《汇率基础理论》PPT课件.ppt

2020/10/13 扬州大学经济学院 1 第四讲 汇率基础理论 2020/10/13 扬州大学经济学院 2 第四讲 汇率基础理论 第一节 基本概念 第二节 外汇市场 第三节 汇率变动的影响因素和经济后果 第四节 西方汇率理论 2020/10/13 扬州大学经济学院 3 第一节 基本概念 一、外汇 二、汇率的概念及汇率的表示方法 三 、汇率的种类 2020/10/13 扬州大学经济学院 4 一、外汇 2020/10/13 扬州大学经济学院 5 （一）外汇的概念 外汇 (Foreign Exchange)：外国货币或以外 国货币表示的能用来清算国际收支差额的资产。 2020/10/13 扬州大学经济学院 6 （二）外币成为外汇的条件 (1)自由兑换性，即这种外币能自由地兑换成本币； (2)普遍接受性，即这种外币在国际经济往来中能被 各国普遍地接受和使用； (3)可偿性，即这种外币资产是保证能得到偿付的。 2020/10/13 扬州大学经济学院 7 （三）各国对外汇范围的不同理解 动态意义上的外汇 人们将一种货币兑换成另一种货币，以清偿国际间 债权债务关系的行为。在这一意义上，外汇的概念 等同于国际结算。 静态意义上的外汇 有广义和狭义之分 广义：泛指一切以外国货币表示的资产。 狭义：以外币表示的，可用于国际结算的支付手段。 世界主要货币英文简写 货币名称 英文简写 货币名称 英文简写 人民币 RMB 爱尔兰镑 IEP 美元 USD 意大利里拉 ITL 日元 JPY 卢森堡法郎 LUF 欧元 EUR 荷兰盾 NLG 英镑 GBP 葡萄牙埃斯库多 PTE 德国马克 DEM 西班牙比塞塔 ESP 瑞士法郎 CHF 印尼盾 IDR 货币名称 英文简写 货币名称 英文简写 法国法郎 FRF 马来西亚林吉特 MYR 加拿大元 CAD 澳大利亚元 AUD 菲律宾比索 PHP 港币 HKD 俄罗斯卢布 SUR 奥地利先令 ATS 新加坡元 SGD 芬兰马克 FIM 韩国元 KRW 比利时法郎 BEF 泰国铢 THB 新西兰元 NZD 世界主要货币英文简写（续） 2020/10/13 扬州大学经济学院 10 二、汇率的概念及汇率的表示方法 2020/10/13 扬州大学经济学院 11 （一）汇率的概念 汇率 (Exchange Rate)：又称汇价、外汇牌价 或外汇行市，是两国货币之间的折算比价。或 者说，是以一国货币表示的另一国货币的价格。 2020/10/13 扬州大学经济学院 12 （二）汇率的表示方法 1、直接标价法 ：也称价格标价法，指以一定单 位的外国货币作为标准，折成若干单位的本国 货币来表示汇率。 目前，世界绝大多数国家都采用直接标价法。我国 也采用直接标价法。 2、间接标价法 ：又称数量标价法，是指以一定 单位的本国货币为标准，折成若干单位的外国 货币来表示汇率。目前，只有英国和美国等少 数国家使用间接标价法。 2020/10/13 扬州大学经济学院 13 三 、汇率的种类 基本汇率与套算汇率 买入汇率、卖出汇率与中间汇率 电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率 即期汇率和远期汇率 固定汇率和浮动汇率 官方汇率和市场汇率 开盘汇率和收盘汇率 名义汇率、实际汇率和有效汇率 单一汇率与复汇率 （一）基本汇率与套算汇率 基本汇率 (Basic Rate)是本国货币与关键货币 的汇率。各国在制定汇率时往往将某一种外币 A 作为基准货币，本币与该货币之间的汇率成为基 本汇率。 本币与基准货币以外的外币 B之间的汇率往往是 根据 A与 B之间的汇率，本币与 A之间的汇率套算 得到。因此，本币与外币 B之间的汇率称为 套算 汇率 (Cross Rate)。 如果 ， 欧元 /美元基本汇率为： 1USD 0.8658EURO； 人民币 /美元基本汇率为： 1USD 8.2768RMB； 那么 ， 人民币 /欧元套算汇率为： 1EURO 9.5597RMB。 汇率套算举例 （二）买入汇率、卖出汇率与中间汇率 买入汇率 (Buying Rate)：又称买入价，是指 银行买入外汇时所使用的汇率。 卖出汇率 (Selling Rate or Offer Rate)：又 称卖出价，是指银行卖出外汇时所使用的汇率。 买入汇率与卖出汇率的平均数称为中间汇率 (Middle Rate)。西方报刊多使用中间汇率来 报道汇率消息。其计算公式为： 中间汇率 (买入汇率十卖出汇率 ) 2 买入价与卖出价举例 (单位： 100外币 ) 中国人民银行主要外汇价格（时间： 2003年 5月 12日 11点 35分） 货币名称 现汇买入价 现钞买入价 卖出价 基准价 英镑 1329.86 1298.56 1333.86 1331.86 港币 105.97 105.33 106.28 106.1 美元 826.44 821.47 828.92 827.68 （三）即期汇率与远期汇率 即期汇率 （ Spot Exchange Rate） 与远期汇率 （ Forward Exchange Rate） 是外汇交易中的两个概念 。 即期汇率指现货价格 ， 远期汇率指期货价格 。 一般地 ， 当一种货币预期贬值时 ， 该货币的远期价格将 低于现货价格 ， 称为现货溢价； 当一种货币预期升值时 ， 该货币远期价格将高于现货价 格 ， 称为期货溢价 。 溢价也称为升水 ， 反之称为贴水 。 （四）固定汇率与浮动汇率 固定汇率：一国货币当局选择本国货币钉住某基准国际 货币或者某一货币指数 ， 在一定的时期内通过直接的外 汇管理措施或间接的调控措施维持本币对该基准货币汇 率不变 。 浮动汇率：汇率完全由外汇市场的供求决定 ， 货币当局 不以汇率固定为目标经常干预汇率的波动 。 管理浮动汇率：在汇率的形成由市场决定的基础上 ， 货 币当局通过不时的干预以保证汇率在一个狭窄的范围内 波动 。 （五）单一汇率与复汇率 单一汇率 （ Single Exchange Rate） 是指在一个 国家内 ， 在所有的国际经济活动之中两种货币之间只 有一个比价 ， 即汇率 。 复汇率 （ Multiple Exchange Rate） 是外汇管制 的产物 ， 曾被很多国家采用过 。 是指一种货币有两种 或两种以上的汇率 。 我国在 1981年 1993年实行的 外汇双轨制就是复汇率的一种主要形式 。 （六）名义汇率、实际汇率与有效汇率 名义汇率：各种报刊上所公布的汇率。 实际汇率：有两层含义。 一是由于各国政府为了达到增加出口和限制进口的目的， 经常对各类出口商品进行财政补贴或减免税收，对进口则 征收各种类型的附加税。 实际汇率名义汇率土财政补贴和税收减免 另一层含义是在研究汇率调整、倾销调查与反倾销措施， 考察货币的实际购买力时，常常会用到。 实际汇率名义汇率 通货膨胀率 有效汇率：一种加权汇率指数，或称汇率 指数。 1 A A A A n i i i = 币有效汇率 国同国的贸易值 国货币对国货币的汇率 国的全部对外贸易值 2020/10/13 扬州大学经济学院 23 第二节 外汇市场 一、外汇市场 二、外汇市场的交易层次 三、外汇市场交易行情表解读 四、各种不同性质的外汇交易 2020/10/13 扬州大学经济学院 24 一、外汇市场 外汇市场 :从事外汇买卖或兑换的场所，或是各 种不同货币彼此进行交换的场所。 主要有两类外汇买卖： 本币与外币之间的买卖 外币与外币之间的买卖 2020/10/13 扬州大学经济学院 25 二、外汇市场的交易层次 外汇市场上的参与者主要有：外汇银行、外汇 经纪人、顾客和中央银行。 外汇市场的交易分三个层次： 银行和顾客之间的外汇交易 银行同业间的外汇交易 银行与中央银行之间的外汇交易 2020/10/13 扬州大学经济学院 27 三、外汇市场交易行情表解读 2020/10/13 扬州大学经济学院 30 四、各种不同性质的外汇交易 2020/10/13 扬州大学经济学院 31 （一）即期外汇交易 即期外汇交易（ Spot Exchange Transactions）， 又叫现汇交易。是指交易双方以即期汇率订立交易 合约，成交后在当时或两个营业日内进行交割的外 汇交易。 2020/10/13 扬州大学经济学院 32 （二）远期外汇交易 远期外汇交易（ Forward Exchange Transaction）， 也称期汇交易。是指在外汇买卖成交后，按照 所签订的远期合约，以约定的远期汇率在未来 约定的日期办理交割手续的外汇交易。远期外 汇交易从成交日到交割日间隔期限通常为 30天、 60天、 90天、 180天等，也有长达 1年的，通常 为 90天。 2020/10/13 扬州大学经济学院 33 （三）掉期交易 掉期交易：将货币相同、金额相同、方向相反、交 割期限不同的两笔或两笔以上的交易结合起来进行。 2020/10/13 扬州大学经济学院 34 （四）套汇交易 套汇交易（ Arbitrage）：利用同一时刻不同外 汇市场上的汇率差异，通过买进和卖出外汇而 赚取利润的行为。 分为直接套汇和间接套汇两种。 直接套汇：又称双边套汇或两角套汇，是指利用两地 外汇市场某种货币的汇率差异，同时在两个市场上一 边买进而另一边卖出该种货币，以赚取差价收益的外 汇交易。 直接套汇举例 纽约： USD100 DEM190.7500 法兰克福： USD1 DEM1.9100 套汇者同时在纽约卖马克、在法兰克福卖美元，则套汇 者每 1美元就可以获取汇差收益 0.0025马克的利润。 间接套汇：又叫三角套汇或多角套汇，是利用 三个或多个不同外汇市场间货币汇率的差异， 同时在这几个市场上进行外汇买卖以获取收益 的套汇方式。 间接套汇举例 纽约： USD100 FRF500.0000 巴黎： GBP1 FRF8.5400 伦敦： GBP1 USD1.7200 套汇者如果同时在纽约拿美元买法郎，在巴黎 卖法郎、买英镑，在伦敦买美元、卖英镑，则套汇 者每最初的 1美元就可以收回 1.007美元。 间接套汇两种判断方法 1.将套算汇率与实际汇率进行比较，若有差异，就表明有套汇 机会。 2.简便方法： 统一标价方法，并把被表示货币的单位统一成 1； 将三个汇率相乘，如果不等于 1，说明有套汇机会； 根据乘积大于 1还是小于 1，来判断买卖方向。 例 纽约： USD1 FRF5.0000 巴黎： FRF1 GBP1/8.5400 伦敦： GBP1 USD1.7200 5/8.54 1.72=1.007 间接套汇判断练习 假设： 纽约： USD1=DEM1.6700 20 法兰克福 : GBP1=DEM2.8500 10 伦敦 : GBP1=USD1.7500 10 某投资者有 100万美元闲资 ,据此行情可否套汇 ? 如何操作 ?结果如何？ 2020/10/13 扬州大学经济学院 39 （五）套利交易 套利交易（ Interest Arbitrage：由于两个不 同国家金融市场短期利率高低不同，投资者将 资金从低利率国家转移到高利率国家，以赚取 利差收益的外汇交易。分抵补套利和非抵补套 利两种类型。 2020/10/13 扬州大学经济学院 40 （六） 外汇期货交易 外汇期货交易： 在固定的期货交易所，买卖双 方签订期货合约，约定在将来某一时刻，按协 定价格，买进或卖出若干标准单位数量外汇的 交易活动。 2020/10/13 扬州大学经济学院 41 （七） 外币期权交易 外币期权（ Currency Options）也是一种合约， 合约的买方买进一种权利，该权利使买方可以在 合约期满日或在此之前按规定的汇率买进或卖出 约定数量的外汇，买方可以行使这种权利，也可 以放弃执行合约的权利，让合约过期失效。 2020/10/13 扬州大学经济学院 42 第三节 汇率变动的影响因素 2020/10/13 扬州大学经济学院 43 一、影响汇率变动的因素 2020/10/13 扬州大学经济学院 44 （一） 国际收支 当一国的国际收入大于支出时，即为国际收支 顺差。表现在外汇市场上，可以说是外汇（币） 的供应大于需求，因而本国货币汇率上升，外 国货币汇率下降。与之相反。 2020/10/13 扬州大学经济学院 45 （二）相对通货膨胀率 货币对外价值的基础是对内价值。如果货币的对内 价值降低，其对外价值即汇率则必然随之下降。在 考察通货膨胀率对汇率的影响时，不仅要考察本国 的通货膨胀率，还要比较他国的通货膨胀率，即要 考察相对通货膨胀率。一般来说，相对通货膨胀率 持续较高的国家，由于其货币的国内价值下降持续 地相对较快，则其货币汇率也随之下降。 2020/10/13 扬州大学经济学院 46 （三） 相对利率 当利率较高时，使用本国货币资金成本上升，在外 汇市场上本国货币的供应相对减少；与之同时，当 利率较高时，放弃使用资金的收益上升，吸收外资 内流，使外汇市场上外国货币的供应相对增加。这 样，从两个方面，利率的上升会推动本国货币汇率 的上升。 2020/10/13 扬州大学经济学院 47 （四） 总需求与总供给 总需求与总供给增长中的结构不一致和数量不一致， 也会影响汇率。如果总需求中对进口的需求增长快 于总供给中出口供给的增长，本国货币汇率将下降。 如果总需求的整体增长快于总供给的整体增长，满 足不了的那部分总需求将转向国外，引起进口增加。 2020/10/13 扬州大学经济学院 48 （五）其他因素 心理预期 财政赤字 国际储备 2020/10/13 扬州大学经济学院 49 第四节 西方汇率理论 一、国际借贷说 二、汇兑心里说 三、购买力平价说 四、利率平价说 五、国际收支说 六、资产市场说 2020/10/13 扬州大学经济学院 50 一、国际借贷说 国际借贷说（ Theory of International Indebtedness）是英国学者葛逊于 1861年提出的。 认为 :汇率变动是由外汇的供给与需求引起的 ,而 外汇的供求又是由国际借贷引起的。 商品的进出 口、债券的买卖、利润、捐赠和旅游的收支、资 本交易等等，都会引起国际收入和支出。而只有 已进入支付阶段的国际收支，才会影响外汇的供 求。当一国进入支出阶段的外汇支出大于进入收 入阶段的外汇收入时，外汇的需求才大于供应， 因而本国货币汇率才下降； 反之，则本国货币汇率上升。当进入收支阶段的 外汇供求相等时，汇率便处于均衡状态。这种进 入支出阶段的外汇支出又称为流动债务，进入收 入阶段的外汇收入又称为流动债权。 评述： 葛逊的理论实际上就是汇率的供求决定论 。 它只能用来解释短期汇率的形成 ， 并不能用来解 释长期汇率的决定 。 但因葛逊的理论提出时间较 早 ， 所以 ， 在汇率理论史上 ， 占据较重要地位 。 2020/10/13 扬州大学经济学院 53 二、汇兑心理说 （ Psychological Theory of Exchange） 理论由来： 汇兑心理说（是法国学者阿夫达里昂 （ A Aftalion）于 1927年提出的。以此解释法国 和欧洲其他国家的统计资料中出现的货币、物价和 汇率变动之间所出现的不一致。 理论内容： 人们之所以需要外币，是为了满足某种 欲望，如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是 使外国货币具有价值的基础。人们依据自己的主观 欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论， 外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇 汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所 达到的汇率，就是外汇市场上的实际汇率。 评述： 汇兑心理说和心理预期说虽引进了唯心论的成份， 有片面之处，但是，它们在说明客观事实对主观判 断产生影响、主观判断反过来又影响客观事实这一 点上，有其正确的一面。它们在解释外汇投机、资 金逃避、国际储备下降及外债累积对未来汇率的影 响时，尤其值得重视。但是，汇兑心理说和心理预 期说，讲的都是对短期汇率的影响，而不是汇率、 尤其不是长期汇率的决定基础。 2020/10/13 扬州大学经济学院 56 三、购买力平价说 （ Theory of Purchasing Power Parity） 瑞典学者卡塞尔（ Gustav Cassel）于 1922年对 其进行了系统的阐述 。两国货币购买力之比就是 决定汇率的基础，汇率的涨落是货币购买力变化 的结果。 绝对购买力平价 绝对购买力平价的前提包括； 第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立； 第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所 占的权重相等。 E=P/P* 式中 P 表示 B国在 t时期中的一般物价水平，而 P*表示 A国在 t时期的一般物价水平 ， E为购买力平价。 相对购买力平价 相对购买力平价认为各国间存在交易成本 ， 同时 各国的贸易商品和不可贸易商品的权重存在差异 ， 因此各国的一般物价水平以同一种货币计算时并 不完全相等 ， 而是存在着一定的偏离 ， 即： R1 I(b,t)/I(a,t) R0 式中 ， I(b,t)为 B国在 t时期中的物价指数 ， I(a,t)为 A国在 t时期中的物价指数 ， R0 为基期的 双边汇率 ， R1为计算期的购买力平价 。 或 : E= P- P* 购买力平价的结论 购买力平价的理论基础是货币数量说。在购买力平 价中，一般假设单位货币的购买力是由货币的发行 数量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下， 货币的供应量越多，单位货币的购买能力就越低。 因此，货币数量通过决定货币购买力和物价水平从 而决定汇率。 由于汇率完全是一种货币现象，物价的变动会带来 名义汇率在相反方向上的等量调整，所以名义汇率 在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。 购买力平价决定中长期内均衡汇率，或者其本身就 是中长期均衡汇率。 购买力平价在计量检验中存在着技术上的困难。 从短期看，汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力 平价。 从长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购 买力平价产生永久性的偏离。 在所有的汇率理论中 ， 购买力平价是最有影响的 。 购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论 。 购买力平价在理论上的意义还在于 ， 它开辟了从货 币数量角度对汇率进行分析之先河 。 对购买力平价论的评价 2020/10/13 扬州大学经济学院 62 四、利率平价说 利率平价说的基本思想可追溯到 19世纪下半叶， 在 20世纪 20年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利 率平价说可分为套补的利率平价（ Covered Interest Rate Parity，简称 CIP）与非套补的利 率平价（ Uncovered Interest Rate Parity，简 称 UIP）两种。 远期差价是由两国利差决定的，并且高利率货币 在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场 上必定升水，在没有考虑交易成本的情况下，远 期差价等于两国利差，即利率平价成立。 2020/10/13 扬州大学经济学院 64 套补的利率平价 （ Covered Interest Rate Parity） 1（ 1 i） 1 i 1 e + 1 e i* 1 e（ 1 i*） 1 e（ 1 i*） ef = ef / e（ 1 i*） 1 i f/e（ 1 i*） 整理得： f/e（ 1 i）（ 1 i*） P (f e) e P i i* 套补的利率平价 的经济含义 汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差 。 如果 本国利率高于外国利率 ， 则远期汇率必将升水 ， 这 意味着本币在远期将贬值 (投资获得收益后 ,在远期 外汇要流出 )；如果本国利率低于外国利率 ， 则本 币在远期将升值 。 也就是说 ， 汇率的变动会抵消两 国间的利率差异 ， 从而使金融市场处于平衡状态 。 套补的利率平价具有很高的实践价值 ， 被作为指导 公式广泛运用于交易之中 ， 在外汇交易中处于市场 创造者地位的大银行基本上就是根据各国间的利率 差异来确定远期汇率的升贴水额 。 非套补的利率平价 （ Uncovered Interest Arbitrage） 1 i Eef/e（ 1 i*） Ep i i* Ep表示预期的汇率远期变动率。上式即为非套补 利率平价的一般形式，它的经济含义是：预期的 汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非套 补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率， 则意味着市场预期本币在远期将贬值。 非套补的利率平价的评价 利率平价说从资金流动的角度指出了汇率与利 率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇 市场上汇率的形成机制。 利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，它 只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系， 即：不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇 率的改变也会通过资金流动影响不同市场上的 资金供求关系，进而影响利率。 利率平价说具有特别的实践价值。 2020/10/13 扬州大学经济学院 68 五、国际收支说 假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进 行任何干预。 汇率是外汇市场上的价格，它通过自身变动来 实现外汇市场供求的平衡，从而使国际收支始 终处于平衡状态。假定国际收支仅包括经常账 户（ CA）和资本与金融账户（ K），所以有 BP CA K 0 经常账户主要由进出口贸易决定。其中进口主 要由本国国民收入（ Y）和实际汇率（ ep*/p） 决定，出口由外国国民收入（ Y*）和实际汇率 决定。于是有： CA f(Y,Y*,P,P*,e) 资本和金融帐户的收支由本国利率（ i） ,外国 利率 (i*)、还有对未来汇率水平变化的预期 (Eef e e)，将上式综合，可得： BP f(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef,e) 0 各变量的变动对汇率的影响分析： 国民收入的变动。 价格水平的变动。 利率的变动。 对未来汇率预期的变动。 国际收支说评价 国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的 密切关系 ， 有利于全面分析短期内汇率的变动 和决定 。 与购买力平价说及利率平价说一样 ， 国际收支 说也不能被视为完整的汇率决定理论 。 国际收支说是关于汇率决定的流量理论 ， 因为 它认为是国际收支引起的外汇供求流量决定了 短期汇率水平及其变动 。 2020/10/13 扬州大学经济学院 72 六、资产市场说 资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的 影响。 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。 它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货 币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。 在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击 后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度 和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说 的模型 主要有汇率的货币论和汇率的资产组合 平衡模式。 （一）概述 （二）汇率的货币论 ： 国际货币主义的汇率模式 从以上两式可得： s sf f M Ke M K = , f f fK k Y i K k Y i ba b a -= ( ) ( )ffs sf f kYM i e M k Y i ab= 鬃 2020/10/13 扬州大学经济学院 75 各个因素变动对汇率的影响 : 货币供给增加 国民收入增加 利率上升 （三）汇率的货币论 ： 汇率超调模式 （ Overshooting Model） 汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格 多 恩布什 (Dornbusch)于 1976年提出的。 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币 市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。 后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性 价格的货币论，而汇率超调模式修正了其价格完全 灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论。 多恩布什汇率理论 货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张） 后，由于短期内价格粘住不便，实际货币供应 量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对 实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需 求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短 期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就 会下降，人们愿意拥有所增加的实际货币余额。 在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下， 利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动， 由此导致外汇汇率上浮，本币汇率下浮。 多恩布什的贡献 总结了汇率现实中的超调现象 ， 并在理论上首 次予以系统的阐述 。 汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价 ， 而 且还会不符合购买力平价说的相对形态 。 在汇 率从短期均衡向长期均衡过渡中 ， 本国价格水 平在上升 ， 但外汇汇率却不升反降 ， 即本币在 外汇市场上反而升值 。 汇率超调模式的不足 它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡 ， 而 否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响 ， 未 免有失偏颇 。 它假定国内外资产具有完全的替代性 。 事实上 ， 由于交易成本 、 赋税待遇和各种风险的不同 ， 各国资产之间的替代性远远还没有达到可视为 一种资产的程度 。 （三）汇率的资产组合平衡模式 资产组合选择理论概述 汇率的资产组合平衡模式理论要点 资产组合选择理论概述 资产组合选择理论的中心论点：理性的投资者会将 其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各 种可供选择的资产上。 式中， W、 M、 B、 e、 F分别表示私人部门持有的财富 净额、本国货币、本国证券、汇率（以本币表示的 外币价格）和国外资产。 W M B e F= + + ? 需要进一步说明： 私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资 产与负债的差额）来表示的。 进一步来看， M是中央银行通过向私人部门买卖 N和 F 来控制的。 汇率的资产组合平衡模式理论要点 各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比， 与其他替代性资产的预期收益率成反比。 ( , , ) ( , , ) ( , , ) 1 f f f M i i e W B i i e W e F i i e W ap bp gp a b g = = = + + = 汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估 价（因为汇率的变动印象以本国货币表示的国 外资产额），起着平衡资产供求存量的作用。 均衡汇率正是使私人部门意愿持有现有国内外 各种资产存量的汇率水平。 资产市场的各种失衡是如何影响汇率变动： ( , , , , )fe e i B M F ep + ? - + = 汇率资产组合平衡模式的不足： 商品市场的失衡如何影响汇率 ， 没有纳入其分 析中； 它用财富总额代替收入作为影响资产组合的因 素 ， 而又没有说明实际收入对财富总额的影响 。