《私募股权》PPT课件.ppt

,葛 存 山,美国明尼苏达大学 高级访问学者 首都经济贸易大学 金融学博士,培训讲师：,手机：13910057399 E-mail: Mc-,企业融资运作,请将您的通讯工具 调至振动档,mobile,风险资本,发展资本,转换资本,退出通道,狭义PE,IPO 出售,研发投资,创立资本,增长资本,并购基金创立投资收购,夹层资本创立投资收购,重振资本,广义PE,PE的类型,私募股权投资基金（Private Equity Fund，PE Fund）是指以非公众公司的股权为主要投资对象的基金。 维基百科的解释为：私募股权投资是一个宽泛的概念，指以任何权益的方式投资于任何没有在公开市场自由交易的资产。 但狭义的PE主要指对成熟期企业的私募股权投资部分，在资金规模上居大部分的为并购基金和夹层资本形式。在我国，PE即采用这种理解。,PE与VC的区别,成思危教授曾经做过一个比喻：VC是把鸡蛋变成小鸡，把科技的成果变成产品，是质变；PE是把小鸡变成大鸡，把产品变成产业，是量变。,6,7,产品运营是爬楼梯-一代致富 资本运营是上电梯-一夜致富,2009年10月30日，首批28家创业板企业集体挂牌上市，这些公司的集体上市，不仅意味着中国创业板正式诞生，也意味着批量制造亿万富翁的创富神话将不断上演。28家创业板公司按发行价上市后，至少有74位自然人股东将登顶成为亿万富豪。,时势造英雄 而非 英雄造时势,爬楼梯战略完全依赖自己的资金积累滚动发展，并把自己的利润不断投入扩大再生产，使企业像滚雪球一样逐渐长大。,而坐电梯战略则是借助金融资本的力量，使企业的实力迅速提升，一步占领竞争的制高点。,决定企业的未来,技术层面的竞争，你可以赢得时间上的领先,市场层面的竞争，你可以获得空间上的优势,资本层面的竞争，你可以获得最后的胜利,机会不可均沾，意味着群众永远是错的，随大流不会有好下场，最多也只能得到平均利润。只有逆着大多数人的方向，才会有超额利润的机会。,“共同致富”是我们熟悉的政治口号，可是经济学不承认共同致富。 如果一个农民丰收了，那么这个农民发财。可是如果所有的农民都丰收了，那么所有的农民都会破产。,PE机构的组织形式,（一）公司式 （1）设立某投资公司。为了避免存在双重征税，公司式私募基金往往选择避税的天堂地，或注册为高科技企业。 （2）投资公司的股东数目不多，出资额都比较大。 （3）投资公司的资金交由资金管理人管理。 （4）投资公司的注册资本每年在某个特定的时间重新登记一次。 （二）契约式 契约型基金不是公司，而是指投资人与运营人签订信托契约，投资人将资金委托给运营人经营，运营人向投资人发行基金受益凭证。投资人和运营人之间是一种委托（信托）关系。 （1）证券公司作为基金的管理人，选取一家银行作为其托管人； （2）募到一定数额的金额开始运作，每个月开放一次，向基金持有人公布一次基金净值，办理一次基金赎回； （3）证券公司作为基金管理人，根据业绩表现收取一定数量的管理费。 （三）有限合伙制 有限合伙企业是国外私募基金的主要组织形式。2007年6月1日，我国合伙企业法正式施行后，一大批有限合伙的私募股权投资企业陆续出现。,15,有限合伙制的优点,公司制要求同股同权，相同的股份享有相同的表决权。PE行业要求投资决策权与投资项目的运营管理权集中于普通合伙人PE的管理人（或公司）。有限合伙人虽然提供了基金98的资本金，却不能直接干预PE的重大投资决策与投资项目的运营管理。 公司制要求同股同利，相同的股份享有相同的收益分配权。PE行业为了激励基金管理人，根据行业惯例，通常会给予基金管理人15-25的投资超额利润分成，而只要求管理人（或公司）投入12的基金份额。 公司制假设公司可以“永续经营”，而PE行业的特点是每一只基金在发起时都设定了存续期（10年左右）。 公司制有注册资本和缴付期的规定，公司成立后一段时期内需缴足注册资本金。PE行业采用“承诺出资”制，在没有确定投资项目之前，PE不保留资本金，最大限度地减少了资金成本。 中国的公司法规定对公司外投资比例不能超过其注册资本金的一半，而PE行业的特征是利用自有资金（约占1/3）和借贷资金（约占2/3）组合投资，利用财务杠杆提高投资收益率。对于投资对象、投资额、投资政策的限定，PE更希望是通过协议或章程的形式确定下来，而不是通过法律来确定。 公司制PE的合伙人须就公司收入和个人收入缴纳所得税，而合伙制避免了合伙人重复缴纳所得税。合伙制为PE的合伙人提供了“财务穿透”的管道。,16,PE投资公司 普通合伙人,投资者A 有限合伙人,投资者B 有限合伙人,投资者N 有限合伙人,PE投资基金 （有限合伙企业）,持有基金股份,基金投资管理,投资目标1,投资目标2,投资目标N,平台持股公司,基金直接间接持有被投资公司股份,有限合伙企业的组织形式,17,上帝之手的经典之作,投资基金,在基金的吞吐和滚动过程中，涉及市场策划、法律规范、财务分析、技术论证、专利转让、证券发行、银行信贷、公司兼并等几乎经济领域的所有问题。 然而这一切都可以通过市场化的横向协作来解决：用契约衔接，以利益驱动，凭法律约束，靠信息沟通。,如果你要成立一个投资基金，需要找合伙人,他们，有数亿资金作后盾 他们，投了资之后不干涉企业的经营 他们，有耐心等待5到10年至少3年才有利润分成,更重要的是，跟他们合伙的收益你先分成！ 而且是你先获得20净利润，他们再分享其余的70！,这样的合伙人上哪找？,中国人不差钱-千万富豪全国十强排名,中国人不差钱-亿万富豪全国十强排名,募资,寻找和评估投资目标,创造价值及监管投资目标董事会， 并购/公司重组合作伙伴，业务发展,投资变现（退出） 股权转让，并购，IPO,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,PE基金的生命周期,26,实例：“东海创投”的经历与教训,我国被称为资本市场上一块“尚待挖掘的金矿”。据统计，我国市场的PE回报率非常之高。在欧美等发达国家，PE对并购目标企业的盈利水平预估在7-8；而在我国，这一数据基本都在20-30之间。 但是，目前存在的一个问题是，相较于国外私募股权投资基金的成熟运作，本上私募股权投资机构的不成熟性会引发其设立不成的风险。 自2007年6月实施新修改的合伙企业法后，温州出现了首家按照国际模式设立的私募股权投资机构“东海创投”。它由佑利集团、民扬集团、环宇集团等8家乐清民营企业，一名自然人和北京杰思汉能资产管理有限公司组建成立，首期基金规模为4.35亿元（分两次投入，一次是1.35亿元，一次是3亿元，全部到位）。 “东海创投”采用的是有限合伙企业的组织形式。具体形式为：8家民营企业作为“东海创投”的有限合伙人，将以自己的出资额为限对合伙企业债务承担有限责任；北京杰思汉能资产管理公司出任“东海创投”的普通合伙人和基金管理人，对合伙企业债务承担无限连带责任。,27,实例：“东海创投”的经历与教训,“发起东海创投，目的是让缺钱的企业找到钱，让有钱的企业获得更多的利润，同时降低投资风险。通过资本的运作，来做温州产业的整合。”“东海创投”的发起人、佑利控股集团董事长胡旭苍如此解释“东海创投”的成立初衷。据当时公开的资料显示，“东海创投”拟募集资金5亿元左右，主要投资拟上市的温州企业，获得这些企业的一部分原始股，将其包装上市，然后转让股权，从中盈利。 但在不到一年的时间里，“东海创投”与其管理团队北京杰思汉能分道扬镳。“东海创投”的发起人表示，由于管理者与投资人利益取向的不一致，双方的合作告一段落，由环亚创投取而代之。在资金注入方面，除“东海创投”已投出的1.3亿元投资外，剩下的4亿元资金已全部转而注入环亚创投。同时，“东海创投”的股权关系也一并纳入环亚创投的体系中，成为环亚创投的子公司；今后“东海创投”将不再承担具体的业务工作。,28,实例：“东海创投”的经历与教训,（1）探索适合本土的PE商业模式。海外成熟的PE，大多采用有限合伙制。基金投资者作为有限合伙人（LP），只承担有限责任；而基金管理者一般作为普通合伙人，掌握管理和投资决策权，承担无限责任。为了给基金管理者更大的自主权，投资人一般并不参与投资决策。 但是由于目前国内还缺乏成熟的LP群体，不少专业基金管理者都抱怨国内民营企业喜欢由投资人变成股东，深度参与具体投资项目。而LP也同样认为国内的GP不够专业，却要按国际惯例同样享受2的管理费和20的增值收益。,29,实例：“东海创投”的经历与教训,（2）制定完善的合作协议规范。目前我国PE机构的现状是：一方面，没有成熟的PE管理人。成熟的PE管理人要具备深厚的政府资源，知名度和融资能力，对某些行业的精深了解以及与资本市场良好的关系。而现在国内很多GP特别是新兴的GP，是由投行或证券投资人转型过来的；先天缺乏产业经验，同时其又偏好将大量的精力放置在Pre-IPO项目上，以追求快速的成功。而Pre-IPO项目的行业跨度大，专业也千差万别；因此在对项目的评价过程中，会更加放大GP的产业缺陷，更加剧LP的担忧和不信任。 另一方面，缺少成熟的私人投资者群体。很多企业家还没有学会做老板和把事情交给职业经理人去做，因此出资人由LP变成了GP，积极参与投资决策的过程。这样投资效益如真正出现问题的时候，难免会出现出资人指责管理人能力不够，而管理人抱怨出资人胡乱插手的混乱局面。,30,私募股权投资的流程,第一，项目选择和可行性核查。 由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常注重投资对象的以下方面： （1）优质的管理。这一点对于不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。 （2）至少有2-3年的经营记录，有巨大的潜在市场和潜在的成长性，并有令人信服的发展战略计划。 （3）行业和企业规模的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。 （4）估值和预期投资回报的要求。私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率。 （5）3-7年后上市的可能性。这是主要的资本退出机制。 第二，投资方案设计及法律文件的签署。 第三，资本投入后的监管。,PE资本的退出,目前我国企业上市有多种方式： 1）境外设立离岸控股公司境外直接上市； 2）境内股份制公司境外直接上市； 3）境内公司境外借壳间接上市； 4）境内设立股份制公司在境内主板上市； 5）境内公司境内A股借壳间接上市； 6）境内境外合并上市。 通常情况下，公开上市（IPO）是PE资本退出最有利、最便捷的方式，它具有以下诸多特点：投资获益最高，往往是投资额的几倍甚至几十倍，有的甚至更高；企业能够获得大量现金流入，增强了流动性；提高了企业的知名度和公司形象，便于获得融资；对参加回购计划的职员，股票上市具有很大的激励作用，可以留住核心层人员并吸引高素质人才进入；投资商以及企业的创始人所持有的股份可以在股票市场上套现，等等。,39,卓越人才工程,主动退出走前门 被动退出走后门,IP0悖论,中国某个地方的真正优秀的企业如果要争取上市，眼前横亘着两大关口，一道是政府审批关，一道是市场考验关，往往过了前一关，第二关的“天时地利人和”的时机失去了，能够过了两大关的企业可能只有1%的成功率，真是“一将成名万骨枯”。 第一道关：政府审批关又有三座大山:第一座是包括中央政府的各个机构；第二座是省、市一级政府的各个机构;第三座是有关中介机构(如审计机构、评估机构、法律机构、承销机构、公关顾问等)，他们都依附在政府身工享有某些行政特权。,IP0悖论,第一座大山，一般由三座山峰组成(例如三个政府部门)，每个部门都会有三级机构(例如部、局、处级机构)“经手”申报企业的材料，其中一级(例如“处”)就会有三个平行机构的话语权，每级又会有三层级别的人(例如处长、副处长、主办人)过手；要“活动”每一个人都要经过三个左右的“中间人”穿针引线；每结识一个人都要应酬三次，每次应酬（连吃、喝、玩、乐带出差费用)平均在3000元以上。这样就要花费( 37X3000元)=6561000元。 溜不溜=656,间接上市的方式,1买壳上市 （1）买壳上市的概念。买壳上市指非上市公司通过协议转让、二级市场收购流通股等方式购买一家已经上市的公司的控股权，然后通过反向收购或资产置换等方式将自己的有关业务和资产融人上市公司，从而实现间接上市的目的。 （2）壳公司的特点。壳公司一般行业发展前景欠佳、经营业绩差、股价长期低迷、母公司实力欠缺、公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股等。而且壳公司要具备一定的质量，具备一定的盈利能力和重组的可塑性，不能具有太多的债务和不良债权。 （3）实施手段。即先收购一家上市公司并控股，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。 （4）存在哪些风险?风险有：目标对象选择不当、反收购障碍、资产置换不当、股权结构失衡、整合不力等。 （5）如何防范?防范手段有：不断增强购买方自身实力、保证上市资格无瑕疵、慎重选择壳目标防范债务危险、正确选择中介机构、严格控制收购成本等。,43,间接上市的方式,2借壳上市 借壳上市，通常发生于集团公司内部，且需要复杂重组过程。通过借壳上市，往往能实现整体上市的效果。 借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入上市公司。 3造壳上市 （1）造壳上市通常发生于海外上市，即在拟上市的境外证券市场所在地允许的国家（地区）成立一家中资公司的控股公司，进而以控股公司的名义申请上市，也就是所谓的红筹曲线上市。 （2）曲线上市原因在于：首先，公司注册程序简单，法律对公司上市规定宽松。开曼、维京、百慕大群岛等作为离岸注册的乐土，有许多方便措施：公司可以不在注册地经营，可以把注册资本挪作他用，不要求发起人是当时居民或国民等。 其次，公司信息保密性好，可以降低各种风险。比如开曼群岛的公司，甚至不要求每年都召开股东大会，股东的身份得以保密。 再次，税收政策优惠，可以避免双重征税，免税收。 最后，便于风险投资资本退出，绕开国内上市的监管渠道。 （3）风险防范 第一，严格遵守相关法律程序，包括国内审批、外汇监管以及国外证券监管程序。 第二，谨慎选择中介机构提供服务。,红筹模式,由于受到我国目前政策和监管环境的限制，大多数境外私募股权投资公司普遍推崇的资本退出方式是以离岸公司在海外上市的“红筹模式”。 红筹概念可以被分为“大红筹”、“小红筹”两类：“大红筹”指的是传统意义上的红筹股，比如：中国联通，中国移动，中石化，中海油等；“小红筹”则是指沿袭了传统红筹股的上市模式，以搭建离岸公司为渠道海外上市的非国企，央企概念的普通上市公司。 “红筹模式”是指中国境内权益的境外私募和上市，即由创始股东在英属维京群岛(BVI)、开曼群岛等地注册一家离岸公司，然后利用这冢离岸公司控制国内运营公司，再以离岸公司为平台进行私募融资，最后再以离岸公司在境外资本市场上市。因之前的红筹股多采取这种模式在境外市场上市，因此被称为“红筹模式”而沿袭至今。 相比直接海外上市，红筹模式以离岸公司为平台，以离岸地法律为依据，绕道了境内监管，并在境外资本市场上市融资，又因为企业通过红筹模式在海外上市具有：上市门槛槛较低、上市程序相对简单、易于实施员工股权激励计划等诸多优势， 因而受到拟海外上市的中国企业的青昧。诸如：新浪，网易、搜狐、联想等知名企业均采用红筹模式完成了海外上市。,45,中国境内的C公司已持续经营6年以上，三年前开始盈利，现拥有净资产3200万美元，上年销售额约1.2亿美元，税后净利润1020万美元。 公司发行普通股1700万股， 每股盈利=1020万元/1700万股=0.6美元 若按5倍市盈率计算，每股价格3美元 公司总市值=1700万股3美元= 5100万美元。,境内公司C 1700万股,红筹模式之反向收购看上去很美,投资银行B,B公司是一家擅长反向收购的小型投资银行，受中国C公司的委托，在美国买壳上市。 双方商定的条件是B公司负担所有中间的操作费用，包括买壳的费用、律师和会计师的费用、注册离岸公司的费用、私募资的费用，共预计200万美元，然后在实现OTCBB上市后占有壳公司5%的股权。,46,47,壳公司A,50%流通股,50%发起股,2000万股,境内公司C 1700万股,投资银行B,提供服务和资金,选壳,为此，B公司选中了A公司的壳资源，双方议定买壳价格为50万美元。,A公司原来是一家在纳斯达克小企业板上市的高科技公司，由于技术孵化失败，被摘牌落进了OTCBB市场的“垃圾桶”。 公司总股本2000万股，其中1000万股为发起人股，占50%，另外1000万股为公众流通股，占50%。 目前公司业务已处于停止状态，股票价格跌至0.1美元。 公司没有债务和法律诉讼。,壳公司A,50%流通股,50%发起股,2000万股,第一步：选壳、填壳,47,壳公司A,50%流通股,50%发起股,2000万股,境内公司C 1700万股,投资银行B,提供服务和资金,选壳, 10股合一股,为挽救A公司命运，公司发起股东和管理层决定资产重组。 在B聘用律师的指导下，A公司召开股东大会通过合并股权的决议，将所有股东的股本10股并为1股。 总股本由2000万股被压缩为200万股，其中控股股东持100万股，占5%.原公众股股东持100万股，占5，两者合计占10%。 这样公司就腾出了占总股本90%的1800万股，用于反向收购C公司。,第一步：选壳、填壳,48,49,壳公司A,50%流通股,50%发起股,2000万股,境内公司C 1700万股,投资银行B,提供服务和资金,选壳, 10股合一股,注册离岸公司,C公司委托B公司在英属开曼群岛注册一家离岸K公司，作为买壳上市的跳板。,第一步：选壳、填壳,49,50,壳公司A,50%流通股,50%发起股,2000万股,境内公司C 1700万股,投资银行B,1800万股,94.4%,5.6%,提供服务和资金,选壳, 10股合一股,注册离岸公司,以100%的C股置换94.4%的K股,控股K,离岸公司K,以1700万K股置换1700万C股,K公司发行股票1800万股，其中1700万股支付给C公司股东， 用于收购C公司的全部股权，另外100万股由B公司以出资中介费用的方式认购。,第一步：选壳、填壳,50,51,壳公司A,50%流通股,50%发起股,2000万股,境内公司C 1700万股,投资银行B,1800万股,94.4%,5.6%,提供服务和资金,选壳, 10股合一股,注册离岸公司,以100%的C股置换94.4%的K股,控股K,离岸公司K,以1700万K股置换1700万C股,经此反向收购之后，C公司成为K公司的全资子公司，同时C公司股东持有K公司94.4%的股权，成为K公司控股股东，而K公司余下的5.67%的股权为B公司持有。,第一步：选壳、填壳,51,52,壳公司A,50%流通股,50%发起股,2000万股,境内公司C 1700万股,投资银行B,2000万股,85%,10%,5%,1800万股,94.4%,5.6%,提供服务和资金,选壳, 10股合一股,注册离岸公司,离岸公司K,填壳后的公司A,发行1800万A股收购100%K股,控股A公司,填壳：A公司发行1800万股给K公司，用于收购K公司全部股权，相当于双方以1：1的比例互换股票。结果是K公司成 A公司的全资子公司，同时K公司也成为A公司的控股股东。,第一步：选壳、填壳,52,53,壳公司A,50%流通股,50%发起股,2000万股,境内公司C 1700万股,投资银行B,2000万股,85%,10%,5%,1800万股,94.4%,5.6%,提供服务和资金,选壳, 10股合一股,注册离岸公司,离岸公司K,填壳后的公司A,发行1800万A股收购100%K股,控股A公司,填壳之后，A公司的股权分配比例为: C公司股东持股1700万股，占85%；B公司持100万股，占5%，原A公司的旧股东共持有200万股，占10%。,第一步：选壳、填壳,53,54,壳公司A,50%流通股,50%发起股,2000万股,境内公司C 1700万股,投资银行B,2000万股,85%,10%,5%,1800万股,94.4%,5.6%,提供服务和资金,选壳, 10股合一股,注册离岸公司,以100%的C股置换94.4%的K股,控股K,离岸公司K,填壳后的公司A,以1700万K股置换1700万C股,发行1800万A股收购100%K股,控股A公司,第一步：选壳、填壳,54,壳公司A被注入优良资产之后起死回生，股票在OTCBB市场上有了流通性。 按其全资子公司C上年业绩和规模，填壳之后每股收益被稀释为 0.51美元，如果仍按5倍市盈率计，A公司每股价格为2.55美元，总市值仍是5100万美元。,A公司在完成反向收购后，基本上具备了升级纳斯达克主板市场的条件 股东权益(净资产值)超过3000万美元，销售收入超过7500万美元 税前利润超过100万美元 剩下唯一未达标的硬指标，就只有最低股价5美元了。,第一步：选壳、填壳,55,境内公司C 1700万股,投资银行B,2000万股,10%,5%,离岸公司K,投资机构D,增资扩股,控股,94.4%,5.6%, 安排私募,私募增发400万股,以$4.5认购, 融资$1800万,2400万股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,在B公司安排下，A公司向投资机构D公司增发400万股，每股价格4.50美元，融资1800万美元，除权之后市盈率为10.6倍。A公司增资扩股之后，公司总股本增至2400万股,第二步：私募升级,57,境内公司C 1700万股,投资银行B,2000万股,10%,5%,离岸公司K,投资机构D,增资扩股,控股,94.4%,5.6%, 安排私募,私募增发400万股,以$4.5认购, 融资$1800万,2400万股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,D公司的股权认购以及C公司经营业绩的上升，大大增加了其他投资者对A公司的信心，A公司股票在OTCBB市场上的交易开始活跃，股价很快就越过5美元的最低报价标准，公司总市值也随之超过1.2亿美元，升级到纳斯达克主板市场，复市！,A公司将从D公司获得的1 800万美元私募资金投入C公司的运营，并通过一系列境内的资产并购，使公司的净资产增加至5000万美元，翌年公司的经营业绩翻了一番，净利润达到2040万美元。 A公司的每股盈利达到0. 85美元，若按5美元的股价计，市盈率可降到6倍以下；若仍按10.6倍市盈率计，公司股价可以增值到9美元。,第二步：私募升级,58,境内公司C 1700万股,投资银行B,2000万股,10%,5%,离岸公司K,投资机构D,增资扩股,增资扩股,股民,控股,94.4%,5.6%, 安排私募,私募增发400万股,以$4.5认购, 融资$1800万,公募增发800万股,以$10认购, 公募资金,融资$8000万,2400万股,3200万股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,53.1%,25%,12.5%,6.25%,3.13%,升级到纳斯达克主板市场之后，公司再增发800万流通股给新股民，每股价格若按10美元计，获公募资金8000万美元。公司的总股本增至3200万股。 公司的总市值增长为3.2亿美元，股票市盈率为16倍左右。,第二步：私募升级,59,B公司和D公司分别在20美元左右的价位上退出，B公司套现1600万美元，相对于其投入的200万美元，获益8倍； D公司套现6400万美元，相对于其投入的1800万美元，获益3.56倍。 C公司在OTCBB市场上私募1800万美元，在纳斯达克主板市场上公募8000万美元，两次融资共计9800万美元。,融资8000万元之后，翌年A公司业绩再翻一番，税后利润达到4000万美元，每股盈利1.25美元，若仍按16倍市盈率计算，A公司股票价格可以达到20美元。,60,境内公司C 1700万股,投资银行B,2000万股,10%,5%,离岸公司K,投资机构D,增资扩股,增资扩股,股民,控股,94.4%,5.6%, 安排私募,私募增发400万股,以$4.5认购, 融资$1800万,公募增发800万股,以$10认购, 公募资金,融资$8000万, 抛售,套现, 抛售,套现,2400万股,3200万股,85%,70.8%,16.7%,8.3%,4.2%,53.1%,25%,12.5%,6.25%,3.13%,61,红筹模式受阻,可是，由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的关于外国投资者并购境内公司的规定（简称商务部“10号文”）于2006年9月8日起生效，规定内地企业在境外设立特殊目的公司，在审核批准后一年之内必须完成海外上市和资金回流的全过程。这基本宣布通过“红筹模式”海外融资上市之路日益关闭。 据公开信息，10号文出台4年多以来，还没有一家境内公司按规定、“合法”地经商务部批准完成“标准”意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建和上市。 民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的“456条款”的审批标准：即要求境内公司海外发行上市必须满足“最近一年公司净资产达到亿元人民币，按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5000万美元，上市前一年公司税后利润不少于6000万元人民币。”而境内公司通过境外控股公司，可以选择的进行上市地点很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的是，上市后资产运作比较自由，不会受到国内政府部门的限制；尽管有10号文的障碍，没有一家境内公司“合法”地完成“标准”意义上的跨境换股及红筹上市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中。,62,民营企业的变通做法及风险,变通方法一：由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，而“新浪模式”或“协议控制”模式基本上规避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，这一模式仍然被很多公司采用。 变通方法二：另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立SPV的境内持有人，以其外籍亲属、朋友的名义设立SPV，并通过换股等方式收购境内公司/资产，由于不属于境内居民收购，审批权在地方商务局，一些地方商务局往往会批准。但这种方式的主要风险是股权代持人“假戏真做”，实际控制人的股份落入他人之手。 变通方法三：如果境内公司已经是一家外商投资企业，就不再适用10号文。因此，很多企业就是利用这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的“壳资源”，将拟海外上市的境内公司先装到这个“壳公司”中。 变通方法四：当然，被逼急了的企业家还有最“简便”和危险的办法：“把资产做成是在10号文生效之前转出境外”的假象。,退出的 前门和后门,PE的其他退出方式,并购（M&A）退出 管理层回购退出 清算退出,67,