企业价值评估理论与方法

摘要第一章 绪论1.1 研究背景随着我国国民经济的不断提高，我国在各个经济领域都取得了可喜的成果，伴随着国内外 并购浪潮愈演愈烈，产权交易的频繁，企业价值评估也受到了社会各界的不断重视。企业财 务管理目标最流行的观点是企业价值最大化，但其难点是如何确定企业价值，企业价值评估 越来越广泛的应用在企业并购、投资决策、信贷管理和证券交易市场上。西方发达国家在该 方面研究较早，积累了很多经验，形成了比较系统的企业价值评估方法。我国的企业评估较 晚，随着中国对外开放、企业改革和社会主义市场经济的建立，在引进国外评估理论和方法 的基础上发展起来的，目前我国企业评估的方法主要有收益法、市场法和成本法。在实际评 估中最常使用的方法是成本法，但收益法更符合企业价值的定义，企业价值应由企业未来的 获利能力决定的，价值评估是将企业预期现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现 值，与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。认识价值是一切财务管理行为的依据和前提，而提高企业价值更成为企业制定战略、经 营管理最根本的出发点。也是基于这样的要求，通过对企业价值做出评估，我们可以得出有 关企业历史和现在的经营情况，并在评估企业价值过程中进行价值管理，可以帮助企业更好 的提升价值，因此，基于企业价值评估所进行的企业价值评估，是一项非常意义的重大研究 课题。改革开放后，我国的市场经济得到了快速的发展，资本市场也有了萌芽，经过一系列的改 革发展，我国的经济取得了前所未有的成果。但是，我国毕竟还处于社会主义初级阶段，资 本市场发展比较落后，因此，必定会存在一些问题。比如我国的上市公司大多操纵着资本市 场，他们通过改动一些财务数据，让原本不盈利的公司表面上看起来收益颇丰，从而获得更 多投资者的青睐。这种情况下，即使理论上最为完善、最为科学的现金流量折现法也不能得 到广泛而有效的使用。但是，股权分置改革的初步完成，让我国的资本市场更加规范化了， 加之经济的进一步发展，促使资本市场逐步走向繁荣，该种方法的使用条件会渐渐得到满足， 所以，现金流量折现法的主导地位只是时间问题而已。1.2 研究意义企业评估是经济分析的一种，科学合理的评估企业价值具有重要意义：首先对企业实现价值 最大化，较准确地反映公司真实价值有很大帮助；其次对企业兼并收购定价起到关键的作用 且有利于企业价值管理动态反映；再次为投资者的投资决策提供依据，并且有利于为企业提 供可靠的价值指标，使企业的投资者和经营者能全面完整的衡量企业未来发展能力；最后 企业价值评估有利于改善公司管理经营。一个准确地企业价值评估对以下三方是有利的，分 别是：投资者、企业内部管理层以及外延式并购行为本身。投资者日前对上市公司进行投资 时，多采用的是以股票的方式进行。然而这一方式是存在一定缺陷的。如果有一个相对准确 地评估结果，那么一定程度上可以规避这一缺陷，在、似的投资者作出合理的决策。 自由现金流量折现评估模型既考虑到企业的可持续发展,又考虑到资金的时间价 值,同时通过估价的过程可以明确企业价值提升的方向,因而是对企业价值的最 好的衡量手段。在自由现金流量折现评估模型的基础上，进一步分析了基于自由 现金流量的企业价值评估对企业管理带来的影响,指出企业提升价值管理的途径 随着我国资本市场发展和会计披露要求的进一步完善,基于自由现金流量的评估 方法将在价值评估中得到广泛的应用。提供投资依据，帮助投资者进行理性投资，更好的实现企业的财务管理目标。1.3 国内外研究文献国外研究1906年，Ircing Fisher在资本与收入的性质中论述了收入与资本的关系 及价值的源泉问题，他提出资本的价值实际上就是未来收入的折现值，企业是可以产生收益 流量的资本，企业价值就是按机会成本折现未来收入的现值。企业价值评估研究的突破是 Modigliani和Miller提出了现代资本结构理论（MM理论），他们论证了企业价值最大化 和利润最大化的区别，并提出企业价值最大化应该称为企业管理管理的核心，将不确定性、 企业所得税引入企业价值评估中，在不考虑所得税的条件下，融资对企业价值没有影响，企 业价值取决于投资；如考虑所得税，税前需要支付债务利息从而产生抵税效应，将会提升企 业价值。MM理论将套利理论应用到企业价值研究，提出了企业价值评估4种方法：现金流 量折现法，投资机会法，股利流量法和收益流量法。William Sharpe和John Lintner在 投资组合理论与资本市场中提出资本资产定价模型（CAPM模型）。资本资产定价模型解 决了计算股权成本或估算股权价值时的折现率的确定问题。其核心观点认为投资者面临着系 统性风险和非系统风险。非系统风险可以通过多元化投资组合减少或者消除；系统风险指在 某种因素的影响下，整个市场都受到波及，该种风险无法通过多元化投资组合减少或者消除。 资本资产定价模型结合考虑系 统性风险和非系统风险后确定投资必要报酬率，这样可以更加准确地评估出资产的价值。国内研究 1990年起我国资产评估活动日益活跃，国内常用的企业价值评估方法包括收 益评估法、成本加和评估法、市盈率评估法。收益率评估法假设企业持续经营，设定评估期， 对企业未来产生的收益进行折现，评估关键因素是预期的收益和折现率的确定。成本加和评 估法是以资产负债表的现有资产和负债为参照，采用成本法或市场法，对企业的各种要素资 产的评估值加总，针对企业整体获利能力，是企业净资产的目前价值。市盈率评估法是利用 市盈率，根据公司每股收益的变动趋势，确定企业价值。基于现金流量折现法评估企业价值 的理论与实践探讨起源于 20世纪 90年代，其后发展较快。张先治（2000）详细介绍了现 金流量为基础的价值评估的意义和方式，初步给出了评估中的参数的确定方法。颜志刚（2001） 运用自由现金流量评估企业价值。杜娟（2006）从企业价值评估的角度对自由现金流量进行 分析与定义，给出两种计算自由现金流量的方法。蒋平、汪天平（2008）以中国铝业收购云 南铜业为例，采用自由现金流量估值模型对并购公司进行价值评估，实证结果表明中国铝业 并购价格高于云南铜业内在价值。解韫偲、朱鑫怡(2010)分析了高新技术企业主要特征及 其价值评估难点，以自由现金流量折现法评估了某药厂的价值。孙书丽(2011)针对中粮收 购蒙牛事件，采用自由现金流量折现法评估蒙牛乳业的企业价值，其结论依然是收购价格明 显高于被收购方企业价值。第二章企业价值评估理论与方法概述2.1 企业价值评估理论概述在研究企业价值评估之前，首先应当明确价值及企业价值的涵义等内容，便 于下一步更好地理解和研究企业价值评估。2.1.1 价值首先，哲学中把价值定义为:价值是具体事物的组成部分，是把世界万物经 过人脑后分成有用和有害两大类后，从这两大类具体事物中思维抽象出来的绝对 抽象事物或元本体，是世界万物普遍具有的相互作用、相互联系的性质和能力， 每个具体事物都具有价值这个普遍性规定和本质。价值也是正价值和负价值组成 的对立统一体。价值是比较抽象的一个概念，而本文中即将要多次提到的企业价值、企业价 值评估中的价值是将这个抽象的概念通过系统的、全面的分析与推断，并附加相 关的影响因素，量化了的一个衡量指标。它表面上可能只是几个数字而己，但是 却有丰富的内涵，同时价值这个概念也是人们的一个心理度量尺，简要地说，购 买一件商品或判断一件事物的优劣，首先都会在心里对它进行一个度量:“这个 价，值吗?”可见，价值是心里的一把尺，可以量化地用科学的数据具体反映出 来的每个事物都具有的一种普遍性规定。2.1.2 企业价值从价值的概念具体再过渡到企业的价值，从评估的角度去考量的话，企业的 价值在于企业未来的“回报”。企业的价值会从未来的回报当中体现出来，而企 业未来的“回报”不外乎利润或现金流量。故在评估领域中，企业价值本质上反 映了企业的获利能力，具体表现为企业未来现金流量的现值。同时这一定义也暗 示了以下三个方面:(1) 首先，企业是由普通股股东、债权人等不同的收益索偿权持有人构成的， 没有这些收益索偿权持有人，也就不会有存在价值的企业，因此，企业的价值属 于创立它的这些投资者们的财富，若想最大限度地满足企业投资者们增加他们财 富的这个关键需要，毫无疑问必须使企业的现金流量最大化。其次，关于企业有 了价值以后的分配问题，由于各不相同的投资人分别遭遇并承受着各自不同的风 险，因此当分配利润时，流向不同投资者的现金流量应按不同的折现率分类。另 外，股权和债权构成了企业的资本结构，这种结构决定了股东和债权人之间的分 配比例的不同，因此资本结构的变化会影响企业价值的分配，在某种条件下甚至 会影响企业的价值。(2) 另外一个会影响到企业价值的重要影响因素就是对未来现金流量进行折 现所采用的折现率。折现率的大小取决于各个收益索偿权持有人的投资报酬率， 实质上是取决于企业的投资所承担风险的大小。企业投资的风险越大，其折现率 就越高。(3) 企业价值的定义暗示了企业的可持续发展。企业希望能不断创造出属于 自己的价值，这也是企业存在的意义所在，企业就必须放眼未来，保证企业的长 期可持续发展，是一种长期行为，并对未来的现金流入有所预期，有所管理，这 样的条件下才会更好的创造出价值，也才能获得长期稳定的现金流。企业不应只 关注短期现金流量，持久现金流量的增长也必须考虑，只有短期和长期现金流同 时考虑才是对企业可持续发展的最好诊释。2.1.3 企业价值评估的概念及特点(1) 概念企业价值评估，是将企业看作是一个整体去考查它的获利能力情况，这要求 必须把企业看成是一个有机的整体，这个有机整体中包含多个会直接影响企业获 利能力的部分，对整体资产的公允价值进行一项综合性的考查与评估。但并不是 将会影响企业盈力的多个因素简单求和，而是按照这个有机整体在它运行、运营 过程中存在的一种技术和经济之间的逻辑性关系来进行估量。(2) 特点第一，企业价值评估具有综合系统性。企业价值评估活动，可理解为量化地 模拟企业未来的战略发展规划，这其中需要综合考虑企业包括有形资产、无形资 产在内的全部资产，企业创新能力，竞争能力，抗风险能力，变革能力，企业未 来现金流量等诸多因素在内，通过模拟发现影响企业价值的各种因素，来帮助企 业的管理者提高绩效，提升企业价值。第二，企业价值评估模型中参数的确定具有风险性。在企业价值评估所采用 的方法中，不同的模型中不同参数的确定，需要考虑企业所在行业的宏观政策， 外部环境，内部竞争力等综合因素，这些预测将难免存在主观估计的成分，这也 就使得评估具有一定的风险。2.2 企业价值评估方法评估方法是企业价值评估的核心问题，也构成了企业价值评估的基本框架， 直接影响到价值评估的结果。理论及实务界己经开发出众多企业价值评估方法， 本文仅就加和法、市场法和收益法及其各自的模型与参数进行介绍和评价，以期 对价值评估方法体系有一个深刻的了解。市场法1、理论基础市场法所依据的是替代原则，并以市场作为评估出发点，即任何一个正常的 投资者在购置某项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同用途的 替代品的现行市价。有关部门将其定义为，将被评估企业与市场上己有的、与之 匹配的、并己完成交易的评估对象之间进行比较，来确定被评估企业价值的一种 方法。2、模型及主要参数式(2-1)_._V，则厂=Cx=Ci:价值比率，又叫乘数或倍数212. 模醛及.社耍参数U式Z设* =吕则me!R；价值比率，又叫乘数或倍数|2|市场法的主要优缺点市场法最大的好处在于它直观，简明，只要市场上有符合条件的可与之作对 比的对象，应用市场法便可以快速求得所评估企业的价值，由于国外的资本市场 比较成熟，市场法在资本市场发达的地区和国家应用的较为广泛。但是，市场法又相对来讲比较容易误用。世界上没有任何两个企业在成长性 和风险方面完全相同，即使是同行业的公司也如此，也会在业务组合、风险程度 和增长潜力方面存在很大的差异，即使对这些差异做出主观的调整也不能解决问 题，可比公司的定义只是一个主观概念。因此使用市场比较评估法，会影响被评 估公司价值的准确性。2.资产法资产法又称为账面价值调整法，其技术思路是，根据该公司的资产负债表进行估 算，对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映它们的公允价值。这 种方法起源于传统的实物资产评估。它的假设是：企业的价值等于所有单项资产 公允价值之和，从中减去负债的价值，得到企业净资产的公允价值。资产法在我国现阶 段具有很强的适用性。由于现阶段我国的特殊国情，资产法的思路和原理被普遍运用于企业 整体转让或股份制改造的企业价值评估，通过资产法评估的各项资产的详细价值资料，大大 方便了企业建立或调整有关的资产负债账簿及报表，为企业资产重组或产权交易后进行账务 处理提供了重要指导和依据。资产法已成为市场经济发育不完善条件下评估企业价值的一种 重要方法。毕业设计论文代做平台580毕业设计网是专业代做团队 也有 大量毕业设计成品提供参考QQ 3449649974虽然采用资产法评估企业价值具有一定的合理性和可行性，但同时由于其自身的缺陷导 致资产法在评估企业价值中存在很大的局限。主要体现在，它以企业拥有的单项资产为出发 点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目，比如企业的管理效率、 自创商誉、销售网络等，尤其是对高科技公司和服务性企业而言，这些资本通常占企业价值 的很大比例，因此评估人员应审慎被评估企业实际状况，判断是否适合运用资产法评估。 2.2.3 收益法1.理论基础 收益法所依据的理论基础是，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。 根据上述理论，收益法就是通过预测目标企业未来所能产生的收益，并 根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现， 得到目标企业的当前价值，因此，运用收益法评估企业价值，关键在于对以 下三个问题的解决:Cl)要对企业的收益予以界定企业的收益能以多种形式出现，不同的收益模型就是通过对收益的界定 不同加以区分，选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响 对企业价值的最终判断，(2)要对企业的收益进行合理的预测由于不确定性的客观存在，要求评估人员对企业的将来收益进行精确预 测，是不可能的。但是，由于企业收益的预测直接影响对企业盈利能力的判 断，是决定企业最终评估值的关键因素，所以，在评估中应全面考虑影响企 业盈利能力的因素，客观、公正地对企业的收益做出合理的预测。(3) 在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率 合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。由于不确 定性的客观存在，对企业未来收益的风险进行判断至关重要。能否对企业未 来收益的风险做出恰当的判断，从而选择合适的折现率，对企业的最终评估 值具有较大影响。2、模型及主要参数采用收益法评估企业价值的一般公式， R尸=乞下一，下丁又r又1+犷)式(2-2)尸是所评估企业的价值:代表折资本化比率或折现率:R，代表预测企业第年收益;n代表收益年限。h棋型及苓要鞋数采用收益法评估企丿价值的-m公aP足啖卩竹上业的枷值；尸代表折瓷本化比率或折现率t &优表硕测舎心第收捲；”代表收益年限.3、收益法的主要优缺点收益法默认了收入的资本化，即任何资产的内在价值由拥有这种资产的投资 者，在未来时期中所获得的现金流所决定的。收益法是一种基于企业未来收益的 动态企业价值评估方法，它不但考虑了企业的现有的存量资产，而且也是将企业 作为一个整体进行评价，是企业价值评估的核心方法，理论上可以说这是唯一能 够真正揭示企业价值的方法。 ljl但是从收益法的模型可还以看出，收益法中的一个关键因素是对未来的预测是否准确，若预测不当将严重扭曲评估结果。但是，由于企业价值评估中持续经营的假设，我们需要进行无限期预测，这也就直接决定了无论如何模拟影响价值 因素的长期演化趋势，都无法得到一个精确的评估结果，这也一直是争议的焦点。评估方法的选择前面介绍了企业价值评估的三种基本方法，目前还不存在十全十美的评估方法，每一种方法都有其各自的优点和缺点。但具体到行业该选用何种方法进行评估下面对三种方法进行比较，以选出合适的评估方法。(1)根据适应前提条件进行比较，其对比结果如下表表 2-1 三种评估方法评估企业价值的适应前提比较评估方法评估方法实用的前提条件XX公司自身的情况成本法1.运用成本法评估企业价值时， 需要对被评估企业的资产负债 表记录的资产账面价值进行调 整。2.运用成本法评估企业价值时， 应以企业账面单项资产的成本 为出发点，在评估中不考虑那些 未在财务报表上出现的项目。3运用成本法评估企业价值，应 对其前提做出合理的假设。市场法1.需要有一个活跃的公开市场2.在这个公开市场上要有可比的 企业及其父易活动收益法1运用收益法评估企业价值，应 对企业未来的收益进行量化。2运用收益法评估企业价值，需 要一个合理的量化风险，对未来 的收益贴现。通过上面的对比，我们不难发现，成本法和市场法在对乳制品公司进行评估时拥有其自身难以克服的缺点。乳制品公司的发展建设离不开大量的固定资产，存货等有形资产，但同时，难以在财务报表上反映的因素，如商誉经营管理能力，营销网络等也对企业的价值有着重要的影响，成本法只适合对企业的一些固定资产进行评估，但不适应评估企业的整体价值。在中国这 个尚未成熟的股市中，想要依靠市场上的交易价格，缺乏说服力，而且也很 难找到可比参考企业。第3 章 基于现金流量折现法的企业价值评估3.1 自由现金流量折现法概述自由现金流量理论的产生可以追溯到1976年Michael C.Jenen提出的代理 成本学说。1986年在代理成本学说加以发展，重点讨论在股东和管理者之间 存在的代理问题，形成自由现金流量理论。最早的论文自由现金流量的代 理成本、公司则一务与收购正式提出了自由现金流量的定义。根据Jensen的定义，自由现金流量是满足所有具有正的净现值的投资项 目所需资金后的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴 现计算出来。换句话说，自由现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和 必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人(包括 股权投资人和债券投资人)的税后现金流量。自由现金流量折现法(Discounted Cash Flow Approach)，是将企业未来发生的 自由现金流入量与自由现金流出量分别折现并求差值的一种企业价值评估方法。 它揭示了企业价值是投资者对企业现金流量的一种索偿权。自由现金流量贴现法 在实际应用中有两种主要形式:企业整体自由现金流量折现法(FCFF)和企业股权 自由现金流量贴现法(FCFE) o 1 一般采用整体自由现金流量折现法进行企业价值 评估。企业整体自由现金流量指的是企业在支付了营业支出(包括税收)以及必要 的营运资本(存货等)和资本支出后，可以支付给企业全部投资人的现金流量综 Z从在FCFF估价模型中，企业的价值可以表示为预期FCFF的现值。自由现金流 量估价模型的一般形式如下:企业的价值一艺t=lFCFF,(1+WACC) 式(3 一 1) 其中FCFF;为第t年的FCFF,WACC为加权平均资本成本。FCFF 法有三种增长情况模型:、永续增长情况下的自由现金流量折现模型:企业当前的价值=FCFFWACC 一 go式(3-2)FCFF、W-l)苏匚I： FUFF】为第岸的FCFF严卫匸匸为加权平为赛木成本齐法TT-；种增长情况樸型;U永续増民情况F的自山规佥流昴折现槿型:企业当前的雄巖土式!(3-与2、两个不同增长阶段的自由现金流量折现模型:如果企业在。年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g),则该企业的价值可 以用以下的公式来表示:企业当前的价值一，扎FCFF=1 (1+ WA CC)十FCFF(WACC 一 g-)(1+WACC-)”式(3-3)FCFF3、三阶段增长的自由现金流量折现模型如果被评估的企业会经历三个不同的增长阶段，将采用这一模型来确定企业 的价值。这三阶段通常是:第一阶段高速增长;第二阶段增长率有所下降，以及 第二阶段末期过渡过来的一个稳定增长率的第三阶段。所以，企业的价值应该体 现为将三个阶段各自的自由现金流量求和，即:企业当前的价值二艺一 FCFF,+(1+WACC,)艺FCFF,六 1, +1+FCFF,(1+WACC,) (WACC g)(1+WACC)式(3-4) 51t=n,+1企业当前的价隹二FCFF,斯餡喀施厂廖如吋式T各个企业所在的各个行业都有它特有的行业特性和发展周期规律，按照大部 分企业在实际情况中均属于两阶段增长的类型这个事实作为参考依据，本文主要 以两阶段模型为主来说明自由现金流量折现法在企业价值评估时的具体运用框 架。它包括四个关键因素:自由现金流量的界定，自由现金流量的预测，折现率 的确定及预测期和终值的确定。團31自由现金流展折理法应用步囁3.2自由现金流量的界定3.2.1 自由现金流量的提出及定义自由现金流量(Free Cash Flow,简称FCF),第一次作为一个全新的概念，最 开始是由美国西北大学的阿尔弗雷德15拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大学 的詹森(Michae门ensen)等学者于20世纪80年代最早提出来的，而且他们还在当时 构建了价值评估的模型,后来在1986年,来自哈佛大学著名的詹森教授提出自由 现金流量的理论，并且在他的理论著作中，对自由现金流量给出了明确的具体定 义，即“企业在满足所有用于相关的资本成本折现的净现值为正数的所有项目所 需资金后剩余的现金流量”。61具体给出自由现金流量计算方法的是卡普兰(Tom Copeland)教授，他在1990 年详尽地阐述了自由现金流量的定义，我们可以将卡普兰教授所阐述的自由现金 流量定义从个人的角度、从管理企业的角度理解为，自由现金流量，指的是企业 税后净营业利润加上以现金形式流回到企业当中的折旧以后的和，再扣除接下来 的一年因扩大规模、提高实力而必须投入的、比上一年增加了的营运资本，还要 扣除资本性的支出，剩余的这部分现金流量可以自由地分配给为公司的资本提供 份额的人，股东也好，债权人也罢，这部分可以由他们自由支配的现金流量，就 被称为自由现金流量。即:Free Cash Flow=Nopat +Depreciation +Amortization -CapEx -Added-OpEx 式(3-5)在准确把握自由现金流量的定义之前，可以暂时先从以下两个方面理解:第一，将自由现金流量进行折现的实质就是扣除资本成本，扣除因为在时间 上对资本的投资而付出的必要成本，因为将未来的收益折算到现在，时间价值不 包括在内。第二，自由现金流量中“自由”二字体现的自由性是指企业可以随意的、自 由的分配这部分现金流量。因此，应将其中的资本支出和营运资本追加从中扣除是企业的经 营活动所产生的现金流量用以支付必要的为了维持企业生产能力而投入的资本支出后，所余留的额外的现金流量。713.2.2 自由现金流量的优点从上一小节式(3-1)中可以看到，自由现金流量最终融合的是来自三大报表的 资料，是企业通过持续经营活动创造出来的财富，有别于由利润、经营活动产生 的现金流量等指标.。通过下文中与其他财务价值指标对比后自由现金流量所体 现出的在避免了人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5个方 面，其优点明显的表现在1、自由现金流量按照收付实现制确定出来的，它只关注是否收到或支付现 金，因为稳定的现金流对于企业的生存和发展而言是至关重要的，自由现金流量 不会被一切调节利润的手法影响到。另外，自由现金流量只包括营业利润，不含 非经常性收益，体现出企业实际可动用的和节余的资金，不因会计方法而受到影 响。因此，自由现金流量在反映公司真实盈利能力方面弥补了利润等指标反映公 司盈力能力方面的缺陷，是将企业所有经营成本和当年投资扣除掉之后剩下来的 现金利润，这些利润可实际分配给企业的投资者。2、会计利润核算法未考虑股东的股权投资成本，是它一个致命的缺陷。因 为经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流入，未考虑保 证经营活动得以正常进行正常运转的前提，即资本的投入或后期的继续再投资这 样一个经营现金流量的源泉，股东所投入的资本是要求有回报的，这就是资本的 成本，会计利润法没能将这一重要的事项考虑进去。然而，相比之下，自由现金 流量则很好的表现出了这一点，弥补了会计利润核算法在这一方面的缺陷，自由 现金流量把收益产生的这部分现金流量自由地分配给股东和债权人，是其在反映 企业价值方面最好的说明。3、自由现金流量最大的特色就是它的内在本质体现，它强调将企业的长期 稳定经营作为大前提，同时它也暗示了公司未来成长机会的价值所在。企业内部 的经营者也可依据自由现金流量来判断财务健康状况，当自由现金流量急剧下降 之时，它预示着企业的资金运转不畅或很有可能要发生财务危机，它预示着企业 的现金要断流，如果一个企业的现金断流了，将导致企业陷入非常的危机之中。 同时另一方面，还可以依据自由现金流量帮助内部的经营者判断销售及收现能 力，如果销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大 量赊销，增大了经营风险。总之，自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提 供了企业在未来一段时间内发展情况的晴雨表。换个角度理解，自由现金流量为 企业的经营提供了价值管理的重要参考依据。4、利润采用历史成本进行计算，然而，企业的各种资产应按其取得或购建 时发生的实际成本进行核算，并在以后的期间保持一致。但是不能忽略的是资本 是具有时间价值的，显然，利润忽略了这一点，而自由现金流量则体现了资本的 连续运动过程，任何资金使用者把资金投入购买生产资料的持续经营与劳动力相 结合以后，都会生产新的产品，并在这一段时间不断流逝的过程中创造新的价值， 产生利润，实现价值的增加。自由现金流量通过折现将资本的时间价值真实的体 现出来，为使用者带来的是一个更加可信的价值。 fgl5、利润或经营现金净流量，在一定程度上无法代表企业的整体特征，因为 它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情况。然而，自由现金流量则涵盖来 自利润表、资产负债表、现金流量表三大表中的关键信息，比较综合地反映了企 业的经营成绩，并通过各种信息的结合，较为真实的体现企业的价值。从以上提到的五个方面可以明显看出，自由现金流量受到操纵的可能性较 小，不受会计方法的影响，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指 标在衡量上市公司价值上的不足，并结合多方信息，体现资本的时间价值，综合 股东利益及企业持续经营的因素，有效的刻画出上市公司基于价值创造能力的长 期发展潜力。3.3 预测自由现金流量预测 企业自由现金流量的预测可分为方面:1)首先是对企业历史的经营及现在的 经营情况进行全面的分析与判断，预测企业未来的经营状况与发展趋势;2)是对 企业预测期财务报表及持续经营的增长趋势的判断，制出预测的财务报表;3) 最后通过预测的财务报表，计算出具体预测期自由现金流量。3.3.1 自由现金流量预测的基本程序 企业未来的自由现金流量决定了企业的价值，若想预测未来相当长时间内一 段时间内的自由现金流量数据，需按以下几个步骤进行(1) 全面了解公司背景信息，科学分析企业未来发展趋势首先应对企业的基本经营状况有个全面的了解，比如，公司的性质，公司的 经营范围，主要经营业务，到目前为止在相关领域己经取得的经营业绩，在行业 内所处的位置，所占有的市场份额，及其合作者对它评价如何等信息，并获得企 业的具体历史财务数据，结合国家的宏观政策、行业特点来判断企业能否持续经 营。(2) 预测企业未来的销售收入趋势 作为整个预测过程的开始和基础，从销售收入的预测。这是因为销售收入直 接与财务报表中诸多财务指标相关联，销售收入的水平直接影响到了其它的财务 指标。在预测企业未来销售收入时，也要结合宏观经济策和企业未来的发展战略 因为企业的发展战略直接也说明企业想提高自身的价值，这样的预测将变得更有 意义。(3) 预测主要财务指标 可按照比率法来预测主要的财务指标，报表中一部分科目与销售收入之间是 有着直接的关系的，还有一部分科目相对独立，与其它科目不相关。(4) 预测利润表和资产负债表 可将截止目前的企业往年利润表和资产负债表作为前序，按照所预测的各财 务指标或相对率，预测企业未来的利润表和资产负债表。3.3.2 计算自由现金流量 根据对自由现金流量的定义，可以根据上文式(3-5)来进行自由现金流量数值 的计算，即:Free Cash Flow=Nopat +Depreciation +Amortization -CapEx -Added-OpEx 需要注意的是，经过相关计算所得到的预测期的自由现金流量数值一定要进 行检验。3.3.3 自由现金流量预测的检验 在对自由现金流量进行预测以前、我们就清楚地知道:这种对各项指标进行 预测的过程从始至终都掺杂着不可避免的主观估计成分，即使是多次反复的预测 也要对其进行反向的检验，这样刁会使评估结果更合理、更接近评估的真正标准。 自由现金流量的检验可按几下几个方面进行: 第一，趋势检验。将对未来的预测与历史收益的平均趋势进行比较，以无重 大不符为较合理。第二，纵向检验。即对影响企业价值评估的敏感因素严格检验。其中敏感因 素具有两方面的特征:一是该类因素未来存在多种变化;二是其变化能对企业的 价值产生较大的影响。例如对销售收入的预测，评估人员也许会基于不同的未来 市场前景做出预测，理应分别分析不同的预测结果能给企业价值带来什么样的影 响。诸如销售收入这样的敏感类因素要更严格检验。第三，横向检验，检验所预测的有直接关系的各个科目的变化是否相同，是 否属于相同的变化方向。第四，总体检验。在进行完上述三方面检验后，应当再与其他方法进行评估 的结果做个比较，检验哪一种评估假设下评估结果更合理些。3.4 折现率的确定 折现率是应用自由现金流量折现法来评估企业价值的一个决定性因素，折 现率的选择，实质上也是对资本成本在时间上价值给予量化的准确程度的一种说 明。3.4.1 折现率的含义折现率，首先从其字面上理解，两个关键字，其中的“折”就暗示了原本是41 1”的东西，要打一个折扣，也就小于原来的“1;“现”可以一方面理解为 现在，也可以把它理解为现金，或理解成现在手里的现金。但是折现的发生一定 存在这样一个前提，只能对于可以折现的事物进行折现，因此这里暗指了将要被 折现的事物是大于现在的，现在，是一个时间副词，量化现在为数轴上的一个定 点，大于现在，也就是表示还没到来的未来。因此不论是将现字理解为现金还是 现在，都更强调现在这一时间上的特征。以上对于折现的客观解释会有助于理解折现率即将被用到的各种场合和各 种案例中的情形，当把折现率应用到评估企业价值时，它所表现出来的特性也是 如此。有关折现率的准确定义，将其表达为:“根据货币的时间价值这一特征，按 复利计息原理，把未来一定时期的预期收益折算为现值的一种折算比率”191，简 单理解为，未来的预期收益值等同于今日的多少收益值，二者的比值就是折现率， 也可理解为将未来时点上的收益在时间上提前获取而不得不为此付出相应的代 价，因此打了折扣。它在不同的使用中有不同的叫法，也可叫做资本化率、本金 化率、还原利率等。但都属于投资报酬率，本质是相同的，是投资者在投资风险 一定的情况下，对投资所期望的回报率。一般主要由投资报酬率和有风险的投资 报酬率两部分构成。3.4.2 折现率的确定方法折现率的确定一直是企业价值评估中非常重要的问题，定折现率的方法:风险累加法13 系数法、加权平均成本法目前理论上有三种确1、风险累加法企业若要保持其持续经营，就一定会不可避免地遭遇如行业风险、财务风险、 经营风险、通货膨胀率等各种风险。因为投入的资本的同时需要遭遇并承受风险， 所以企业所要求的报酬率也要相应的量化并累加，得到的是企业的有风险报酬 率。用公式表述为:折现率=无风险利率+风险报酬率+通货膨胀率式(3-6) 其中:无风险报酬率几乎是所有的投资因该得到的投资回报率; 风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+ 其它风险报酬率风险累加法在企业价值评估实践中应用比较多，因为这种风险的累加比较直 观，易于理解，也是一种基础的风险观念下的整体性反映，但量化出上述各种风 险所要求的回报率不太容易，它要求做出主观判断的评估人员对于宏观微观情况 都有充分的知晓，刁能得出一个较科学、合理的折现率出来。2、贝塔(B)系数法贝塔(B)脚系数法，是从企业所在的行业角度出发，看整个行业在股票市场这 个大环境、大系统中担负着怎样的风险，作为行业中的一员，将企业所遭遇的金 融市场风险等同于本行业整体在金融市场中遭遇的风险，同时按照上文风险累加 法的基本思想，将无风险报酬率包含在内，便可以得到总的资本成本，即折现率。 参考威廉夏普先生著名的资本资产定价模型(简称CAPM)用公式表示为：r=Rg+(R. R$)x 刀式(3-7)=屿+傀-心)“式(3巧其中，R。是指社会平均收益率;凡代表无风险报酬率g-general;月代表被 评估企业所在行业的月系数。 。 若应用CAPM，关键问题是贝塔的值，一般可以将企业所在的行业的平均风 险与社会平均风险进行比较，取出企业所在行业的平均的16系数。3、加权平均成本法加权平均成本法是从企业资本来源的角度出发，企业资本的来源可以是发行 股票、发行债券、长期贷款、短期贷款等方式，但是不论企业是以哪种方式筹集 到的资金，都必须按照各自的比率支付使用资金的成本;同时也正是因为使用了 来自不同出处的资金，企业承担了一定的风险，在这样的情况下，企业对资产所 要求的一个必要报酬率是用来分摊各种风险的收益性补偿。这种方法比较系统、全面，能够合理的体现资本的使用效率，也能够较科学 的侄释必要报酬率。以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式获 得的个别资本的成本按其各自所点总资本权重进行加权平均所得到的资本成本， 川用公式表述为:)子 F * :二乙 WI II式(3 一 8) t1心叱武(陶【山.-I从对上述三种折现率确定方法看，每种方法都有其适用条件，但也有各自的 不足之处。累加法和加权平均成本法中折现率的确定较为主观，而刀系数法又很 难适用于我国资本市场现实状况。因此，要想得到一个合理的折现率，需要全面、 系统地考量企业的具体情况，从而选择最为合理的确定方法，对后面的评估结果 而言刁有意义。另外，同时在确定折现率时，还需要特别注意以下几个方面的问题:1、折现率不应低于投资的机会成本。任何一项投资，只要在正常的资本市 场和产权市场中，都不应该低于该投资的机会成本，也就是说，任何一项投资所 带来的收益均理应大于将资金存入银行所带来的收益。同时这也是企业价值评估 时将国库券利率和银行储蓄率视为无风险收益率的原因。2、所选择的折现率必须与自由现金流量金额原则上保持一致。比如自由现 金流量的数值是扣税后的，则折现率也应当是扣税了的数值。3、折现率必须符合实际情况。一些相关的政策法规等来自内部和外部的不 同因素会不同程度的影响到折现率，因此在确定折现率时对于这样的影响因素， 必须给予充分的考虑，方才能更好的解释折现率在企业价值评估中的特别角色和 意义。1213.5 预测期、终值的确定3.5.1 预测期的确定首先从理论上，假设了企业能够持续地经营下去，这是运用自由现金流量折 现法对企业价值评估过程中隐含着的一项基本假设，一般情况下，在持续投资期 企业为了扩大自身规模，不得不投入大量的资金，这是一种资产的投资，它会使 得企业能够用于自由支配的现金流量很小或为负;在快速成长期的第一阶段，之 前对资产的投资所产生的生产能力释放出来，所以相应地，自由现金流量会随着 年度的增加而增大的趋势;进入稳定期或成熟的第二阶段的企业，基本不需要再 去投入像在第一阶段时那样的资本，同时这一阶段的自由现金流量趋于稳定增 力日。其次，在应用自由现金流量折现法确定预测期时，会遵循该方法的基本前提 条件，即企业能够长期持续经营下去，为了更好的表现出这一点，我们一般在预 测期中都将包含快速成长期和稳定期两个部分。对于预测期的长度，可能会有几个因素对其造成影响:1、行业内部:目标 公司所在行业整体稳定性和目标公司个体经营稳定性的一个时间段上的预期，这 是一种较为主观的判断，价值评估预测期长度的不同会直接导致对于同一家企业 价值评估得到不同的结果;2、行业外部:企业所处的市场和社会中宏观因素方 面（例如:通货膨胀，利率及税率）的稳定性预期;3、评估者:分析人员自身预 测的经验水平。3.5.2 终值的确定企业的终值，指预测期终了、企业自此将进入永续增长阶段的那个时点的目 标企业的价值，它是一个连续价值概念。据相关研究表明:终值占企业总体价值 中较多的比例。一般确定终值可以采用永续增长模型和市盈率模型这两种模型来 进行确定。、永续增长模型企业终值二企业由快速成长期转为稳定期那一年的自由现金流量值X （1+永续增长率）/（资本成本一永续增长率）2、市盈率模型即:企业终值=市盈率 x 预测期最后一年的预期净收益值【13】第4章XX公司企业价值的评估.4.1 公司概况4.1.1 公司概述用友（集团）成立于1988年，是亚太地区领先的企业管理软件、ERP软件、集团管理软 件、人力资源管理软件、客户关系管理软件、小型企业管理软件、财政及行政事业单位管理 软件、汽车行业管理软件、烟草行业管理软件、内部审计软件及服务提供商，致力于成为全 球领先的企业与公共组织软件、云服务、金融服务提供商，在数字营销与客服、社交与协同 办公、智能制造、财务/人力共享服务、金融服务等领域快速发展。用友（集团） 1988年从财务软件起航，通过普及财务软件的应用，推动了中国企业的会 计电算化，是用友发展的1.0时代；1998年开始进入以ERP为代表的企业管理软件与服务 领域，通过普及ERP支撑了中国众多企业的信息化建设，推动了企业的管理进步，是用友发 展的2.0时代。现在，用友基于移动互联网、云计算、大数据和人工智能的新一代企业计算 技术，形成了以“软件、云服务、金融”为三大核心业务的企业互联网服务，业务领域从之 前的企业管理扩展到业务运营和企业金融，服务层级从企业级走向社会级，这开启了用友发 展的 3.0 时代。4.1.2 行业竞争优势（一）产品优势公司在主要的产品技术上已经达到国际先进水平，产品优势持续提升，已经拉开了与国 内主要厂商的差距。相对于国外竞争对手，公司产品对中国市场的企业客户需求理解更深刻， 产品更加契合用户的应用要求，性价比更高，服务更加贴近企业客户，更具便利性和及时性。软件与互联网运营服务、互联网金融服务融合发展，已经开始并将越来越成为公司的发 展优势。经过二十多年的发展和积累，公司建立了企业和公共组织软件产品和客户应用的坚 实基础，近年来公司互联网服务业务也得到快速发展，推出了面向小微企业的财务及管理服 务平台（财务服务）、超客营销和秉钧营销（数字营销）、嘟嘟（企业通信服务）、电商通（电 商数据接口和订单中心服务）、友户通（用友客户与数据公共服务）等服务，互联网金融也 取得初步布局发展，推出了畅捷支付（畅捷POS、畅捷网银、畅捷结算）、友金所（友金E 富、 YY 理财、工资+）等产品。公司将把这些和今后越来越多的互联网运营服务、互联网金融服务与公司为客户提 供的应用软件系统紧密融合，使公司为客户提供的服务从流程服务和部分数据服务拓展到流 程、数据、业务和金融四个维度的服务，显著增加客户价值，极大增强了公司的竞争力，并成为公司重要的竞争优势。公司是继主流电商企业之后，服务企业（及公共组织）互联网化 的最好平台。同时，公司在财政、汽车、金融、烟草、医疗、教育、广电和电信、能源等行业和审计 等领域的产品与解决方案居国内领先水平。（二）研发优势公司拥有包括总部多个平台和应用研发中心、美国硅谷技术研发中心、深圳创新研发中 心、南京制造业研发中心、重庆 PLM 研发中心、上海汽车行业应用研发中心、厦门烟草行 业应用研发中心等在内的中国最大的企业及公共组织应用软件和云服务研发体系，拥有超过 4,000 人的研发队伍和行业领先的研发管理体系与平台。公司的研发与支持服务团队是一支 基础扎实，开发能力强，实践经验丰富，专业合理的人才队伍，专业化的员工队伍是项目顺 利开展的重要保证。公司的iUAP平台和小微企业云服务平台将为企业互联网业务的研发提供强有力支撑。 用友iUAP平台采用UAP和企业互联网开放平台的双核模式发展，通过双核平台不仅可以将 企业内部的运营管理数据与已有的互联网应用连接起来，而且企业可以依据双核平台开发全 新的企业内部或基于互联网的全新应用，并进行无缝衔接。同时，通过开放的平台与架构， 可以聚集大量的开发者，打造国内领先的企业级平台生态圈，以生态圈的模式围绕客户提供 服务。用友 iUAP 平台包括了开发平台、应用平台、互联网平台服务、轻量级平台、集成平 台、运行平台、移动平台、社交平台、应用平台、商业分析平台、数据平台、云管理平台等 多个系列平台产品。公司面向小微企业的云服务平台（畅捷通平台）实现了公有云平台的完 整性和高可用性，该平台依托用友设在美国硅谷的技术研发中心，将国际前沿技术引入公有 云平台，保持与世界先进技术的同步发展。（三）品牌及市场优势用友是中国管理软件行业本土第一品牌，品牌优势已经成为公司重要竞争优势。报告期 内，公司获得中国产业互联网联盟、计世传媒等多家机构联合授予的“2015 中国产业互联 网领军企业奖”。用友 iUAP 获得了中国电子信息产业发展研究院授予的“2015 年度企业互 联网开放平台最佳产品奖”。用友网络在由计世资讯举办的 2015 年“中国 IT 用户满意度年 会”上荣获管理软件用户满意度第一、ERP软件用户满意度第一、HR软件用户满意度第一、 CRM 软件用户满意度第一、电子商务软件用户满意度第一、集团管控软件用户满意度第一 等多项大奖。另外，用友优普公司荣获中型企业互联网应用软件服务满意度第一，畅捷通公 司荣获小微企业管理软件用户满意度第一与小微企业财务服务用户满意度第一，用友政务公 司荣获公共财政管理软件用户满意度第一与行政事业财务管理软件用户满意度第一。（四）营销服务网络优势公司拥有中国管理软件业最大的营销服务网络。用友中高端客户业务营销服务网络遍布 全国，拥有近百家分支机构，为国内大中型企业提供及时快捷的本土化贴身服务。公司设置 了海外客户事业本部，在香港、澳门、台湾、新加坡、马来西亚、泰国、法国、加拿大、日 本等地区和国家设立了营销服务机构，以拓展海外中高端业务。畅捷通小微企业客户业务除 了通过多年发展形成的国内规模最大的软件包销售与服务伙伴体系外，正在以 PaaS 层的技 术及运营支撑为基础，建立 SaaS 层的平台级应用和垂直行业云应用，利用平台级云应用吸 引大量企业客户和ISV,引导其使用垂直行业云应用及开发新的云应用，共同形成自组织、 自运营、自发展的畅捷通云生态圈。用友行业业务在政务、汽车、金融、烟草、医疗、培训 教育、审计、广电和电信、能源及运维服务等领域已具有非常成熟的营销服务生态链。（五）公司客户基础优势经过多年的经营，公司形成了庞大的客户基础，公司各类型客户累计超过200 万家，用 户粘度高。公司将凭借这些优势，通过企业互联网服务逐渐形成客户、数据、平台在内的生 态圈，实现用友三大业务的协同发展。4.2用友（集团）未来自由现金流量的预测4.2.1用友（集团）未来自由现金流量预测在知晓了用友（集团）的自身优势和所在行业的发展前景等信息后，我们认为该 公司具有极大的发展潜力和发展的空间，因此结合外部综合信息，并参考其过去 四年，即2012, 2013年、 2014年、 2015 年年报中的财务数据中体现出的信息作为 下一步进行预测的依据，来对公司未来的发展做出预测。和会计经营现金流不同，自由现金流更侧重在不影响未来增长情况时可以给投资者 的最大现金流。由于有实际的现金流收支，不受会计方法影响，也不易受管理者操作，所以 在进行企业价值评估时，自由现金流一直被理论界作为衡量企业未来盈利情况的重要指标。 根据自由现金流的定义，以及我国现行财务制度，将自由现金流量公调整为:自由现金流量=税后经营净利润一净经营资产净投资 =营业收入营业成本一营业税金及附加一销售费用一管理费用一企业所 得税经营营运资本增加一净经营长期资产增加此次评估的基准日定为2015 年12 月31 日，下面主要是通过对2012年至 2015 年的财务数据分析结合公司所处的经济环境，来对未来各项则一务指标 做出预测。资产负债表2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-31资产:货币资金（元）38.8 亿29.6 亿21.0 亿17.0 亿应收账款（元）15.2 亿14.8 亿13.9 亿13.1 亿其它应收款（元）1.52 亿1.68 亿8522 万8693 万存货（元）2390 万2249 万2212 万1975 万流动资产合计（元）66.1 亿49.4 亿37.4 亿32.0 亿长期股权投资（元）1.67 亿1.35 亿5687 万5377 万累计折旧（元）8364 万7126 万7321 万7467 万固定资产（元）15.7 亿9.59 亿9.77 亿8.63 亿无形资产（兀）6.55 亿4.92 亿4.06 亿3.74 亿资产总计（元）109亿88.1 亿72.3 亿61.6 亿负债:应付账款（元）4.02 亿4.00 亿3.63 亿2.89 亿预收账款（元）7.80 亿6.89 亿6.07 亿5.32 亿存货跌价准备（元）流动负债合计（元）47.1 亿35.8 亿30.1 亿28.7 亿长期负债合计（元）1.51 亿8.38 亿8.56 亿2.14 亿负债合计（元）48.6 亿44.2 亿38.7 亿30.8 亿权益:实收资本（或股本）（元）14.6 亿11.7 亿9.71 亿9.79 亿资本公积金（元）22.5 亿7.45 亿4.46 亿