反并购策略与运用

第六章 反收购：策划与运用 投资银行并购业务第六章反并购：策略与与运用一、 绪言敌意并购购（Hoostiile Takke OOverr）一旦旦发生，被并购购公司及及其控制制性股东东就面临临反收购购问题。投资银银行的并并购业务务人员须须要深谙谙反并购购之道。因为充充任企业业的反并并购顾问问，是投投资银行行并购业业务的重重要内容容，熟悉悉各种反反并购策策略，是是投资银银行做好好反并购购业务的的基本功功。这是是一方面面。 另一方方面，投投资银行行在策划划收购行行动时，如果深深谙各种种反并购购策略，它就可可以事先先预测目目标公司司可能会会采取什什么样的的反收购购方法，并事先先准备好好相应的的反反收收购手段段，从而而击败目目标公司司的反收收购行动动，帮助助收购方方实现收收购成功功。从这这个角度度上说，熟悉反反并购策策略，亦亦是投资资银行开开展并购购业务的的基本功功。在市场经经济发达达的西方方，发展展起来了了许多反反收购方方法。我我国的投投资银行行应该借借鉴这些些方法，同时也也应积极极创造新新的反并并购策略略。投资银行行的反并并购业务务旨在增增大收购购难度和和收购成成本，帮帮助目标标公司及及其控制制性股东东以最小小的代价价实现反反收购目目的。它它包括三三部分相相对独立立又紧密密联系的的内容。其一、投投资银行行为客户户公司事事先策划划组建“防鲨网网”或曰修修筑防御御工事。市场经经济条件件下，上上市公司司随时都都面临并并购的威威胁。为为了避免免被并购购，上市市公司须须要自始始安排一一些防御御措施。通过这这些防御御措施使使收购难难度增大大或使收收购根本本成为不不可能（比如在在安排股股权结构构时，使使自己控控股511%），令收购购者望而而却步。在华尔尔街，收收购袭击击者通常常被称作作鲨鱼，上市公公司的这这些出于于防卫目目的的防防御措施施也就被被称作“防鲨网网”。好的的防鲨网网可以令令鲨鱼们们（收购购袭击者者）退避避三舍。投资银银行为其其客户公公司建立立“防鲨网网”提供专专业策划划和设计计，是投投资银行行反并购购业务的的重要内内容。该该项工作作做好了了，往往往可使客客户公司司在并购购与反并并购的争争战中收收到御敌敌于千里里之外、不战而而屈人之之兵的理理想效果果。其二、在在客户公公司遭到到收购袭袭击时，投资银银行作为为专业顾顾问机构构充当客客户公司司的反收收购军师师和参谋谋，针对对收购袭袭击者的的收购动动机和手手段策划划反击方方案，采采取种种种反收购购行动，迫使收收购者鸣鸣金收兵兵或付出出高昂代代价。其三，在在并购争争战收场场时，投投资银行行帮助客客户公司司进行善善后处理理。例如如总结经经验教训训，调整整股权结结构，重重组业务务与资产产，改善善经营管管理，提提高股价价水平等等等，以以便防范范下次再再遭收购购。以上三者者分别从从事前、事中、事后三三方面构构成投资资银行反反并购业业务的完完整内容容。如果果说“其一”是未雨雨绸缪，是防范范于未然然，那么么“其二”则是“短兵相相接”，是反反击于已已然，“其三”则是善善后处理理。在我我国证券券市场，敌意并并购还未未发展到到频繁发发生的程程度。但但在证券券市场上上的收购购兼并活活动是大大势所趋趋。在这这种情况况下，我我国投资资银行反反并购业业务的主主要内容容或曰重重心应该该是帮助助上市公公司策划划组建“防鲨网网”。投资银行行在开展展反购并并业务时时，须要要调动各各种反收收购力量量，仔细细分析它它们各自自的反收收购动机机，然后后“投其所所好”地采取取各种有有力的反反收购手手段。目目标公司司的反收收购不是是一个抽抽象的概概念。细细分析，一家目目标公司司的反收收购力量量主要来来自三方方面：一一是目标标公司的的管理层层；二是是目标公公司的控控股股东东；三是是目标公公司的员员工及其其组织代代表即工工会。由由于目标标公司的的董事会会多由控控股股东东入主，而目标标公司经经理人员员又由董董事会聘聘任，因因此，目目标公司司的管理理层和它它的控股股股东在在对待收收购的态态度上往往往是意意见一致致、二位位一体的的。但不不全然是是这样。目标公公司的管管理层往往往会从从个人的的利益动动机出发发（比如如为了保保住个人人的职权权地位、薪酬福福利、自自我尊严严甚至意意气用事事等等）而不是是从公司司发展及及股东利利益出发发去反收收购。在在这种情情况下，目标公公司管理理层的反反收购则则是假维维护公司司及股东东利益之之名、行行济私之之实。不同的目目标公司司，不同同的反收收购力量量，其反反收购动动机各不不相同。归纳起起来，反反收购的的原因主主要有以以下几种种：控股股股东不愿愿意失去去控股地地位；公司现现股价低低估了公公司的实实际价值值，买方方的收购购条件不不合“等价交交换”法则，不利于于公司股股东；通过反反收购以以便提高高收购价价格，为为公司现现股东争争取更优优惠的股股权转让让条件；认为收收购袭击击者是在在做Grreenn maail（绿色勒勒索），无收购购诚意；认为收收购无助助于公司司状况的的改善或或不利于于公司的的长远发发展；管理层层为保住住其个人人职权地地位、薪薪酬待遇遇，或为为了面子子尊严而而反收购购；员工及及工会为为保护员员工利益益而反收收购（比比如员工工及工会会担心收收购会导导致裁员员而使部部分员工工失业，或担心心收购会会导致公公司前景景暗淡而而使员工工前途渺渺茫等等等）。从理论上上说，只只要是公公众公司司就有可可能发生生敌意并并购。我我国的公公众公司司有点例例外，主主要是因因为我国国的上市市公司非非流通股股比例太太大，公公众化程程度不够够。但从从长远来来看，这这仅仅是是个暂时时现象。在上市市公司股股份全部部皆可在在市场上上流通的的发达市市场经济济国家，制约收收购者和和驱动收收购者的的主要因因素都是是成本-收益益法则。主要是是由于这这一法则则的制约约，在证证券市场场发展的的历史上上，敌意意并购形形成为一一种此起起彼伏的的风潮的的时期并并不多。在这方方面美国国是最具具代表性性的，其其敌意并并购风潮潮开始于于19770年代代后期，与杠杆杆收购一一起盛行行于19980年年代，880年代代末900年代初初开始渐渐趋平息息。此后后，杠杆杆收购和和敌意并并购渐趋趋少见，但直至至今天敌敌意并购购还是时时有发生生。我国国证券市市场上发发生的第第一单公公司收购购案就是是一宗敌敌意收购购（19993年年的“宝延事事件”），随随着我国国证券市市场的发发展，敌敌意并购购案例还还将不断断地发生生。我们现在在很难预预测未来来的什么么时候敌敌意并购购会否再再度成为为证券市市场上的的一股潮潮流，然然而七、八十年年代发明明和发展展起来的的各种反反并购策策略所反反映出来来的金融融理念和和金融技技术却一一直值得得从事投投资银行行并购业业务的人人们深加加玩味。从这个个意义上上说，学学习和了了解各种种反并购购策略，不仅仅仅是并购购和反并并购业务务操作上上的需要要，也是是一位优优秀的投投行业务务人员知知识结构构中的必必备内容容。以下是各各种反并并购策略略综览。投资银银行在策策划运用用这些策策略的时时候，需需要特别别注意各各国对公公司并购购与反并并购的法法律规定定。其中中，各国国法律规规定的一一个重要要原则就就是充分分保护股股东尤其其是中小小股东的的利益，禁止公公司管理理层出于于自利动动机而进进行反收收购。以以我国的的香港法法例为例例，香港港“公司收收购及合合并守则则”第4条条名称即即叫做“禁止阻阻挠行动动”，它规规定：受受要约公公司的董董事会一一经收到到真正的的收购要要约，或或者受要要约公司司的董事事会有理理由相信信可能即即将收到到真正的的收购要要约时，在得到到受要约约公司股股东大会会予以批批准之前前，受要要约公司司的董事事会在公公司事务务上，不不得采取取任何行行动，其其效果足足以阻挠挠该项要要约或剥剥夺受要要约公司司股东决决定该项项要约利利弊的机机会。特特别是董董事会如如果未取取得该项项批准，不得（1）发发行任何何股份；（2）就任何何未发行行股份发发出或授授予期权权；（33）增设设或发行行、或准准许增设设或发行行任何证证券，而而该等证证券是附附有转换换为该公公司股份份或认购购该公司司股份的的权利；（4）出售、处置或或取得，或同意意出售、处置或或取得重重大价值值的资产产；（55）在日日常业务务过程以以外订立立合约，包括服服务合约约；（66）促使使该公司司或其任任何附属属公司或或联属公公司购买买或购回回该公司司的任何何股份或或为该等等购买提提供财政政协助。凡该公公司在之之前已有有合约义义务，规规定采取取任何该该等行动动或凡出出现其他他特别情情况，必必须尽早早在可能能的情况况下咨询询执行人人员。在在适当的的情况下下，执行行人员可可能豁免免须取得得股东批批准的一一般性规规定。各各国诸如如此类不不厌其烦烦的规定定，划定定了运用用各种反反并购策策略的空空间。在在不违背背这些规规定的前前提下，投资银银行尽可可依“法不禁禁止的即即是允许许的”现代法法治原则则各显神神通。二、反收收购：策策略与运运用 建立立“合理的的”持股结结构收购公司司的关键键是收购购到“足量”的股权权。一个个上市公公司，为为了避免免被收购购，应该该重视建建立这样样的股权权结构，在该种种股权结结构中，公司股股权难以以“足量”地转让让到收购购者的手手上。很很显然，这里的的所谓“合理持持股结构构”的“合理”，是以以反收购购效果为为参照标标准的。建立这这种股权权结构，其做法法主要有有以下几几种：1、自我我控股。即公司司的发起起组建人人或其后后继大股股东为了了避免公公司被他他人收购购，取得得对公司司的控股股地位。其间又又分为两两种情况况：一种种情况是是在一开开始设置置公司股股权时就就让自己己控有公公司的“足量”股权。我国法法律和政政策要求求某些行行业（主主要是与与国计民民生关系系重大的的行业）的上市市公司，要由国国家（政政府）控控股，就就属这种种情况。另一种种情况是是通过增增持股份份加大持持股比例例来达到到控股地地位。比比如944年45月，深深圳投资资管理公公司增持持深发展展A股543326115股，增持比比例由77.799%升为为9.88%，后后又增持持升为110.22%。其其目的就就是为了了巩固自自己第一一大股东东的地位位。自我控股股又有控控股程度度的差别别。自我我控股如如果达到到51%的比例例，那么么敌意收收购不再再可能发发生，收收购与反反收购问问题不复复存在。一般地地说，在在股权分分散的情情况下，对一个个公司持持有255%左右右的股权权就能控控制该公公司。但但从理论论上说，只要持持股比例例低于550%，敌意收收购就可可能发生生，公司司就要面面临反收收购问题题。一个个股东对对自己控控制的上上市公司司持股比比例越大大，该上上市公司司被收购购的风险险就越小小，当持持股比例例大到551%时时，被敌敌意收购购的风险险为零。那么在在51%以下，该持股股多少比比例才为为最佳“点位”呢？这这要视控控股股东东及目标标公司的的具体情情况而定定。持股股比例太太小，难难以收到到“足够”的反收收购效果果；持股股比例太太大，则则会过量量“套牢”资金。合适的的持股比比例点位位应是这这两方面面的“平衡点点”。2、交叉叉持股或或曰相互互持股。即关联联公司或或关系友友好公司司之间相相互持有有对方股股权，在在其中一一方受到到收购威威胁时，另一方方伸以援援手。比比如A公司购购买B公司100%的股股份，BB公司又又购买AA公司100%的股股份，它它们之间间达成默默契，彼彼此忠诚诚相互保保护，在在A公司沦沦为收购购靶子时时，B公司则则锁住AA公司的的股权，加大收收购者吸吸纳“足量”筹码的的难度，同时BB公司在在表态和和有关投投票表决决时支持持A公司的的反收购购。反之之，B公司受受到收购购威胁时时，A公司也也这样。在日本本，公司司之间的的相互持持股现象象相当普普遍。这这种公司司往往还还在公司司资本经经营中一一致行动动。比如如19994年出面面大宗收收购我国国上市公公司-北北旅公司司股权的的日本五五十铃和和伊藤忠忠就是二二家相互互持股的的公司。80年代代初，香香港老牌牌英资财财团怡和和财团也也采用交交叉持股股的办法法以防止止其旗下下的置地地公司被被他人并并购。其其具体做做法是：通过怡怡和控股股和怡和和证券两两公司持持有置地地40%的股权权，而同同时置地地又控制制怡和控控股400%的股股权，通通过这种种互控股股权的办办法锁定定双方股股权的大大量筹码码，减少少流通在在外的股股权量，无论哪哪家受到到购并威威胁，双双方都可可相互照照应合力力御敌。而几乎乎在同时时，香港港政府修修订了关关于联营营公司“控制权权”的定义义，将持持股比例例由过去去的511%减少少到355%，从从而使怡怡置互控控的措施施得以顺顺利进行行。通过过这种互互结连环环船的形形式，使使得当时时咄咄逼逼人的华华资财团团不得不不渐渐收收敛了觊觊觎怡和和置地的的锋芒。在运用交交叉持股股策略时时，需要要注意几几点：互互控股份份需要占占用双方方公司大大量资金金，影响响流动资资金的筹筹集和运运用。有有的国家家法律规规定当一一家公司司持有另另一家公公司一定定量股份份（比如如10%）时，后后者不能能持有前前者的股股份，即即不能相相互出资资交叉持持股。交交叉持股股实质上上是相互互出资，这势必必违背公公司通过过发行股股份募集集资金的的初衷。在市场场不景气气的情况况下，互互控股份份的双方方公司反反而可能能互相拖拖累。119833年香港港地产业业市场崩崩溃，置置地亏损损达133亿港元元，因互互控股份份造成的的连带关关系，怡怡和的纯纯利润也也因此而而减少880%。交叉持持股有可可能让收收购者的的收购袭袭击达到到一箭双双雕的结结果。如如果A、B互控股股权200%，虽虽然这大大大增加加了收购购A或B的难度度及风险险，但一一旦收购购了其中中的一家家，实际际上也就就间接收收购了另另一家。这种一一箭双雕雕的效果果往往引引发收购购者对交交叉持股股公司发发动收购购袭击。所以交交叉持股股作为一一种反收收购策略略，如同同三国曹曹军伐吴吴时的“连环船船”，固然然有相互互照应共共同御敌敌的作用用，但一一旦遭遇遇火攻，将会一一败涂地地。交叉叉持股除除了能起起到反收收购效果果外，它它也有助助双方公公司形成成稳定、友好的的交易关关系。即即通过持持股关系系，双方方既是反反收购争争战中的的战友，又是商商业合作作上的伙伙伴。3、 让信得过过的朋友友持有一一定数量量的股权权（Pllaciing Shaaress Inn Frrienndlyy Haandss）。将英英文直译译就是：把股份份放在朋朋友的手手上。这这种做法法之于公公司反收收购的积积极效果果与上述述交叉持持股类似似，即一一方面将将公司部部分股份份锁定在在朋友股股东手上上，增大大收购者者吸筹难难度和成成本；另另一方面面在有关关表态和和投票表表决中朋朋友股东东可支持持公司的的反收购购行动。但这种做做法与交交叉持股股的做法法比较，还是有有许多不不同之处处：（11）朋友友持股的的做法更更多地建建立在朋朋友股东东的“义气”基础上上，一旦旦朋友股股东不讲讲信义，甚而与与收购者者结盟，那麽这这种做法法的效果果就走向向了反面面。交叉叉持股则则不同，它不仅仅是依赖赖于双方方信义，而且是是通过互互控股份份和商业业伙伴的的关系达达到一种种互相制制衡，使使任何一一方都不不愿选择择“背信弃弃义”。（2）朋友友持股做做法的持持股关系系是单向向的，而而交叉持持股做法法的持股股关系则则是双向向的。正正因此朋朋友持股股的做法法不存在在“连环船船”的那种种副作用用，也不不影响公公司募股股的初衷衷。实现朋友友持股的的做法有有多种。既可以以在组建建公司时时邀朋友友一起做做发起人人股东，或由朋朋友认购购一定数数量的公公司股份份，也可可以在公公司现有有股东中中物色合合适对象象，许以以其他利利益，将将其“培养”为朋友友，还可可以向朋朋友定向向发行一一定量的的股票。但各种种做法在在各个不不同国家家可能会会受到不不同的法法律限制制。譬如如英国法法律禁止止目标公公司在出出价期间间向友好好公司发发行股票票，而美美国法律律则无此此类限制制。在我我国，公公司法实实施之前前，股份份公司可可以定向向募集股股份，进进而有定定向募集集公司。而公司司法实施施之后，股份公公司要么么是发起起设立，要么是是社会募募集设立立，而上上市公司司一般是是向社会会公众募募集设立立。向特特定法人人或自然然人定向向发行股股份是不不允许的的。因此此在我国国，为了了实现朋朋友持股股，通常常的做法法可以是是邀朋友友一起来来成为股股份公司司的发起起人股东东，也可可以是说说服朋友友参与公公募股份份的认购购。4、 员工持股股计划（Empployyee Stoock Ownnersshipp Pllan即即ESOP）。一般地地说，员员工对公公司有一一种归属属感，员员工与公公司有着着紧密的的利益关关系，推推行员工工持股计计划，将将使员工工与公司司的利益益关系更更为密切切，感情情纽带更更为牢固固，员工工对公司司的归属属感会更更强。鉴鉴于人类类心理因因素上天天然的“自我本本位”和排外外倾向，公司员员工往往往视公司司为“我们的的”集体，从而排排斥外侵侵、反对对收购。尤其是是在工会会地位突突出的西西方国家家，员工工及其利利益代表表-工会会往往是是反收购购的一支支重要力力量。员员工持股股同样也也起着锁锁定部分分筹码的的作用。在美国国，ESSOP可可通过大大量借款款来实现现。因为为美国119811年通过过“经济复复兴税法法”，鼓励励员工参参股，增增强员工工参与意意识。贷贷款时，ESOOP可在在利率和和本金偿偿付上享享有优惠惠。在我我国的119988年以前前（19998年年我国公公司IPPO中设设置内部部职工股股的做法法被政策策所取消消），上上市公司司的员工工持股现现象也很很普遍，即所谓谓的内部部职工股股。上市市公司的的内部职职工股一一般是三三年内不不许上市市，三年年后则可可上市流流通，与与公众股股无异。只有公公司董事事持有的的股票才才是“终身制制”。在这这种情况况下，员员工持股股又难以以起到锁锁定筹码码的作用用。要使使部分股股权真正正沉淀到到员工手手中，只只能靠员员工对公公司的看看好信心心。一般般情况下下，当收收购引发发股价飚飚升能给给员工持持有的股股票带来来暴利时时，员工工大多会会抛出股股权。公公司章程程和劳动动合同中中，可以以规定公公司员工工必须锁锁定持有有一定量量的本公公司股票票。但在在中国，上市公公司普遍遍把发行行内部职职工股并并尽早将将其上市市流通，当作重重大的员员工福利利来推行行。再加加上中国国职工私私钱很有有限，员员工持股股量总是是比例很很小。另另外，我我国的工工会地位位低，无无足够的的社会影影响力。因此员员工持股股计划难难能充分分起到反反收购的的作用。 发行行特种股股票 主要有三三种情况况。一种种情况是是：一票票多权。其中又又分二种种情形。一是有有的公司司发行一一种有两两个以上上投票权权的股票票，并规规定当股股票转让让时，每每年（或或一定时时间）只只能转让让一个投投票权。如A公司发发行一种种“一票四四权”的股票票，另一一公司购购得其股股票，到到第四年年才能完完全享有有“一票四四权”，才能能在股东东会上占占表决权权多数，即要收收购成功功，需要要等四年年。这种种方法与与一票一一权、股股权平等等的股份份制内涵涵相悖，故即使使在美国国也应用用不多。二是向向朋友定定向发行行优惠股股票，该该种股票票往往由由公司决决定享有有2票、3票甚至至更多的的投票权权。在公公司遇到到收购时时，朋友友的这些些投票权权可用以以支持公公司对抗抗收购者者。另一种情情况是：一票少少权。即即发行一一种股票票，该种种股票的的一票没没有完整整的一个个投票权权，而只只有部分分投票权权，或曰曰收购者者须要收收购多个个股票才才能合成成一个投投票权。比如，当年王王安为保保持王安安家族对对王安公公司的控控制，就就曾发行行乙类普普通股，该种股股票股利利比一般般普通股股高，但但只有11/100的表决决权。购购买该种种股票的的股东，可以享享有较高高股利，但却拥拥有较少少的表决决权，这这实质上上是以放放弃部分分表决权权来换取取较高的的股利。王安则则以支付付较高的的股利来来换取较较多的表表决权，从而保保持王安安公司的的家族控控制。通通用公司司换股收收购电子子资料系系统公司司（EDDS），也曾发发行E种普通通股，该该种股票票仅拥有有部分表表决权，以避免免EDSS成为其其他公司司的收购购对象。再一种情情况是用用于分开开所有权权和控制制权的AA股和B股。A股一般般没有投投票权，只有收收益权和和公司清清盘时的的最后索索要权。B股股东东拥有投投票权，选举公公司董事事会，实实际控制制着公司司。福特特家族就就是通过过持有这这类特种种股票一一直保有有对福特特汽车公公司的控控制权。今天美美国有许许多媒体体公司也也通过这这类特种种股票将将控制权权保留在在其创始始家族的的手中。我国“公公司法”第1300条规定定：“股份的的发行实实行公开开、公平平、公正正的原则则，必须须同股同同权、同同股同利利。同次次发行的的股票，每股的的发行条条件和价价格应当当相同。任何单单位或者者个人所所认购的的股份，每股应应当支付付相同的的价额。”这表明明，在我我国，发发行如上上所述的的特种股股票或定定向发行行优惠股股是不合合法。 公司司章程中中设置反反收购条条款公司章程程是公司司的根本本大法，它经股股东大会会通过后后生效，效力上上相当于于股东达达成的一一个契约约，对公公司及股股东有约约束力。公司章章程的规规定，公公司及股股东应当当遵守。我国“公司法法”第11条就就规定：“公司章章程对公公司、股股东、董董事、监监事、经经理具有有约束力力。”出于反反收购的的目的，公司可可以在章章程中设设置一些些条款以以为并购购的障碍碍。这些些条款被被称作拒拒鲨条款款（Shharkk-Reepelllannt）或或箭猪条条款，又又有称作作反接收收条款的的（Annti-takkeovver Ameendmmentt）。具具体说来来，这些些条款有有以下几几种：1、 分期分级级董事会会制度（Staaggeeredd Booardd），又又称董事事会轮选选制。即即公司章章程规定定董事的的更换每每年只能能改选11/4或或1/33等。这这样，收收购者即即使收购购到了“足量”的股权权，也无无法对董董事会做做出实质质性改组组，即无无法很快快地入主主董事会会控制公公司。因因为董事事会的大大部分董董事还是是原来的的董事，他们仍仍掌握着着多数表表决权，仍然控控制着公公司，他他们可以以决定采采取增资资扩股或或其他办办法来稀稀释收购购者的股股票份额额，也可可以决定定采取其其他办法法来达到到反收购购的目的的，比如如吞下毒毒丸或售售卖冠珠珠，使收收购者的的初衷不不能得到到实现或或使公司司股票贬贬值，造造成收购购者损失失。比如如，A公司有有12位董董事，BB公司收收购到AA公司“足量”股权后后召开股股东大会会改选AA公司董董事会，但根据据A公司章章程，每每年只能能1/44即只能能改选33位董事事。这样样在第一一年内，B公司只只能派33位董事事进入AA公司董董事会，原来的的董事依依然还有有9位在董董事会中中，这意意味着BB公司依依然不能能控制AA公司。这种分分期分级级董事会会制度，使得收收购者不不得不三三思而后后行。在在国外，分期分分级董事事会制度度常被采采用，美美国大公公司中约约有一半半采取每每年改选选部分董董事的章章程条款款。在我我国，根根据“公司法法”第1122、1115条，股份公公司董事事会成员员为5-19人人，董事事任期由由公司章章程规定定，但每每届任期期不得超超过3年年；董事事任期届届满，连连选可以以连任；董事在在任期届届满前，股东大大会不得得无故解解除其职职务。又又第1117条：董事会会由1/2董事事出席可可举行，决议经经全体董董事的过过半数通通过。在在原来的的董事占占董事会会多数时时，董事事会可以以通过行行使这些些职权来来开展“亡羊补补牢”式的反反收购活活动。但但是，公公司法第第1044条规定定，持有有公司股股份100%以上上的股东东请求时时，必须须召开股股东大会会，而第第1033条规定定，股东东大会行行使下列列职权：选举和和更换董董事。修修改公司司章程。既然这这样，收收购者可可请求召召开股东东大会，通过股股东大会会先行修修改公司司章程中中关于分分期分级级董事会会制度的的规定，然后再再行改选选董事。这是收收购者针针对分期期分级董董事会制制度的一一项有效效的反制制方法。2 、绝对多多数条款款(Suuperr-maajorrityy Prroviisioons)，即由公公司规定定涉及重重大事项项（比如如公司合合并、分分立、任任命董事事长等）的决议议须经过过绝大多多数表决决权同意意通过。绝对多多数条款款常伴随随着“占据条条款”(Loock-in Proovissionns)，即更改改公司章章程中的的反收购购条款，也须经经过绝对对多数股股东或董董事同意意。这就就增加了了收购者者接管、改组目目标公司司的难度度和成本本。比如如章程中中规定：“须经全全体股东东2/33或3/44以上同同意，才才可允许许公司与与其它公公司合并并。”这意味味着收购购者为了了实现对对目标公公司的合合并，须须要购买买2/33或3/44以上的的股权或或须要争争取到更更多的（2/33或3/44以上）股东投投票赞成成己方的的意见。我国公司法法规定定（第1106条）：“股东大大会作出出决议，必须经经出席会会议的股股东所持持表决权权的半数数以上通通过。股股东大会会对公司司合并、分立或或解散公公司作出出决议，必须经经出席股股东大会会的股东东所持表表决权的的2/33以上通通过。”这是我我国公公司法中的超超多数规规定。我我国公公司法实施之之前的股份有有限公司司规范意意见中中的超多多数规定定更为严严格：涉涉及“（1）公司司增、减减股本，扩大公公司股份份认购范范围或由由定向募募集公司司转为社社会募集集公司，股票交交易方式式；（22）发行行公司债债券；（3）公司司的合并并、分立立、终止止或清算算；（44）修改改公司章章程；（5）公司司章程中中规定的的需由特特别决议议通过的的其他事事项”，都须须经股东东会特别别决议通通过。特特别决议议应由代代表股份份总数22/3以以上的股股份的股股东出席席，并由由出席股股东的22/3以以上的表表决权通通过方可可生效。又规规范意见见规定定“董事长长由董事事担任，由全部部董事的的2/33以上选选举和罢罢免。”公司司法则则规定董董事长、副董事事长由全全体董事事的过半半数选举举通过即即可。从从规范范意见到公公司法的由紧紧趋松，表明国国家的一一种态度度。3、 限制大股股东表决决权条款款。为了了更好保保护中小小股东，也为了了限制收收购者拥拥有过多多权力，可以在在公司章章程中规规定限制制大股东东表决权权的条款款。股东东的最高高决策权权实际上上就体现现为投票票权，其其中最至至关重要要的是投投票选举举董事会会的表决决权。限限制表决决权的办办法通常常有两种种：一是是直接限限制大股股东的表表决权，如有的的公司章章程规定定股东的的股数超超出一定定数量时时，就限限制其表表决权，如合几几股为一一表决权权。也有有的规定定，每个个股东表表决权不不得超过过全体股股东表决决权的一一定比例例数（如如五分之之一）。这些都都须根据据实际情情况在章章程中加加以明确确规定。二是采采取累计计投票法法(Cuumullatiive Vottingg)，它它不同于于普通投投票法。普通投投票法是是一股一一票，而而且每一一票只能能投在一一个候选选人上。而采取取累计投投票法，投票人人可以投投等于候候选人人人数的票票，并可可能将票票全部投投给一人人，保证证中小股股东能选选出自己己的董事事。采取取投票的的方式也也应于公公司章程程中规定定。一般普通通投票法法是有利利于大股股东，收收购者只只要控制制了多数数股权，就可按按自己意意愿彻底底改组董董事会。但如果果采取累累计投票票法或在在章程中中对大股股东投票票权进行行限制，这可能能会对收收购者构构成一系系列约束束。他拥拥有超半半数的股股权，但但不一定定拥有超超半数的的表决权权。若再再配合以以“分期分分级董事事会制度度”，那么么收购者者很难达达到控制制公司的的目的，其所冒冒的风险险是很大大的。我我国公公司法第1002、1066条规定定：股份份公司由由股东组组成股东东大会，股东出出席股东东大会所所持每一一股份有有一表决决权。这这表明在在我国，限制大大股东表表决权条条款是不不合法的的。4、订立立公正价价格条款款(Faair Priice Ameendmmentts)，要求出出价收购购人对所所有股东东支付相相同的价价格。溢溢价收购购主要是是企图吸吸引那些些急于更更换管理理层的股股东，而而公正价价格条款款无疑阻阻碍了这这种企图图的实现现。有些些买方使使用“二阶段段出价”(Twwo-ttierr Offferr)，即即以现金金先购股股51%，另外外再用债债券交换换剩下的的49%股票。目标公公司股东东因怕收收到债券券而会争争先将股股票低价价卖出。19882年3月美国国钢铁公公司就以以此招来来收购马马拉松石石油公司司股票。为避免免买方使使出此招招分化目目标公司司股东，目标公公司在章章程中可可加上公公正价格格条款，使股东东在售股股时享受受“同股同同酬”的好处处。我国国证券券法第第85和和88条条规定：“收购要要约中提提出的各各项收购购条件，适用于于被收购购公司所所有的股股东”；“采取要要约收购购方式的的，收购购人在收收购要约约期限内内，不得得采取要要约规定定以外的的形式和和超出要要约的条条件买卖卖被收购购公司的的股票。”这些是是我国法法律关于于收购价价格的主主要规定定。它表表明“二步报报价”在我国国是不合合法的。我国法法律的这这些规定定旨在让让目标公公司的所所有股东东受到公公平对待待。5 、限制董董事资格格条款，增加买买方困扰扰。即在在公司章章程中规规定公司司董事的的任职条条件，非非具备某某些特定定条件者者不得担担任公司司董事；具备某某些特定定情节者者也不得得进入公公司董事事会。这这样，将将给收购购方增加加选送合合适人选选出任公公司董事事的难度度。 作为为反收购购策略的的公司重重组公司重组组，作为为一种反反收购策策略，可可分为二二类，一一类是正正向重组组，另一一类是负负向重组组。二类类重组，都有助助消弥潜潜在的收收购威胁胁，亦可可反击正正在发生生的收购购袭击。 先谈公公司正向向重组。“金无足足赤，人人无完人人”。公司司也一样样，难有有完美。任何公公司，其其现状都都存在着着有待调调整和改改进的地地方，即即所谓“没有最最好，只只有更好好”。优秀秀的经营营者，总总是不断断地对其其公司的的资产、业务和和管理进进行调整整和重组组，以使使公司的的素质和和业绩变变得更好好。这种种使公司司变得更更好的调调整和重重组，即即是我们们所说的的“公司正正向重组组”或曰公公司优化化整组。一个公司司，沦为为收购的的目标，自有其其原因，往往是是，这个个公司经经营管理理不善，资产质质量不高高，业务务结构不不合理，产品市市场狭窄窄，技术术工艺老老化等等等，致使使这个公公司体质质弱，业业绩差，前景黯黯淡，股股价低落落，股东东意见大大，从而而为他人人提供了了收购的的契机。这种契机机，主要要表现为为三方面面：其一一，股价价低落，收购成成本小。动用的的资金量量不需要要太大，易于筹筹集。其其二，股股东意见见大，不不看好公公司前景景，他们们愿意抛抛售手持持股权，支持对对公司的的改组，这意味味着：收收购者易易于收购购到“足量”的股权权，也易易于争取取到广大大股东的的支持。有了这这种支持持，收购购者往往往可以达达到虽控控制少量量股权却却能成功功改组公公司董事事会的理理想结果果。其三三，公司司在资产产、业务务、管理理等方面面问题多多多，表表明有待待调整和和改进的的地方很很多，公公司的优优化整组组存在较较大的空空间。这这种公司司，一旦旦整组成成功，其其升值潜潜力极大大。这种种升值，往往带带给收购购者以暴暴利。这这是引发发收购袭袭击的主主要原因因。公司的正正向整组组，作为为一种反反收购策策略来运运用，其其间的逻逻辑机理理是清晰晰的。首首先，所所谓公司司的优化化整组，不是一一个空洞洞的概念念，它由由一系列列实实在在在的内内容所构构成，主主要有：理顺管管理架构构，精简简机构，裁减冗冗员，加加强管理理，提高高效率，压缩非非生产性性开支，削减过过大的长长期投资资，改善善财务结结构，出出让相对对次要的的子公司司或分公公司，售售卖效益益欠佳及及前景暗暗淡的资资产、业业务和部部门，购购入效益益佳、前前景好的的企业、资产和和业务，调整经经营方针针，采用用先进技技术，聘聘用优秀秀人才，改进现现有产品品，开发发新产品品，千方方百计拓拓展市场场，等等等。站在反收收购的立立场看，公司的的这些重重整和改改组行动动，将收收到以下下效果：1、消除除收购者者攻击目目标公司司现状的的籍口。为了取取悦公司司股东，争取舆舆论支持持，收购购者对目目标公司司，往往往是极尽尽能事地地揭短，吹毛求求疵地抨抨击其现现行的政政策，打打着替天天行道的的旗号，标榜促促进股东东权益，信誓旦旦旦地宣宣称，自自己接管管公司后后将如何何改变公公司状况况。可能能成为或或已经成成为收购购目标的的公司，如果主主动进行行优化整整组，使使收购者者无短可可揭，出出师无名名，令其其抨击空空乏无力力，那么么广大股股东和社社会舆论论，就不不会去响响应收购购行动，目标公公司就可可在舆论论中变被被动为主主动。2、 增大收购购成本，直至使使收购行行动失去去其经济济上的合合理性。公司重重整和改改组，将将提升资资产质量量，优化化业务结结构，改改善经营营管理，令公司司体质增增强，业业绩向好好，前景景光明，公司股股价因此此而攀升升，市盈盈率因此此而放大大。在这这种情况况下，收收购成本本加大，收购涉涉及的金金额增加加，收购购融资难难度增大大。而且且，股价价高到一一定程度度，将使使收购失失去其经经济上的的合理性性。通俗俗地讲，即是：太贵了了，不值值得买，收购者者将因此此放弃其其收购企企图，收收敛其袭袭击行动动。3、 取得现有有股东们们的支持持和配合合。重整整和改组组，能优优化公司司素质，改善业业务前景景，促进进股价涨涨升。表表明公司司现任董董事会和和管理层层，有能能力改善善公司状状况，维维护股东东权益。因之，公司现现任管理理层将重重新取得得股东们们的信任任和支持持，收购购袭击者者将难以以取得股股东们的的配合。这是一一方面。另一方方面，优优化整组组将令股股东们看看好公司司前景，他们不不愿轻易易转让手手中股票票，这意意味着相相当筹码码“锁定”在原股股东手中中，收购购者往往往难以收收到“足量”股权。4、 缩小公司司重整暨暨升值的的空间。通过调调整和重重组，把把一个素素质较差差、业绩绩欠佳的的公司，改造成成为一个个素质较较佳、业业绩良好好的公司司，这相相对来说说较易做做到。但但要把一一个素质质和业绩绩俱佳的的公司整整组得更更好，那那难度就就要大得得多。这这是发展展中的一一种边际际递减现现象，很很自然的的。正因因此，收收购袭击击者，多多愿找那那些状况况欠佳的的公司做做目标，因为只只有这些些公司，才存在在着较大大的调整整空间和和升值潜潜力。一一个状况况欠佳的的公司，针对自自身存在在的问题题，主动动地进行行自我优优化整组组，实际际上就是是自己把把这种调调整和升升值的空空间“填满”。这种种空间一一旦变得得窄小，“收购一一一重整整一升值一一一获利利”的收购购者初衷衷亦将难难实现。收购袭袭击者只只好放弃弃这个目目标公司司而另寻寻猎物。运用公司司整组策策略，需需要注意意几点：其一，要要树立系系统观念念。冰冻冻三尺非非一日之之寒，一一个公司司，沦至至困难的的境地，其原因因往往是是多面而而立体的的。此一一原因与与彼一原原因之间间，亦相相互关联联与影响响。管理理松懈、冗员厚厚积、投投资决策策失误、资产质质量低劣劣、业务务结构不不合理、关键人人才流失失、市场场营销不不力、公公共关系系不畅、行业选选择错位位，都是是导致公公司困难难的重要要因素。公司整整组，不不能只抓抓其一，不及其其余。应应该多管管齐下，全方位位治理。根据公公司的自自身条件件和经营营环境，该强化化的强化化，该裁裁减的裁裁减，该该理顺的的理顺，该售卖卖的售卖卖，该购购入的购购入，该该调整的的调整，即所谓谓把公司司整组当当作一个个系统工工程来开开展。没没有这种种系统治治理的观观念，很很难真正正改善公公司素质质。其二，要要标本兼兼治固本本培元。整组公公司，如如同治病病救人，不能头头痛医头头，脚痛痛医脚。更重要要的，是是既治标标又治本本。比如如公司亏亏损是标标是现象象，而其其本其实实质则可可能是或或业务结结构不合合理，或或资产质质量低劣劣，或管管理不善善，或投投资决策策失误，或各种种因素兼兼而有之之。解决决亏损问问题，可可以采取取收购一一块利润润的方式式，短期期内填平平亏损、扭亏增增盈。但但这是治治标的办办法，不不能根本本解决问问题。要要使公司司真正走走出亏损损泥淖，更重重要的，是改善善经营管管理、提提升资产产、调整整业务结结构、提提高决策策水平。这是治治本的办办法，可可全面强强化公司司体质，从根本本上解决决亏损问问题。又如公司司作风疏疏懒，效效率低下下，决策策时机延延误，不不合理费费用支出出太多，损公肥肥私现象象严重等等等，都都仅仅是是现象。其根源源是制度度不健全全、管理理太松懈懈，企业业文化导导向有失失误等等等。要解解决现象象问题，必须从从健全制制度、强强化管理理、加强强企业文文化建设设等方面面下功夫夫。不重重固本培培元，不不搞标本本兼治，公司的的优化整整组不可可能达到到理想的的结果。其三，不不同的重重整措施施，其效效力表现现各有差差异。各各种公司司正向整整组措施施，无论论治标的的还是治治本的，它们归归根结底底，都是是为了改改善公司司业绩，带给股股东以尽尽可能多多的回报报。但不不同的重重整措施施，其效效果有疾疾缓隐显显之分。有的重整整措施，在改善善公司业业绩、提提高股东东收益方方面，能能有立竿竿见影的的效果。设一个个公司，它有六六个事业业部，其其中四个个盈利，二个亏亏损。四四个事业业部的盈盈利被二二个事业业部的亏亏损所摊摊薄，致致使公司司总体业业绩差，每股收收益仅0002元，股价仅仅1元钱，市盈率率为500倍。业业绩差、股价低低、股东东回报少少，成了了收购者者成功收收购袭击击的藉口口。面对对收购威威胁，公公司决定定采取一一项重整整措施：售卖二二个亏损损的事业业部，套套现的资资金，或或用于发发展四个个盈利的的事业部部以增加加盈利，或用于于还债以以改善财财务结构构，或用用于购置置新的事事业部以以增加财财源，或或直接用用于派发发红利。套现资资金的合合理用途途将改善善公司的的盈利前前景，这这且不说说。卖掉掉二个亏亏损的事事业部，消除盈盈利摊薄薄现象，可使公公司总体体业绩水水平立马马上升，每股税税后利润润由002元升升为010元，设市盈盈率500倍不变变，则其其股价应应升为55元。即即便市盈盈率降至至原耒的的一半即即25倍，其股价价也有115元的升升幅而达达25元/股。此此一重整整措施，效果立立竿见影影：消除除收购藉藉口、增增加收购购成本、填满升升值空间间、获得得股东支支持。但有的重重整措施施，效果果不能立立竿见影影，却能能固本培培元，有有利公司司长远发发展。譬譬如改善善财务结结构、健健全管理理制度，不会立立即带来来利润，但却能能减少经经营风险险，增强强人们对对公司的的信心，提升公公司信用用等级，降低公公司融资资的难度度与成本本。又如如从适应应宏观环环境、产产业趋势势与市场场变化出出发，调调整公司司的资产产组合和和业务结结构，不不可能立立即改变变公司业业绩状况况，但却却能有效效改善盈盈利能力力，增强强公司体体质。在在“买股票票即买未未来”的观念念作用下下，公司司股价也也会因此此走高。一个公司司，在受受到收购购袭击时时，当然然以采取取立竿见见影的重重整措施施为先，但也不不可忽视视重在远远期效果果的措施施，这如如同治牙牙痛，要要先用止止痛片或或麻醉药药以度过过痛关，然后则则要动手手术拔坏坏牙装新新牙。其四，公公司整组组要受到到外部条条件的制制约。在在西方，市场经经济发达达，公司司整组是是常用的的策略，但在中中国，公公司整组组受外部部条件的的制约相相当严重重。社会会保障制制度不健健全，用用工选择择非市场场化，使使裁减冗冗员难度度很大。产权市市场不发发达，该该售卖的的产权卖卖不出去去，该购购入的产产权买不不进来，公司产产权重组组只能纸纸上谈兵兵。真正正的企业业家队伍伍尚未形形成，企企业经营营咨询业业务才起起步，公公司整组组缺乏人人才支持持和专业业指导。信用关关系欠发发展，金金融体制制行政化化，公司司财务重重组只能能沦为空空谈。所所有这些些制约，不能罄罄举。它它们都使使公司重重整困难难重重。这是收收购者和和目标公公司都要要深加注注意的一一一收购购者把公公司重整整用作令令公司升升值的“点金术术”，目标标公司则则将公司司重整视视为反击击收购的的“挡箭牌牌”。再谈公司司负向重重组。负负向重组组是正向向重组的的对称，指对公公司的资资产、业业务和财财务，进进行调整整和再组组合，以以使公司司原有“价值”和吸引引力，不不复存在在，这种种重组，往往使使公司的的素质和和前景变变得更差差。对公公司的长长远发展展起着负负面作用用，因而而称之为为负向重重组。在在西方国国家，著著名的焦焦土术（Scoorchhed Eaarthh PPoliicy）和毒丸丸术（PPoisson Piill），即是是公司负负向重组组作为一一种反收收购策略略的典型型代表。焦土术，它的常常用做法法，主要要有二种种：一是是售卖“冠珠”。所渭冠冠珠，系系“皇冠上上的珠宝宝”的简称称，英文文为（CCrowwn Jewwelss）。在在西方的的并购行行当里,人们习习惯性地地把一个个公司里里富于吸吸引力和和具收购购价值的的”部分”,称为冠冠珠(CCrowwn JJeweels)。它可可能是某某个子公公司、分分公司或或某个部部门，可可能是某某项资产产，可能能是一种种营业许许可或业业务，可可能是一一种技术术秘密（Knoow一howw）、专专利权或或关键人人才，更更可能是是这些项项目的组组合。冠珠（CCrowwn Jewwelss），是是一个公公司里闪闪光的部部分，它它富于吸吸引力，诱发收收购行动动，是收收购者收收购该公公司的真真正用意意所在，将冠珠珠售卖或或抵押出出去，可可以消除除收购的的诱因，粉碎收收购者的的初衷。于此时时，虎视视耽耽伺伺机而动动者将悻悻然离去去，荷枪枪实弹发发动攻击击者亦会会鸣金收收兵，这这就是从从售卖冠冠珠到收收取反收收购效果果的逻辑辑进程。举个例子子：19982年年1月，威梯梯克公司司提出收收购波罗罗斯威克克公司449的的股份。面对收收购威胁胁，波罗罗斯威克克公司将将其Crrownn JJeweels一一一舍伍伍德医药药工业公公司卖给给美国家家庭用品品公司，售价为为425亿英英镑。威威梯克公公司遂于于19882年3月打消消了收购购企图。二是虚胖胖战术。一个公公司，如如果财务务状况好好，资产产质量高高，业务务结构又又合理，那么就就具有相相当的吸吸引力，往往诱诱发收购购行动。在这种种情况下下，一旦旦遭到收收购袭击击，它往往往采用用虚胖战战术，以以为反收收购的策策略。其其做法有有多种，或者是是购置大大量资产产，该种种资产多多半与经经营无关关或盈利利能力差差，令公公司包袱袱沉重，资产质质量下降降；或者者是大量量增加公公司负债债，恶化化财务状状况，加加大经营营风险；或者是是故作一一些长时时间才能能见效的的投资，使公司司在短时时间内资资产收益益率大减减。所有有这些，使公司司从精干干变得臃臃肿，收收购之后后，买方方将不堪堪其负累累。这如如同苗条条迷人的的姑娘，陡然虚虚胖起来来，原有有的魅力力消失了了去，追追求者只只好望而而却步。毒丸术，它的常常用做法法，主要要是三种种：一是Shharee一hollderr RRighhts Plaans（股东权权利计划划）。即即公司赋赋予其股股东某种种权利（往往以以权证的的形式），该等等权利（权证）的内容容，主要要有三类类：（1）权权证的价价格被定定为公司司股票市市价的22一5倍，当当公司被被收购且且被合并并时，权权证持有有人有权权以权证证执行价价格购买买市值两两倍于执执行价格格的新公公司（合合并后的的公司）股票。举例来来说，AA公司股股票目前前市价220美元元，它的的毒丸权权证的执执行价格格被定为为股票市市价的44倍即800美元，B公司收收购A公司，或者收收购后BB公司与与A公司新新设合并并成立CC公司注注销A、B二公司司，设合合并后的的新公司司股票为为40美元元股。原A公司股股东即权权证持有有人可以以80美元元的价格格购买44股B公司（吸收合合并的情情况）或或C公司（新设合合并的情情况）股股票，市市值达44股*400美元股1160美美元。（2）当当某一方方收集了了超过预预定比例例（比如如20）的公司司股票后后，权证证持有人人可以半半价购买买公司股股票。（3）当当公司遭遭受收购购袭击时时，权证证持有人人可以升升水价格格（只要要董事会会看来是是“合理”的价格格），向向公司出出售其手手中持股股，换取取现金、短期优优先票据据或其他他证券。二是Pooisoon Putt BBondds（可可兑换毒毒债）。即公司司在发行行债券或或借贷时时订立“毒药条条款”（Poiisonn Prroviisioon），依据该该条款，在公司司遭到并并购接收收时，债债权人有有权要求求提前赎赎回债券券、清偿偿借贷或或将债券券转换成成股票。这种毒毒药条款款，往往往会增加加债券的的吸引力力，令债债权人从从接收性性出价中中获得好好处。三是leeverrageed rrecaapittaliizattionns（“reccap”）和pooisoon pputss，即人们们熟悉的的LCOO（levveraagedd caash-outt）。这这一策略略最早于于19885年由由高盛发发明用于于Mulltimmediia,IInc.的反收收购案中中。其基基本做法法是：目目标公司司大量举举债用于于向外部部股东(outtsidde ssharrehooldeers)派付一一次性现现金红利利，同时时向内部部股东(inssidee shhareehollder