REITs报告 越秀REITs案例(不动产资产证券化案例)

房地产信托投资基金报告目录：一，概述房地产信托投资基金.2（一）,房地产信托投资基金的含义.2（二）,REITs 的分类 .2(三），我国发展 REITs 的意义 .4二,房地产投资信托基金的运作方式及优势.5 (一），REITs 的运作流程 .5（二），REITs 运行阶段 .5(三),发展 REITs 的优势 .6三，越秀 REITs 案例分析 . 6（一)，越秀 REITs 的成功发行 .71,越秀集团简介.72,越秀 REITs 成立背景 .73，越秀 REITs 的结构 . 94，越秀 REITs 的全球发售 .10（二)，越秀 REITs 发行获益分析 .10（三),越秀 REITs 运行的启示 .111，越秀 REITs 成功的原因 .112，越秀案例对我国 REITs 发展的启示 .12一，概述房地产信托投资基金（一），房地产信托投资基金的含义房地产投资信托基金（ REITs）是一种证券化的产业投资基金，通过发行股 票（基金单位）,集合公众投资者资金,由专门机构经营管理，通过多元化的投资, 选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合。在有效降低风险的同时， 通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长 期稳定的投资收益.REITs 最早产生于美国 20 世纪 60 年代初，由美国国会创立，意在使中小投 资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的 收益。经过几十年的发展,REITs 已经在全球 20 多个国家和地区得到运用，市场 规模不断壮大，成为金融市场中极具特色的一员。尤其是在美国, REITs 被投资 者视为股票、债券、现金之外的第四类资产,也是重要的分红产品。在美国 REITs 经过几十年的发展，不仅令投资者可以间接地成为商业办公场所，大型游乐场、 停车场、美国大学宿舍、葡萄园、电影院的股东，而且还给投资者带来稳定的回 报。其中著名的 REITs 之一就是美国最大的商业物业集团权益写字楼投资信 托公司(EOPT）,EOPT 是美国最大的办公物业，在 2007 年 2 月黑石集团以 395 亿 美元价格将其收购。从 REITs 的国际发展经验看，REITs 并不同于一般意义上的房地产项目融资， 几乎所有 REITs 的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者， 极少有进行开发性投资的 REITs 存在，例如在香港，领汇 REITs，越秀 REITs 和 冠君 REITs 等，他们都是专注于商业地产的经营与管理的房地产投资信托基金。（二)，REITs 的分类从不同角度来分析，REITs 有多种不同的分类方法，常见的分类方法有以下四种:1 ，根据组织 形 式 的说明不同分类公 司 型REITS契 约 型REITs2 ，根据投资 人 能 否赎 回 的 不同分类封 闭 式REITs开 放 式REITs3 ，根据基金 募 集 方式 的 不 同分类公募 REITs私募 REITs公司型 REITs 以公司法为依据，通过发行 REITs 股份所筹集起来的资金用于投资房地产资产，REITs 具有独立的法人资格，自主进行基金的运作，面向不特定的广大投资者筹集基金份额，REITs 股份的持有人最终成为公司的 股东。契约型 REITs 则以信托契约成立为依据 ,通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产资产。契约型 REITs 本身并非独立法人，仅仅属于一种资产，由基金管理公司发起设立，其中基金管理人作为受托人接受委托对房地产进行 投资。说明封闭型 REITs 的发行量在发行之初就被限制 , 不得任意追加发行新增的 股份。开放型 REITs 可以随时为了增加资金投资于新的不动产而追加发行新的 股份，投资者也可以随时买入，不愿持有时也可随时赎回。说明公募型 REITs 以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传.公募型基金的投资者对于决策 的影响力相对于私募较小，且其受到的法律限制和监管通常较多。私募型 REITs 以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的,且不允许公开宣传，一般不上市交易。私募型基金的投资者对于投资决策的影响力 较大，私募型基金受到法律以及规范的限制相对较少。4 ， 根 据REITs 的投资 类 型 不同分类权 益 型REITs抵 押 型REITs混 合 型REITs说明权益型 REITs 投资于房地产并拥有所有权,权益型 REITs 越来越多的开始从事房地产经营活动，如租赁和客户服务等，但是 REITs 与传统房地产公司的主要区别在于，REITs 主要目的是作为投资组合的一部分对房地产进行 运营，而不是开发后进行转售。抵押型 REITs 是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主 要来源于是房地产贷款的利息。混合型 REITs 是介于权益型与抵押型 REITs 之间的，其自身拥有部分物 业产权的同时也在从事抵押贷款的服务.（三），我国发展 REITs 的意义首先,引入 REITs 有利于完善我国房地产金融架构。房地产信托投资基金直 接把市场资金融通到房地产行业,是对以银行为手段的间接金融的极大补充。 其次，引入 REITs 有助于弥补单一融通体制不足的需要，同时分散与降低系统性 风险，提高金融安全。再次，发展 REITs 是适应房地产行业自身发展的需要。房地产行业具有周期 性,根据房地产周期理论，当房地产行业处于衰退期或者出现相关预期时，市场 主体对未来房地产市场预期开始变得悲观，房价预期越来越低，市场需求者开始 持观望态度,成交量逐步萎缩，房地产行业销售工作和资金回流压力加大，此时 房地产开发企业面临着资金周转上的困境 .而与此同时银行往往会逐步收紧对房 地产行业的信贷投放，提高贷款门槛，使得很多房地产企业的资金链“雪上加霜”。 房地产行业属于资金密集型行业，房地产投资周期长、规模大，因此房地产行业 需要有长期的、稳定的融资渠道作保证，有更为广泛的金融主体的支持，例如发 展 REITs，对于房地产行业的健康和稳定发展将会起到积极的作用.二，房地产投资信托基金的运作方式及优势(一）,REITs 的运作流程REITs 的操作流程一般可以分为：1、由房地产投资信托公司发行 REITs 信 托产品,投资者在市场上购买该产品,REITs 筹集资金.2、REITs 将资金交给信托 公司管理，信托公司作为资金的托管人，只保证资产的安全，不提供管理方面的 信息。3、REITs 委托房地产基金管理公司对 REITs 进行管理,基金管理公司负责 做出投资决策，进行市场研究，在有具体交易操作时,将指令发给托管人,由托管 人进行资金收付.4、房地产基金管理公司代表 REITs 购买房地产后，委托专业的 物业管理公司进行管理，将扣除管理费用后的所得收益支付给 REITs 的投资者， 管理费用主要包括基金管理公司、信托公司（托管人 )、物业管理公司的服务费 用。其一般操作流程如图 1 所示：图 1：房地产信托的一般操作流程图（二)，REITs 运行阶段REITs 的运行可分为四个阶段:1、成立阶段：REITs 成立，并向特定投资者或公众投资者进行融资，将所得资金交给托管人托管.2、运营阶段：REITs 将资 金投资于房地产项目或提供房地产贷款,以获取收益.在运营过程中，房地产基金 管理公司负责资产的管理，提供投资决策；托管人负责资金的安全；物业管理公 司负责购买的物业的管理和收租 .在扣除各种费用后,将资金交给 REITs。3、利 润分配阶段：房地产基金管理公司负责安排分红,将所得红利按 REITs 的要求发 给投资者。，（三),发展 REITs 的优势从 REITs 的运作流程和运行阶段可以看出 REITs 不仅资金来源广泛，而且是 以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作管理，因此在可运作的资金规范 上，管理上及投资策略的制定上都具有优势。对于投资者而言，REITs 风险低， 回报稳定。首先，因为 REITs 一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能够合理地选 择投资的项目，并能对其进行科学的管理 ,所以，相对于我国的由信托投资公司 发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险.其次,由于 REITs 投资于房地产,可获得稳定的租金收入,有一笔持续稳定的 现金流，而且收益率也比较可观。对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs 是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业 要按借款合同约定的还款，财务压力大 ,而且房地产企业也难以就那些短期内回 报低的项目向银行申请贷款；同时，由于 REITs 的规模比较大,因而能广泛投资 于各种类型的房地产项目，从而分散了投资风险。三,越秀 REITs 案例分析虽然国内在 REITs 的建设方面一直没有取得突破性进展,但早在 2005 年 12 月 21 日，越秀房地产投资信托基金（00405.HK,简称:越秀 REITs)在香港联交所 正式挂牌上市。成为国内在资本市场扬帆远航的第一只离岸 REITs。越秀 REITs 上市以来，在资本市场表现一直很好，给投资者带来了连续而且稳定的回报。以 国内物业为资产包的越秀 REITs 的上市开辟了房地产领域新的融资渠道,成为我国房地产行业具有划时代意义的事件之一。越秀 REITs 是越秀投资分拆其旗下内 地商业物业，在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产投资信托基 金（REITs).(一)，越秀 REITs 的成功发行1，越秀集团简介1984 年 12 月，越秀企业(集团）有限公司成立，它是广州市政府在香港设 立的商贸企业。1992 年 12 月，越秀集团旗下以房地产开发为核心业务的越秀投 资有限公司(00123HK，简称“越秀投资）在香港上市。1997 年 1 月，越秀交 通有限公司(01052HK)分拆上市.2002 年 12 月,越秀集团与广州市城市建设开 发集团有限公司进行资产重组，组成新的越秀集团.2005 年 12 月,以大型商场和 高档写字楼出租为核心业务的越秀 REITs（00405HK)在香港上市。2,越秀 REITs 成立背景（1），越秀集团与广州城建资产重组1992 年，越秀集团将旗下的越秀投资在香港上市,越秀投资上市就是为了向 商业地产转型打下基础。由于投资于商业地产的长期收益性和短期的高负债性 , 从 1999 年到 2004 年，虽然越秀投资的净资产额从 6629 亿港元增加到 7234 亿港元，但其资产负债率由 36%升至 43；而且期间越秀投资的净资产收益率一 直很低,2004 年之前一直低于 5.与同期在香港上市的大型地产公司相比，越秀 投资的平均负债率约为 40，而香港本地的新世界地产和新鸿基地产的负债率 均在 20以下。面对越秀投资的运营困难，2001 年 9 月，广州市政府对越秀投资再次进行 了资产重组，广州市政府将其持有的广州市城建集团的 95%股权全部注入越秀集 团，越秀集团是越秀投资的控股公司。然后 ,越秀集团对广州城建集团进行了资 产重组。重组后，越秀集团间接持有了广州城建的优质资产 (财富广场、城建大 厦、维多利广场）的股权 ,另一优质资产白马大厦则由广州市城建开发总公司的BVI(GCCD BVI）旗下的白马合营公司持有 .通过这一系统的重组，越秀集团成功 获得了原广州城建的四处优质资产。2002 年 12 月，越秀集团又将其持有的全部广州城建集团的资产转给旗下的 越秀投资。这样，越秀投资就通过 GCCD BVI 公司而间接持有了白马大厦 100 的股权以及 GCCD 95%的股权.通过这一系列的资产重组，使得越秀投资以 50 亿 港元的价格获得了价值 835 亿港元的地产项目。重组后,越秀投资的土地储备 面积由 20 万平方米升至 420 万平方米，增长了 20 倍。在建、待售、收租物业总 楼面面积，由 37 万平方米增长至 167 万平方米,增长了 35 倍。(2），重组后的越秀投资财务及经营状况虽然“越秀投资”仅以六成的价格从越秀集团获得了大量物业，但其所支付的 50 亿港元中，有 20 亿港元是通过借款而得，这样就使得越秀投资的负债率进一 步升高，加重了财务负担及经营风险。从收购前的 2000 年到收购完成后的 2002 年,越秀投资的财务状况发生了如下变化：1、总资产由 19604 亿港元增加 26685 亿港元，增加了 3612;2、总负债由 13119 亿港元增加到 19975 亿港元， 增加了 522696；3、净资产由 6486 亿港元增加到 6710 亿港元，仅上升了 35。由以上数据可以看出 ,越秀投资在总负债增加了 5226%的同时，其总 资产和净资产增加相对增长的非常慢，而且其总负债大约是净资产的 3 倍，不利 于财务安全。这使得越秀投资难以进行再融资扩大企业规模和利润，于是越秀投 资希望将部分优质物业分拆上市。在这样的背景下越秀 REITs 呼之欲出。（3）越秀 REITs 筹备上市过程香港最初的 REITs 条例规定只允许由香港本地的物业组成的 REITs 才能在香 港上市交易。但在 2005 年 6 月，香港证监会修改了房地产投资信托基金守则， 修改后的守则允许非香港的物业组合在香港上市交易。这位越秀 REITs 在香港上 市扫除了政策上的障碍。为满足越秀 REITs 在香港上市的条件，越秀投资分拆的旗下的内地商业物业 注入越秀 REITs,包括其在广州的 4 处物业: 财富广场、城建大厦、维多利广场 和白马大厦。这 4 个商场项目均位处广州市区的黄金地带，是盈利能力和发展潜力都较强的优质资产 .以白马大厦为例，其是中国十大服装批发市场之一，认知 度高，效益可观，在四处物业中效益最好、估值最高，且在注入越秀投资之前就 已经具备了良好的盈利能力。将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入 了越秀 REITs，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省 了盈利能力培育和资产剥离的过程，为 REITs 上市争取了时间。3，越秀 REITs 的结构越秀 REITs 的组织结构，是典型的香港 REITs 结构,其管理人、信托人及租 赁代理的基本架构和合约关系如图 2 所示.图 2：越秀 REITs 组织结构图基金管理人：越秀房托基金（越秀 REITs），负责基金的投资及融资策略、 资产增值、收购及发售政策，以及旗下物业的整体管理。信托人：汇丰机构信托服务(亚洲)有限公司，是香港上海汇丰银行有限公司 的全资附属公司。信托人受托对基金资金进行管理，保证资金的安全。租赁代理：广州白马物业管理有限公司及广州怡城物业管理有限公司。这二 家租赁公司将独家向越秀 REITs 提供租赁、市场推广及租赁管理服务。物业顾问：仲量联行有限公司。当管理人有要求时，物业顾问就以下各项提 供意见：物色及评估，并协助执行物业买卖；向管理人的职员提供资产管理及物 业管理相关事项的培训;发展管理人的资讯科技实力及基础设施。4，越秀 REITs 的全球发售全球发售基金单位数量: 583，000,000（或会调整）香港公开发售基金单位 60,000，000（或会调整或重新分配) 数目国际发售基金单位数目： 523,000，000（或会调整或重新分配）最高发售价：股份代码： 上市代理人联席全球协调人越秀 REITs 承诺每个基金单位 3.075 港元（须于申请时交足， 另加 1%经纪佣金、0.005%香港联交所交易费及 0.005证 券交易征费，可予退还）405香港上海汇丰银行有限公司，越秀投资有限公司财务 顾问，星展银行有限公司花旗全球金融亚洲有限公司，香港上海汇丰银行有限 公司,星展银行有限公司每个财政年度分派相等于可分派最少 90%的经审核税 后收入净额表 1，越秀 REITs 全球发售（二)，越秀 REITs 发行获益分析发行 REITs 后，越秀投资一共获得了现金约 33 亿港元，并且仍持有越秀 REITs30的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于越秀 REITs 上市 后的业务发展。越秀投资在其公告中也提到，从越秀 REITs 得到的现金将用于降 低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与越秀 REITs 并账,也就是说， 越秀 REITs 因收购资产而产生的巨额债务不会影响越秀投资的负债水平。因此， 发行 REITs 极大改善了越秀投资的流动资金及财务状况。通过表 2 越秀投资发行 REITs 后的资产负债情况，可以看出，“越秀投资” 发行 REITs 并用所得现金归还借款后,总负债由 185。66 亿港元下降到了 152。 66 亿港元,总资本负债率由 41下降到了 14%,而股东权益却由 77.39 亿港元上 升到了 97。39 亿港元。其资产负债状况获得了较大的改善.不仅如此，越秀 REITs未来还将继续发挥盘活越秀投资资产，增强流动性的作用。2005 年 6 月 30 日 发行 REITs 后(千 用 所 得 现 金 归 还（千港元）总资产 26304706 总负债（含少数股 18565909 东权益）港元）2830470618565909借款后（千港元) 2500470615265909股东权益 总资本负债率773879741%973879735973879714表 2：越秀投资发行 REITs 后的资产负债情况在获得大量资金,改善财务状况的情况下，越秀 REITs 的发行还享受着税收 的优惠。因为越秀投资通过下属的 BVI 公司持有四项物业（The British Virgin Islands， BVI：英属维尔京群岛海外离岸公司）,如图 2 所示，柏达、金峰、富 达和京澳这四家有限公司均是 BVI，BVI 公司在中国内地和香港都享有税收优惠， 给 REITs 带来了长期获益。（三）,越秀 REITs 运行的启示1,越秀 REITs 成功的原因通过对越秀 REITs 案例的分析，可以得出越秀 REITs 成功上市的主要因素有 以下几个：1,选取优质物业上市。像白马大厦，财富广场、城建大厦和维多利广 场，这 4 个商场项目均是收租租金稳定，租金升值的潜力的优质物业资产。 2, 所有上市物业均通过 BVI 公司间接持有，为 REITs 带来了税收优惠和简单的结构, 便于管理。3，选取的管理人为 REITs 内部聘请，减少管理人与投资人的利益冲 突。越秀 REITs 的管理人为越秀房托资产管理有限公司，是由 REITs 的持有人自 己管理资产，而不是从外部聘请管理人.可以有效的防止管理人与 REITs 之间的 利益冲突.4，尽早筹备，缩短上市时间。越秀投资在资产重组完成之后，就开始 筹备 REITs 上市。而且越秀投资在重组期间就为 REITs 的上市进行股权结构的调 整,产权清晰，透过一些 BVI 公司间接持有物业，这都为上市筹备节省了时间。通过此次越秀 REITs 的成功上市，越秀投资开辟了一条商业物业便捷套现的通道，为以后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务模式，并将继续得益于 越秀 REITs 上市后的业务发展。此外,营运及财务透明度提高后，越秀投资的企 业架构更为清晰，使市值更为接近内在价值。越秀投资下一步还将通过“优先收 购权”的安排，即越秀 REITs 对越秀投资旗下的商业物业项目有优先购买的权利, 以增发基金份额的方式 ,将旗下商业物业项目逐步注入到越秀 REITs ，继续发挥 REITs 这一通道的关键作用。2，越秀案例对国内 REITs 发展的启示虽然越秀 REITs 在香港上市，并且获得成功.但是 REITs 在国内推行的过程 可谓是波折重重。2008 年 3 月银监会召集五家信托公司共同起草信托公司房 地产投资信托业务管理办法(草案）征求意见稿是 REITs 第一次在中国被提上决 策层面推进。2008 年 12 月,国务院出台“金融国九条，房地产信托投资基金首 次在国务院层面作为一种拓展企业融资渠道的创新融资方式被提出.2010 年初， 国务院批准的三个保障性住房 REITs 的试点城市（北京、上海、天津）中，天津 和上海率先将各自的保障性 REITs 方案交付央行，并提交国务院等待审批。但直 到现在，以保障房作为 REITs 中主要资产的国内首支 REITs 仍未获得批准。2013 年 8 月，一则关于国投瑞银 REITs 即将获批的新闻流传甚广,但由于法规政策方 面的空白，REITs“梦想照进现实”仍需要时日。为尽快推动国内 REITs 的发展，在提出以下四条建议。1,完善相关的配套法 规。REITs 的推出需要符合相关法律规章,应该进一步完善公司法、信托法、 投资基金法等相关法律。而且相关法律规章的出台还需要中国人民银行、国 家税务总局、证监会等部门的协调配合。 2，制定税收优惠政策。从国外的发展 经验来看,REITs 的发展与税收优惠息息相关。如果没有税收优惠，国内 REITs 很难发展起来，还可能迫使国内 REITs 选择在香港或新加坡等海外地域上市，不 能让国内投资者享受房地产市场成长的收益。3,推动试点运行，选择优秀的商业 地产作为试点，试点上市的商业地产一定要具备稳定的现金流，相对成熟的物业 以及固定的租金收入。4，加快房地产信托专门人才的培养,着重培养专业性的复 合型人才。REITs 基本上是权益类产品 ,而这类产品的收益率并不是固定的，基 本上取决于 REITs 的管理团队能力.它的运作复杂，专业性强，需要有一个能既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的人才团队，实现 REITs 的专业化管理，制定最优投资策略，降低风险，提高收益。同时还需防范 运作中的道德风险。