财务结构、杠杆、资本结构理论(1)

Chapter 5 of Corporate Finance第5讲: 财务结构、杠杆、资本结构理论财务结构(Fiinanciial Sttructuure)是指指一个公司资资产负债表右右边负债与净净值的分配情情况；资本结结构(Cappital Struccture)则是指长期期负债与净值值的分配情况况，主要项目目有长期负债债、特别股及及普通股权益益，但是不包包括所有的短短期负债。所所以，资本结结构是财务结结构的一部份份。由图5-1可知两者者的关系:图5-1: 资资 产 负 债 表流动(短期)负负债财务结构长期负债资本结构股东权益保留盈余负债与净值总额额如图5-1，财财务结构包含含资本结构，而而资本结构是是财务结构的的一部份。5.1 影响财财务与资本结结构决策的悠悠关因素财务结构构成元元素所占的比比重，会受下下列各个因素素的影响5.1.a 因因素A: 经营者者与股东的态态度在没有办法证明明究竟什么才才是公司最适适财务结构时时，往往借着着经营者主观观的判断，决决定一个他认认为适合的财财务结构。比比较稳健保守守的经营者也也许会使用比比较少的负债债，比较冒险险性的经营者者也许会举借借较多负债。由由经营者与股股东的观点来来看:(1).发放普普通股的优点点与缺点优点缺点a).没有固定定的利息负担担。a).控制权与与收益权分散散。b).没有固定定的到期日。b).有发行成成本。c).可以增加加公司的商誉誉。c).权益资金金成本较高。d).股息系税税后净利项下下支应，不能能当作费用处处理，没有节节税效果。(2). 发行行公司债的优优点与缺点优点缺点a).控制权不不致流失。a).有固定的的债息负担及及固定的到期期日。b).利息可当当作费用处理理，有节税作作用。b).举债能力力有其一定限限度。c).负债成本本较低且固定定。c).长期承诺诺的羁绊性较较高。(3). 发行行特别股的优优点与缺点优点缺点a). 可以免免除固定利息息负担 (虽然有特特别股股息，但但不具公司债债息的强制性性)oa). 特别股股息不能当作作费用处理。b). 不须抵抵押品，而且且不须像公司司债设立偿债债基金。b). 特别股股资金成本比比公司债成本本高。c). 投票权权及盈余分配配权可以加以以限制。5.1.b 因因素B: 放款金金融机构的态态度金融机构 (如如往来银行)的态度，往往往是决定公公司财务结构构的重要因素素。尤其亚洲洲金融机构(日本除外)较为稳健保保守，即使公公司经营者对对未来充满信信心，而使得得负债比率超超过同业的平平均标准很多多时，金融机机构很可能不不愿意增加放放款或继续融融通资金，或或者要求比较较高的放款利利率，提高了了公司的资金金成本负担。5.1.c 因因素C: 经营控控制权发行新股或发行行公司债筹集集资金对于经经营者的控制制权有所影响响。所以，经经营控制权的的考虑会影响响到公司的财财务结构。如如果经营者已已经控制了大大部份的投票票权或经营权权，那么他会会考虑在适当当的范围内发发行新普通股股;如果他的经经营权已经在在边际状况，那那么他比较不不会想发行新新股冲淡经营营权，而会考考虑用发行公公司债举借资资金。5.1.d 因因素D: 资产的的结构公司资产的结构构也会影响融融资型态，流流动资产比较较多的厂商，主主要的资金来来源应该是举举借短期债务务;而固定资产产应该来自长长期资金，例例如长期借款款、盈余转投投资或者增资资发行新股。因因此，固定资资产多的公司司，像纺织公公司或是公用用事业，就会会倾向于运用用杠杆(多举债)，而固定资资产较少的公公司如研究发发展型的公司司，就会较少少举债。5.1.e 因因素E: 公司内内部的状况如果一家公司预预期一项新的的技术将会为为公司带来丰丰富盈余，该该公司将会较较偏好以负债债来筹资，等等到以后的盈盈余反映在该该公司的股票票价格上面之之后，该公司司才会偏好以以发行新普通通股增资 (因为这时股股票价格较高高，对公司较较有利)，来偿还负负债。因此，公公司内部状况况必然影响其其财务结构。5.1.f 因因素F: 税率的的考虑由于利息在计算算税赋时是一一项可扣抵的的费用，有节节税效果，所所以，一个公公司如果所得得税率愈高，愈愈能享受负债债利息的税盾盾(Inteerest Tax SShieldd)效果。5.1.g 因因素G: 市场的的竞争性市场的竞争较为为激烈的行业业，由于厂商商的家数众多多，利润较薄薄，往往公司司的负债比率率会较低。而而市场的竞争争较不激烈，而而能享受寡占占利益及超额额利润的厂商商，由于财务务杠杆的运用用可带来更高高的利润，因因此其负债比比率会较高。5.1.h 因因素H: 获利的的能力获利能力较佳的的公司，由于于利润比较高高，能利用保保留盈余来支支应所需资金金，比较不需需要举债融资资，因此，自自有资本比率率会较高。5.1.i 因因素I: 销货的的稳定性如果一个公司的的销货相当稳稳定，例如一一般公用事业业的公司 (如电力公司司、瓦斯公司司)，由于需求求稳定，现金金流量容易掌掌握，其偿债债能力较强，可可以负担固定定的利息费用用，因此可以以举借较多的的负债。而一一些销货不稳稳定的产业，由由于现金流量量变动较大，为为了避免无法法负担固定的的利息而致周周转不灵，所所以较少的负负债比较安全全。5.1.j 因因素J: 销货的的成长率一般而言，销货货成长快速的的公司比销货货成长较慢的的公司举债较较多，这是因因为举债融资资的成本比发发行普通股的的成本低，为为了降低资金金成本，举债债较多，较为为有利。另一一方面，从营营业杠杆及损损益两平分析析法得知:超过损益两两平点以上的的销货，对于于利润有扩张张的效果。因因此销货已超超过损益两平平点的高成长长公司，可提提高负债比率率，活用他人人资本使利润润扩大。5.1.k 因因素K: 财务弹弹性好的资本预算与与营运决策所所帮公司获得得的利润，要要比从好的融融资(筹资)决策的利润润来的高。因因为公司的财财务弹性越好好，意即财务务相关单位越越能快速有效效率的筹措足足够的资金，以以维持公司营营运所需的资资本，以免因因资金短缺甚甚至资金不足足，而尚失了了获利(使股东价值值增加)的投资机会会，进而可能能造成公司的的长期利润下下降，甚至阻阻碍了公司的的发展与成长长的速度。5.2 资本结结构与杠杆(筹资决策与与D/E之考量量)之关系除了上述的几个个影响因素之之外，公司的的营业杠杆(Operaating Leverrage)所所产生的营业业风险(Buusinesss Rissk)大小与与财务杠杆(Finanncial Leverrage)所所造成的财务务风险(Fiinanciial Riisk)多寡寡亦影响财务务结构与资本本结构决策。由由财务报表(损益表)可衡量到的的企业的风险险即为: 营业风险险与财务风险险。5.2.1 营营业风险与营营业杠杆程度度5.2.1.aa营业风险(1). 营业业风险乃一个个企业固有的的营运风险，此此种风险受到到企业的特性性，经营方式式，产业特质质，营业杠杆杆程度等因素素的影响，而而有大小不一一的风险存在在。(2). 营业业风险是指一一个企业未来来营业收入，营营业成本的不不确定性或其其变动所导致致的营业利益益大小变动的的风险。(3) 营业风风险常受到企企业所使用固固定成本的多多寡所影响，若若固定成本使使用较高，则则销货量的微微量变动，也也会使营业利利益产生大幅幅度的变动，因因此固定成本本越高，虽然然其营业利益益的期望值越越高，但营业业风险亦将较较大。5.2.1.bb较重要影响响营业风险的的因素营业风险不仅是是各行业不同同，同一行业业的各个公司司也不相同，例例如，纺织业业或汽车制造造业的营业风风险，通常高高于食品服务务业者，而同同属食品业的的公司，专门门生产夏季软软性饮料的业业者，其营业业风险可能又又高于生产一一般食品的公公司。营业风风险也随着时时间而改变，例例如食品业的的营业风险可可能随消费者者嗜好的改变变而发生变化化。尽管各行行业或各公司司的营业风险险可能不同，但但是通常营业业风险愈高，其其营业利益的的期望值也愈愈高；而营业业风险愈低时时，其营业利利益的期望值值也愈低。(1). 国内内总体经济因因素国家经济之兴盛盛或衰退、政政府法令措施施、对外贸易易的增减、政政府对物价的的管制、劳工工罢工、通货货膨胀。(2). 国际际经济因素外汇风险、油价价之涨跌、政政治风险(跨国性企业业或有国外收收入的企业)。(3). 产业业环境因素 (行业特性性)行业的生命周期期(产品汰旧换换新的速度)、竞争对手手新产品之质质量与推出之之速度、产品品需求的变动动、产品市场场售价变化、生生产要素成本本变动。(4). 公司司内部管理因因素公司管理人员之之更迭、工厂厂意外灾害之之发生、发展展新产品的能能力、管理高高层所采取的的行销政策(稳定或提升升产品销售量量)。(5) 公司与与产品之成本本结构固定成本所占的的比例 (固定成本本不易因需求求减少而降低低，则公司的的企业风险就就会愈高，此此影响称为营营运杠杆)5.2.1.cc 营业杠杆杆程度(DOOL: Deegree of Opperatiing Leeveragge)(1). 有大大量固定成本本的公司，具具有高度的营营业杠杆，表表示销货量即即使是小量的的变动，也会会引起营业利利益的大幅波波动，称其为为营业杠杆程程度较大。(2). 公司司可以经由其其资本预算决决策来扩大公公司的营业杠杠杆，以增加加营业利益，但但是另一方面面则亦将加大大公司的营业业风险。(3). 分析析方法: 两平分析析法 (Brreak-EEven AAnalyssis)。例5-1: 青青岛啤酒一厂厂与二厂产制制相同的产品品，一厂为劳劳力密集式生生产，其变动动成本为$11.5，总固固定成本为$20,0000，二厂为为资本密集式式生产，变动动成本为$11，总固定成成本为$600,000，产产品售价皆为为$2，试以两两平分析法分分析之。Ans: 令ROE = 0，EBIT = PQQ (VVCQ + FC) = 0 PQ = VCQ + FFC BEP的Q = FC / (P VC)P: 产品售价价，Q: 数量，FC: 总固定成成本，VC: 单位变动动成本， BEP: 损益益两平点(BBreak-Even Pointt) ；A: 一厂； B: 二厂厂BEP(A)= 20,0000/ (2-1.55) = 440,0000(单位)；BEP(BB)= 600,000/(2-1) = 600,000(单位)图5-2图5-3由上例可知，使使用高度营业业杠杆的公司司，其BEPP落在销货量量较高处，表表示其基本销销货量必需较较大，才能回回收总固定成成本，但是只只要超过BEEP，则因单单位利润较大大，故销货量量对营业利润润有扩张或杠杠杆的作用。巳巳营业杠杆程程度(DOLL)是用以衡衡量一个公司司使用固定成成本的程度，其其可表示为当当销货量变动动一个百分比比时，所引起起之营业利润润变动的百分分比。销货= P QQ 总变动成本本= VC Q边际贡献= (P-VCC) Q 总固定成本本= FC营业净利(EBBIT)= (P-VCC) Q FFCDOL = %EBIT / %Saless = (EBIT / EBIIT) / (Saless / Saales)= (P-VC)Q / (P-VC) Q F / P Q / PP Q= (P-VC) Q / (P-VVC) QQ F = 边际际贡献 / 营业净利(EEBIT)例5-2: 已已知销货额为为$80,0000，边际贡贡献为$322,000，营营业净利为$8,0000，若销货增增加10%，售价价不变，则营营业净利将变变为多少?Ans:DOL = 332,0000 / 8,000 = 4%EBIT = 4 %Saless = 4 %Saless = 400%8,000 (l + 40%) = 111,200营业净利(EBBIT)将变变为 $111,200例5-3: 某某商品售价为为$2，总固定定成本为$440,0000，单位变动动成本为$11.2。求 (l). BEPP=? (22). 当 DOL = 1000,000时时，DOL = ? (2). 当 DOL = 1500,000时时，DOL =?Ans:(1). BEEP = 440,0000 / (22 1.2) = 50,0000(单位)(2). DOOL10,0000 = (2-11.2) 100,0000 / (2-1.2) 100,0000 40,0000 = 2(3). DOOL15,0000 = (2-11.2) 150,0000 / (2-1.2) 150,0000 40,0000 = 1.55.2.2财务务风险与财务务杠杆程度5.2.2.aa 财务风险险(1). 财务务风险是指企企业因为举债债而产生的风风险(所产生的倒倒帐违约风险险)，或因采用用财务杠杆，所所引发之对普普通股股东的的额外风险，企企业所需之资资金。(2). 财务杠杠杆乃总负债债对总资产的的比率，即负负债比率(DD/E比, Geaaring)，其动机就就是欲藉由举举债来增加公公司的投资机机会与其所需需求的资金，以以公司为创造造更多实质利利润，进而达达到的增加股股东财富的目目的。(3). 企业业所需资金来来源有二: 业主投资( + %E)、举债( + %D)。若企业的获利能能力很强，则则举债可以增增加股东的利利润，但当营营运不顺利时时，则举债的的结果却会大大幅降低股东东的利润，因因此，举债过过多，虽然有有扩大每股盈盈余EPS的作用用，但另一方方面亦会增加加公司的财务务风险。5.2.2.bb 财务杠杆杆程度 (DDFL: DDegreee of FFinanccial LLeveraage)(1). 财务务杠杆程度，能能够反应企业业使用固定利利息支出证券券的程度，若若负债较大，则则其财务杠杆杆自必较大。(2). 财务务杠杆程度 (DFL) 是表示每每变动一个百百分比营业利利润(EBIIT)时，所所引起之EPPS或EAIT变动动的百分比。营业净利(EBBIT)= (P-VCC) Q FFC利息费用= I利息后课税前营营业净利(EEAIBT)= (P-VCC) Q FC I -所得税= (P-VVC) Q FC I t利息后课税后营营业净利(EEAIT)= (P-VVC) Q FC I (1- t)t表示公司所得得税率EPS = EEAIT / N = (EBIIT II) (1-t) / NN表示公司总总股数DFL = %EAIT / %EBIT (或 %EPS / %EBIT)= (EAIIT / EEAIT) / (EBIT / EBIIT) (或 EPS / EPS) / (EBIT / EBIIT)= EBBIT(11-t) / (EBIIT II )(11-t) / (EBIT / EBIIT)= EBITT / (EEBIT I) = (P-VC) Q FFC / (P-VVC) QQ FCC I例5-4: 承承上例资料PP = $22/unitt，FC = $40,0000，VC = $1.2/unit，若若公司以122%的利率，向向银行举债$100,0000，且销销货额为$2200,0000，求DFL = ?Ans:Q = Salles / P =2000,0000 /2 = 100,000 ；I = 1100,000012% = 12,0000DFL = (P-VCC) Q FC / (P-VC) Q FC I= (2 1.2) 1000,0000 400,000 / (22-1.2) 1000,0000 400,000 12,000 = 1.4435.2.3 联联合杠杆 (合并杠杆)营业杠杆影响EEBIT，财财务杠杆则影影响EPS与EAIT，结结合了营业杠杠杆(Opeeratinng Levveragee)与财务杠杠杆(Finnanciaal Levveragee)，成为公公司的联合杠杠杆(Commbinedd Leveerage)。联合杠杆杆表示即使是是销货量的微微小变动，亦亦将导致EPPS的巨幅波波动。 联合(合并)杠杠杆程度(DDCL: DDegreee of CCombinned Leeveragge)表示销销货量Q变动一个百百分比，所引引起的EPSS变动的百分分比。DCL = DDOL DFL= (P-VC)QQ / (P-VCC)Q F (PP-VC)Q FFC / (P-VVC) QQ FCC I= (P-VVC) QQ / (P-VCC) Q FC I或 = ( %EBIT / %Saless) ( %EPS / %EBIT)= %EPSS / %Saless = %EPS / %Quanttity 例5-5: 承承上例(例5-4) 提供之资料料，P = $2/unnit，Q = 1100,0000 uniits，FC = $40,0000，VC = $1.2/unit， I = 12,0000，(1). 求前例中之之DCL=? (2). 已知知原来EPSS=$2，若若销货由$2200,0000增加为$3000,0000时，则销货货增加后的EEPS=? *HHint:销销货增加率 = (3000,0000-200,000/2200,0000 1) 1000% = 550%Ans:(1). DCCL = (P-VCC) Q / (P-VC) Q FC I = (2-1.2)1000,0000 / (2-1.22) 1100,0000 440,0000 122,000 = 2.886(2). DCCL = %EPS / %Saless %EPSS = DCCL %Saless = 2.86 50% = 143%EPS = EPS (1+ 143%) = 2 2.433 = 4.86例5-6: 某某台商公司正正在江苏昆山山筹备设厂，日日前产品售价价为每单位$100，总总经理请您评评估，到底应应该使用资本本密集或是劳劳力密集的生生产方式，若若使用资本密密集的生产方方式，固定营营运成本为 $900,000，单单位变动成本本为$40，若使使用劳力密集集的生产方式式，固定营运运成本为$5500，000，单位位变动成本为为$60。 (1). 求这这两种方案之之下的损益两两平点各为多多少?(2). 总经经理担心若销销售量未达到到目标20,000个单单位时，会影影响利润，则则那一种生产产方法的风险险较大? (3). 若公公司决定采用用资本密集的的生产方式，将将举借$1,100,0000的负债债，若采用劳劳力密集的生生产方式，则则将举借$6600,0000的负债，假假设负债成本本为10%，则那那一种生产方方式对公司有有较高的总风风险? (总风险险 = 营业风风险 + 财务风风险)Ans:(1) Q(K) = 900,0000/(1100-400) = 115,0000(单位)Q(L) = 500,0000/ (100-660) = 12,5000(单位)(2). DDOL(K) = (1100-400)20,000 / (1000-40)20,0000-9000,0000 = 44DOL(L) = (l000-60)20,0000-5000,0000 = 2.67所以，资本密集集方式的风险险较大。(3).DCCL(K) = 4(1000-40)20,0000-9000,000/(1000-40)20,0000-9000,0000-110,000 =6.322DCL(L) = 2.667(1000-60)20,0000-5000,000/(1000-60)20,0000-5000,0000-60,0000 =3.33所以，资本密集集方式的总风风险较大。例5-7: 某某上市公司之之其中一项新新产品销货为为$100,000，单单价为$100，总固定成成本为$300,000，每每单位边际页页献为$5。(1).若销货货增加20%，则净利增增加多少? (2). 损益益两平点BEEP=? (3). 当销销货量分别为为4,0000单位、6,0000单位、8,0000单位，DOLL各为多少? (4). 举债债金额为$550,0000，利率为100%，当销货货量分别为44,000单单位、6,0000单位、8,0000单位，则则DFL各为多多少? 若举债金金额为$600,000，则DFL各为多多少?(5) 以上一一项为资料，求求之DCL各为多多少?(6). 于举举债$60,000之下下，原先之销销货金额为$80,0000，EPS=$2，若销货货降为 $660,0000，则EPS变为多多少?Ans:(1). Q= 100,000 / 10 = 10,0000(P-VC)Q = 边边际页献 = 每单位边边际页献 Q = 5510,0000 = 50,0000DOL = 边边际页献 / (边际页页献 - 总固定定成本) = 50,0000 / (50,0000 - 20,0000) = 2.5DOL = %EBIT / % SSales %EBIT = DOLL Saless % = 2.5 20% = 50%净利增加EBBIT = $20,0000 550% = $30,0000(2). BEEP (Q) = FCC / (PP VCC) = 330,0000 / 5 = 6,0000单位(3).DOOL = (P-VCC) Q / (P-VC) Q FDOL4,0000 = (10-5)4,0000 / (10-55)4,0000 30,0000 = -2DOL6,0000 = (10-55)6,0000 / (10-5)6,000 30,0000 = DOL8,0000 = (10-55)8,0000 / (10-5)8,000 30,0000 = 4(4). DFFL = (P-VCC) Q FC / (P-VC) Q FC I举债$50,0000时，I = 50,0000 100% = 55,000DFL4,0000 = (10-5)4,0000 300,000/ (100-5)44,000 30,000 5,0000 = 00.67DFL6,0000 = (10-55)6,0000 330,0000/ (110-5)6,0000 300,000 5,0000 = 0DFL8,0000 = (10-55)8,0000 330,0000/ (110-5)8,0000 300,000 5,0000 = 2举债$60,0000时，I = 60,0000 100% = 66,000DFL4,0000 = (10-5)4,0000 300,000/ (100-5)44,000 30,000 6,0000 = 00.625DFL6,0000 = (10-55)6,0000 330,0000/ (110-5)6,0000 300,000 6,0000 = 0DFL8,0000 = (10-55)8,0000 330,0000/ (110-5)8,0000 300,000 6,0000 = 2.5(5). DCCL = (P-VCC) Q / (P-VC) Q FC I举债$50,0000时:DCL4,0000 = (10-5)4,0000 / (10-55)4,0000 30,0000 5,000 = -1.33DCL6,0000 = (10-55)6,0000 / (10-5)6,000 30,0000 55,000 = -66DCL8,0000 = (10-55)8,0000 / (10-5)8,000 30,0000 55,000 = 8举债$60,0000时DCL4,0000 = (10-5)4,0000 / (10-55)4,0000 30,0000 5,000 = -1.25DCL6,0000 = (10-55)6,0000 / (10-5)6,000 30,0000 55,000 = -55DCL8,0000 = (10-55)8,0000 / (10-5)8,000 30,0000 55,000 = 100验算DOL DFL = DCLL 举债$50,0000举债$60,0000销量DOLDFLL =DCLL套公式结果DOLDFLL =DCLL套公式结果4,000-20.677 = -11.33-1.33一致-2 0.6625 = -1.255-1.25一致6,0000 = 00-6不一致 0 = 0-5不一致8,00042 = 888一致4 2.5 = 1010一致(6). 举债债$60,0000时，销销售额$800,000 (销量 8,0000 unnits)DCL8,0000 = 110 = (EPSS* 22) / 22 / (60,0000 80,0000) / 80,0000(EPS* -2) = 10 (-2500%) EPS* = 2 + 2 (-250%) = -3(另一方法)DOL = %EPS / % Saales %EPS = DOL Saless % = 10 (- 25%) = - 250%EPS* = 2 1+(-2250%) = -33(补充) 杠杆杆程度使用时时的限制条件件(1) 固定成本不变变。(2) 变动成本不变变。(3) 产品售价价不不变。(4) 利息不变。Note: QQ = BEEP，无法适适当DOL与DFL分析。5.2.4 最最适资本结构构公司决定了的融融资选择并计计算出其资金金成本，然后后，资本预算算的方法，公公司利用资金金成本做为折折现率来估算算的资本预算算的净现值，以以决定公司是是否接受投资资方案，这些些决策将会影影响公司资产产的性质、与与公司的企业业风险。一家公司的最适适资本结构，决决定于能使公公司股票价格格极大化的负负债与权益的的组合。虽然然这个目标可可能会随时间间而有所改变变，公司的管管理当局随时时都设定着一一个明确的目目标资本结构构。为了寻求筹资的的最佳方法，将将公司的资产产及其企业风风险当作已知知内容，以探探讨财务杠杆杆对股价、每每股盈余与资资金成本的影影响，如图5-4所示示，当 EBBIT=E(P)时，EPS在两平平点(BEPP)，有无举举债EPS皆一样样。当 EBIT=E(P*)时，EPS11* EPPS2*时，举举债的EPSS较高。所以，当公司的的EBIT E(PP*)时，举举债才有效果果。图5-4图5-5但考虑机率常态态分配时(如图5-5所示)，有举债(如负债比率率为50%)之ROE 或EPS之期望望值E(r*) 大于无无举债的期望望值E(r)，但其变异异(不确定性)同时也较大大。图5-6图5-7如图5-6与图图5-7所示，在在考虑营业风风险与企业风风险之后，EEPS(税后后)，可推算出出当举债到达达D/A = 50%时时，公司的EEPS为最高高。然而，这并不代代表D/A=50%(即即D/E=11)为公司的的最适资本结结构(Opttimal Capittal Sttructuure)。因因为股价与预预期股利呈正正相关，但与与要求的权益益报酬率呈负负相关。盈余余较高的公司司支付较高的的股利，而高高负债水准通通常会提高预预期的每股盈盈余，所以杠杠杆的运作让让股价得以增增加。然而，高高负债水准同同时也增加了了公司的风险险，这会使公公司的权益成成本增加，因因而减少股价价。公司决策策者会选择使使公司股价最最大化的资本本结构，但衡衡量资本结构构的改变如何何影响股价却却是一件很难难的事。不过过，事实证明明，能使股价价极大化的资资本结构，同同时也能使WWACC最小小。因为预测测资本结构的的改变如何影影响WACCC较为容易，许许多经理人都都利用预测WWACC的变变化来辅助其其资本结构的的决策。哈马达(Robbert HHamadaa) 利用CAPMM的假设、与与MM模型，创创造出哈马达达公式，显示示财务杠杆对对于Betaa系数的影响响: i=u 1+(1-t)(D/E)。公司可以用目前前的贝他系数数、税率、与与负债权益比比求得末举债债时的Betta系数u。哈马达公公式(Hammada eequatiion): u = i / 1+(1-t)(D/E)(公式推论) 当无举债时时，(E/AA)i = (E/A)u + (1-t) (D/AA)u 方程式两边边乘以(A/E)可得，i = u + (1-t) (D/E) u i = 1 + (1-t) (D/EE) u u = i / 1+(1-t)(D/E)哈马达公式显示示出负债权益益比(D/EE ratiio或财务杠杠杆)的增加如何何影响Betta系数。这这里的u为公司未举举债时的Beeta共变量量，也就是公公司没有举债债时的u。此时，Beeta系数完完全依公司的的企业风险而而定，故可被被视为公司的的 “基本企业业风险(baasic bbusineess riisk)”。用用哈马达公式式来估算D/E比的改变变是如何影响响有举债的i，以及权益益成本Ks。估计公公司使用财务务杠杆时的市市场贝他值，看看它会比未举举债时增加多多少。哈马达公式假设设没有特别股股的资本结构构，因此，DD/A + E/A = 1(特别别股 = 00)，故所以以，WACCC = (DD/A) Kd (l-tt) + (E/A) Ke因D/A + E/A = 1，故D/E = (D/A) / (1-D/A)。套入CAPM后后，i是权益成本本公式Ke = RF + (Kmm RFF) i之中，i= u + (1-tt)(D/EE)u = 营业风险险溢酬之斜率率 + 财务风风险溢酬之斜斜率公司管理者可控控制的变量RRF与Km两者都由由市场决定，而而非由公司本本身控制。然然而i是由下列二二者来决定的的:(1). 会影响公公司营运决策策的u，(2). 反映公司D/A(或D/E)的资资本结构决策策。Ke = RFF + 风险险溢酬 ，演变成: Ke * = RF + 营业风风险溢酬 +财务风险溢溢酬(由图5-8演演变为图5-9)。图5-8图5-9所以，通常股东东会要求较高高的报酬率以以补偿因举债债所额外增加加的财务风险险，这就是为为什么公司的的最适资本结结构不会选在在EPS的最高高点，而通常常选择在比EEPS的最高高点小一点的的负债比率。如如图5-9 所示: 公司选择择D/A = 40%时时，做为其目目标资本结构构(最适资本结结构)，因为在此此资本结构之之下其资金成成本(WACCC)最低且且股票之价格格最高所以最最满足股东财财富(价值)极大化的目目标。图5-10 (三三图共购)然而，正确而精精准的找寻最最适资本结构构是不容易的的因为有太多多的数据是用用估计的，因因此，最适资资本结构到底底在那里(即负债比应应保持多少)往往是争论论不休的。5.2.5 各各行业问资本本结构的不同同各行各业以及产产业中的各公公司，皆有各各自不同的财财务杠杆，例例如制药及计计算机公司仅仅用少许的负负债、普通股股权益比率较较高，因为这这些产业的生生产周期、研研究发展之不不确定性及有有关产品责任任的巨大赔偿偿风险，都说说明大量使用用负债是不明明智的。另一一方面，航空空公司与公用用事业则大量量使用负债。公公用事业传统统上一向惯于于运用庞大的的负债，尤其其是长期负债债，这是因为为它们的固定定资产可提供供良好的担保保，而且它们们的销货量极极为稳定，能能使它们举借借较多的负债债而不致产生生过多企业风风险。在此可使用利息息保障倍数(Timess Inteerest Earneed, TIIE)。它可可以衡量公司司负债的安全全性与融资困困难的敏感性性。利息保障障倍数由三个个因素组成: (1)负负债百分比、(2)负债利率、(3)公司获利能力。一般而言，举债最少的产业，如制药业，有最高的涵盖比率(Coverage Ratios)；而如公用事业这种举债较多的产业，则涵盖比率较低。同一产业内，不不同公司的资资本结构亦有有很大的不同同，个别公司司间的独特差差异(包括管理者者的态度与经经营理念)，在设定目目标资本结构构时，扮演着着相当重要的的角色。美国1999年年六种产业资资本结构比例例 (按普通股股权益比例排排序)产业(Industtry)普通股权益比(E/A)长期负债比(D/A)利息保障倍数(TIE)股东权益报酬(ROE)制药80.00%20.00%15.9 X28.9%计算机74.07%25.93%7.9 X17.9%钢铁60.24%39.76%4.1 X8.8%航天与军火56.82%43.18%3.8 X12.1%航空公司43.67%56.33%3.9 X13.2%电力设施43.48%56.52%2.5 X11.1%注 (a). 资本结构比比例计算以资资本总额为基基础，此处资资本总额指长长期负债加上上权益(均为帐面值值)注 (b). 这些比率是是以会计价值值为基础，若若以市价为基基础，权益比比率会上升，因因为多数股票票售价会超过过帐面价值。资料来源: DDow Joones NNews RRetrieeval,11999，资资料至19999年12月17日止。5.3 主要的的资本结构理理论5.3.1 MM资本结结构理论近代的资本结论论理论起源于于1958年Francco Moddjghanni 与Mertoon Milller两位位教授(简称MM理论)所发表的一一篇论文，这这篇论文至目目前为止仍是是最有影响力力的财务文献献(获得诺贝尔尔经济学奖)。他们先提提出一些甚为为严格的假设设，再以这些些假设条件来来证明公司的的价值不会受受到资本结构构的影响。换换言之，MMM的研究结果果认为，不论论公司如何操操作其财务状状况，都不会会影响其资本本结构。然而而，MM的研究其其实是建立在在一些不真实实的假设上，包包含:、不需支付付所得税、不不需支付佣金金、没有破产产成本、投资资者的借款利利率与公司相相同、投资者者对公司未来来发展机会的的信息与公司司管理者所知知相同、EBBIT不受举举债的影响。(如图5-11)图5-11: MM的资本本结构理论虽然很多假设并并不实际，但但MM的无关理理论之结果相相当重要。经经由指出在哪哪些状况下与与资本结构无无关，MM使我们了了解到哪些因因素可能影响响到资本结构构，进而影响响公司价值。MM的理论可视为现代资本理论研究的开端，MM与后来的学者都已放宽上述假设以进行后续研究，试图发展出更切合实际的资本结构理论。这个领域的研究相当广泛，几个重点摘要列示于后。5.3.2 税税的效果 (MM2理论论)MM在19633年再度发表表后续研究，放放宽了没有公公司税的假设设。税法允许许公司将利息息支出视为费费用、可以扣扣抵，但发放放给股东的股股利支出不可可扣除。这两两个不同的处处理方式主要要是为了鼓励励公司在资本本结构上选择择使用负债。事事实上， MMM说明了若若其它假设成成立，在考虑虑税的情况下下，公司会采采用100%负债融资。图5-12: MM2理论论(考虑税的效效果)Miller指指出: (11).由于利利息费用可以以节税，所以以应该鼓励负负债融资。(2)由于股股票所得的税税率较有利，降降低了股票的的必要报酬率率，所以鼓励励权益融资。我我们很难知道道这两个因素素的净效果为为何，大多数数人相信利息息因素的效果果较强，所以以税制效果必必然会影响公公司的融资形形态。5.3.3 破破产成本的效效果MM的无关理论论同时也假设设没有破产成成本的存在，然然而实际上破破产成本是相相当高的。公公司破产时必必须支付很高高的法律与会会计费用，另另外，要获得得顾客、供货货商与员工的的满意也相当当困难。更糟糟的是，破产产通常迫使公公司进入清算算，或被迫以以低于继续经经营可获得的的价值来出售售资产。举例例说明，如果果一个钢铁公公司要停止营营业，即使工工厂中的设备备相当昂贵，他他可能也很难难找到买主厂厂房设备这一一类的资产通通常很缺乏流流动性，因为为他们通常都都只符合公司司个别需要，而而且很难分解解及移动。此外，破产所带带来的威胁并并不只是破产产，它还会衍衍生一些问题题:员工跳槽、供供货商拒绝授授与信用额度度、顾客开始始另外寻觅更更稳定的供货货商，而 债权人则会会要求更高的的利率及更严严格的贷款条条约。在使用愈多负债债时，愈可能能发生破产相相关的问题，所所以破产成本本使公司较不不愿意提高负负债水准。破破产相关成本本有两大要素素:(1). 发生的机机率，(2)财务困难时时所发生之成成本。在其它它条件相同时时，盈余波动动性大的公司司面临较大的的破产机会而而且也必须能能够使用较少少的负债(比起盈余稳稳定的公司而而言)。此结果与与之前讨论的的高营运杠杆杆公司有较大大企业风险，所所以必须限制制使用财务杠杠杆的结果一一致。同样地地，公司在财财务杠杆上有有较高成本者者，必须使用用较少负债。例例如公司的资资产流动性较较小者，较难难以公平价格格出售，因此此应该限制负负债的使用。5.3.4 MMM权衡理论论杠杆的权衡理论论 (Traade-offf Theeory oof Levveragee)即主张公公司必须在负负债的益处(较好的公司司税率)与较高的利利息费用及破破产成本之间间进行权衡。图5-13: MM权衡衡理论以下是图5-113 (财务务杠杆影响公公司股价的效效果)的要点:(1). 由于于利息费用可可以节税，所所以负债比普普通股或特别别股价廉(指资金成本本较低)。事实上，政政府负担了部部分的负债成成本。换句话话说，负债能能提供税盾的的利益(Innteresst Taxx Shieelds)。因因此举债的结结果促使更多多的营业利润润(EBITT)流入投资资者的手中。所所以，公司举举债愈多，公公司价值愈高高，股价也愈愈高。由MMM最先发表的的文献中可得得出以下结论论：若公司使使用百分之百百的负债，股股价会达到最最大，(2). 在真真实世界中，公公司很少使用用(也不可能)1100%的负负债；而公司司限制负债的的最主要原因因是为了降低低破产相关的的成本。(3). 当负负债低于D(L)时，破破产机率较低低且破产成本本维不足道。但但负债水准超超过临界点DD(L)时，由由于破产相关关成本的增加加减低了负债债的税盾利益益，而使得破破产相关成本本更显重要。负负债水准在DD(L)与D(H)之间间时，因为破破产相关成本本并无法把负负债的税盾利利益完全抵销销掉，所以公公司的股价仍仍会上升(但是已呈递递减的趋势)；当负债水水准超过D(H)时，破破产相关成本本已经超过负负债的税盾利利益，所以公公司的股价会会下降。由上上可知，D(H)点所代代表的负债水水准可以说是是公司的最适适资本结构。当当然，每家公公司的D(LL)与D(H)与其其企业风险及及破产成本有有关，但各行行各业与各别别公司的特性性，差异不同同。但这些曲曲线应该被视视为估计函数数，而非精确确函数只能作作为举例说明明之用，因为为这些资料有有许多是基于于经验判断及及估计而来，并并不十分精确确。 然而，财务务管理者还是是应该设法找找寻负债税负负抵减的利益益与破产关联联成本间的均均衡以求最适适的资本结构构。5.3.5讯号号理论讯号理论(Siignaliing Thheory)：资本结构构与讯息传递递有关，这些些讯息是指公公司将利用负负债或是发行行股票筹措资资金的决定，传传达给投资人人的信息。一一般说来，发发行股票是一一个负面的讯讯息，而使用用负债融资是是一个正面的的讯息，或至至少算是中立立的讯息。因因此，公司应应尽可能保有有财务弹性，也也就是在正正常情况下下所使用的负负债须少于MMM权衡理论论中所建议的的均衡水准。投投资人若得知知一家公司打打算发行新股股时，将会感感到忧虑，因因为该公司若若前途看好，管管理者不会想想发售新股。因因此，当发布布新股发行的的消息时，若若其它条件不不变，投资人人会给予该发发行公司较低低的评价，意意味着其股价价将下跌。一一些传统的跨跨国性投资金金融机构(如Morgaan、Prudeentiall Insuurancee等)即体现这个个理论。上述的观念对资资本结构有什什么特殊意义义呢? 由于发行行新股是一个个负面讯息，即即使在前景看看好时股价也也会因此受挫挫，所以管理理公司应随时时保留备用用举债能力(Reseerve BBorrowwing CCapaciity)以应应付未来可能能遇到的良好好投资机会(保持财务弹弹性)。也就是说说，在权衡税税盾利益与破破产成本的关关系后，公司司应使用较多多的权益而少少用负债。权权衡理论指出出的资本结构构，最受人争争议的就是有有许多大型且且成功经营的的公司如英特特尔(Inttel)与微微软(Miccrosofft)等，其其所使用的负负债都远低于于理论所建议议的水准。此此一争议便导导致了讯号理理论的发展。5.3.6使用用负债融资来来规范管理者者在管理者与股东东之间的目标标不同时，可可能会出现代代理问题。这这种冲突在公公司管理人可可支配的现金金愈多时，愈愈有可能发生生。公司所有有者可能用较较高的负债水水准限制管理理者。因为高高负债比率会会提高破产的的威胁，它所所附带的成本本会迫使管理理者更加谨慎慎经营、不浪浪费股东的钱钱。许多公司司运用购并与与融资买下以以善效率，减减少管理者可可支配的自由由现金流量。没有人可以精确确地辨识一家家公司的资本本结构(权益以帐面面值还是市值值)，以及衡量量一家公司的的资本结构对对其价值或其其资金成本的的影响。资本本结构的决策策还是需要以以经验判断为为基础，而不不是靠数据分分析。虽然理理论上可能找找出一个最适适资本结构，但但是实际上却却无法精确估估计。财务主主管通常将资资本结构看做做是一个范围围，如45%至55%的负债债，而不是一一个点(如50%)。制制定资本结构构决策(为公司设定定目标资本结结构范围)的时后，有有那些因素应应该被列入考考虑，以协助助CEO(经营营者)才是财务经经理人应做的的重点工作。Case 5-1福特汽汽车债券发行行缔造了新纪纪录(Finnancinng Strrategyy: Geaaring up)在1999年的的夏天，未来来的利率情势势是高度不确确定的。持续续强势的经济济和日益高涨涨的通膨恐惧惧导致利率攀攀升，而且有有些分析师认认为这个趋势势还会持续。然然而，也有些些人却预测利利率会下跌，因因为他们认为为没有通膨的的威胁且认为为经济已走向向衰退。因为为这些不确定定因素，债券券投资者倾向向等待更明确确的经济讯息息。在此同时时，许多公司司都因为担心心过分紧张的的投资人不愿愿意购买他们们的债券，而而决定延迟发发行。福特汽车就是这这样的例子，他他们在19999年6月决定暂不不发行原订发发行的债券。然然而，经过三三个星期，福福特发现市场场上投资气氛氛的改变，进进而公布他们们准备发行 86亿美元元的债券。如如下表所示，福福特发行的债债券创下新的的纪录，超越越了几个月前前 AT&TT所发行的800亿美元债券券。至1999年77月时全美前前十大举债融融发行公司日期金额(亿美元)福特汽车1999/7/9$86AT&T1999/3/2380RJRHolddings1989/5/1261.1World.CCom1998/8/661Sprint1998/111/1050AssocCCorp. of NAmeriica