新股破发问题研究

新股破发与新股发行定价问题研究初昌雄 （仲恺农业工程学院经贸学院 广东，广州，50225）内容提要:新股破发是010年以来证券市场引人注目的一个现象，文章在对新股破发现象进行梳理的基础上,分析了新股破发的原因以及新股发行定价机制存在的问题,从新股发行制度改革的角度提出了解决新股破发的一些措施.关键词：破发 IP发行制度 保荐制度由于股票市场的大幅波动以及上市公司经营状况的变化,股票的市场价格跌破发行价(简称破发)是中外股票市场的正常现象,而新股上市之后很快跌破发行价,有的甚至在上市首日即跌破发行价，就很不正常了。本文所讨论的新股破发就是指新股上市1日之内二级市场的收盘价跌破发行价。一、凶猛的破发潮“新股不败曾经是中国证券市场的一个神话，新股上市之后的交易价格远远高于发行价，由于一二级市场可观的价差收益,数以万亿的天量资金囤积在一级市场申购新股,成为“打新”一族。最早一例首日破发的股票是鲁泰,00年1月25日鲁泰A上市当天，最低曾下探17。元,低于发行价1.80元4.49%。相对较为密集的新股破发出现在2004年中小板推出前后。苏泊尔、宜华木业、美欣达相继在上市首日破发。200年，中国资本市场出现了前所未有的大熊市，又恰逢国际金融危机爆发，其间共有192只个股破发，密集的个股破发迫使当年9月IPO暂停.但最猛的破发潮则是从2010年开始，据统计，2010年挂牌上市的4只股票中，有6只在上市后10个交易日内股价跌破发行价，破发率达到8.91。其中首日破发的个股有26只，新股首日破发率7。4.进入0年，新股破发愈演愈烈，1月8日上市的5只新股全军覆没，集体破发,1月2日挂牌的只新股中又有4只首日破发。截至1月底,在上市的31只股票中,有24只在上市后1个交易日内跌破发行价，破发率达到77.42%。其中主板上市股票5只,3只破发，破发率60;创业板上市1只,1只破发，破发率73%；中小板上市11只股票,10只破发，破发率091，破发率最高。在1月份上市的1只股票中，上市首日跌破发行价的就有只股票，首日破发率。84(见下表)。虽然,在过去2年中，新股破发的现象并不鲜见，但无论是从破发的数量来看,还是从破发的速度、破发率来看,都不如这一轮破发潮来得如此猛烈。211年月上市新股发行与破发情况一览表证券代码证券简称发行价（元)发行日期上市日期发行市盈利率备注01519大智慧220201.01。22011.01。2888.854杰赛科技28.0201101。1911。0.288.2902中化岩土。0201。1.191.0.287708首日破发0253万和电气3000.01.19201.0。284.8首日破发0137博威合金7。00211.0112011.。7。5首日破发3006天瑞仪器65。0201101.14011。01。2572。63首日破发316东方国信55。362011。01.211.01.252.65首日破发00167迪威视讯51.28200.1421。12577.10首日破发3168万达信息28.201。0.12011。01。2587.50首日破发30016天晟新材。002011。01。1401。012588。6070风范股份35.00211.00611。01。1859。2首日破发00253司尔特261101。062011863。4首日破发0239新都化工33。2011。0106201.01.1。13首日破发2540亚太科技40.00211.01。00101.167。80首日破发02541鸿路钢构。002011.0。0211.01188。75首日破发601558华锐风电02010。20101。.83首日破发3001雷曼光电。0211.0.421。01.331.4910日内破发300160秀强股份.001101.02011。01。17.50首日破发30161华中数控6。002011。010420111。189661日内破发3013先锋新材26。02011。104201.1.112.810日内破发300164通源石油511201.01.04011.1.137.00日内破发0025林州重机2.0021。12.292011。1。1192591日内破发02536西泵股份3。020.11.1.1169。630日内破发002534杭锅股份26。0201.2。29201101045。110日内破发002537海立美达400020。12。292111.67.34首日破发601118海南橡胶5992010。122201.01.07。730015恒泰艾普57。002010。2720101.079.92破发019新研股份6。910。1227201101.0750.8015天立环保58.00201。1。271.0.7304破发3008振东制药38。10。12.272011。01.0858首日破发3005安居宝49。002010.12。272110169。01首日破发资料来源:根据公开资料整理二、新股破发原因分析新股之所以如此大面积集中破发和当前的市场低迷有一定的关系，以上证综指计算，2010年全年共下跌469。06点，跌幅。31%，仅强于陷入债务危机的希腊和西班牙，排名倒数第三。新年伊始，上证综指在13个交易日内下跌。3%。破发最严重的中小版和创业板也是走势最为低迷的两个板块，中小版综合指数在2010年11月11日创下928点的高点之后,震荡下挫，截至201年月5日,已跌至5476点，跌幅2。创业版综合指数从2010年1月20日的39.6点的新高到11年1月25日979点收盘,跌幅达.0。一般在市场脆弱的情况下往往会引发集体的破发潮,历史上的新股破发往往是出现在大熊市阶段,由于市场大跌引起的,2004年与00年的两次破发潮即是如此。特别是208的破发潮所处的大熊市区间跌幅达72%.但此次破发潮的市场背景并非大熊市，最多也只能算一个震荡市，大盘下跌幅度远不如以往，而新股破发的数量更多、频率更高、时间更短，这显然不是市场低迷所能解释的。其实市场低迷只是表面原因，新股发行中的“三高”（高市盈率、高发行价、高募资额）才是破发的根本的原因。Wnd资讯统计数据显示,自2005年股改后重启新股发行以来,A股市场新股的月度平均首发市盈率就处于逐步攀升的过程中，从006年时的普遍在30倍以下，到007年开始偶有突破3倍,再到09年再度重启新股发行后的稳步上行，短短半年时间就突破了6倍发行市盈率。而到了210年12月新股发行的平均市盈率又达到了7588倍；市盈率超过百倍的新股也不少，新股发行市盈率没有最高,只有更高。在沃森生物创造了13.8倍的“天价”发行市盈率之后，星河生物便以138.4倍的市盈率超越,新研股份更是以150.8倍的发行市盈率再次改写了这一纪录。11年1月份已上市的3只新股,平均发行市盈率更是高达80.36倍。而同期二级市场的平均市盈率为4。16倍，超出了近一倍,畸高的市盈率直接导致了新股破发。如沪市发行价最高的华锐风电，其发行市盈率为48.83倍，而与华锐风电经营规模和盈利能力都大致处于同一水平线上的金风科技当天收盘1。47元,动态市盈率还不到30倍，在比价效应的作用下，破发是华锐风电的必然选择。 从发行价来看，在0年的股市场上,新股高价发行屡见不鲜,尤以中小板和创业板为甚.1月7日发行的世纪鼎利以88元的发行价成为当时A股第一高价发行股票。而4月26日，海普瑞以148元的天价在深市中小板发行，创造了股IPO新纪录，被称为A股史上“第一高发行价”。2月15日，深交所创业板迎来“天价第一股汤臣倍健，110元的发行价不仅刷新了了创业板的发行价纪录，也成为仅次于中小板海普瑞148元的超贵I。同时汤臣倍健以15.29倍的市盈率成为两市第一家发行价和市盈率双“破百”的IPO企业。主板市场20年来发行价最高纪录在21年伊始被刷新，21年月5日,华锐风电以0元股的发行价一举成为主板市场20年来最贵的一只新股，而主板市场曾经的最高发行价股是中国神华，发行价不过36。9元/股。这些创记录的高价发行的股票在一级市场风光的背后，二级市场的走势却是非常的惨淡。创业板第一高发行价股票汤臣倍健在摸高16。65元之后便一路走低，最低1。元，接近1元的发行价.A股第一高价发行股票海普瑞从上市第三天便开始连续的跌停，第四天就已跌破发行价，最低曾一度到过10元的低位.创主板市场发行价最高纪录的华锐风电更是在上市当天即跌破发行价，至今仍然处于破发状态.高价发行使得上市公司超募现象越来越普遍，超募资金比例越来越高。根据笔者对1年以来08家首次公开发行公司的统计，预计募集资金194.2亿元，实际募集资金5612.6亿元,超额募集资金36694亿元,超募比例达到188.6%。96%以上的公司存在超募现象,90以上的公司超募比例在1以上,天立环保的超募比例甚至高达778。9%。从绝对数额来看，有3只公司的超募资在10亿元以上，两市第一高发行价股票海普瑞也是超募冠军,其超募资金达50亿元。超募不仅造成大量的资金闲置、挪用和浪费,资金利用效率低下；而且一级市场的超募造成二级市场失血严重，这也是导致新股破发的重要原因.三、新股破发与新股发行定价机制的扭曲 新股发行中的“三高”，其实质是新股发行定价问题, 209年6月中国证监会实行新股发行制度改革，改革的主要内容是“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制,淡化行政指导,形成进一步市场化的价格形成机制”。改革的基本原则是“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化”。新股定价市场化对抑制二级市场炒作新股确实起到了一定的效果，在重启新股发行之后,新股上市首日收益率从13降至69%。但市场化定价却产生了另外一个更为严重的问题，就是新股的天价发行，爆炒新股从二级市场提前到了一级市场.在一个不够成熟的市场上，在新股发行和交易中的各个行为主体还远没有成为成熟的市场主体之前，实行新股定价市场化必然造成新股定价机制的扭曲。从发行人的角度来看，在缺少外在约束的情况下，发行人希望募集资金多多益善，对高市盈率、高发行价发行有着强烈的要求。股票发行“三高”也符合大股东的利益，发行人的大股东是股票高价发行的最大受益者,伴随着新股高价发行，许多人一夜暴富，创业板开业不到一年的时间，134家上市公司诞生的亿万富翁就超过了50位，千万富翁近千名。高价发行使A股市场，特别是创业板市场成了名副其实的中国富翁生产基地.从保荐机构的角度来看，为了争夺市场份额,保荐机构一般都会满足发行人做高发行价的要求。股票的高价发行也符合保荐机构的利益，保荐行业收费的“潜规则”是保荐机构除了向发行人收取固定的保荐费用或按融资金额收取一定比例的费用之外,对于超募部分，券商与发行人会另外签订协议，收取浮动的承销费用，承销费率高达5%至8%。200年34家公司I预计募资1678亿元,而实际募资41亿元,超募323亿元,超募比例19%.超募给券商带来了可观的收入,210年券商共揽入承销收入67亿元，是8年和09年承销收入总和的倍。正是这种巨大的利益驱使保荐机构与发行人合谋，不断做高发行价、做高市盈率.在中小投资者无权参与新股发行定价的情况下，真正能够对新股“三高”发行形成制约的只有询价对象。但从新股发行询价制实施以来的情况来看，询价环节只是流于形式。询价对象因为种种原因,其专业的研究能力和定价能力并没有很好地体现出来,有些询价对象甚至就是保荐机构的“托儿”，这也是保荐行业的一项“潜规则，在这样的情况下，新股询价就成了机构的合谋.其次,根据目前的询价制度，新股发行价格的最终确定是在申报报价下限和上限之间选取一个中间价,询价机构对高报价不用承担任何后果，即使发行价格最终被大幅抬高，那也是所有询价机构一起买单,因此，询价机构为了不让自己的申购报价因为偏低而成为无效报价而争相抬高报价,这也造成了新股发行定价居高不下。四、新股发行制度改革新股破发的解决之道 新股破发实际上是对紊乱的市场估值体系的自我矫正，新股破发促使后续新股发行市盈率向下修正，回归到合理的估值水平。同时，新股破发打破了“新股不败的神话,过去，由于一级市场存在的巨大的无风险受益，造成一级市场资金流动性泛滥,对金融稳定造成负面影响。新股频繁破发,甚至上市首日即破发，使得一级市场打新的无风险收益状态得到根本改观，迫使一部分打新资金向二级市场分流，有利于二级市场的健康发展。但广大投资者却为此付出了惨重的代价，新股大面积破发使本已低迷的市场更加雪上加霜。要解决新股大面积破发的问题,还是要进行新股发行制度的改革,从新股定价环节着手。首先是解决询价对象职责缺失问题，启动新股报价失误的事后问责机制。新股“三高发行归根结底是买方对卖方的约束机制没有起到作用，2010年11月1日，证监会正式启动第二阶段新股发行体制改革,提出主承销商可以自主推荐一定数量的机构投资者参与网下询价配售。这样的措施只是使保荐机构和询价对象合谋抬高发行价格方便,指望通过扩大询价对象范围来强化买方对卖方的约束力无疑于缘木求鱼、甚至是南辕北辙.要真正发挥询价对象的作用，必须要解决参与询价的机构投资者在新股询价过程中的关系报价、胡乱报价、只询价不申购的问题。让询价对象要为自己的报价负责，让报价严重偏离发行价的询价对象承担相应的责任，对高报不买和低报高买的询价对象要严肃查处,直至取消其资格，或者是让报价高于平均价的各询价机构按各自的认购价格认购，强化其内在约束力。其次是改变现行承销费用计费方式,让承销费用与超募资金脱钩。现行股票销费收费模式使保荐机构和发行人结成了利益共同体，共同抬高发行价，所以必须斩断保荐机构与新股超募之间的利益链条,将超募资金部分不再计入承销费用计算，或将按超募资金部分计算的承销费用作为不当得利处理；同时加强对保荐机构的监管和处罚力度，增加其违规成本等。第三是对募集资金规模设限。发行人募集资金的规模不得超过拟募集资金的一定比例，这样既可以在一定程度上弱化保荐机构做高发行价的动力，又可以提高募集资金是使用效率,优化资源配置.若发行价高于预期,则相应调减发行数量,以抑制掠夺式的高价发行。第四是进行适时、适当的窗口指导。新股发行市场化的方向是对的，市场化就是要完全放开，不能只是将发行价格市场化,而将股票的发行牢牢地控制住。在股票发行还实行严格的审批的时候，将发行价格完全放开多少有些急功近利，在供需失衡的情况下必然导致新股的“三高发行,也是新股破发的制度根源。因此，在新股发行尚不能完全放开的情况下，可以对新股发行进行适当的窗口指导，确定一个标准（比如30倍的市盈率）,超过这一标准就可以启动窗口指导，这样可以有效地防止新股发行中的泡沫。适时、适当的窗口指导并不是新股发行市场化改革的倒退,而是监管部门在非理性市场化的情况下对市场、对投资者应该负起的责任。参考文献1尹中立.新股发行定价市场化改革的难点与出路.中国金融,200()2张涛。创业板上市公司超募资金问题探析J。投资研究，200（9）3曹风歧.新股发行制度应双拳并举J.现代商业银行,2010(6）4张志斌.新股密集破发：报价失误问责机制亟待建立N.第一财经日报，2111.14联系方式：广州市海珠区艺苑路利安花园三街二号2室 初昌雄 邮政编码:010 电话: E-mail:cx 文中如有不足，请您指教！8 / 8