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第四章互 换,天马行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,教学目的,学习利率互换与货币互换的运作机制，利用它们进行风险管理、降低融资成本； 深入认识融资成本比较优势及其在互换中的作用。,教学内容,互换的起源 利率互换 利率互换的定义 利率互换的报价习惯 融资成本比较优势 利率互换定价 货币互换 互换的基本应用 降低融资成本或者提高资产收益 用于风险管理,互换的起源平行贷款或背靠背贷款,互换业务的起源是70年代发展起来的平行贷款和背靠背贷款 考虑两家跨国公司，一家本部在英国，另一家在美国。这两家公司分别在对方所在国拥有一家子公司，并且两家子公司都需要融资。最直接的解决办法是：两家母公司分别向各自的子公司提供贷款 但是，外汇管制的存在可能使这种方式操作起来很困难，代价很高甚至完全不可能。70年代发展起来的另一种融资方式平行贷款或背靠背贷款解决了这个问题,互换的起源平行贷款与背靠背贷款的结构,互换的起源平行贷款与背靠背贷款的优缺点,平行贷款和背靠背贷款具有相似的结构和现金流。二者的区别在于：背靠背贷款给予协议双方在对方违约时的冲抵权，相当于双方的贷款提供交叉担保。平行贷款则无此类权利，也不存在任何交叉担保 这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制，不需要跨国界转移资金。缺点是： 类似于“物物交换”，难以找到正好匹配的交易对手 双方未必都能接受对方的信用风险 这两个问题在自1979年发展起来的互换市场得到了解决,利率互换定义,标准利率互换的基本内容包括： 交易双方同意均按照以下规定向对方定期支付利息： 支付于事先确定的一系列未来日期进行 利息按照某一名义本金计算 双方所付款项为同一种货币 协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付方 交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差,利率互换与一系列FRA的差异,从结构上来说，利率互换可以当作一系列远期利率协议，但是二者不完全相同。主要差异是： 在FRA系列中，每份FRA的协议利率通常彼此不同，它们分别为相应期限的远期利率。但是，在标准的利率互换中，固定利率通常是不变的 FRA的结算额是在名义贷款开始的时候支付，等于利息差在期初的现值。然而，在利率互换中，利息差是在相应利息期的期末支付，因此，交割额不需要经过贴现,利率互换报价习惯,LIBOR采用“实际天数/360天”的报价方式：在表示利率时1年为360天，实际上利息是按照实际天数支付 互换中的固定利率是按照等效债券收益率(BEY)报价，报价方法采用“实际天数/实际天数制” 在互换双方的付息频率一样时，对LIBOR和BEY利率进行相互转换是简单的：把LIBOR转换为BEY，利率乘以365/360；把BEY转换为LIBOR，利率乘以360/365 如果互换的付息日正好是休息日，那么顺延到下一个工作日或者提前到前一个工作日,利率互换融资成本比较优势,利率互换利用了交易双方在融资成本上的比较优势，常常是由降低融资成本的愿望所推动 交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本，但是希望筹措浮动利率资金；另一方具有相对便宜的浮动利率融资成本，但是希望筹措固定利率资金。通过利率互换，双方可以发挥各自的融资成本优势 之所以存在融资成本比较优势，是因为资本市场存在着各种各样的瑕疵，他们可能来自监管、交易成本或者投资者的偏好等方面 也有一种观点认为，融资成本比较优势只是表面上的。投资者之所以能够通过互换降低融资成本，是因为他们承担交易对手违约的风险(参见教材),利率互换融资成本比较优势,例：互换对手A和B都需要10年期债务融资，对手A发行浮动利率债务和固定利率债务的成本分别为6m-LIBOR+50bp和11.25%，希望承担固定利率债务；对手B发行浮动利率债务和固定利率债务的成本分别为6m-LIBOR和10.25%，希望承担浮动利率债务,利率互换债务融资+利率互换：利息流动,利率互换债务融资+利率互换：利息流动,假设对手A（B）发行浮动利率债务（固定利率债务）并且作为固定利率支付方（浮动利率支付方）进行利率互换，这样对手A（B）实际上承担固定（浮动）利率债务。上图描述了利息现金流的情况，其中互换交易商支付的固定利率为X，收取的固定利率为(X+10)bp。互换交易商从中获得10bp的利益 对于对手A来说，只要X小于10.65%，它采取浮动利率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接发行固定利率债务的成本，因而是有利可图的 对于对手B来说，只要X大于10.25%，它采取固定利率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接发行浮动利率债务的成本，因而是有利可图的,利率互换定价,假设没有违约风险 利率互换可以分解成两种债券，因此可以把利率互换看作双方的债务互换用固定利率债务交换浮动利率债务 对于固定利率支付方来说，互换合约的价值等于：,利率互换浮动利率债券的定价,在每一个付息日，浮动利率债券的价格等于面值； 在息票期的中间，100美元面值的浮动利率债券的价格等于：,利率互换互换利率与平价债券利率,在签订利率互换协议时，对交易双方来说互换的价值都等于0。可以证明，互换利率等于平价债券利率 对于浮动利率支付方来说，考虑下面两种投资策略： 利用伦敦银行同业拆借市场融资，并且投资于平价债券 作为浮动利率的支付方参与利率互换 假设平价债券和利率互换的付息频率和到期日相同，并且市场是无套利的，那么两种投资策略等价,货币互换与利率互换的差异,标准货币互换在结构上与利率互换相仿，主要不同之处在于： 互换双方支付的款项的币种不同 在协议开始和到期时，双方常常互换本金 在签订互换协议的时候，用不同币种表示的本金大致等价 互换双方的利息支付可以是： 均为固定利率 均为浮动利率 一个是固定利率，另一个是浮动利率,货币互换融资成本比较优势,假设两个交易对手A和B需要进行7年期的债务融资 对手A可以按照9.0%的固定利率借欧元或者1年期LIBOR利率借美元，需要浮动利率的美元融资 对手B可以按照10.1%的固定利率借欧元或者1年期LIBOR利率加40bp借美元，需要固定利率的欧元融资,货币互换债务融资+利率互换：利息流动,货币互换债务融资+利率互换：利息流动,对手A可以利用它在固定利率欧元上的融资成本优势，采取固定利率欧元债务加货币互换的策略，实际承担浮动利率的美元债务。只要X0，融资成本就比直接发行浮动利率美元债务的成本低 对手B可以利用它在浮动利率美元上的融资成本优势，采取浮动利率美元债务加货币互换的策略，实际承担固定利率的欧元债务。只要X0.6%，融资成本就比直接发行固定利率马克债务的成本低 在按照上图构造的货币互换中，交易对手A与B都不承担汇率风险 汇率风险由互换中介承担最合适、最经济，因为互换中介作为金融机构比互换对手A、B具有更多的汇率风险管理经验与管理技术,货币互换定价,假设没有违约风险 货币互换可以分解为两种不同币种的债券头寸 对于本币收取方、外币支付方来说，货币互换的价值(本币)等于,即期汇率：本币/外币,互换的应用,自1979年互换出现以来，利率互换市场和货币互换市场都获得了迅速发展。推动利率互换市场发展的动力来源于人们进行互换的两个主要动机： 利用交易各方在融资成本上的比较优势来降低融资成本或提高资产收益 利用互换来改变资产、负债的风险特性进而达到风险管理的目标,互换的应用,如何运用互换来提高资产收益与如何运用互换来降低融资成本是类似的，不同的是降低融资成本是对负债的处理，而提高资产的收益是对资产的处理 假设一家美国保险公司准备投资3年期国债，当时美国的3年期国债的收益率为8.14%，德国的3年期国债的收益率为8.45%。但是，直接投资于德国国债将给公司带来汇率风险。为此，公司希望在投资于德国国债的同时通过固定利率对固定利率的USD/Euro互换来消除汇率风险 通过向互换交易商询价，公司了解到在3年期USD/ Euro互换中，如果公司支付8.45%的Euro利率，那么作为回报公司可以得到8.51%的USD利息。最后，公司决定投资德国国债同时利用货币互换来套期保值，这样使得公司获得8.51%的USD收益率,互换的应用,互换的应用,互换可以用来改变现有资产与负债的债务头寸的风险性质： 固定利率浮动利率 一种货币另一种货币 实际上，互换的风险管理功能与降低融资成本/提高资产收益的功能常常一同发挥作用。但是，公司也可能纯粹为了管理风险而进行互换,
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