争格局形成：集团化竞争格局形成海信海信+科龙科龙家电行业家电行业冰箱、空调、洗衣机、冰箱、空调、洗衣机、彩电、小家电彩电、小家电长虹集团长虹集团海信集团海信集团彩电、冰箱、空调彩电、冰箱、空调美的美的+小天鹅小天鹅美的集团美的集团空调、冰箱、洗衣机、小家电空调、冰箱、洗衣机、小家电彩电、手机、冰箱、彩电、手机、冰箱、海尔集团海尔集团长虹长虹+美菱美菱22n从国际市场来看，家电基本属于成熟期产业。从国际市场来看，家电基本属于成熟期产业。n在国内市场，因为保有量程度较低（尤其是农村市场保有量很低），行业整合还未在国内市场，因为保有量程度较低（尤其是农村市场保有量很低），行业整合还未完成，跨越成长完成，跨越成长-成熟期成熟期每百户城市每百户城市保有量保有量每百户农村保每百户农村保有量有量国外保有量国外保有量生命周期生命周期彩电136109每户超过1台CRT电视衰退期，平板电视成长期。整体属于成熟期。空调10712每户超过1台成长期冰箱9537每户1台成长期-成熟期洗衣机9653每户1台成长期-成熟期小家电小家电品种不超过100种，每户不到10件欧美国家品种有200多种，每户保有量20-30件整体处于成长期，部分产品处于导入期n注：导入期渗透率极低，成长期渗透率快速提升，成熟期渗透率提升缓慢直至平稳，衰退期渗透率下降。研发方法与个股选择研发方法与个股选择1：行业所处发展阶段和前景：行业所处发展阶段和前景23洗衣机：类洗衣机：类垄断竞争垄断竞争冰箱：类垄冰箱：类垄断竞争断竞争空调：类空调：类寡头垄断寡头垄断电视：市场电视：市场格局不稳定格局不稳定小家电：市小家电：市场集中度偏场集中度偏低低垄断竞争垄断竞争完全竞争完全竞争寡头垄断寡头垄断竞争全球化，行业激烈竞争迫使低效产能退出，行业整合是趋势研发方法与个股选择研发方法与个股选择2：行业竞争状况：行业竞争状况24海信、长虹、康佳、海信、长虹、康佳、TCL、厦华、厦华三星、夏普、索尼、松下、日立三星、夏普、索尼、松下、日立n渗透率高，总体需求稳定，技术驱动产业升级-带动消费升级；市场受奥运等事件驱动明显n占全球供货CRT50%、LCD35%n整机组装进入壁垒较低，产能过剩、竞争激烈n产业链缺失瓶颈制约竞争，国内彩电厂商进入液晶面板、模组等上游产业链n专利壁垒日益严格，国内企业出口受阻电电 视视国内公司国内公司国际对手国际对手研发方法与个股选择研发方法与个股选择2：行业竞争状况：行业竞争状况25格力、美的、海尔、海信科龙、格力、美的、海尔、海信科龙、志高、奥克斯（未上市）等志高、奥克斯（未上市）等大金、松下、三星、大金、松下、三星、LG、开利等、开利等n内销以新增需求为主，受气温、房地产等影响波动；农村市场尚未启动n产业转移充分，出口竞争力强，占全球供货70-80%n节能环保推动产业升级，行业集中度进一步提高n技术进步平稳，国内龙头企业继续发挥规模、渠道优势空空 调调国内公司国内公司国际对手国际对手研发方法与个股选择研发方法与个股选择2：行业竞争状况：行业竞争状况26海尔、海信科龙、美的、美海尔、海信科龙、美的、美菱、新飞（未上市）菱、新飞（未上市）三星、三星、LG、伊莱克斯、惠尔浦、伊莱克斯、惠尔浦n产业升级与消费升级重叠，农村市场启动；产业升级契合城镇消费升级需求，龙头企业受益；农村市场保有量上升同时惠及小企业n出货占全球40%n受技术特点、运输成本等影响海外产业继续转移的空间不大n外资品牌主导技术进步，国内龙头同步推动；市场格局弱平衡冰冰 箱箱国内公司国内公司国际对手国际对手松下、三洋，三星、松下、三洋，三星、LG、惠尔浦、西门子、伊莱克斯惠尔浦、西门子、伊莱克斯研发方法与个股选择研发方法与个股选择2：行业竞争状况：行业竞争状况27海尔、合肥三洋、小天鹅、海尔、合肥三洋、小天鹅、美的美的、荣事达等、荣事达等西门子、惠而浦、松下、三星、西门子、惠而浦、松下、三星、LG、伊莱克斯等、伊莱克斯等n需求结构稳定，更新需求为主n产业升级推动消费升级，滚筒等高端产品放量n出货占全球1/3，供应格局稳定 n产业整合缓慢拉开洗洗 衣衣 机机国内公司国内公司国际对手国际对手研发方法与个股选择研发方法与个股选择2：行业竞争状况：行业竞争状况28九阳、苏泊尔、爱仕达、九阳、苏泊尔、爱仕达、美的（未上市）等美的（未上市）等西门子、飞利浦、西门子、飞利浦、SEB、松下等松下等n低普及率带来巨大需求空间。国内市场处于小家电消费支出占比提高阶段n技术创新、功能创新驱动市场需求n竞争先发优势明显，市场领先进入者获得品牌、渠道优势。n细分领域龙头公司成长路径有国际巨头可循小小 家家 电电国内公司国内公司国际对手国际对手研发方法与个股选择研发方法与个股选择2：行业竞争状况：行业竞争状况29浙江阳光、佛山照明、雪莱特、浙江阳光、佛山照明、雪莱特、飞乐音响等飞乐音响等 飞利浦、飞利浦、GE、欧司朗等、欧司朗等n节能减排驱动行业中长期景气：国内市场启动看政府政策执行力度；国际市场受政策支持需求增长明确n供货占全球70%以上，行业壁垒低，市场格局分数n企业依靠规模优势竞争在中短期将得以持续，关注国内企业品牌渠道建设进度照照 明明 电电 器器国内公司国内公司国际对手国际对手研发方法与个股选择研发方法与个股选择2：行业竞争状况：行业竞争状况30空调零售额市占率（中怡康，空调零售额市占率（中怡康，2010H12010H1）冰箱零售额市占率（中怡康，冰箱零售额市占率（中怡康，2010H12010H1）研发方法与个股选择研发方法与个股选择3：公司所处位置和竞争优势：公司所处位置和竞争优势液晶电视零售额市占率（中怡康，液晶电视零售额市占率（中怡康，2010H12010H1）洗衣机零售额市占率（中怡康，洗衣机零售额市占率（中怡康，2010H12010H1）31研发方法与个股选择研发方法与个股选择4：公司生产管理、营销体系和激励机制：公司生产管理、营销体系和激励机制生产组织：生产组织：成本控制成本控制营销体系：营销体系：抢占市场抢占市场激励机制：激励机制：制度保障制度保障32“自上而下自上而下”和和“自下而上自下而上”相相结合的研究方法结合的研究方法“自下而上自下而上”寻找管理层战略前瞻寻找管理层战略前瞻、执行力强，产品创新能力强，有一、执行力强，产品创新能力强，有一定技术壁垒和分销渠道的优质企业；定技术壁垒和分销渠道的优质企业；治理完善、管理优秀的企业适于扩张治理完善、管理优秀的企业适于扩张“自上而下自上而下”考虑国家宏观经济环考虑国家宏观经济环境及居民收入变化对行业消费需求的境及居民收入变化对行业消费需求的影响；产业链变化对竞争格局的影响影响；产业链变化对竞争格局的影响对行业景气拐点判断重要对行业景气拐点判断重要 同质化（产品）同质化（产品）和差异化（公司和差异化（公司管理）相对比的管理）相对比的分析思路分析思路研究方法：研究方法：“自上而下自上而下”与与“自下而上自下而上”相相结合结合33n宏观经济影响宏观经济影响nGDP增长率，财政政策及货币政策n内需影响因素：直接影响因素（居民收入、房地产销售、气候条件），间接影响因素（消费升级、更新率、保有量）；分别看待农村市场和城镇市场n关注全球经济及其它影响出口因素自上而下自上而下n上游成本影响上游成本影响n产业链中的话语权决定其承担多大成本压力n上游原材料，如钢铁，铜，铝，塑料价格对成本影响程度n品牌价值品牌价值n优质品牌享有产品溢价，获取超额利润n质量控制、售后服务体系提高顾客忠诚度n创新及渠道基础创新及渠道基础n技术和服务创新、提高产品附加值和增强产业链价值n良好的分销渠道有助于扩大市场份额n公司治理、管理层激励公司治理、管理层激励自下而上自下而上研究方法：研究方法：“自上而下自上而下”与与“自下而上自下而上”相相结合结合34优点优点缺点缺点说明说明适用于现金流稳定，周期性较弱的行业，如小家电、消费类电子等主要弊端在于参数选取的困难，如增长率、加权平均资本成本等主流理论估值方法，关键在于增长率及WACC等的合理选取，需要对参数作敏感性分析DCF法法简单易行，与市场系统估值、行业平均市盈率或历史市盈率比较确定估值水平弊端在于不反映盈利受经济周期的影响，且并不反应企业现金流状况。国际比较时暗含了不同市场估值可比常用的相对估值方法。国际发达市场白电较低、小家电和消费类电子较高，这反应行业在不同市场的周期性差异：国际同业增长率远低于国内。适宜用改进方法，PEG估值P/E法法避免了P/E估值的弊端，即反映企业盈利受经济周期波动的影响，以及企业盈利为负时P/E方法的失效弊端在于假设资产的盈利能力相同，忽略资产的质量区别相对估值方法。对于家电行业来说，资产比重较轻，资产质量及盈利能力各不相同，品牌及渠道等无形资产优势显得更加重要，慎用P/B方法P/B法法估值方法：综合多种估值方法，相互验证估值方法：综合多种估值方法，相互验证35n行业需求前景行业竞争格局行业内优势企业的竞争力要素；不同行业周期阶段的企业竞争力要素n企业核心竞争力：消费品与制造业双重属性品牌、渠道、创新、服务、管理；规模、品质、技术、管理；行业景气时也有差公司，行业景气下滑时，竞争力强的公司也能有较好的收益n估值水平：选取合适估值方法。好公司并不代表好股票，股价是否已充分反映公司价值n行业、公司基本面共同决定投资价值行业、公司基本面共同决定投资价值,竞争力评竞争力评价尤其关键价尤其关键基本投资思路：行业与公司相结合基本投资思路：行业与公司相结合36行业趋势与基金配置的错位行业趋势与基金配置的错位根据目前行业流通市值占比和基金持仓情况，计算基金的实际配置（超配or低配）分析行业运行趋势、公司竞争力变化若从行业景气的角度，主要看居民收入增速、房地产、美、日、欧等发达国家GDP，以及消费者信心指数、新开工土地面积等先行指标。若从公司机会的角度，看市场份额、费用率变化。若分析结果证明两者有矛盾，则存在投资机会（加仓or减仓）基本投资思路：投资时机选择基本投资思路：投资时机选择37若分析结果证明两者有矛盾，则存在投资机会（加仓or减仓）n自身对业绩的判断n市场目前预测业绩的中值n估值水平错位估值水平错位：基本投资思路：投资时机选择基本投资思路：投资时机选择38关注行业内需求的变化趋势（需求结构及相关影响因素、消费升级等影响）跟踪竞争格局变化判断产业链发展趋势关注毛利率变化，考察上游原材料成本上涨对行业盈利的影响卖方观点的持续性、逻辑的承接性卖方分析报告阅读要点卖方分析报告阅读要点1：行业报告：行业报告39收入假设（基于行业、市场份额或增长率）毛利率假设（基于成本、产品定价策略等）费用率（基于规模效应、营销策略、管理效率、汇兑损益等）品牌、渠道、创新能力、管理层执行力等公司竞争力，判断盈利的稳定性、持续性，是公司估值的重要决定因素卖方观点的持续性、逻辑的承接性卖方分析报告阅读要点卖方分析报告阅读要点2：公司报告：公司报告40致谢！致谢！