核准制变革及其深化：投行业务如何适应.ppt

核准制变革及其深化：投行业务如何适应,How Investment Bankers Accommodate: the Transition of Review 提出对发行人发展前景的评价意见;说明发行人是否符合发行上市条件及其他有关规定;提示发行人的主要问题和风险;简介证券公司内部审核程序、内核意见以及参与本此发行的项目组成人员及相关经验等。,主承销业务的主要内容,6.组织发行 股票发行申请经中国证监会核准后，证券公司还应组织发行人作好市场推介活动; 在发行完成后的15个工作日内向中国证监会报送承销总结报告。 7.进行发行后的回访 证券公司应在发行完成当年及其后的一个会计年度发行人年度报告公布后的一个月对发行人进行回访，出具回访报告 募集资金的使用情况; 盈利预测实现情况; 是否严格履行公开披露文件中所作出的承诺; 经营状况等方面是否与推荐函相符等。,主承销业务的主要内容,8.证券公司应建立发行承销工作档案，至少包括 推荐函 核对表 尽职调查报告（适用于配股和增发） 内核小组工作记录 发行申请文件 对中国证监会审核反馈意见的回复。 9.证券公司应严格遵守有关信息披露“静默期”的规定 在申请文件报送中国证监会后，进入静默期，除已公开的信息外，不得向外界透露有关本次发行的任何信息。 直至有关本次股票发行的募集文件公开后，方可进行相关的宣传和推介活动。,主承销业务的主要内容,10. 证券公司应建立有效的内控制度 遵循内部防火墙原则，使投行部门与研究部门、经纪部门、自营部门在信息、人员、办公地点等方面相互隔离，防止内幕交易和操纵市场行为的发生 协调机制 发行人质量评价体系 内核制度和内核小组 11.证券公司应建立股票承销工作的协调机构 建立内部协调、沟通制度，并指定内部独立部门负责发行期间的监控和综合协调 建立投资银行各业务部门之间的信息沟通和合作，及时总结内核工作中的经验和不足，做到发行承销审核信息共享,主承销商的内部控制机制,主承销商要承担起股票发行推荐的责任和风险，必须建立起有效的内部控制机制。 一是要求主承销商继续完善去年以来推行的内核小组，并根据实际情况，对内核小组的职责、人员构成、工作规则等进行调整，形成适应核准制要求的规范、有效的内核制度； 二是建立和完善发行申请文件的内核制度，在做出推荐之前，必须确信发行申请文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏； 三是要建立内部防火墙制度，使投资银行部门与研究部门、经纪部门、自营部门在信息、人员、办公地点等方面相互隔离，防止内幕交易和操纵市场行为的发生； 四是建立股票承销商工作的协调机构，并指定内部独立部门负责发行期间的监控和综合协调 五是建立对发行人的回访制度。过去公司发行上市就“万事大吉”了，今后主承销商必须对发行人进行回访。指导意见要求主承销商发现问题和风险，督促上市公司及时纠正，恪守承诺，规范运作。这项工作既关乎主承销商的信誉，也是发挥主承销商参与上市公司监管的重大尝试。,主承销商监管思路的深化,主承销商推荐制度的完善 保荐制度 淘汰机制 双重推荐制度 律师起草招股说明书,第三部分 Pro-IPO的策划、改制重组和法定辅导,“发行前市场”（ PRE-IPO market）: 中介机构活动的市场，中介机构对发行人进行专业培育的市场，是证券市场的有机组成部分，与发行、交易市场共同构成统一证券市场。证券市场在全国而非只在沪深，各地应在规范发展“发行前市场”（pre-IPO market）方面下功夫，这是核准制的重要变化。 1、资源整合的策划与顾问 2、规范改制重组 3、法定辅导,首次公开发行股票公司改制重组暂行规定,从源头规范上市公司 培育证券市场的优秀企业资源 指导中介执业 推进公司文化和公司治理建设,改制重组的主要内容,出资与发起的规范 整体改制重组与完整改制重组 国有企业与非国有企业 发起设立与变更设立 合并、分立、分拆、子公司上市 同业竞争与关联交易 由“三分开”到“五独立” 重大资产、债务和股权的变化 初步建立公司治理的基础,公司与公司文化,公司（corporation）是一个舶来概念,体现了社会化大生产和市场经济的深刻底蕴，是现代文明在社会经济细胞这个微观层次的集中体现。 公司首先是一个结构（structure）概念， “资合”(capital combination)结构，产权结构复合结构，由投资者、董事到职业经理层的委托代理(principal-agent)结构，这种结构又可称之为以利益和信用联结的人合结构。现代公司理论认为，公司还是与利益持有者(stack-holder)构成的一个社会组织或结构。 从联结机理讲，公司首先是一个利益共同体（benefit entity）。 从组织形态上讲，公司是一系列代理关系链条，包括（实质控制人）=股东=董事=经理层=员工链条，还包括股东、债权人 =董事、监事、独立审计机构 =管理层的链条，包括监管者（证券、信贷、工商、税务等）=中介机构 =发行人董事的监管制约链条，还包括公司=员工，客户，供应者的链条。 由此而来，公司本身就是一种有生命力的、适应现代社会化分工协作要求的自组织，有自我创新的能力，有自律或自治（self - discipline）功能的组织，这种组织的实质就是有一种公司治理（corporate governance）的概念。 公司文化就到底是一种建立在个体利益和有关责任为核心的民主、开放、法治文化，证券市场的使命之一就是要培育和造就市场经济的文化。,公司治理的实质,有限原则体现社会分工协作的精神 有限特征的本质是必然要求合作（cooperation），要求借用他人的力量（如别的股东参与，债权人的信贷，董事的信托，职业经理人的专业贡献）。为此，内在地要求一种信用的原则，包括股东资合的信用（发起人协议）。 有限的原则必然要求讲约束和纪律（discipline）。实现有效的公司治理和权力的制衡显然既需要公司治理的信用基础，也需要公司组织相关主体的契约。 建立好的公司治理既取决于需要相关主体的素质和内部治理规则的有效，也取决于社会法制环境和现代市场经济的“游戏规则”，在相当程度上需要外在的公平约束。 有效的公司治理离不开市场的功能。经理市场、产品和劳务市场、技术市场以及金融市场，股票市场或资本市场。 公司治理的高级形态与现代证券市场的监管理念是高度统一的。 公司治理实质上反映了一种公司文化（corporation culture）。公司文化说到底是一种建立在个体利益和有关责任为核心的有限、民主、开放、自律、法治文化。,公司治理的实质,公司治理的实质却是在集权与分权背后体现市场经济本质的东西，归结到核心， 一是有限原则（limited principle） 二是信用的原则(credit principle) 三是公司内部的制衡原则（discipline principle） 四是遵从对公司的法制规则（regulation principle）,中国证监会推行的证券发行核准制，有四个实施的基础，即健全的法制，中介机构的尽职尽责，发行人董事的诚信尽责（背后是良好的公司治理）以及投资者的成熟。,公司治理的高级形态与现代证券市场的监管理念,公司治理与证券市场监管,公司结构的特殊性在于客观存在信息不对称（information asymmetry）和代理人的道德风险（moral hazard）,特别是当公司成为公众公司后，股东多元化，中小股东具有天然的弱势地位，公司治理单靠公司利益各方的自由契约已经难以充分保障其公平性。为此，公司治理的有效在相当程度上需要外在的公平约束，这就是公司治理的法制基础。现代市场经济的“游戏规则”，核心是公司法，证券法，此外还有一系列法规，如工商，信贷等。整个市场经济的法律、法规和规则无不与公司治理相关。股票市场作为公众公司股权交易的市场，内在地要求做到公开、公正和公平，监管部门旨在维持市场的“三公”，监管的核心是要求实施强制性信息披露(mandatory information disclosure)，使公司在“阳光下作业”。对此，还通过法律的“他律”要求所有参与股票执业的中介机构做到“自律”(self discipline)，共同维护市场的“三公”，保护所有投资者，特别是中小投资者的利益。保护中小投资者除了要求信息披露的真实、准确、完整、及时和公平外，还要求公司在关联交易的决策上遵循关联方在回避的原则，要求公司建立外部董事和独立董事的制度。可以讲，公司治理的高级形态与现代证券市场的监管理念是高度统一的。,何谓改制？,在英文里，改制有多种表述，如制度改革（System reform）,机构性转换（ institutional transition）, 机制性创新（mechanism innovation）或制度演进（system evolution）。 我们可以将改制分为广义和狭义两个概念，广义的改制指公司制改造，机制性改革，包括按有关法规和国际惯例进行公司内部功能性建设。 而狭义的改制就是按公司法要求由非公司制企业改为股份有限公司形态的公司制企业。显然后者是最基本的法定的要求，一般要求达到一定的发起人，注册资本，并建立公司所要求的董事会、监事会及公司管理层，而前者则是一个渐进的过程。 规定中讲的改制是指按公司法要求设立股份有限公司，并在设立过程中及设立之后，通过改革公司的内部制度和运行机制，建立公司的组织机构和治理基础，实现规范运作。,何谓重组？,就是在拟成立公司的过程中，而在公司组建以后进行有关业务、资产、人员、机构和财务的有效组合，使公司成为符合发行上市实质条件和有关要求的股份有限公司，并能够形成有效公司治理的基础。 广义的重组包括公司所有要素的调整，包括业务、资产、人员、债务、所有者权益、股东及股权、组织结构、组织机制、地区分布等。在英文里有结构性重组（Restructure, reorganization）, 更有效率的调整（efficiency-adjustment）, 结构性整理（organizational cleaning）等所有行为。 狭义的重组，可以理解为符合发行上市的重组，一般要求两种方式，一种是完整改制重组方式。即由发起人或股东投入或变更进入拟发行上市公司的业务和资产应独立完整，人员、机构、财务等方面应与原企业分开。另一种是整体改制重组方式。即由持续经营企业整体变更形成股份有限公司，不得进行任何资产和业务的剥离。 规定中讲的重组是指在设立公司过程中及设立之后对业务、资产、人员、机构和财务的合理调整和有效组合，使股份有限公司符合发行上市的规范要求及具有进一步发展的良好基础。,四类企业分类治理,在对国有企业进行改造的过程中，新的经济组织得到了生长，主要是以自然人为主的私有企业或民营企业，还有非私人形态的集体企业，股份合作制企业，此外就是中外合资、合作及外商独资的企业。,国有背景的企业,“大而全”，“小而全”组织模式 非完整改制重组形成的同业竞争和关联交易 国有股权的持有人缺乏人格化代表，股东可能“不合格”，要么引致行政干预从而公司难以独立，要么出现“内部人控制”（insider control），两种情况都可能使公司治理结构存在严重问题，即公司股东大会、董事会、监事会、高层管理人员之间没有建立起一种相互制约的运作机制，使公司或中小股东的权益受到损害。 周小川主席4月30日 的上市公司被掏空现象。,非国有背景的企业,非国有的公司，特别是民营企业，集体企业也存在改制和重组的问题。主要是产权不清晰，可能存在严重的家长制问题，公司的所有者和经营者都可能存在较强的小农经济或作坊意识，公司可能呈现“小矮树”惯性；这些企业的控制人可能宁为头，不为尾，办事可能不讲规矩，不讲规则。,当前我国公司治理存在差距的深层原因剖析,一、形似而神不备的直接原因 1、 公司改制重组没有进行战略设计； 2、 同业竞争和关联交易困惑； 3、 在改重重组中存在在业务、资产、人员、成本、费用等方面未很好遵循配比原则，存在过度包装甚至伪装行为。 4、 公司未能建立起科学有效的法人治理结构，未能建立相应的内部财务、投资等控制制度，以及高级管理人员的约束和激励机制。 5、 标准不明确、不统一。 6、 在企业改制重组中起主要作用的中介机构，由于股票发行的审批制，以及改制重组缺乏统一标准，主承销商通常不问质量，不重视规范，律师、会计师等机构也不把重点放在提供严谨、负责的专业意见的素质和执业精神，中介机构专业服务质量有待提高。 二、深层原因 国有机制、东方文化、公司文化建设的过程,2000/03/17股票发行上市辅导工作暂行办法（证监发200017号） 关于公司公告拟公开发行股票并上市有关事宜的通知（证监发行字2000141号） 10月16日首次公开发行股票辅导工作办法证监发2001125号,首次公开发行股票辅导工作办法证监发2001125号,核准制下辅导工作的定位,将拟发行股票公司的准备工作提前，将中介机构的全面尽职调查工作和发行监管工作提前进行，有利于充分发挥中介机构的培育、辅导的作用和派出机构现场监管的职能。增强主承销商、律师的责任。 核准制下担任主承销商的证券公司和其它中介机构认真履行尽职调查和推荐的必要过程。 核准制保障发行人质量的必要过程环节。 建立规范的公司治理结构的必修课，也是培养合格的证券市场主体的基础性工作。 切实提高上市公司质量的必要措施。由主承销商对发行人进行发行前的辅导和培育，有助于提高拟上市公司的素质。 通过规范辅导，可以增强董、监事的诚信责任和法制观念，这是发行人进入证券市场的必备条件。,辅导工作的基本规范,适用范围 辅导机构及其人员 辅导对象及其配合 辅导内容 辅导协议及其实施 辅导期限的连续计算 延长辅导的决定 重新辅导的情形 辅导监管 辅导效果及其评价 五个附件,核准制,第四部分 慎重推荐与申报,优秀企业优先进入（First in for best candidate）,局部买方市场，“通道周转申报制度” 过去表现 信誉主承销商 券商选择发行人，发行人选择券商，良性竞争机制,依法申报，法定责任,、 招股说明书是申报材料的核心 主承销商推荐函和内核意见是发行审核的前提和基础 律师、会计师、评估师等中介机构的专业意见及其承诺（同意引用、承担相应责任、审阅招股说明书） 发行人的专项说明 派出机构的辅导调查报告 地方政府及其他机构的咨询意见,推荐函应至少包括以下内容：表达明确的推荐意愿及其理由，提出对发行人发展前景的评价意见，说明发行人是否符合发行上市条件及其他有关规定，提示发行人的主要问题和风险，简介证券公司内部审核程序、内核意见以及参与本次发行的项目组成人员及相关经历。,运用好推荐权？,公司质量与中介业务,核准制下发行人质量的重要性 发行人质量的内含 发行人质量的中介保障,发行人质量的内含：投资者眼中的优秀公司,业务发展进展及阶段(business progress and development phase) 经营概念(concept)：“故事”、“卖点”。 商业概念和经营计划（business concept and plan） 公司资产的盈利性(profitability)：反映公司资产的净态效率，用盈利业绩计量。 公司成长性及持续性 (sustainable growth)：通过长期盈利能力来表现，通过项目、机制及人员等要素决定。净资产收益率 管理层(management or enterprinur selection): incentive more autonomy 三）监管者眼中的优秀公司(a Credit company from Regulators Perspective) 规范运作（compliance） 持续增长(continuous growth) 中小投资者利益 （四）资本市场对公司主体质量的要求(The Requirement for A Companys Quality From Capital Market) 合规性、规范性、盈利性、增长性,申报准则是适应核准制的要求而制定的,1.实施证券发行核准制，最直接的表现就是改变了证券发行的推荐申报方式，即由政府推荐变为主承销商推荐。 2.核准制下证券发行上市申报准则，就是立足于保障发行市场的健康运行，把好证券市场的“入门关”，真正体现为投资者负责的监管精神。,申报准则的核心内容,中国的、表 月日，核准制实施的标志 主承销商推荐的开始：指标企业与非指标企业 强制性信息披露的体现：招股说明书是申报材料的核心 中介作用的实质体现：（）主承销商推荐函和内核意见是发行审核的前提和基础；（）律师、会计师、评估师等中介机构的专业意见及其承诺（同意引用、承担相应责任、审阅招股说明书） 派出机构的辅导调查报告 地方政府意见及其他机构的咨询意见,申报准则主要特点,1.遵循公司法和证券法及有关法律、法规的规定。 2.充分总结了股票发行审核工作的实践经验。 3.借鉴美国等国家股票发行申请材料格式的合理内容，特别是美国注册登记S1、F1申报表的内容和格式，突出了核准制下股票发行市场化、规范化和国际化的原则。 4.充分体现强制信息披露和合规性审核的要求，将招股说明书作为了申报文件的核心。 5.注重发挥发挥中介尤其是主承销商的自律功能。 6.通过结构和内容的调整、重新归类合并、增加新的章节，方便了申请文件制作和发行审核工作。,按核准制精神设计申报准则的内容体系,1. 明确了申报主体。申报准则规定所有在2001年3月16日以后申报的企业，包括有指标的企业和2000年3月17日以前经论证确认的高新技术企业，都应按核准制要求报送申请文件。 2.明确了对发行申报的基本监管要求。 （1）申报准则的目录作为申请文件的最低要求，发行人可视实际情况增加。有的目录对发行人实不适用的，可不必提供，但应作出书面说明。中国证监会可视审核实际要求发行人提供补充文件。 （2）强调了依法申报的严肃性。 （3）对未按准则的要求制作和报送申请文件的，中国证监会可不予受理或要求重新制作或报送。 3.对申报内容体系进行了调整。整套申请文件应包括两个部分，即要求在指定报刊及网站披露的文件和不要求在指定报刊及网站披露的文件。 4.确立了主承销商推荐制度所有企业（含指标企业和双高企业），应由主承销商出具推荐函。省级人民政府或国务院有关部门的推荐函不再作为申请文件的必备文件。,5.法律和会计专业报告和意见是发行上市申报的重要文件.（1）作为招股说明书（申报稿）的附录，提供审计报告及财务报告全文，发行人编制的盈利预测报告及注册会计师的盈利预测审核报告（如有）。（2）要求提供发行人律师的专业意见，变更为法律意见书和律师工作报告，同时还要求律师自备工作底稿档案，以备核查。 6.对申请文件的形式进行了改进.（1）要求申请文件应为原件，如不能提供原件的，应由发行人律师提供鉴证意见，或由出文单位盖章，以保证与原件一致。如原出文单位不再存续，可由承继其职权的单位或作出撤销决定的单位出文证明文件的真实性。（2）规定了文件的标准规格。（3）电子化要求。发行人在每次报送书面文件的同时，应报送一份相应的标准电子文件。 7.其他政府部门的专业意见（1）特殊行业（或企业）主管部门出具的监管意见书。（2）有权部门对固定资产投资项目建议书的批准文件。（3）省级人民政府或国务院有关部门关于发行人内部职工股批准、发行、托管、清理以及是否存在潜在隐患等情况的确认文件。（4）污染比较重的企业应附省级环保部门的确认文件。,明确了申报责任,8.强化了以主承销商为代表的中介机构的责任.（1）在申报时和核准前，参与执业的中介机构应随发行人董事之后按要求在所提供的有关文件上发表声明，确保申请文件的真实性、准确性和完整性。（2）主承销商应按有关规定履行对申请文件的核查及对申请文件进行质量控制的义务，出具核查意见。（3）发行人、主承销商及其他有关中介机构应结合中国证监会对发行申请文件的审核反馈意见提供补充材料，发行人全体董事应对补充内容出具正式回复意见。（4）发行人律师、注册会计师以及从事资产评估、验资等专业中介机构同意对纳入招股说明书的由其出具的专业报告或意见无异议的同意书。（5）主承销商、其他承销团成员，签字律师、会计师、评估师及其所在机构的证券从业资格证书复印件，该复印件需由该机构盖章确认并说明用途。（6）关于主承销商律师的验证笔录问题。申报准则对主承销商律师的验证笔录不再要求。 9.强化了发行人及董事的申请责任（1）要求发行人出具拟首次公开发行股票的申请报告。（2）发行人股东大会同意本次发行的决议及授权董事会处理有关事宜的决议后，在申报时和核准前，发行人全体董事对发行申请文件真实性、准确性和完整性的承诺书。（3）发行人全体董事签字的募集资金运用项目的可行性研究报告（如有个别董事不同意或弃权，应说明原因并加盖公司印章）。,10.强调发行方案和发行定价的科学性 明确发行审核委员会审核前提供发行方案及发行定价分析报告，定价分析的主要内容应包括对发行的估值报告。 11.要求提供重要说明以方便审核（1）发行人关于改制和重组方案的说明 （2）发行人关于同业竞争情况的说明 （3）发行人关于近三年及最近一期的重大关联交易的说明 （4）发行人关于其业务及募股资金拟投资项目符合环境保护要求的说明 （5）发行人关于近三年及最近一期的纳税情况的说明。 （4）发行人的历次资产评估报告（含土地评估报告）及历次验资报告。 12.关于在申请文件中是否应提供发行人和主承销商签定的承销协议问题 要求发行人应提供与主承销商签定的承销协议，在首次申报时可提供经签字的包括尚待确定事项的承销协议，在中国证监会核准前报送对尚未确定事项加以明确的补充协议 。,13.对财务会计资料提出明确要求,（1）作为招股说明书附录的审计报告和盈利预测审阅报告及有关报表 （2）对设立不满三年的股份有限公司需报送最近三年原企业或股份公司的原始财务报告，原始财务报告与申报财务报告的差异比较表，申报注册会计师对差异情况出具的意见 （3）对于设立已满三年的股份有限公司（含定向募集公司）需报送最近三年原始财务报告，原始财务报告与申报财务报告的差异比较表，申报注册会计师对差异情况出具的意见,14.要求提供有关发行人情况的重要文件,一是商标、土地使用权证书；发行人与股东在非经营性资产、离退休人员剥离方面的协议，其他服务协议； 二是发行人关于近三年及最近的主要决策有效性的相关文件； 三是发行人关于消除或避免同业竞争的有关协议或承诺； 四是发行人关于技术含量及技术创新能力的依据； 五是发行人各年度纳税申报表及完税证明，有关发行人税收、财政补贴优惠政策的证明文件； 六是发行人的土地使用权、房屋产权权属证书或相关租赁协议； 七是涉及政府特许经营的发行人，提供的政府特许经营证书；八是发行人的重大商务合同。,15.对定向募集公司的内部职工股采取加大披露明确责任的做法,（1）发行人关于最近一次募股资金使用情况的说明，发行人关于内部职工股发行和演变情况的说明； （2）有关历次发行内部职工股批准文件，有关内部职工股发行、过户登记的证明文件，托管机构出具的历次托管证明，有关违规清理情况的文件，律师对上述文件的鉴证意见； （3）提供省级人民政府或国务院有关部门关于发行人内部职工股批准、发行、托管、清理以及是否存在潜在隐患等情况的确认文件，中介机构的意见。,核准制,第六部分 核准制下强制性信息披露及其专业基础,中国证监会3月16日发布的证监发200141号、42号，招股说明书与上市公告书准则 若干特别规定 专业基础：法律意见、审计报告、评估报告 招股说明书披露制度的进一步演变,来历,证监19972号文关于发布公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第一号的通知 证监发200141号文关于发布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号-招股说明书的通知即招股说明书新准则，并于2001年3月15日发布。,起草招股说明书新准则的背景和简要过程,证监19972号文基本上是按政府审批进行设计的。 自1998年以来，我国证券市场的环境发生了重大的变化。1998年12月29 日证券法颁布实施，1999年12月25日全国人大通过了修改公司法的决定，2000年3月16日中国证监会公告了股票发行核准程序。 中国证监会自1999年5月起，借鉴美国、香港的监管规则以及中石油招股说明书，对证监19972号文进行了重大修改。 2000年5月起，证监会发行监管部多次组织部分证券公司及基金管理公司进行讨论，充分吸收了业内专业人士的智慧。 2000年5-10月，发行监管部将主板招股说明书的主要修改结果运用于创业板招股说明书的草拟；2000年11月20至27日，发行监管部将创业板招股说明书的修改成果再运用于主板招股说明书的修改。 2001年以来，发行监管部与会计部等会内职能部门共同研究，对招股说明书新准则进行了反复修改和完善。 2001年2月下旬，中国证监会发布咨询意见稿，通过上网和登报全面公开征求境内外意见。 2001年3月15日正式对外发布实施。,招股说明书在核准制下证券监管中的地位和作用,1、招股说明书是贯彻核准制所有标准和规则的集中体现 2、招股说明书体现了核准制下监管部门通过强制性信息披露来实现监管的理念 3、招股说明书明确了发行人及中介机构的责任，有利于提高上市公司的质量和中介机构的业务水平 4、招股说明书是上市公司持续信息披露的基础，也是监管部门进行上市后监管的基础。,核准制新规则下招股说明书的主要特点,第一，新的招股说明书要求反映监管部门对信息披露的最低要求。在最低监管要求下，发行人披露的招股说明书必须反映一切对投资者进行投资选择和判断有重大影响的信息，并且这些信息应是普通投资者能够看得明白，体现简明，详实，通俗，平实等特点。 第二，招股说明书还要反映发行人董事及“管理团队”的风格，是发行人招股的郑重承诺和声明。对于发行人来讲，招股说明书应是其公司发展史上最重要的法律文献之一，公司有两个章程，一个是被称为法人治理结构和公司管理“宪法”的公司章程，另一个则是“招股章程”。 第三、招股说明书不仅仅是发行人的郑重宣言和承诺，还反映了参与执业的中介机构的声明和承诺，是中业机构执业水准的集中体现。可以讲，发行人披露的招股说明书集中反映了参与执业的中介机构的执业水准和职业精神，他们的郑重声明和承诺，显示了以主承销商为牵头人的中介机构对证券发行进行尽职调查和专业核查的监管精神。 第四，招股说明书应是投资者进行投资决策的唯一依赖。,新招股说明书的内容体系,发行监管部根据公司法、证券法以及监管规章的要求,在充分总结近年来的审核工作经验的基础上,借鉴美国和香港等地首次公开发行股票信息披露的合理内容进行起草的。 在形式上做了重大修改，单独设立了一部分即编制招股说明书的基本要求，体现了强制性信息披露的监管理念，强化发行人董事及其中介机构的披露责任。 在内容上，按照突出重点、删繁就简原则进行调整，增加和突出对投资判断具有实质影响的信息，同时体现方便投资者阅读的原则。,编制招股说明书的总体监管要求,最低披露要求及主动披露原则 通俗性要求 招股书（包括财务资料及整个文件）有效期的要求 披露方式的要求 盈利预测的要求 关于适用范围,招股说明书的责任主体,发行人全体董事是招股说明书的直接责任人; 主承销商配合发行人编制招股说明书并负责核查的责任； 发行人律师参与编制招股说明书，并对招股说明书进行审阅，确认招股说明书及其摘要不致因法律意见书和律师工作报告的内容出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏引致的法律风险，并承担相应的责任； 注册会计师及其他中介机构应书面同意发行人在招股说明书及其摘要中引用由其出具的专业报告或意见的内容。,从招股说明书中应该关注哪些最主要的信息？,（一）关于风险因素 （二）关于影响投资决策的发行人历史和现实情况：设立与运行、业务与技术、治理结构与内控制度、管理层 （三）关于同业竞争和关联交易 （四）关于发行人的财务会计信息 （五）如何把握公司的成长性和未来？ （六）关于本次发行的情况及发行定价和股利分配情况 （七）关于发行人的投资者服务承诺,关于风险因素,招股说明书将发行人本次发行的风险因素作为首要篇章加以披露，突出投资股票的风险性和不确定性； 招股说明书所披露的风险因素，主要包括揭示发行人的主要风险点在哪里，特别风险因素是什么，发行人的风险因素是否根据重要性原则或按可能对投资者影响程度的大小顺序进行披露，所披露的风险因素是否全面，不存在遗漏或隐瞒的情况； 风险披露的程度是否到位，是否尽可能采用定量分析，不能进行定量分析的是否进行了有针对性的定性陈述； 风险的对策必须是发行人已采取的或将要采取的具体措施。,发行人的历史、现状及规范运作,1、关于发行人内部组织机构设置及运行情况 招股说明书应清晰地展示发行人的组织结构图，上至发起人股东（追溯至实际控制人）下至对外投资控股、参股的公司及分公司的情况，让投资者看清发行人“祖籍”关系； 对公司业务、资产、人员等披露，便于投资者看清公司的“家底”； 专门披露发行人是否在业务、资产、人员、机构、财务等五个方面与发起人或股东做到分开，揭示发行人是否具有独立完整的业务及面向市场自主经营的能力。,通过披露发行人业务所处行业的国内外基本情况，影响本行业发展的有利和不利因素，自身的竞争优势及劣势和同行业竞争的情况，主营业务及经营情况，使投资者能客观地把握发行人的业务情况。 招股说明书具体介绍主营业务的具体情况，展示业务的流程，进行研究开发情况，与业务相关的供应和销售情况，拥有的主要固定资产和无形资产的情况，出口和境外经营的情况，公司与他人合作的情况，主要产品和服务的质量控制情况，主要客户及供应商的情况，公司与最大五名供应商和销售客户的关联情况。,2、关于发行人业务,3、关于发行人技术 发行人的技术关系到发行人的行业前景和发展潜力，是反映发行人质量特别是未来成长性的重要内容。 招股说明书着重披露发行人核心技术的来源和方式；所拥有的核心技术在国内外同行业的先进性；主导产品或业务的技术状况，拟投资项目的技术水平；产品生产技术所处的具体阶段，说明技术的产业化和市场化状况；进行技术和产品研究和开发的情况；发行人保持技术不断创新的机制和进一步开发的能力等。 4、关于发行人的“管理团队” 投资公司股票在某种意义上是投资于公司的管理团队。招股说明书将管理层作为一个团队加以介绍，包括团队的整体能力及协调性，团队成员的业务简历、职务等。 招股说明书还应披露管理团队持有公司股份的情况，这些人员与发行人签定的协议及其对本次发行的承诺事项。 招股说明书还应进一步披露整个管理层是否适应目前业务开展的需要，以及随着公司的成长是否仍然适应，是否需要作出调整等情况，使投资者对投资这样一个管理层有一个判断的基础。,5、关于发行人的公司治理结构 公司治理结构关系到公司能否规范运作，关系到能否切实保障投资者特别是中小投资者的利益。对公司治理结构的详细披露，有利于促进公司建立现代企业制度。对公司治理结构的真正落实，有利于公司持续、稳定、健康的发展，增加了公司的透明度。 招股说明书新准则要求披露独立董事情况；公司权力机构与管理层之间相互制约的关系；重大生产经营决策机制和内部控制机制；核心管理层和技术负责人的历次变动情况及其稳定性，对管理层和核心技术人员诚信义务的限制性规定；发行人管理层对公司治理结构的自我评价以及主承销商、律师和会计对此所发表的意见。,关于同业竞争和关联交易,避免同业竞争，减少并规范关联交易是核准制下的基本监管规则。对此，发行人应披露其不存在同业竞争的声明或其解决同业竞争的措施以及今后不开展同业竞争的承诺。 发行人本着严格披露的原则，在更为广阔的环境中全面展示公司的关联方、关联关系，披露减少和规范关联交易的情况。 对关联方的披露 对关联关系的披露 对关联交易的披露 对发行人是否存在同业竞争，是否按规定充分披露了关联方、关联关系和关联交易，公司是否健全了保障关联交易公允的制度，所发生的关联交易是否公允，招股说明书要求发行人律师和主承销商进行核查，并发表意见。,关于发行人的财务会计信息,发行人的财务会计信息是影响投资判断最重要的信息之一，新的招股说明书财务会计信息一章充分体现了核准制新规则对加大信息披露力度和提高信息披露质量的最重要尝试。 所披露的信息，是在专业机构做出的报告和意见的基础上，同时充分考虑非财务专业的普通投资者能够理解发行人的财务信息。 在全面客观介绍发行人财务会计信息的基础上，发行人全体董事及公司管理层向投资者做出与本次招股说明书财务会计资料的时间和范围口径大体一致的公司财务分析的简明结论性意见。 该简明结论性意见能在一定程度上减少信息不对称的影响，进一步帮助投资者了解公司业务结构及财务信息。 综观整个财务会计信息的披露，发行人不是对会计数据进行简单描述，而是披露影响各重要财务会计数据的因素及内在关系，披露各财务数据体现出来的公司财务特征和公司的内在素质。此外对现代国际会计领域越来越关注的问题，如通过了解和评价公司治理结构、内控制度，提高审计效率，帮助客户改进内控制度、降低经营风险，招股说明书也做了分析说明。,发行人的成长性和未来发展前景,发行人的业务发展目标 募股资金投向 盈利预测,本次发行、发行定价和股利分配情况,在核准制下，发行价格由发行人与主承销商协商确定。价格的最后确定应该反映公司的价值及市场的需求等多方面的因素，其中对价值的评估应是股权定价的基础，正确对待发行估值及定价是一个理性投资者的不可或缺的正确态度。 股利分配是投资于股票的重要回报内容。包括历次分配股利的情况，股利分配的政策，利润共享的安排，以及本次股票发行后第一次股利年度派发股利的计划。,发行人对投资者的服务承诺,招股说明书应披露发行人如何做好持续信息披露工作的安排和投资者服务的有关承诺。披露招股说明书的附录文件以及涵盖所有与本次发行有关的备查文件。,招股说明书的编制过程剖析,首先，招股说明书的编制应以发行人的质量为前提。 第二，招股说明书的编制过程应与制作整套发行申请文件的过程相一致，是将整套申请文件凝聚到招股说明书各个章节的过程。 第三，这次招股说明书的编制过程在一定程度上体现了发行人与中介机构共同进行“团队作业”（team work）的过程，体现了参与各方进行专业化分工和协作的成果。 第四，编制招股说明书的过程是一个总结、认识、解剖发行人的过程，也是促进和改良发行人的过程，还是促进中介机构执业素质提高和敬业精神增强的过程。 第五，编制招股说明书的过程不是一个简单的文字写作过程，“功夫在字外”。 第六，编制招股说明书的过程还是提高整个业界专业技能的过程。 第七，招股说明书编制过程也是监管部门的审核人员进行悉心专业指导和严格督促规则实施的过程。,核准制,四、利用中介机构团队的成果,运用好证券发行的法律专业保障,法律意见书和律师工作报告准则 适用范围：IPO、增发、配股、CB 方式：法律意见书、律师工作报告、工作底稿 尽职范围：有关发行人及申报发行的重大法律问题 “法律保障”：监管部门审查的合规性基础、投资者对法律风险的信心基础、发行人的法律顾问,证券发行法律意见的地位,核准制下的发行人律师及律师专业报告和意见：降低股票发行法律风险的法律专业保障 发行人的法律专业顾问 投资者对法律风险的信心基础 监管部门审查的合规性基础 律师应转变观念，更新技能，降低发行法律风险,法律意见书必备声明和免责条件,1 、 依法承诺 2 、尽职承诺 3 、同意作为申报材料的承诺 4 、同意招股说明书引用的承诺 5 、其他适当声明,运用好注册会计师的专业报告和意见,对财务会计资料的职业判断 财务会计信息披露 审计报告 验资 评估 MD&A,核准制,第七部分 可转换公司债券融资战略,序言 优异企业发行可转换债券 对发行人的优点 对投资者的吸收力和投资者结构 设计可转换公司债券的融资战略目的 灵活运用CB的灵活性安排（flexibility） 发行可转换公司债券对公司存在的风险 卖空机制与证券市场健康发展 CB的发行方式 可转换公司债券的定价 投资者投资可转换公司债券需考虑的因素 可交换股票的可转换公司债券 可转换公司债券是一种证券市场创新的品种，对发行人、中介机构和投资者将提出更高的要求,序言,定义：可转换债券作为一种在债券和股票基础之上衍生出来的金融工具（derivative tool），是一种根据约定，可在特定时间、按特定条件转换为普通股股票的特殊公司债券，是一种衍生、复合型的证券品种。 可转换公司债券是我国证券市场深化发展的必然选择，具有重要意义：首先，可转换公司债券的发行和上市，是证券市场金融品种的创新，完善了证券市场功能，促进了证券市场深化。其次，可转换公司债券的发行上市为证券市场的投资者提供了新的投资品种，并提供一种灵活的投资选择。第三，可转换公司债券的发行为上市公司再融资开创了新的模式。,优异企业发行可转换债券,国际上发行体类型: 成熟企业，有稳定的现金流，有偿债能力，溢价（premium）筹集显示管理层信心，具有以溢价出售股份潜力的信心；资产负债率：debtto-equity ratio，担保与信用评级：欧洲是senior debt, 美国是次级债券 我国发行可转换公司债券的条件较之配股和增发更严，门槛更高，除主承销商要关注十二个方面的问题外，上市公司发行可转换公司债券必须满足“最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7”。对这一条件固然有较严格的一面，但是可转换公司债券作为我国资本市场新的金融品种，为保证这个品种的健康发展，就应最大可能地避免风险。目前的指导思想是“扶优”，即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司。,对发行人的优点,有信心企业的“黄金融资手段” 低成本融资（low-cost financing） 扩展投资者基础（diversified investor base） 可以溢价售股，变现未来股权（monetization of shareholding），可以减少股本扩张对股票收益的稀释程度，不影响现有股东基础，转换前保留现有投票权和股息 快速融资（expedited execution） 募股资金投向广泛：支付短期贷款、收购融资、一般资本开支、股份回购、 结构灵活，flexibility to modify maturity, premium, coupon, timing and economic objectives 可改善股权结构和债务结构。公司股权结构和债务结构的调节器原理。,对投资者的吸收力和投资者结构,回报率与股票相似 风险有限，fixed-income call-option value 投资者类型：equity-sensitive investors；debt(fixed-income) sensitive investors；dedicated CB investors, outright convertible investors(specialized funds)；arbitrage/hedge funds,设计可转换公司债券的融资战略目的,股本扩张 债务工具：债务融资的优越性；从监管目标首先作为债务资本，考虑公司的default risk；亚洲风暴的教训，所有CB都是债务,灵活运用CB的灵活性安排（flexibility）,作为一种衍生金融产品，涉及的要素较一般工具要复杂，涉及已流通的标换股票和未来有溢价潜力的股票、票面利率（coupon rate）、转股价格、转换期、赎回条款、回售条款、转换调整条件、担保与信用评级等。 Coupon rate；Pre-emptive rights；Coversion premium；Redemption；Repurchase；Automatic Price adjustment,六、发行可转换公司债券对公司存在的风险,支付利息压力的风险。 转股失败清还本金的风险。 扩大股本后的利润摊薄风险。 经营风险。,卖空机制与证券市场健康发展,Neutral investors equity option 的价值 buy price fluctuation 证券市场行情下落时的投资获利 市场liquidity，二级市场的活跃投资者 long CB，short S 台湾的认股权及其弊端,CB的发行方式,发行规模的确定 IPO没有benchmark, CB和再融资一样有价格参照 Pre-marketinganalysis testingroad show bookbuilding and pricing CB 的发行对象是sophisticated investors Shorter and quicker offerings( 1-6days) Private placement and OTC trading, email issuance CB购买与并购限制， 对derivative tools 的投票权的监管探索；非法律上的股权持有人，不受并购比例的限制，但有披露义务；希腊发行EB，首次约定有投票权,可转换公司债券的定价,影响可转换公司债券价值的因素： （1）公司经营业绩。 （2）市场的利率水平。 （3）票面利率。 （4）赎回条款、回售条款。 （5）期限。 （6）股票的波动性。,当证券市场有效以至于可以忽略 “稀释效应”时，用CB代表可转换债券的价值，B代表可转换债券中债券部分的价值，C代表欧式认股期权的价值， 则有 CB = B+C,投资者投资可转换公司债券需考虑的因素,(1)首先要考察企业的经营情况。 (2)可转换公司债券转股价值中的看涨期权并非一定升值，虽然投资者可以根据上市公司信息披露及募集资料对其作出合理判断，但股票的系统风险和公司经营风险依然存在，一但在转股期内公司股票价格没有一定的涨幅，投资者可能无法兑现其拥有的看涨期权。 (3）可转换公司债券的直接收益是否可观。 (4)转股还是债权？,可交换股票的可转换公司债券,可交换股票的可转换公司债券可分为两个品种： 第一、上市前预售可转换公司债券（也称“上市债券”,going public bond） 第二，可交换股票的可转换公司债券，是指发行可转换公司债券的公司和转换成股票的公司主体不同，一般是非上市的集团公司发行可转换公司债券，待其子分司上市后转换为子公司的股票，即这种可转换公司债券“可交换”为发行人拥有的子公司（上市公司）的股票。也可以是某集团的一家子公司发行可转换公司债券，待另一家子公司股票上市后，将可转换公司债券转换为后一家公司的股票。实际上，可交换股票的可转换公司债券是上市债券的一种引伸品种，在使用中，经常不加区别两种概念。,可转换公司债券是一种证券市场创新的品种，对发行人、中介机构和投资者将提出更高的要求,中国法规,1997年3月25日国务院证券委员会发布了可转换公司债券管理暂行办法 上市公司发行可转换公司债券的实施办法及三个配套文件的起草说明,可转债的优点,增加融资渠道 降低融资成本 减少因股本扩张而对股票收益的稀释程度 吸引新的投资者 丰富投资品种,试点,1996年5月国务院同意选择有条件的公司进行可转换公司债券试点 试点首先在重点国有企业开展 -南宁化工、吴江丝绸和茂名石化 其后在上市公司进行 -虹桥机场和鞍钢新轧,我国已具备全面发展可转债的基本条件,1、有关法律、法规已经基本建立 公司法 第172条 可转换公司债券管理暂行办法 2、我国资本市场迫切要求引入新的金融品种 3、我国资本市场已初步积累了发展可转债的经验,实施办法体现核准制的要求，为可转债提供操作性的法规、规则,1、体现核准制的要求 可转债的发行参照中国证监会有关股票发行核准的规定 符合发行可转债条件 履行核准制的法律程序 报经中国证监会核准 2、体现市场化和金融创新的原则 发行人对可转债基本要素的不同组合，可创造不同的发行结构，以满足其特殊需要和投资者偏好。如： 可转债期限可根据市场倾向、收益曲线、转换的可能性等确定 转换溢价可根据发行人对发展前景、股票价格的走势、收益摊薄速度等的看法确定 票息结构可根据发行公司票息支付的能力而确定成常规结构或折扣发行方式 除发行人须遵守暂行办法的规定外，实施办法对发行额、利率、期限、转股价格等未作强制性规定，只要求发行人与主承销商协商确定有关发行条款 3、增强了可转债的可操作性 暂行办法对可转债的发行、上市、转换及债券清偿等作了原则规定，但在实际操作中还存在着很多不明确的地方 经过实践并参考国际上的先进经验，实施办法及其配套文件对可转债发行、上市、转股等作了比较详细的规定，有利于上市公司及中介机构的实际操作,1、关于发行人范围,原则上只有上市公司才可以发行可转换公司债券,2、关于可转债的发行人条件,符合暂行办法规定的条件 要求主承销商重点核查发行人的11个问题 明确中国证监会不予核准的规定 发行条件较之配股和增发更严，门槛更高 指导思想：“扶优”，即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司,3、关于可转债的发行条款,基本思想既使发行条款不违反可转换公司债券管理暂行办法的规定，同时也能使发行人和主承销商自主协商有关发行条款，尽量体现国际通行做法 囿于现行法规，发行条款仍需完善： 可转债的利率：规定最高利率水平 可转债的期限：35年 可转债转股价格：易引起转股价格偏高,4、关于防范可转债的风险,担保：提供担保人、发行担保人的条件、担保形式 足够的偿债能力：债券到期后有足够现金支付债务的计划安排,5、关于可转债的担保问题,鉴于目前中国资信评级业的状况，要求上市公司发行可转债应当提供担保人，并且具体规定了担保人的条件,6、发债后为其他人提供担保问题,上市公司发行可转债后，如再对外担保，应符合有关法律、法规及规章的规定，并在做出后立即公告,7、可转债的信用评级问题,发行人可委托有资格的信用评级机构对本次可转债或发行人的信用进行评级 未把信用评级作为发行可转债的必备条件,8、关于可转债发行申报及核准程序,参照中国证监会有关股票发行核准的规定执行： 取消了预审程序及省级人民政府推荐制度，规定上市公司发行可转换公司债券采取企业申请、主承销商推荐的制度 加大了主承销商尽职调查和核查的责任，并要求主承销商根据情况对公司申报材料主动进行核对，并上报自行核对的内容 重视发行人律师和会计师的专业意见：规定了公司申请发行可转换公司债券前，必须履行相应的法定程序，如股东大会决议等,9、关于主承销商推荐及其责任,应由主承销商负责向中国证监会推荐，出具推荐意见，负责报送发行申请文件 对发行申请文件进行核查，相关程序和原则参照股票发行内核工作的规定执行 推荐函的要求,10、关于律师和会计师的专业意见,发行人律师应对可转债发行上市的实质条件、发行方案及发行条款、担保和资信情况等进行核查验证，在法律意见书和律师工作报告中明确发表意见 关于注册会计师的专业意见,11、关于可转债的发行与承销,既可向原股东配售，也可公开发行。发行方式可采用上网定价方式或者中国证监会认可的其他发行方式，发行费用参照股票发行的有关规定。,12、关于可转债的信息披露,发行人在充分履行上市公司信息披露义务的前提下，及时披露任何对发行或上市的可转债的投资价值有重大影响的信息，并将可转债申请文件、可转债募集说明书、上市公告书纳入到整个信息披露规范体系 定期报告、临时报告参照有关上市公司信息披露的内容与格式准则,发行人,可转换公司债券的推出为证券市场的优秀上市公司展现了一个诱人的发展空间。公司的资本扩张可以通过首次公开发行股票，可以进行配股和增发股份。这些大家熟悉的融资渠道，主要在于通过扩大股本，做大公司的“股本基础”来实现公司规模扩张，满足业务拓展的需要。但是，但是，股本扩张并非上市公司成长的唯一选择，在一定的资本结构状况下，可能还是一种不得已的“消极”选择。而发行可转换公司债券则可以弥补这种负面效应。对于一个资产负债率较低、股本权益已相对摊薄的上市公司，继续进行股本扩张应有一种“休养生息”期，通过可转换公司债券进行融资就成为一种正确的选择。发行可转换公司债券无疑要求上市公司将股本扩张战略、资本结构战略与公司业务发展战略结合起来，这对上市公司管理层资本运作提出了新的