私募股权投资以并购方式退出的案例分析 - 金融学

私募股权投资以并购方式退出的案例分析 - 金融学 金融学论文私募股权投资并购退出契约理论本文是一篇金融学论文，在对案例进行详细介绍之后，分析了点石精化希望实现退出的动因；对主要的两个退出方式各个角度进行了比照分析，得出并购退出是本案例最优的退出方式；最后，在以并购方式退出之后，对交易各方受到的收益等方面的影响进行了分析，进一步证明了并购方式退出对本案例对的适用性。本文研究结论说明，随着国内多层次资本市场的日趋完善，私募股权基金投资退出时不宜将 IPO 视为唯一退出方式，而应综合考虑私募股权投资者和被投资企业的综合交易本钱、资本市场环境及不同退出方式获得收益等多个角度分析，选择出最为适宜的退出方式。第 1 章 绪论1.1 研究背景和意义在市场经济中，通过银行间接募集、公开或非公开募集等方式得到闲置资金，再对其进行合理运用得以实现回报最大化，这一过程已经成为金融业对资本进行运转的重要方式。从广义的角度看，私募股权投资是将非公开方式筹集的资金针对性地投资于企业，进行各种类型的、企业处于各个开展阶段的股权投资。不仅仅包括对处于萌芽、初期、中期或者成熟时期的企业的投资，还包括对上市之后各种类型公司的投资。从狭义上来说，只有投资于处在萌芽期种子期的需要资金开展的，或者开展具有极大不确定性的初创企业，才称得上是私募股权投资。本文是从广义层面展开论述。私募股权投资市场在我国开展较晚，自 1990 年进入中国资本市场，投资范围随着投资总量的增加而增加，也吸引了很多境外投资者进入中国市场，主要波及将从特定机构募集的资金用来对高开展潜力、高风险企业进行权益性投资。经过几十年的开展我国逐渐步入了股权投资时代，如今私募股权投资市场的投融资活动成为非上市公司的重要融资方式，也给中小企业融资难问题带来突破契机，是实体和资本的重要联接点。我国多层次资本市场因为科创板开板而变得更丰盛，投资、产权交易市场的监督管理也越来越全面。清科研究数据显示，截至 2022 年我国资本市场私募股权投资的案例数量和金额都呈回升趋势。按行业分布来看的话，近几年互联网、IT、生物医疗等行业一直颇受投资者们的喜爱。私募股权投资包括四个主要流程：募资、工程投资、工程监管和投资退出。投资退出作为最后一个步骤，是一个完整的投资流程中最核心的一步，是投资者将持有的股份选择适合的方式变现以实现资本增值的环节。如果一个投资工程未能有效、及时退出或者退出失败，则不仅资本会遭到严重损失而且也不能为后续工程的投资注入流动性。从西方国家借鉴得来的经验看，在退出方式的选择上有 IPO 退出、并购、股权回购、破产清算、PE 二级市场转让等方式。私募股权投资的开展和最优退出方式的选择等很依赖于一国资本市场兴旺程度，由于西方兴旺国家资本市场开展时间久、市场法律法规完善等原因，因此西方兴旺国家市场上投资退出方式总体呈多元化趋势。从投资退出方式选择上看，在美国、英国等国家并购退出占据了主流方式，占比并不比投资回报率稍高的 IPO 退出低。.1.2 文献综述1.2.1 私募股权投资概念在私募股权投资概念方面，Kelly(1971)提出私募股权投资是将资金投资于高风险、高成长力的未上市的公司，待公司开展到成熟阶段股权得到增值的时候，找到适宜的时机退出投资实现高额回报。在投资过程中，被投资企业的经营权、控制权并不是投资者最想得到的，投资者想得到的是待企业上市实现股权增值后再退出投资取得高额回报Rubel，1972。当然，投资者的这个冀望并不是一定能实现的，无法获得收益甚至收回资本难以覆盖投资本金也是有可能的。因为私募股权投资是“专门投资于高回报高风险工程的活动，主要追求的是“高风险、高回报的投资Lerner & Hardymon，2022。而高风险、高潜力开展行业都是被投资企业的一般特点。夏斌2022那么认为,假设是投资者的资本能够让一个开展初期，急需资金支持扩大生产的企业实现高速稳定开展，这样性质的投资即为私募股权投资。具体来说，私募股权投资有广义和狭义之分：广义是指将非公开方式筹集的资金针对性地投资于企业，进行各种类型的、企业处于各个开展阶段的股权投资。不仅仅是上市之前的萌芽、初期、中期或者成熟期的企业，还包括对上市之后各种类型公司的投资；而狭义上来说，只有投资于处在萌芽期种子期的需要资金开展的，或者开展具有极大不确定性的初创企业，才称得上是私募股权投资赵忠义，2022。在进行投资之前，为了分析行业开展前景前期尽调是必不可少的，有投资行为产生就表明该行业开展甚好有利可图，因此私募股权投资机构的投资行为具有一定的引导性，所以私募股权投资者投资行为给公众传递了一个该领域未来开展的积极信号Nahata，2022；薛爽、唐丰登，2022。除了提供企业开展所需资金之外，私募股权投资机构本身也会密切关注企业未来开展潜力、方向，也会在企业未来开展期间提供经营管理、风险防备等方面提供倡议，帮忙其开展壮大，从而确保投资回报的实现鲁银梭、郑秀田，2022。投资者目标是实现高额回报Cumming & Macintosh,2022，因此，是否可以完成完整的投资流程或者获得高额回报实现顺利退出也是投资者进行投资之前需要考虑的因素方红艳、付军，2022。.第 2 章 私募股权投资理论及实践2.1 私募股权投资理论根底2.1.1 契约理论契约是在确定的经济环境下，交易各方对自身权利义务的规定并规定互相之间的经济行为和确定的结果，上述规定直接影响各方获取利益的问题。初始由奥利弗哈特提出后续经历了古典、新古典和现代契约理论三个主要的开展阶段。其中，前两者认为在契约签订的当下各个签订方对未来的任何情况都是完全可预测对的、对任何情况下的权利与义务都是可确定的，一旦签订完成后续是不用做任何重新谈判、协商或者修改的，也被称为契约是完全的。而现代契约理论认为市场是复杂多变、不可预测的。即便签订各方都是完全理性的，但是当事人很难站在当下来预测未来的开展，更不可能对未来存在的无数可能做出应对方案措施。即便能够做出局部单一方案，但是以此来约定各方也是难实现的。即便当下各当事人可以有一定的方案或者协议，但是都不能成为合乎规范的成文规定。这样，由此来看，这种契约规定随着环境的变化总有漏洞的存在，总有未全方位得到规定的地方，因此这种契约是不完全的。现代契约理论由科斯开创先河，开展衍生出不完全契约理论、委托代理理论和交易本钱理论。私募股权投资中签订的各项合约是典型的“人力资本与非人力资本的特别合约，包括融、投资合约等。在私募股权投资具有典型的高风险、高不确定和高收益性。当被投资企业是高新技术等日益变化的企业，会伴随着市场环境的变化，投资状况也会产生巨大的变化；或者被投资企业是为上市企业时会有更大的不确定性。相对于一般情况的合约规定，私募股权投资的合约具有更大的不完全性。往往控制权会一定程度减少合约的不确定性，因此控制权对投资参与者来说就显得很重要。因此不完全契约理论对于理解私募股权基金投融资治理机制中控制权配置的状态依存性以及作为重要控制杠杆的分阶段投资有着十分重要的作用。.2.2 私募股权投资开展概述2.2.1 国外私募股权投资开展美国最早出现私募股权投资是在 19 世纪末，当时一些资本家会去投资像钢铁、铁路、石油等高风险行业，私募股权投资开展于此。欧美国家的私募股权投资的开展在第二次世界大战之后得到跨越式开展。1946 年，美国历史上第一家真正意义上的投资机构美国研究开展公司ARD正式成立。开展到 20 世界 70 年代的时候，美国私募股权投资行已经步入高速稳定的开展阶段。与美国不同欧洲私募股权市场的开展从 80 年代中期才开始全面开展，开展进程落后于美国。不管是哪个国家，市场上重大意义事件的发生或者有关法条的公布都会对市场产生促进开展等一定的影响作用。美国资本市场上私募股权投资的开展也正是如此，一点一点被影响，然后一步一步开展起来。在开展初期美国市场上的投资资本从数量和金额上来看大局部都是小体量的，因此美国采取了措施促进其开展。1958 年，在美国国会上通过了有关小企业投资的立法?小企业投资法案，其中小型企业管理当局被允许设立小企业投资公司，该法案为投资小企业的风险投资资本的提供奠定了根底。在 60 年代期间，尽管当时已经有了许多年的投资经验，但是投资者们获得的投资收益却很低。为了解决之一困境，美国出现了有限合伙制的私募股权投资机构，加快了美国私募股权投资的开展进程。1973 年全美风险投资协会正式成立，有限合伙制形式至此形成正式出现。1976年投资公司KKR由三位银行家合伙成立，应该是最早的真正意义上的私募股权投资公司，主营并购业务。随着美国法律法规的不断完善，越来越多的机构可以涉足私募股权投资市场。最为重要的就是?雇员退休收入保障法案的出台，对行业内开展提供了重要的推动力。法案中，养老基金被允许进入私募股权投资市场活动，使得养老基金的投资范围明显拓宽，也给私募股权投资市场扩宽了融资渠道，提供开展动力。由于美国私募股权投资市场很早就出现了萌芽，又接受了很长时间的市场考验，因此美国国内很早就形成了适合自己的一套标准相关市场的详细的法律法规。不仅仅包括国家层面修订的各种法律，还包括各个州自身的立法监管。良好的法律环境是私募股权投资市场健康开展的根底，因此这也是该市场开展优于其他国家的一个重要方面。.第 3 章 点石精化退出恒安泽案例介绍.203.1 行业开展12金融学论文私募股权投资并购退出契约理论背景.203.2 参与主体介绍.21第 4 章 点石精化基金投资退出方式的选择及收益分析.294.1 点石精化基金选择投资退出的动因.294.1.1 获得超额收益.294.1.2 宏观政策及市场环境的驱使.29第 5 章结论与倡议.465.1 研究结论.465.2 我国私募股权基金退出方式选择的倡议.47第 4 章 点石精化基金投资退出方式的选择及收益分析4.1 点石精化基金选择投资退出的动因4.1.1 获得超额收益点石精化作为私募股权投资机构追求的是对高成长潜力、需要资源整合的企业投资，待企业开展成熟获得股权增值，成功上市或被并购之后实现投资退出。上一轮的投资收回本息又可以用于下一个工程的投资，形成资金闭环、降低本钱。私募股权投资者完成一项投资之后，获得的不仅仅是超额收益更多的会影响到投资者未来的开展及自身声誉的建立。比方，在行业地位上会得到提高，也扩大了自己的品牌出名度吸引更多的专业型人才。降低未来的融资本钱，在投资交易协商时更具有话语权。点石精化对恒安泽经过投资之后短时间内进行经营管理，为恒安泽提供资金支持帮忙恒安泽提升自身竞争力。点石精化的主要目的是获得资本增值后通过某种方式退出投资。从第三章案例介绍局部可知点石精化成立于 2022 年，投资行为发生于 2022年，其中注册资本超过一亿元，因此相比拟来说点石精化算是一个有实力且比拟年轻的私募股权投资者。可持续开展对于私募股权投资者来说，资金和可投资工程是最为重要的。一个完整的、成功的投资带来的不仅仅是超额收益，更多的是自己声誉上的提升，给未来开展前景打下了根底。.第 5 章结论与倡议5.1 研究结论在对案例进行详细介绍之后，分析了点石精化希望实现退出的动因；对主要的两个退出方式各个角度进行了比照分析，得出并购退出是本案例最优的退出方式；最后，在以并购方式退出之后，对交易各方受到的收益等方面的影响进行了分析，进一步证明了并购方式退出对本案例对的适用性。本文研究结论说明，随着国内多层次资本市场的日趋完善，私募股权基金投资退出时不宜将 IPO 视为唯一退出方式，而应综合考虑私募股权投资者和被投资企业的综合交易本钱、资本市场环境及不同退出方式获得收益等多个角度分析，选择出最为适宜的退出方式。具体得出下列三点结论：第一，对被投资标的进行全方位评估，当适当的并购方出现时，可以选择同最优并购方进行深度合作。前文提到重庆医药的分销业务受到“两票制的冲击，该业务的营业收入呈下降趋势。虽然“两票制使得小型经销商和代理商将大量退出或是被大型企业收购，但是医药分销市场容量仍然巨大。重庆医药急需寻找新的盈利模式，适应新的市场竞争，通过技术和营销升级赢得市场份额，保持大型企业的经营优势。恒安泽作为医药制造业，是医药流通业的上游，彼此之间存在着相互协调、相互影响的关系。而医药流通行业会存在一定程度的区域特征，其中医药流通企业具有更为明显的区域性。也就是说，由于配送时限、配送本钱或者终端覆盖范围等因素的影响，医药流通企业的流通范围只是本区域或者在一定距离内的区域。因此对拥有某区域内业务覆盖范围广、开展潜力大的可投资企业至关重要。湖北省作为中部六省之一，是全国医药流通市场的重要市场区域，武汉市作为湖北省医疗资源集中地，更是重庆医药业务重点开展区域。因此，重庆医药并购恒安泽能够对分销业务板块进行补充强化，抵御业务受到的政策负面影响。并购恒安泽公司，有利于与重庆医药目前业务形成地域性资源整合，既可以扩宽医药领域研发资源，又可以提高重庆医药在湖北省销售规模，提升在湖北地区市场占有率，有利于公司战略目标的实现。参考文献略12