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前进,返回,本章答案,第六章 普通股价值分析,第五章运用收入资本化法进行了债券的价值分析。相应地，该方法同样适用于普通股的价值分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式，所以，股票价值分析中的收入资本化法又称股息贴现模型（Dividend discount model）。 此外，本章还将介绍普通股价值分析中的市盈率模型（Price/earnings ratio model）和自由现金流分析法（Free cash flow approach）。,二、股息贴现模型 收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称股息贴现模型。其函数表达式如下： （6.2） 其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率（the capitalization rate）。,第一节股息贴现模型,股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股息是投资股票唯一的现金流。事实上，绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所投资的股票，根据收入资本化法，卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。那么，股息贴现模型如何解释这种情况呢？,第一节股息贴现模型,假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于： （6.3） 其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。 （6.4） 将式（6.4）代入式（6.3），化简得： （6.6） 所以，式（6.3）与式（6.2）是完全一致的。,第一节股息贴现模型,上述结论成立的前提条件是（6.4）式和（6.3）式有相同的贴现率y。这就是说，至少对同一个人，股票的内在价值不因其是永久持有还是短炒而改变。,如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以利用式（6.2）计算股票的内在价值。在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用gt表示第t期的股息增长率，其数学表达式为： (6.7) 根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式。,第一节股息贴现模型,三、利用股息贴现模型指导证券投资 判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。 第一种方法，计算股票投资的净现值。如果净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该股票被高估。用数学公式表示： (6.8) 其中，NPV代表净现值，P代表股票的市场价格。当NPV大于零时，可以逢低买入；当NPV小于零时，可以逢高卖出；,第一节股息贴现模型,第二种方法，比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零，说明该股票被高估。内部收益率(internal rate of return,简称IRR)就是价格P内含的收益率，也即当净现值等于零时的一个特殊的贴现率，即： (6.9),第一节股息贴现模型,我对股息贴现模型的看法,股息贴现模型是理论上最完美的模型！ 现实中,预测一个公司三年以上的业绩很困难,由此得出的结果,其误差多半已大过选择不同模型所带来的差距。也就是说，股息贴现模型几乎没有使用价值！自然，研究其各类简化模型，如零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等也就没有价值。相关内容，我就不讲了，有兴趣者可自己看。,第二节 市盈率模型,与股息贴现模型相比，市盈率模型历史更悠久。 市盈率=P/E，P为股票价格，E为每股收益。 在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点： 1. 由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益之股票间的价格比较； 2. 书上P152说：“对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用（只要每股收益大于零），而股息贴现模型却不能使用”，这后半句话不对股息贴现模型并不要求每个时段都要分红； 3. 虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。,市盈率模型也存在一些缺点： 1. 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密； 2. 在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。 市盈率P/E与哪些因素有关？或者说市盈率由哪些因素决定。 下面我们根据一些简化的模型来谈论这个问题：,第二节 市盈率模型,一、不变增长模型 当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值。因而由（6.11）式得，不变增长的市盈率模型的一般表达式： （6.19） 从式（6.19）中可以发现，市盈率取决于三个变量：派息比率(payout ratio)、贴现率和股息增长率。市盈率与股票的派息比率成正比，与股息增长率正相关，与贴现率负相关。 派息比率、贴现率和股息增长率还只是第一个层次的市盈率决定因素。下面将分别讨论贴现率和股息增长率的决定因素，即第二层次的市盈率决定因素。,市盈率模型之一 不变增长模型,（一）股息增长率的决定因素分析 假定： 1. 派息比率固定不变，恒等于b； 2. 股东权益收益率(return on equity)固定不变，即：ROE等于一个常数； 3. 没有外部融资。 经分解后的股息增长率的决定公式为（6.25）。该式反映了股息增长率与公司的税后净利润率，总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。 （6.25）,市盈率模型之一 不变增长模型,（二）贴现率的决定因素分析 根据资本资产定价模型，证券市场线的函数表达式为： yi是投资i种证券的期望收益率即贴现率，贴现率取决于无风险资产的收益率，市场组合的平均收益率和证券的贝塔系数等三个变量，并且与无风险资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身的贝塔系数都成正比。,市盈率模型之一 不变增长模型,哈马达(R.Hamada)1972年从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数，并在之后的实证检验中得到了验证。把杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素，用变量表示。所以，可以将证券市场线的表达式改写为： 其中，,（三）市盈率模型的一般形式 由表6-3可知：在影响市盈率的各变量中，除派息比率和杠杆比率外，其他变量对市盈率的影响都是单向的，即： 无风险资产收益率、市场组合收益率、贝塔系数、贴现率以及影响贝塔系数的其他变量与市盈率都是负相关的； 而股息增长率、股东权益收益率、资产净利率、销售净利率以及总资产周转率与市盈率之间都是正相关的。,市盈率模型之一 不变增长模型,下面分析派息比率（分红政策）,杆杠比率与市盈率之间的关系 首先， 派息比率与市盈率之间的关系是不确定的。将式（6.25）代入式（6.19），得到： （6.26） 如果yROE，则市盈率与派息率正相关-提高分红比例有利于股价； yROE，则市盈率与派息率负相关-降低分红比例有利于股价； yROE，则市盈率与派息率不相关-分红与否对股价无影响。 y因人因股（风险不同）而变，因此提高分红比例对股价是好是坏还真是因人因股而有不同的结论。,市盈率模型之一 不变增长模型,其次，杠杆比率（被投公司自身营运的风险杆杠）与市盈率之间的关系也是不确定的。 在式（6.26）第二个等式的分母中，减数和被减数中都受杠杆比率的影响。在被减数（贴现率）中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却将下降；在减数中，杠杆比率与股东权益收益率成正比，所以，当杠杆比率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。,市盈率模型之一 不变增长模型,市盈率模型之二零增长和多元增长模型,一、零增长的市盈率模型 该模型假定股息增长率g恒等于零。 零增长市盈率模型的函数表达式（6.27）。 （6.27） 与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系。 比较式（6.26）与（6.27），可以发现零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一种特例。 在假定股东权益收益率不变时，b=1时，g=0，（6.27）最后的等式成立；但多数情况下b 1（股东权益即净资产将增加)，如果来年因股东权益收益率减少而致g=0，则（6.27）最后等式中的分子应改为b,二、多元增长市盈率模型 该模型假定在某一时点T之后股息增长率和派息比率分别为常数g和b，但是在这之前股息增长率和派息比率都是可变的。 多元增长的市盈率模型的函数表达式：,市盈率模型之二零增长和多元增长模型,从而， （6.30） 式（6.30）表明，多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。其中，派息比率含有T个变量（b1，b2，bT）和一个常数（b）。同样，股息增长率也含有T个变量（g1，g2，gT）和一个常数（g）。,第七节 市盈率模型之二零增长和多元增长模型,三、与股息贴现模型的结合运用 事实上，在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。例如，2007年预计摩托罗拉公司2012年的市盈率为20.0，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其2012年的股价为110美元。假定这一价格为2012年的股票卖出价，资本化率为14.4%，2007年以后四年的股息分别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票（2007年时的）内在价值为： (美元),市盈率模型与股息贴现模型的结合运用,经济学的教学中，案例分析被认为是较好的研究方法，但我发现教科书上很多案例不是来自实践而是自编的，因而常常脱离现实甚至会误导读者。上面教材中的案例就是如此离谱：如果投资者2007年时已能预测出2012年的市盈率和每股收益,也就是能预测2012年的股价(=市盈率*收益），那2007年当年的股价还不能预测吗？还需要去预测后四年的股息吗？还需要去“与股息贴现模型的结合运用”吗？,第三节 负债情况下的自由现金流分析法,一、外部融资与MM理论 前面所讲都没有考虑外部融资.对于融资,莫迪格利安尼（Modiliani）和米勒（Miller）的MM理论认为，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。因此，公司的股利政策和资本结构都不会影响其股票的价值。 因为MM理论认为，股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。在考虑后者时，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式（即股息或者资本利得），而不会影响投资回报的现值。,是否可以这样看，以MM理论来看，债券或股权融资带来的公司未来再投资资金的现金流净现值=增加的债券现值或股权现值，因而不影响原有的股东价值。 在成熟市场何许如此，但在中国目前这样的资本市场，则未必如此了。但这方面的问题，我没有深入研究。,二、自由现金流分析法 自由现金流分析法首先对公司的总体价值进行评估，然后扣除各项非股票要求权（Nonequity claims，如债务），得到总的股票价值。具体而言，公司的总体评估价值，等于完全股票融资条件下公司净现金流的现值，加上因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值。 假定公司今年的税前经营性现金流为PF，预计年增长率为g。公司每年把税前经营性现金流的一部分（设此比例为k）用于再投资。税率为T。今年的折旧为M，年增长率为g。资本化率为r，公司当前债务余额为B。,第三节 负债情况下的自由现金流分析法,那么，公司今年的应税所得Y=PF-M，从而税后盈余N=( PF-M)( 1-)， 税后经营性现金流AF=N+M= PF(1-)+MT， 追加投资额RI= PFK， 自由现金流FF=AFRI= PF(1k) +MT， 进而，该公司的总体价值 （6.31）,第八节 负债情况下的自由现金流分析法,公司的股权价值为 （6.32） (6.32)式暗示债券利息（复利）和股权预期收益率y一致。这和MM理论相似。,需要指出的是,自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异。前者适用于评估存在负债情况下的权益，后两者适用于评估没有负债时的权益。因为杆杠率会影响股票的贝塔系数，所以两个资本化率不完全一致。,和黄股价(港股)2011.10.6报复式反弹6.03%，收报57.15元；但距离其2011年8月2日之91.95元高位，至今已累跌达37.85%。为挽回颓势，和黄昨日罕有地在联交所上载投资者简报，向投资者宣称现价有多便宜。该公司指，根据美林、法巴、花旗、里昂、高盛等13家券商预测，综合其多项已上市的业务，如能源与基建、地产、零售及制造、货柜码头、电讯及其他，每股总企业平均值为144.1元；扣除债务后，公司每股资产净值达119元，较昨日收市价57.15元折让高达52%。,第四节 通货膨胀对股票价值评估的影响,一、通货膨胀与DDM模型 通货膨胀对股票价值评估的影响，主要表现在对所涉及的一系列变量的影响上。引入通货膨胀因素之后，大部分变量都需要区分其实际值与名义变量值。通货膨胀因素会使实际变量表现为名义值（见表6-7）。 由表6-7计算知：股票的内在价值不受通货膨胀的影响。,二、通货膨胀与市盈率 由表6-8知：当通货膨胀率上升时，市盈率将会大幅下跌。因为在通货膨胀期间，即使公司的实际盈利不变，它们的账面盈利也会表现出大幅的增长（存货成本不变之故），而股价（=内在价值）并不变，故市盈率P/E自然下降。,第四节 通货膨胀对股票价值评估的影响,三、相关观点 近年来的经验研究表明，普通股的实际投资回报率与通货膨胀率呈负相关性。以下是四种不同的解释。 （一）第一种观点认为，突发性的经济冲击（如石油危机）会导致通货膨胀率上升，而同时实际盈利及股息会下降。因此。股票投资的实际回报率与通货膨胀负相关。,第四节 通货膨胀对股票价值评估的影响,（二）第二种观点认为，通货膨胀率越高，股票投资的风险越大。因为通货膨胀上升以后，经济的未来不确定性加大，从而投资的风险上升，投资者对投资回报率的要求也相应提高。此外，资本化率会随着通货膨胀率上升，这意味着股票价值将下降。 （三）第三种观点认为，当通货膨胀率上升时，当前的税收制度会使公司的税后盈利降低，从而实际股息会减少，进而使股票价值低估。 （四）第四种观点认为，股票投资者大多具有“货币幻觉”。但通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的升高看成是实际利率的升高（因而提高预期收益率），从而低估股票价值。,第四节 通货膨胀对股票价值评估的影响,本章小结,收入资本化法同样适用于普通股的价值分析，具体表现为股息贴现模型。 普通股价值分析的方法有：股息贴现模型、市盈率模型和自由现金流分析法。 股息贴现模型认为，股票的内在价值等于投资股票可获得的未来股息的现值。 对于股息贴现模型，如果股票的市场价格低于（或高于）其内在价值，说明该股票价格被低估（或高估）；如果股票的贴现率低于（或高于）其内部收益率，说明该股票价格被低估（或高估）。,对于市盈率模型，如果股票的实际市盈率低于（或高于）其正常市盈率，说明该股票价格被低估（或高估）。 和书上观点不同，我认为把股息贴现模型与市盈率模型结合使用是很荒谬的。 自由现金流分析法从公司的总体价值入手，扣除各种非股票要求权（如债务余额），即得股票总价值。 MM理论认为，公司的融资方式不影响股票的内在价值。,本章小结,后退,退出,返回,本章答案,理论上，通货膨胀不影响股票的内在价值。 通货膨胀会降低股票的市盈率。 经验研究表明，实际的股票投资回报率与通货膨胀率负相关。,本章小结,
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